Đằng sau Stablecoin: Tại sao Washington lại yêu thích stablecoin đô la Mỹ đến vậy

Tác giả: Sumanth Neppalli, Tác giả Decentralised.co; Bản dịch: Golden Finance xiaozou

Vào tháng 7 năm 1944, đại diện từ 44 quốc gia Đồng minh đã tập trung tại thị trấn trượt tuyết nông thôn Bretton Woods, New Hampshire, để thiết kế lại hệ thống tiền tệ toàn cầu. Họ neo tiền tệ của mình vào đồng đô la, trong khi Hoa Kỳ neo đồng đô la vào vàng. Hệ thống này, do nhà kinh tế học người Anh Keynes thiết kế, đã mở ra kỷ nguyên tỷ giá hối đoái ổn định và thương mại không ma sát.

Hãy tưởng tượng hội nghị thượng đỉnh đó như một dự án GitHub: Nhà Trắng phân nhánh cơ sở mã, Bộ trưởng Tài chính đã gửi yêu cầu kéo và các bộ trưởng tài chính của nhiều quốc gia nhanh chóng nhấp vào hợp nhất, mã hóa cứng đồng đô la vào mọi chu kỳ thương mại trong tương lai. Stablecoin là bản đệ trình hợp nhất cho thời đại kỹ thuật số ngày nay - trong khi phần còn lại của thế giới vẫn đang gỡ lỗi cơ sở mã của riêng mình, cố gắng xây dựng một tương lai không có đồng đô la.

Trong vòng 72 giờ sau khi trở lại Phòng Bầu dục, Trump đã ký một sắc lệnh hành pháp với chỉ thị nghe giống truyện hư cấu của người hâm mộ Crypto Twitter (CT) hơn là chính sách tài khóa: "Thúc đẩy và bảo vệ chủ quyền của đồng đô la, bao gồm thông qua các đồng tiền ổn định được hỗ trợ bằng đô la hợp pháp trên toàn cầu".

Sau đó, Quốc hội đã giới thiệu Đạo luật GENIUS (Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Đồng tiền ổn định tại Hoa Kỳ) — dự luật đầu tiên đặt ra các quy tắc cơ bản cho khuôn khổ đồng tiền ổn định và khuyến khích sử dụng thanh toán bằng đồng tiền ổn định trên toàn cầu.

Dự luật đã được tranh luận và gửi đến Thượng viện để bỏ phiếu, có thể diễn ra trong tháng này. Các nhân viên tin rằng các khuyến nghị của liên minh Dân chủ đã được đưa vào bản dự thảo mới nhất và dự luật dự kiến ​​sẽ được thông qua.

Nhưng tại sao Washington đột nhiên lại thích đồng tiền ổn định đến vậy? Đây chỉ là trò hề chính trị hay còn có một bố cục chiến lược sâu xa hơn đằng sau nó?

ITại sao nhu cầu ở nước ngoài vẫn đóng vai trò quan trọng

Kể từ những năm 1990, Hoa Kỳ đã chuyển giao hoạt động sản xuất cho Trung Quốc, Nhật Bản, Đức và các nước vùng Vịnh, và mỗi lô hàng nhập khẩu đều được thanh toán bằng đô la Mỹ mới phát hành. Do nhập khẩu đã vượt quá xuất khẩu từ lâu, Hoa Kỳ vẫn tiếp tục duy trì thâm hụt thương mại lớn. Thâm hụt thương mại là sự chênh lệch giữa tổng lượng nhập khẩu và tổng lượng xuất khẩu của một quốc gia.

Những đồng đô la này khiến các nước xuất khẩu rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: nếu họ chuyển đổi đô la sang đồng tiền của mình, tỷ giá hối đoái sẽ tăng, làm suy yếu sức cạnh tranh của sản phẩm và gây tổn hại đến hoạt động xuất khẩu của chính họ. Do đó, các ngân hàng trung ương lựa chọn hấp thụ đô la và chuyển sang trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ để thực hiện lưu thông tiền mà không làm gián đoạn thị trường ngoại hối. Động thái này không chỉ có thể thu được thu nhập từ trái phiếu kho bạc mà rủi ro tín dụng của nó gần như tương đương với việc giữ đô la nhàn rỗi.

Cơ chế này tạo thành một chu kỳ tự củng cố: xuất khẩu sang Hoa Kỳ để kiếm đô la → đầu tư vào trái phiếu Hoa Kỳ để kiếm lãi → duy trì sự yếu kém của đồng nội tệ để tiếp tục mở rộng xuất khẩu. "Vòng tài trợ của nhà cung cấp" này với các nước xuất khẩu đóng góp khoảng một phần tư trong số 36 nghìn tỷ đô la nợ của Hoa Kỳ, khóa chặt một lợi thế quan trọng. Nếu chu kỳ này bị phá vỡ thông qua một cuộc chiến thương mại dài hạn, kênh tài trợ rẻ nhất cho Hoa Kỳ sẽ dần cạn kiệt.

Cơ chế tài trợ thâm hụt:Chi tiêu của chính phủ Hoa Kỳ tiếp tục vượt quá doanh thu thuế, tạo thành thâm hụt ngân sách có cấu trúc. Áp lực thâm hụt được chia sẻ bằng cách bán trái phiếu kho bạc ra nước ngoài: trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) đáo hạn trong vòng một năm và trái phiếu kho bạc dài hạn có thời hạn đáo hạn là 20-30 năm.

Tác động của lãi suất thấp:Nhu cầu cao đối với trái phiếu kho bạc đã đẩy lợi suất (lãi suất) xuống. Khi những người mua lớn như Trung Quốc đẩy giá trái phiếu kho bạc lên, lợi suất sẽ giảm, từ đó làm giảm chi phí tài trợ của chính phủ, công ty và người tiêu dùng. Nguồn tài trợ chi phí thấp này không chỉ duy trì tăng trưởng kinh tế mà còn hỗ trợ cho các chính sách tài khóa mở rộng.

Nền tảng bá quyền của đồng đô la:Tình trạng tiền tệ dự trữ của đồng đô la phụ thuộc vào niềm tin toàn cầu vào tài sản của Hoa Kỳ. Việc nước ngoài nắm giữ trái phiếu Hoa Kỳ tượng trưng cho niềm tin vào nền kinh tế Hoa Kỳ và đảm bảo rằng đồng đô la duy trì được sự thống trị của mình trong thương mại quốc tế, giá dầu và dự trữ ngoại hối. Đặc quyền này cho phép Hoa Kỳ huy động vốn với chi phí rất thấp và gây ảnh hưởng kinh tế trên toàn thế giới.

Nếu nhu cầu này bị mất đi, Hoa Kỳ sẽ phải đối mặt với chi phí tài trợ tăng vọt, tỷ giá hối đoái của đồng đô la mất giá và ảnh hưởng địa chính trị suy giảm. Cảnh báo khủng hoảng đã xuất hiện. Khi Warren Buffett rời nhiệm sở, ông thừa nhận rằng ông lo lắng nhất về cuộc khủng hoảng đồng đô la sắp xảy ra. Lần đầu tiên trong một thế kỷ, Hoa Kỳ mất xếp hạng tín dụng AAA từ ba cơ quan xếp hạng lớn - đây là "chứng nhận vàng" trên thị trường trái phiếu, điều đó có nghĩa là mức độ an toàn nợ đã đạt đến đỉnh điểm. Sau khi hạ cấp, Kho bạc Hoa Kỳ phải tăng lợi suất để thu hút người mua và chi phí lãi suất cũng sẽ tăng khi nợ quốc gia tiếp tục tăng vọt.

Nếu những người mua truyền thống bắt đầu rút khỏi thị trường Kho bạc, ai sẽ hấp thụ hàng nghìn tỷ đô la nợ mới phát hành? Washington cược rằng các đồng tiền ổn định được quản lý và dự trữ đầy đủ sẽ mở ra các kênh mới. Đạo luật GENIUS buộc các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định phải mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn, điều này giải thích tại sao chính phủ lại chấp nhận đô la kỹ thuật số trong khi vẫn có lập trường cứng rắn về thương mại.

Thứ hai, Khai sáng Hệ thống Eurodollar

Những đổi mới tài chính như vậy không phải là mới đối với Hoa Kỳ. Hệ thống Eurodollar trị giá 1,7 nghìn tỷ đô la cũng đã trải qua một quá trình từ hoàn toàn phản đối đến hoàn toàn chấp nhận. Eurodollars là tiền gửi bằng đô la Mỹ được gửi tại các ngân hàng nước ngoài (chủ yếu là ở châu Âu) và không chịu sự giám sát của ngân hàng Hoa Kỳ.

Eurodollar ra đời vào những năm 1950 khi Liên Xô gửi đô la vào các ngân hàng châu Âu để tránh quyền tài phán của Hoa Kỳ. Đến năm 1970, quy mô thị trường của nó đã đạt 50 tỷ đô la, tăng gấp năm mươi lần trong mười năm. Hoa Kỳ ban đầu tỏ ra nghi ngờ, và Bộ trưởng Tài chính Pháp Giscard d'Estaing đã từng gọi nó là "quái vật Hydra". Sau cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973, khi các hành động của OPEC đã tăng gấp bốn lần thương mại dầu mỏ toàn cầu trong vài tháng, những lo ngại này đã tạm thời bị gác lại - thế giới cần đồng đô la như một phương tiện thương mại ổn định.

Hệ thống Eurodollar đã tăng cường khả năng gây ảnh hưởng mà không cần vũ lực của Hoa Kỳ. Hệ thống này tiếp tục mở rộng khi thương mại quốc tế và hệ thống Bretton Woods củng cố quyền bá chủ của đồng đô la. Mặc dù Eurodollar chỉ được sử dụng để thanh toán giữa các thực thể nước ngoài, nhưng tất cả các giao dịch phải được các ngân hàng Hoa Kỳ giải quyết thông qua mạng lưới các ngân hàng đại lý toàn cầu.

Điều này tạo ra một đòn bẩy mạnh mẽ cho các mục tiêu an ninh quốc gia của Hoa Kỳ: các quan chức không chỉ có thể chặn các giao dịch trong phạm vi Hoa Kỳ mà còn có thể loại bỏ những kẻ xấu ra khỏi hệ thống đô la toàn cầu. Vì Hoa Kỳ hoạt động như một trung tâm thanh toán bù trừ, nên họ có thể theo dõi dòng vốn và áp đặt các lệnh trừng phạt tài chính đối với các quốc gia.

BaStablecoin: Bản nâng cấp kỹ thuật số của đô la Mỹ

Stablecoin là đồng đô la châu Âu hiện đại được trang bị trình duyệt blockchain công khai. Đô la Mỹ không còn được lưu trữ trong két ở London nữa mà được "mã hóa" thông qua blockchain. Sự tiện lợi này mang lại quy mô thực sự: số tiền thanh toán bằng token đô la Mỹ trên chuỗi sẽ đạt 15 nghìn tỷ đô la Mỹ vào năm 2024, vượt một chút so với mạng lưới Visa. Trong số 245 tỷ đô la Mỹ trong số các stablecoin đang lưu hành hiện nay, 90% là stablecoin đô la Mỹ được thế chấp hoàn toàn.

Khi các nhà đầu tư tìm cách khóa lợi nhuận và tránh những biến động theo chu kỳ của thị trường, nhu cầu về stablecoin đang tăng lên. Không giống như các chu kỳ thị trường dữ dội của tiền điện tử, sự tăng trưởng liên tục của các hoạt động stablecoin cho thấy rằng việc sử dụng chúng đã vượt xa phạm vi giao dịch.

Nhu cầu đầu tiên xuất hiện vào năm 2014, khi các sàn giao dịch tiền điện tử của Trung Quốc cần một giải pháp thanh toán bằng đô la không phải ngân hàng. Họ đã chọn Realcoin (sau này đổi tên thành Tether), một token đô la dựa trên giao thức Bitcoin Omni. Tether ban đầu kết nối kênh tiền tệ fiat của mình thông qua mạng lưới ngân hàng Đài Loan cho đến khi Wells Fargo chấm dứt mối quan hệ đại lý với các ngân hàng này do áp lực về quy định. Năm 2021, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã phạt Tether 41 triệu đô la vì báo cáo sai về dự trữ và cáo buộc token của họ không được thế chấp đầy đủ.

Mô hình hoạt động của Tether là một phương pháp ngân hàng cổ điển: hấp thụ tiền gửi → đầu tư vào tiền lưu thông → kiếm được chênh lệch lãi suất. Công ty chuyển đổi khoảng 80% dự trữ đã phát hành thành trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Với lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn là 5%, thu nhập hàng năm là 120 tỷ đô la có thể đạt 6 tỷ đô la. Năm 2024, Tether đạt được lợi nhuận ròng là 13 tỷ đô la, trong khi lợi nhuận ròng của Goldman Sachs là 14,28 tỷ đô la trong cùng kỳ - nhưng công ty trước đây chỉ có 100 nhân viên (kiếm được 130 triệu đô la cho mỗi người), trong khi công ty sau có 46.000 nhân viên (310.000 người cho mỗi người).

Các đối thủ cạnh tranh cố gắng xây dựng lòng tin thông qua tính minh bạch. Circle công bố báo cáo kiểm toán USDC hàng tháng, nêu chi tiết hồ sơ đúc và mua lại. Mặc dù vậy, ngành vẫn dựa vào sự xác nhận tín dụng của đơn vị phát hành. Vào tháng 3 năm 2023, sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley đã khiến khoản dự trữ 3,3 tỷ đô la của Circle bị kẹt và USDC giảm xuống còn 0,88 đô la cho đến khi Cục Dự trữ Liên bang can thiệp để khôi phục lại mức neo.

Washington đang nỗ lực thiết lập một hệ thống quy tắc. Đạo luật GENIUS yêu cầu rõ ràng:

100% dự trữ phải là tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA) như trái phiếu chính phủ/mua lại ngược;

Xác minh kiểm toán theo thời gian thực thông qua các oracle được cấp phép;

Giao diện quản lý: chức năng đóng băng cấp độ đơn vị phát hành, tuân thủ quy tắc FATF;

Các đồng tiền ổn định tuân thủ có thể nhận được hỗ trợ thanh khoản cho tài khoản chính và mua lại ngược của Fed.

Một nhà thiết kế đồ họa ở Berlin hiện nắm giữ đô la Mỹ mà không cần tài khoản tại Hoa Kỳ, ngân hàng Đức hoặc tài liệu SWIFT - miễn là Châu Âu không buộc triển khai đồng euro kỹ thuật số, thì có thể hoàn tất tài khoản Gmail cùng ảnh tự sướng KYC. Tiền đang chảy từ sổ cái ngân hàng vào các ứng dụng ví và các công ty kiểm soát các ứng dụng này sẽ giống như các ngân hàng toàn cầu không có chi nhánh.

Nếu dự luật có hiệu lực, các đơn vị phát hành hiện tại sẽ phải đối mặt với một lựa chọn: hoặc đăng ký tại Hoa Kỳ để chấp nhận kiểm toán hàng quý, đánh giá chống rửa tiền và bằng chứng dự trữ, hoặc theo dõi các nền tảng giao dịch của Hoa Kỳ chuyển sang các mã thông báo tuân thủ. Circle, đơn vị đã đặt phần lớn tài sản thế chấp USDC của mình vào các quỹ tiền tệ do SEC quản lý, rõ ràng đang ở vị thế có lợi hơn.

Nhưng Circle sẽ không đơn độc tận hưởng đại dương xanh này. Các gã khổng lồ công nghệ và Phố Wall có mọi lý do để tham gia trò chơi - hãy tưởng tượng Apple Pay ra mắt "iDollars": nạp 1.000 đô la để kiếm thu nhập và chi tiêu trong mọi tình huống hỗ trợ thanh toán không tiếp xúc. Lợi nhuận từ tiền nhàn rỗi vượt xa phí quẹt thẻ hiện tại, đồng thời hoàn toàn bỏ qua các trung gian truyền thống. Đây có thể là lý do tại sao Apple chấm dứt hợp tác với thẻ tín dụng Goldman Sachs: khi thanh toán được hoàn tất dưới dạng đô la trên chuỗi, phí giao dịch ban đầu là 3% sẽ được giảm xuống thành phí mạng blockchain được tính bằng xu.

Các ngân hàng lớn như Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase và Wells Fargo đã bắt đầu khám phá việc phát hành chung các đồng tiền ổn định. Đạo luật GENIUS cấm các đơn vị phát hành phân phối thu nhập lãi suất cho người dùng, điều này đã giải tỏa gánh nặng cho nhóm vận động hành lang ngân hàng. Về cơ bản, mô hình này trở thành một tài khoản thanh toán siêu rẻ: tức thời, toàn cầu và không bao giờ bị gián đoạn.

Không có gì ngạc nhiên khi những gã khổng lồ thanh toán truyền thống đang nhanh chóng đưa ra quyết định: Mastercard và Visa đã ra mắt mạng lưới thanh toán stablecoin, PayPal đã phát hành stablecoin của riêng mình và Stripe đã hoàn tất thương vụ mua lại tiền điện tử lớn nhất cho đến nay (mua lại Bridge) trong năm nay. Họ nhận thức rõ rằng sự thay đổi sắp đến.

Washington cũng nhận thức rõ điều này. Citigroup dự đoán rằng theo kịch bản cơ sở, quy mô thị trường stablecoin sẽ tăng gấp sáu lần lên 1,6 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Một nghiên cứu của Bộ Tài chính Hoa Kỳ cho thấy con số này có thể vượt quá 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2028. Nếu Đạo luật GENIUS yêu cầu 80% dự trữ được phân bổ cho trái phiếu chính phủ, thì "đồng đô la ổn định" sẽ thay thế Trung Quốc và Nhật Bản trở thành chủ nợ lớn nhất của Hoa Kỳ.

BốnLà "Đô la Mỹ "Stablecoin" trở nên phổ biến, chúng sẽ trở thành thanh khoản thúc đẩy toàn bộ nền kinh tế token. Khi tiền mặt được token hóa, mọi người sẽ thực hiện các hoạt động ngoài chuỗi thường xuyên với tốc độ Internet (không phải tốc độ ngân hàng): tiết kiệm, cho vay và thế chấp. Dòng thanh khoản không bao giờ kết thúc này sẽ tiếp tục tìm mục tiêu token hóa tiếp theo, mang nhiều "tài sản thế giới thực" (RWA) hơn vào blockchain và mang lại cho chúng những lợi thế tương tự.

Thanh toán 24/7: Chu kỳ thanh toán T+2 truyền thống sẽ trở nên hoàn toàn lỗi thời và trình xác thực blockchain sẽ có thể xác nhận giao dịch trong vài phút (không phải vài ngày). Ví dụ: một nhà giao dịch người Singapore có thể mua một căn hộ được token hóa ở New York lúc 6 giờ chiều giờ địa phương và nhận được xác nhận quyền sở hữu trước bữa tối.

Khả năng lập trình: Hợp đồng thông minh nhúng logic hành vi trực tiếp vào tài sản. Điều này giúp các hoạt động tài chính phức tạp trở nên khả thi: thanh toán phiếu giảm giá, quyền phân phối và các thông số tuân thủ cấp tài sản đều có thể được thực hiện tự động.

Khả năng kết hợp: Trái phiếu kho bạc được mã hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho khoản vay và thu nhập lãi có thể được tự động phân phối giữa nhiều người nắm giữ. Một ngôi nhà bãi biển đắt tiền có thể được chia thành 50 cổ phiếu và cho thuê cho một đơn vị điều hành khách sạn quản lý việc đặt phòng thông qua Airbnb.

Minh bạch: Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 một phần là do sự thiếu minh bạch của thị trường phái sinh. Các cơ quan quản lý hiện có thể theo dõi tỷ lệ thế chấp trên chuỗi, theo dõi rủi ro hệ thống và quan sát động lực thị trường theo thời gian thực mà không cần chờ báo cáo hàng quý.

Rào cản chính là quy định. Các cơ chế bảo vệ của các sàn giao dịch truyền thống đều là những bài học đau đớn và các nhà đầu tư biết họ có thể nhận được loại bảo vệ nào. Lấy "Thứ Hai đen tối" năm 1987 làm ví dụ: Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones giảm mạnh 22% chỉ trong một ngày, chỉ vì biến động giá đã kích hoạt các chương trình bán tự động, gây ra phản ứng dây chuyền. Giải pháp của SEC là cơ chế ngắt mạch - tạm dừng giao dịch để cho phép các nhà đầu tư đánh giá lại tình hình. Ngày nay, Sàn giao dịch chứng khoán New York quy định rằng giao dịch sẽ bị tạm dừng trong 15 phút nếu mức giảm đạt 7%.

Việc mã hóa tài sản không khó về mặt kỹ thuật. Bên phát hành chỉ cần đảm bảo các quyền và lợi ích tài sản thực tương ứng với mã thông báo. Thách thức thực sự là đảm bảo rằng hệ thống cơ bản có thể thực thi tất cả các quy tắc áp dụng ngoại tuyến: bao gồm danh sách trắng cấp ví, xác minh danh tính quốc gia, KYC/AML xuyên biên giới, giới hạn nắm giữ của công dân, sàng lọc lệnh trừng phạt theo thời gian thực và các chức năng khác phải được ghi vào mã.

Đạo luật quản lý thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) của Châu Âu cung cấp một khuôn khổ quản lý hoàn chỉnh cho tài sản kỹ thuật số và Đạo luật dịch vụ thanh toán của Singapore là điểm khởi đầu cho Châu Á. Nhưng bối cảnh quản lý toàn cầu vẫn còn phân mảnh.

Quá trình này gần như chắc chắn sẽ tiến triển theo từng đợt. Giai đoạn đầu tiên sẽ ưu tiên việc kết nối các công cụ tài chính có tính thanh khoản cao, rủi ro thấp, chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu doanh nghiệp ngắn hạn. Lợi ích hoạt động của việc thanh toán tức thời là ngay lập tức và quy trình tuân thủ tương đối đơn giản.

Giai đoạn thứ hai sẽ chuyển sang phần cao của đường cong rủi ro-lợi nhuận, bao gồm các sản phẩm có lợi suất cao như tín dụng tư nhân, các sản phẩm tài chính có cấu trúc và trái phiếu dài hạn. Giá trị của giai đoạn này không chỉ nằm ở việc cải thiện hiệu quả mà còn ở việc mở khóa tính thanh khoản và khả năng hợp nhất.

Giai đoạn thứ ba sẽ đạt được bước nhảy vọt về chất lượng và mở rộng sang các loại tài sản không thanh khoản: vốn cổ phần tư nhân, quỹ đầu cơ, cơ sở hạ tầng và nợ thế chấp bất động sản. Để đạt được mục tiêu này, cần phải đạt được sự công nhận chung đối với các tài sản được mã hóa là tài sản thế chấp và thiết lập một ngăn xếp công nghệ liên ngành có thể phục vụ các tài sản này. Các ngân hàng và tổ chức tài chính cần lưu ký các tài sản thực tế (RWA) này làm tài sản thế chấp trong khi cung cấp tín dụng.

Mặc dù tốc độ on-chaining khác nhau đối với các loại tài sản khác nhau, nhưng hướng phát triển là rõ ràng. Mỗi đợt thanh khoản "đồng đô la ổn định" mới đang đẩy nền kinh tế token lên một giai đoạn cao hơn.

（1）Bối cảnh stablecoin

Thị trường token được neo theo đô la Mỹ thể hiện tình trạng độc quyền, với Tether (USDT) và Circle (USDC) chiếm 82% thị phần. Cả hai đều là stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định - stablecoin euro hoạt động theo cùng một nguyên tắc, với mỗi token lưu hành được hỗ trợ bởi euro được lưu trữ trong các ngân hàng.

Ngoài mô hình tiền tệ fiat, các nhà phát triển đang khám phá hai giải pháp thử nghiệm để cố gắng đạt được sự neo giữ phi tập trung mà không cần dựa vào người giám hộ ngoài chuỗi:

Các đồng tiền ổn định được thế chấp bằng tiền điện tử: Sử dụng các loại tiền điện tử khác làm dự trữ, thường được thế chấp quá mức để chống lại biến động giá. MakerDAO là công ty hàng đầu trong lĩnh vực này, đã phát hành 6 tỷ đô la DAI. Sau thị trường giá xuống năm 2022, Maker đã âm thầm chuyển đổi hơn một nửa tài sản thế chấp của mình thành trái phiếu kho bạc được mã hóa và trái phiếu ngắn hạn, không chỉ làm dịu sự biến động của ETH mà còn kiếm được lợi nhuận. Hiện tại, phần cấu hình này đóng góp khoảng 50% doanh thu của giao thức.

Các đồng tiền ổn định thuật toán: Các đồng tiền ổn định này không dựa vào bất kỳ tài sản thế chấp nào mà duy trì sự neo giữ của chúng thông qua cơ chế đúc-hủy theo thuật toán. Đồng tiền ổn định UST của Terra đã từng đạt giá trị thị trường là 20 tỷ đô la, nhưng nó đã gây ra một đợt chạy do sự sụp đổ niềm tin trong sự cố hủy neo. Mặc dù các dự án mới như Ethena đã đạt được quy mô 5 tỷ đô la thông qua các mô hình sáng tạo, nhưng sẽ mất thời gian để lĩnh vực này được công nhận rộng rãi.

Nếu Washington chỉ cấp chứng nhận "đồng tiền ổn định đủ điều kiện" cho các đồng tiền ổn định được thế chấp hoàn toàn bằng tiền pháp định, các loại khác có thể buộc phải từ bỏ logo "đô la" trong tên của chúng để tuân thủ các quy định. Số phận của các đồng tiền ổn định thuật toán vẫn chưa rõ ràng - Đạo luật GENIUS yêu cầu Bộ Tài chính tiến hành nghiên cứu trong một năm về các giao thức này trước khi đưa ra phán quyết cuối cùng.

(2) Công cụ thị trường tiền tệ

Công cụ thị trường tiền tệ bao gồm các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao như trái phiếu chính phủ, tiền mặt và các thỏa thuận mua lại. Các quỹ trên chuỗi được "mã hóa" bằng cách đóng gói quyền sở hữu vào các mã thông báo ERC-20 hoặc SPL. Nhà cung cấp này hỗ trợ việc hoàn trả 24/7, phân phối lợi nhuận tự động, kết nối thanh toán liền mạch và quản lý tài sản thế chấp thuận tiện.

Các công ty quản lý tài sản vẫn giữ nguyên khuôn khổ tuân thủ ban đầu (chống rửa tiền/xác minh danh tính, các hạn chế đối với nhà đầu tư đủ điều kiện), nhưng thời gian thanh toán được rút ngắn từ vài ngày xuống còn vài phút.

Quỹ thanh khoản kỹ thuật số dành cho tổ chức bằng đô la Mỹ (BUIDL) của BlackRock là công ty dẫn đầu thị trường. Cơ quan này đã chỉ định đại lý chuyển nhượng đã đăng ký với SEC là Securitize để xử lý quyền truy cập KYC, đúc/hủy token, báo cáo tuân thủ thuế FATCA/CRS và duy trì sổ đăng ký cổ đông. Các nhà đầu tư cần có ít nhất 5 triệu đô la tài sản có thể đầu tư để đủ điều kiện, nhưng một khi đã có tên trong danh sách trắng, họ có thể mua, đổi hoặc chuyển token 24/7 - một sự linh hoạt mà các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống không thể cung cấp.

Tài sản do BUIDL quản lý đã tăng lên khoảng 2,5 tỷ đô la, được phân bổ cho hơn 70 người nắm giữ có tên trong danh sách trắng trên năm blockchain. Khoảng 80% quỹ được phân bổ cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn (chủ yếu là 1-3 tháng), 10% được đầu tư vào trái phiếu kho bạc dài hạn và phần còn lại được duy trì ở vị thế tiền mặt.

Các sản phẩm như Ondo (OUSG) hoạt động như các nhóm quản lý đầu tư, phân bổ tiền cho danh mục đầu tư quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của các tổ chức như BlackRock, Franklin Templeton và WisdomTree, đồng thời cung cấp quyền truy cập miễn phí vào các đồng tiền ổn định.

Mặc dù quy mô 10 tỷ đô la không đáng kể so với thị trường Kho bạc trị giá 26 nghìn tỷ đô la, nhưng ý nghĩa tượng trưng của nó lại cực kỳ quan trọng: Các tổ chức quản lý tài sản hàng đầu của Phố Wall đang chọn các chuỗi công khai làm kênh phân phối.

(3) Hàng hóa

Việc mã hóa tài sản cứng đang thúc đẩy các thị trường này chuyển đổi thành nền tảng nhấp và giao dịch mọi thời tiết. Paxos Gold (PAXG) và Tether Gold (XAUT) cho phép bất kỳ ai mua cổ phiếu vàng thỏi được mã hóa; 1 PETRO của Venezuela được neo với 1 thùng dầu thô; các dự án thí điểm nhỏ đã liên kết nguồn cung cấp mã thông báo với đậu nành, ngô và thậm chí là tín dụng carbon.

Mô hình hiện tại vẫn dựa trên cơ sở hạ tầng truyền thống: các thỏi vàng được lưu trữ trong các kho tiền, dầu thô được lưu trữ trong các bể chứa và các kiểm toán viên ký báo cáo dự trữ hàng tháng. Nút thắt cổ chai lưu ký này tạo ra rủi ro tập trung và việc chuộc lại vật chất thường khó đạt được.

Việc mã hóa không chỉ hiện thực hóa việc phân chia quyền sở hữu tài sản mà còn giúp các tài sản vật chất không thanh khoản truyền thống dễ dàng được thế chấp. Quy mô của lĩnh vực này đã đạt tới 145 tỷ đô la Mỹ (hầu hết đều được bảo đảm bằng vàng), so với quy mô của thị trường vàng vật chất trị giá 5 nghìn tỷ đô la Mỹ, không gian phát triển là điều hiển nhiên.

（4） Cho vay và tín dụng

Cho vay DeFi ban đầu xuất hiện dưới hình thức cho vay tiền điện tử thế chấp quá mức. Người dùng thế chấp ETH hoặc BTC trị giá 150 đô la để vay 100 đô la và mô hình hoạt động tương tự như các khoản vay thế chấp bằng vàng. Những người dùng như vậy hy vọng sẽ nắm giữ tài sản kỹ thuật số trong một thời gian dài để đặt cược vào sự đánh giá cao và đồng thời cần thanh khoản để thanh toán hóa đơn hoặc mở các vị thế mới. Hiện tại, nền tảng Aave có quy mô cho vay khoảng 17 tỷ đô la Mỹ, chiếm gần 65% thị trường cho vay DeFi.

Thị trường tín dụng truyền thống do các ngân hàng thống trị, nơi bảo lãnh rủi ro thông qua các mô hình rủi ro đã được chứng minh trong nhiều thập kỷ và các khoản đệm vốn được quản lý chặt chẽ. Là một loại tài sản mới nổi, tín dụng tư nhân đã phát triển song song với tín dụng truyền thống với quy mô quản lý toàn cầu là 3 nghìn tỷ đô la Mỹ. Các công ty không còn chỉ dựa vào ngân hàng mà thay vào đó, huy động vốn bằng cách phát hành các khoản vay rủi ro cao, lợi suất cao, điều này hấp dẫn các tổ chức cho vay như quỹ đầu tư tư nhân và các tổ chức quản lý tài sản tìm kiếm lợi nhuận cao hơn.

Việc đưa lĩnh vực này vào chuỗi có thể mở rộng nhóm các tổ chức cho vay và cải thiện tính minh bạch. Hợp đồng thông minh có thể tự động hóa toàn bộ chu kỳ cho vay: giải ngân vốn, thu lãi, đồng thời đảm bảo rằng các yếu tố kích hoạt thanh lý được hiển thị rõ ràng trên chuỗi.

Hai mô hình tín dụng tư nhân trên chuỗi:

"Bán lẻ"Cho vay trực tiếp: Các nền tảng như Figure mã hóa các khoản vay cải thiện nhà ở và bán các trái phiếu chia tách cho các ví tìm kiếm lợi nhuận trên toàn thế giới, có thể được gọi là phiên bản nợ của Kickstarter. Chủ nhà nhận được chi phí tài chính thấp hơn bằng cách chia các khoản vay thành các cổ phần nhỏ, những người gửi tiền bán lẻ nhận được phiếu giảm giá hàng tháng và giao thức tự động xử lý quá trình hoàn trả.

Pyse và Glow đóng gói các dự án năng lượng mặt trời, mã hóa các thỏa thuận mua điện và xử lý toàn bộ quy trình từ lắp đặt tấm pin đến đọc đồng hồ. Các nhà đầu tư chỉ cần ngồi lại và tận hưởng những lợi ích, đồng thời nhận được lợi nhuận hàng năm là 15-20% trực tiếp trên hóa đơn tiền điện hàng tháng của họ.

Các nhóm thanh khoản của tổ chức:Các quầy tín dụng tư nhân được trình bày dưới dạng minh bạch trên chuỗi. Các giao thức như Maple, Goldfinch và Centrifuge đóng gói nhu cầu của người vay vào các nhóm tín dụng trên chuỗi do các đơn vị bảo lãnh chuyên nghiệp quản lý. Người gửi tiền chủ yếu là các nhà đầu tư đủ điều kiện, DAO và văn phòng gia đình, những người có thể kiếm được lợi nhuận thả nổi (7-12%) và theo dõi hiệu suất tài sản trên sổ cái công khai.

Các giao thức này cam kết giảm chi phí hoạt động, cho phép các đơn vị bảo lãnh tiến hành thẩm định trên chuỗi và hoàn tất việc phát hành khoản vay trong vòng 24 giờ. Qiro áp dụng mô hình mạng lưới bảo lãnh phát hành, trong đó mỗi bên bảo lãnh phát hành sử dụng một mô hình tín dụng độc lập và được thưởng cho công việc phân tích. Do rủi ro vỡ nợ cao, tốc độ tăng trưởng của lĩnh vực này không nhanh bằng tốc độ tăng trưởng của các khoản vay thế chấp. Khi xảy ra vỡ nợ, thỏa thuận không thể sử dụng các phương pháp thu nợ truyền thống như lệnh của tòa án và phải dựa vào các công ty thu nợ truyền thống, dẫn đến chi phí xử lý tăng cao.

Khi các bên bảo lãnh phát hành, kiểm toán viên và công ty thu nợ tiếp tục hoạt động trực tuyến, chi phí hoạt động của thị trường sẽ tiếp tục giảm và nguồn vốn cho vay cũng sẽ được đào sâu đáng kể.

(5) Trái phiếu được mã hóa

Trái phiếu và khoản vay đều là công cụ nợ, nhưng chúng khác nhau về cấu trúc, mức độ chuẩn hóa và phương thức phát hành và giao dịch. Khoản vay là các thỏa thuận một-một, trong khi trái phiếu là các công cụ tài trợ một-nhiều. Trái phiếu sử dụng định dạng cố định - ví dụ, trái phiếu coupon 5% có thời hạn 10 năm dễ định giá và giao dịch hơn trên thị trường thứ cấp. Là một công cụ công cộng chịu sự giám sát của thị trường, trái phiếu thường được các tổ chức như Moody's định giá.

Trái phiếu thường được sử dụng để đáp ứng nhu cầu vốn dài hạn, quy mô lớn. Chính phủ, các công ty tiện ích và các công ty blue-chip phát hành trái phiếu để tài trợ cho ngân sách, xây dựng nhà máy hoặc vay vốn bắc cầu. Các nhà đầu tư nhận lãi thường xuyên và nhận lại tiền gốc khi đáo hạn. Quy mô của loại tài sản này rất lớn: giá trị danh nghĩa của nó là khoảng 140 nghìn tỷ đô la vào năm 2023, tương đương 1,5 lần tổng giá trị thị trường của cổ phiếu toàn cầu.

Thị trường hiện tại vẫn hoạt động trên cơ sở hạ tầng lỗi thời được thiết kế vào những năm 1970. Các tổ chức thanh toán bù trừ như Euroclear và Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) tại Hoa Kỳ cần phải chuyển qua nhiều bên lưu ký, dẫn đến giao dịch bị chậm trễ và hệ thống thanh toán T+2. Trái phiếu hợp đồng thông minh có thể đạt được thanh toán nguyên tử trong vài giây, tự động trả cổ tức cho hàng nghìn ví cùng lúc, có logic tuân thủ tích hợp và quyền truy cập vào các nhóm thanh khoản toàn cầu.

Mỗi đợt phát hành trái phiếu có thể tiết kiệm 40-60 điểm cơ bản về chi phí hoạt động và thủ quỹ cũng có thể có thị trường thứ cấp 24 giờ mà không phải trả phí niêm yết trên sàn giao dịch. Là kênh thanh toán và lưu ký cốt lõi tại Châu Âu, Euroclear nắm giữ 40 ​​nghìn tỷ euro tài sản và kết nối hơn 2.000 tổ chức với 50 thị trường. Cơ quan này đang phát triển một nền tảng thanh toán cho bên phát hành-môi giới-người lưu ký dựa trên blockchain nhằm mục đích loại bỏ sự trùng lặp, giảm rủi ro và cung cấp cho khách hàng quy trình làm việc kỹ thuật số theo thời gian thực.

Các công ty như Siemens và UBS đã phát hành trái phiếu trên chuỗi như một dự án thí điểm của Ngân hàng Trung ương Châu Âu. Chính phủ Nhật Bản cũng đang hợp tác với Nomura Securities để thử nghiệm giải pháp trái phiếu trên chuỗi.

（6） Thị trường chứng khoán

Lĩnh vực này tự nhiên có tiềm năng phát triển - bản thân thị trường chứng khoán đã có một lượng lớn nhà đầu tư bán lẻ tham gia và việc mã hóa có thể tạo ra một "thị trường vốn Internet" hoạt động suốt ngày đêm.

Các rào cản về quy định là nút thắt chính. Các quy tắc lưu ký và thanh toán hiện tại của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) được xây dựng trong thời kỳ tiền blockchain và yêu cầu các bên trung gian tham gia và duy trì chu kỳ thanh toán T+2.

Tình hình này đang bắt đầu được nới lỏng. Solana đã nộp đơn lên SEC để xin phê duyệt kế hoạch phát hành cổ phiếu trên chuỗi bao gồm xác minh KYC, quy trình giáo dục nhà đầu tư, yêu cầu lưu ký của nhà môi giới và chức năng thanh toán tức thời. Robinhood đã theo sát và nộp đơn, lập luận rằng các mã thông báo đại diện cho chứng chỉ trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ hoặc cổ phiếu đơn lẻ của Tesla nên được coi là chứng khoán, thay vì các sản phẩm phái sinh tổng hợp.

Nhu cầu ở các thị trường nước ngoài thậm chí còn mạnh hơn. Nhờ các quy định lỏng lẻo, các nhà đầu tư nước ngoài đã nắm giữ khoảng 19 nghìn tỷ đô la cổ phiếu Hoa Kỳ. Con đường truyền thống là đầu tư thông qua các công ty môi giới địa phương như eTrade (cần hợp tác với các tổ chức tài chính Hoa Kỳ và trả mức chênh lệch tỷ giá hối đoái cao). Các công ty khởi nghiệp như Backed đang cung cấp một giải pháp thay thế - tài sản tổng hợp. Backed đã hoàn thành 16 triệu đô la trong hoạt động kinh doanh bằng cách mua các cổ phiếu cơ bản tương đương trên thị trường Hoa Kỳ. Kraken gần đây đã hợp tác với công ty này để cung cấp dịch vụ giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ cho các nhà giao dịch không phải người Hoa Kỳ.

(7) Bất động sản và Tài sản thay thế

Bất động sản là loại tài sản bị hạn chế nhiều nhất bởi giấy chứng nhận. Mọi giấy tờ sở hữu đều được lưu trữ trong sổ đăng ký của chính phủ và mọi tài liệu thế chấp đều được niêm phong trong két ngân hàng. Rất khó để mã hóa quy mô lớn trước khi sổ đăng ký chấp nhận giá trị băm làm bằng chứng hợp pháp về quyền sở hữu. Hiện tại, chỉ có khoảng 2 tỷ đô la trong số 400 nghìn tỷ đô la bất động sản trên thế giới được đưa vào chuỗi.

Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất là một trong những khu vực dẫn đầu sự thay đổi, với các chứng thư bất động sản trị giá 3 tỷ đô la đã được đăng ký trên chuỗi. Tại thị trường Hoa Kỳ, các công ty công nghệ bất động sản như RealT và Lofty AI đã mã hóa hơn 100 triệu đô la tài sản nhà ở, với thu nhập cho thuê chảy trực tiếp vào ví kỹ thuật số.

NămQuỹ đang háo hức chảy

Những người theo chủ nghĩa mạng coi "đồng tiền ổn định đô la" là sự thoái lui khỏi danh sách trắng giấy phép và lưu ký ngân hàng, trong khi các cơ quan quản lý không muốn chấp nhận các kênh không cần cấp phép có thể chuyển hàng tỷ đô la trong một khối duy nhất. Nhưng thực tế là việc áp dụng thực sự ra đời chính xác tại giao điểm của hai "vùng khó chịu" này.

Những người theo chủ nghĩa thuần túy về tiền điện tử vẫn sẽ phàn nàn, giống như những người theo chủ nghĩa thuần túy Internet ban đầu ghét chứng chỉ TLS do các tổ chức tập trung cấp phát. Nhưng chính công nghệ HTTPS đã cho phép cha mẹ chúng ta sử dụng ngân hàng trực tuyến một cách an toàn. Tương tự như vậy, đồng đô la ổn định và trái phiếu kho bạc được mã hóa có vẻ không đủ "tinh khiết", nhưng chúng sẽ là lần đầu tiên hàng tỷ người tiếp xúc với blockchain một cách thầm lặng—thông qua một ứng dụng không bao giờ đề cập đến từ "tiền điện tử".

Trong khi hệ thống Bretton Woods khóa thế giới vào một loại tiền tệ duy nhất, blockchain giải phóng tiền khỏi xiềng xích của thời gian. Mỗi tài sản trên chuỗi rút ngắn thời gian thanh toán, giải phóng tài sản thế chấp không hoạt động trong một trung tâm thanh toán bù trừ và cho phép cùng một đô la đảm bảo ba giao dịch trước khi bữa trưa đến.

Chúng ta liên tục quay lại với cùng một ý tưởng cốt lõi: tốc độ lưu thông tiền tệ cuối cùng sẽ trở thành kịch bản ứng dụng quan trọng nhất đối với tiền điện tử và việc đưa tài sản thực vào chuỗi phù hợp với chủ đề này. Giá trị được thanh toán càng nhanh, tiền được tái triển khai càng thường xuyên và thị trường càng lớn. Khi đô la, nợ và dữ liệu đều lưu thông với tốc độ mạng, mô hình kinh doanh sẽ không còn là phí chuyển khoản nữa mà là lợi nhuận từ tiềm năng lưu thông.