Artemis: Giải thích về rủi ro của Coinbase sau đợt IPO thành công của Circle

Tác giả: Kevin Li Artemis Nhà nghiên cứu, Biên dịch: Shaw Golden Finance

Tóm tắt:

1. Stablecoin có tiềm năng tăng giá hạn chế: Đợt IPO của Circle làm nổi bật triển vọng của stablecoin, nhưng Coinbase chỉ chiếm một phần nhỏ trong lợi ích kinh tế của USDC. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu, Coinbase thu được khoảng 60% tổng doanh thu của USDC, nhưng chỉ giữ lại một phần nhỏ, vì khoảng 43% sẽ được phân phối cho người dùng dưới dạng doanh thu, điều đó có nghĩa là Coinbase chỉ chiếm khoảng 34% tổng doanh thu của stablecoin.

2. Hào quang pháp lý dần mờ nhạt: Coinbase hưởng lợi từ sự không chắc chắn về mặt pháp lý và sử dụng cơ sở hạ tầng tuân thủ tốn kém của mình làm hào quang cạnh tranh. Tuy nhiên, trong một môi trường có quy định chặt chẽ hơn và minh bạch hơn, lợi thế này dần suy yếu khi các đối thủ cạnh tranh trở nên khả thi hơn.

3. Sàn giao dịch chịu áp lực: Bị ảnh hưởng bởi việc nén phí và sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ETF, sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các nền tảng TradFi tập trung vào bán lẻ như Robinhood, tỷ lệ hoa hồng giao dịch cốt lõi của Coinbase đã giảm từ 2,5% xuống 1,4% và thị phần của công ty đã giảm từ hơn 58% xuống còn khoảng 38%.

4. Đa dạng hóa các nguồn doanh thu: Coinbase đang mở rộng các dịch vụ đăng ký (Coinbase One), staking, thu nhập lãi USDC và các doanh nghiệp phái sinh để bù đắp tác động của khối lượng giao dịch tại chỗ yếu. Tỷ lệ doanh thu giao dịch trên tổng doanh thu đã giảm từ hơn 90% trong chu kỳ trước xuống còn khoảng 55% trong chu kỳ này.

5. Base đang thu hút được sự chú ý: Base, Ethereum Layer 2 của Coinbase, đang mở rộng nhanh chóng về cả khối lượng và lợi nhuận—hiện đang dẫn đầu tất cả các Ethereum L2 về khối lượng và địa chỉ hoạt động—nhưng vẫn tụt hậu so với Solana về hoạt động chung của người dùng và động lực áp dụng.

5. Các sản phẩm phái sinh đang tăng tốc: Khối lượng đã tăng vọt lên hơn 300 tỷ đô la mỗi tháng, nhưng khả năng kiếm tiền và tăng trưởng dài hạn vẫn bị hạn chế bởi các ưu đãi thanh khoản mạnh mẽ và sự cạnh tranh khốc liệt từ các tùy chọn tiền điện tử dựa trên ETF.

6. Định giá có vẻ hấp dẫn: Phân tích toàn diện cho thấy định giá của Coinbase vào khoảng 95 tỷ đô la, nhưng thị trường phản ánh đúng các rủi ro về mặt cấu trúc đối với hào kinh doanh và biên lợi nhuận dài hạn của sàn giao dịch này.

Con đường trở thành gã khổng lồ trong hệ sinh thái của Coinbase

Để hiểu được những thách thức mà Coinbase đang phải đối mặt hiện nay và lý do tại sao nó không thể thay thế hoàn toàn Circle, điều quan trọng là phải nhìn lại nguồn gốc của nó. Coinbase bắt đầu là một sàn giao dịch tiền điện tử đơn giản vào thời điểm mà việc mua Bitcoin vẫn còn phức tạp đối với người dùng trung bình. Với nền tảng trực quan và dễ sử dụng, Coinbase đã nhanh chóng thu hút được một lượng lớn người dùng. Chiến lược tuân thủ quy định chủ động và sớm của Coinbase đã mang lại cho công ty một lợi thế đáng kể, cho phép công ty mở rộng hoạt động kinh doanh trên cả thị trường bán lẻ và tổ chức.

Nền tảng được xây dựng dựa trên sự tin tưởng, khả năng tiếp cận và tính rõ ràng về mặt pháp lý này đã giúp Coinbase xây dựng được một doanh nghiệp giao dịch thống lĩnh và một lượng người dùng trung thành. Từ đó, công ty chuyển trọng tâm sang việc mở rộng các cơ hội kiếm tiền. Công ty đã ra mắt Coinbase One, một dịch vụ cao cấp và ra mắt một sản phẩm staking cho phép người dùng kiếm được lợi nhuận từ tài sản của họ, nhằm mục đích tăng cường sự tương tác của người dùng và đa dạng hóa doanh thu.

Khi thương hiệu và tầm ảnh hưởng của Coinbase tiếp tục mở rộng, Coinbase và Circle đã ra mắt USDC, một loại tiền ổn định được định vị là một giải pháp thay thế tuân thủ cho USDT và BUSD. Là cầu nối quan trọng giữa tiền pháp định và tiền điện tử, sự tích hợp nền tảng và danh tiếng của Coinbase đã thúc đẩy sự phổ biến của USDC. Lãi suất tăng (lên tới khoảng 5%) đã làm tăng thêm thu nhập lãi từ dự trữ USDC.

Để hoàn thiện hệ sinh thái của mình, Coinbase đã ra mắt Ethereum Layer 2 chain Base vào năm 2024. Với chuỗi này, Coinbase hiện kiểm soát cơ sở hạ tầng đầy đủ: sàn giao dịch, stablecoin và blockchain - một hệ sinh thái tiền điện tử được tích hợp theo chiều dọc.

Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch và thương hiệu mà nó xây dựng luôn là động lực cho hệ sinh thái rộng lớn hơn của Coinbase. Các lần ra mắt sản phẩm sau đó không chỉ là các tính năng mới mà còn là cách chuyển đổi sự tin tưởng được thiết lập bởi người dùng cốt lõi và sàn giao dịch hiện tại thành lợi nhuận.

Về cốt lõi, mô hình kinh doanh của Coinbase tuân theo một phương trình đơn giản: Doanh thu = Số lượng người dùng × ARPU (Doanh thu trung bình trên mỗi người dùng)

Chiến lược của công ty luôn tập trung vào việc mở rộng cả hai đầu của phương trình này: mở rộng cơ sở người dùng thông qua phân phối mạnh mẽ và uy tín theo quy định, và tăng doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) bằng cách giới thiệu các sản phẩm chuỗi giá trị gia tăng mới trong hệ sinh thái của mình. Do đó, kênh cốt lõi của công ty là thu hút người dùng thông qua các sàn giao dịch và tăng lợi nhuận thông qua các sản phẩm nhiều lớp.

Tại sao việc Coinbase đặt cược vào Circle hoặc USDC không phải là không có rủi ro

Mặc dù chiến lược hệ sinh thái Coinbase hấp dẫn, nhưng nó làm phức tạp luận điểm đầu tư. Phạm vi kinh doanh rộng lớn của Coinbase có nghĩa là nó không thể được coi là đại diện thuần túy cho USDC hoặc Circle. Hiện tại, doanh thu liên quan đến USDC chỉ chiếm khoảng 15% tổng doanh thu của Coinbase, ít hơn nhiều so với phí giao dịch từ hoạt động kinh doanh sàn giao dịch của công ty. Tuy nhiên, nguồn doanh thu cốt lõi này đang phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng do sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các ETF, sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các nền tảng tài chính truyền thống như Robinhood. Do đó, mua Coinbase thay thế cho Circle hoặc USDC không phải là lựa chọn đầu tư thuần túy. Để ứng phó với sự cạnh tranh khốc liệt trong hoạt động kinh doanh truyền thống, Coinbase tìm cách đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình ngoài hoạt động kinh doanh giao dịch bằng cách xây dựng một mô hình kinh doanh rộng hơn và bền vững hơn. Hiện tại, hoạt động kinh doanh của Coinbase chủ yếu bao gồm bốn lĩnh vực:

1. Hoạt động kinh doanh trao đổi tiền điện tử: Đây là hoạt động kinh doanh cốt lõi của sàn giao dịch và doanh thu đến từ phí giao dịch.

2. Đăng ký và phần thưởng Blockchain: Bao gồm các sản phẩm như Coinbase One và staking/lưu ký của tổ chức như các dịch vụ bổ sung cho hoạt động kinh doanh trao đổi.

3. Thu nhập từ USDC và lãi suất: Nguồn doanh thu này đến từ lãi suất kiếm được từ dự trữ USDC và thu nhập từ lãi suất tạo ra từ tiền mặt được giữ trong bảng cân đối kế toán của Coinbase.

4. Cơ sở (Mạng lớp 2): Doanh thu giao dịch từ chuỗi Ethereum Lớp 2 của nó.

Đợt tăng giá của USDC: Khối lượng giao dịch tăng, lợi thế thu hẹp

Đối với các nhà đầu tư hào hứng với đợt IPO của Circle, trường hợp tăng giá của Coinbase thường tập trung vào hoạt động kinh doanh tiền ổn định của công ty. Việc áp dụng USDC đang tăng lên: hơn 8 triệu trong số 30 triệu địa chỉ tiền ổn định đang hoạt động sử dụng USDC và các giao dịch hàng tuần hiện vượt quá 300 triệu. Động lực này không có dấu hiệu chậm lại và một báo cáo toàn diện từ Artemis cung cấp thêm thông tin chi tiết về quy mô và sự phát triển nhanh chóng của hệ sinh thái tiền ổn định. Coinbase kiếm được doanh thu từ Kho bạc Hoa Kỳ hỗ trợ USDC và chia sẻ với Circle. Khi vốn hóa thị trường của USDC đang tiến gần đến mức cao nhất mọi thời đại, doanh thu liên quan đến stablecoin của Coinbase đã tăng lên 1 tỷ đô la hàng năm, hay khoảng 20% ​​tổng doanh thu của Coinbase. Với đợt IPO thành công của Circle (được định giá khoảng 34 tỷ đô la), Coinbase (kiểm soát khoảng 60% nền kinh tế liên quan đến USDC) nắm giữ khoảng 51 tỷ đô la trong hệ sinh thái USDC, hay khoảng 76% vốn hóa thị trường hiện tại của mình.

Tuy nhiên, con số này che giấu giá trị mà Coinbase thực sự giữ lại. Khoảng một nửa doanh thu liên quan đến stablecoin được trả lại cho người dùng dưới dạng thu nhập. Coinbase hiện cung cấp cơ chế hoàn trả này như một chiến lược tiếp thị để giữ chân người dùng. Nhưng với các đối thủ cạnh tranh như Robinhood hiện đang cung cấp thu nhập từ các quỹ nhàn rỗi, cơ chế hoàn trả này có thể không còn là tùy chọn nữa. Do đó, thu nhập ròng thực tế của Coinbase gần 171 triệu đô la mỗi quý, chỉ chiếm 57% tổng doanh thu.

Ngoài ra, USDC từ lâu đã định vị mình là một đồng tiền ổn định tuân thủ, gắn chặt với hệ sinh thái đô la Mỹ. Nhiều người tin rằng Hoa Kỳ có thể thực hiện các hành động quản lý tương tự như BUSD đối với USDT, đây là một động thái tích cực không đối xứng đối với USDC. Bất chấp áp lực quản lý dự kiến ​​đối với USDT, đồng tiền này vẫn chiếm ưu thế, chiếm khoảng 75% giao dịch tiền ổn định của Hoa Kỳ và duy trì vị thế dẫn đầu mạnh mẽ. Sau sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley, USDC phục hồi chậm và hoạt động kém ở các khu vực như Canada, Bermuda và Puerto Rico. Trong khi đó, Cantor Fitzgerald nắm giữ 5% cổ phần của Tether và quản lý 134 tỷ đô la tài sản của mình dưới sự lãnh đạo của Howard Lutnick, cho thấy rủi ro pháp lý giảm, làm suy yếu lợi thế tuân thủ của USDC.

Tóm lại, Coinbase chỉ có thể hưởng lợi một phần nhỏ từ sự gia tăng của USDC vì nó chia sẻ mô hình kinh tế với Circle. Vì Tether vẫn thống trị, nên tiềm năng tăng trưởng thị phần của USDC vẫn còn hạn chế, điều này cũng hạn chế mức độ tiếp xúc của Coinbase. Mặc dù giá cổ phiếu của Circle đã tăng theo cấp số nhân, nhưng điều này phần lớn phản ánh kỳ vọng của công ty về tăng trưởng trong tương lai, đặc biệt là trong lĩnh vực thanh toán. Vì sự đóng góp của Coinbase vào sự tăng trưởng của USDC chủ yếu đến từ nền tảng giao dịch của họ, nên sự tham gia của họ vào giai đoạn tiếp theo của các khoản tăng do stablecoin thúc đẩy là có hạn. Do đó, việc hỗ trợ Circle trực tiếp thay vì thông qua Coinbase thể hiện rõ hơn quan điểm lạc quan về Circle. Các phần sau đây sẽ khám phá những áp lực ngày càng tăng đối với các ngành kinh doanh khác của Coinbase, bao gồm cả sàn giao dịch cốt lõi và cơ sở hạ tầng trên chuỗi.

Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch: ETF, DEX và sự xói mòn hào nước

Theo truyền thống, hoạt động kinh doanh sàn giao dịch được thúc đẩy bởi phía cung. Điều này có nghĩa là người dùng sẽ chọn các sàn giao dịch niêm yết tài sản mà họ cần. Khi việc tuân thủ pháp luật không còn là vấn đề nữa, nhu cầu sẽ tập trung nhiều hơn vào sàn giao dịch nào có thể cung cấp các token mới nhất có lợi nhuận cao hoặc hấp dẫn hơn là lòng trung thành với thương hiệu. Các token mới nổi hoặc phổ biến (đặc biệt là trong các danh mục đầu cơ hoặc meme) thường kích hoạt sự gia tăng đột ngột trong hoạt động của người dùng và việc niêm yết một tài sản phổ biến có thể làm tăng đáng kể khối lượng giao dịch và người dùng tích cực của một sàn giao dịch.

Nhìn chung, có ba loại token khác nhau trên thị trường:

1. Tài sản blue chip - có tính thanh khoản cao, đáng tin cậy và thường được coi là "an toàn" (ví dụ: BTC, ETH, SOL).

2. Token an toàn hơn về mặt pháp lý/được hỗ trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm - được hỗ trợ bởi một nhóm đáng tin cậy hoặc có mức độ tuân thủ quy định nhất định (ví dụ: ADA, XRP, LINK).

3. Tiền đầu cơ/Meme - rủi ro cao, lợi nhuận cao; thường thúc đẩy sự gia tăng đột biến về số lượng người tham gia (ví dụ: FLOKI, APE, TURBO).

Trước chu kỳ này, Coinbase dẫn đầu thị trường Hoa Kỳ trong tất cả các danh mục token chính với nhiều loại tài sản được niêm yết và các cặp giao dịch đa dạng. Tuy nhiên, bối cảnh trao đổi đã thay đổi đáng kể. Đầu tiên, sự gia tăng của các ETF tiền điện tử đã tạo ra một điểm vào được quản lý và thân thiện với các tổ chức, thúc đẩy quá trình áp dụng chính thống và cho phép vốn truyền thống tham gia vào không gian này mà không cần dựa vào các nền tảng như Coinbase. Việc áp dụng của các tổ chức đã đạt được động lực, với các ETF Bitcoin vượt qua 100 tỷ đô la tài sản được quản lý chỉ trong một năm. Đặc biệt, ETF IBIT của BlackRock đã vượt qua tài sản được quản lý trong 20 năm của ETF vàng của mình trong vòng chưa đầy 12 tháng, làm nổi bật sự quan tâm mạnh mẽ của các tổ chức đối với tiền điện tử. Trong khi các ETF đã mở rộng quyền truy cập vào các tài sản blue-chip như BTC và ETH, chúng cũng làm suy yếu một lợi thế quan trọng đối với Coinbase - là nền tảng tuân thủ chính cho đầu tư tiền điện tử tại Hoa Kỳ. Các cơ hội tăng trưởng mà Coinbase từng được hưởng độc quyền hiện được chia sẻ bởi các công cụ ETF và trong một số trường hợp thậm chí còn được chuyển hướng. Ngày càng có nhiều nhà đầu tư mới của Hoa Kỳ tham gia vào thị trường tiền điện tử thông qua ETF thay vì Coinbase, đánh dấu sự thay đổi trong các kênh đầu tư chính thống. Mặc dù Coinbase kiếm được phí lưu ký từ một số ETF, nhưng doanh thu này không đáng kể so với phí giao dịch cao mà trước đây công ty này dựa vào.

Mặt khác, sự tăng trưởng bùng nổ của các đồng tiền Meme đã gây ra một làn sóng đầu cơ bán lẻ mới, củng cố bản chất đầu cơ của tiền điện tử. Các công cụ như Pump.fun, Raydium và Jupiter đã giúp việc phát hành token trở nên dễ dàng hơn bao giờ hết, dẫn đến số lượng token tăng gần 30 lần kể từ chu kỳ trước. Do các tiêu chuẩn tuân thủ nghiêm ngặt của mình, Coinbase đã tụt hậu trong việc niêm yết các token nhỏ hoặc dựa trên meme, không thể theo kịp dòng tiền mới. Ngược lại, các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) đã tăng vọt về mức độ phổ biến, cung cấp thanh khoản tức thời cho hầu hết các token thông qua giao dịch không cần cấp phép, dựa trên AMM. Điều này mang lại cho DEX một lợi thế đáng kể về tốc độ và tính linh hoạt - bất kỳ ai cũng có thể niêm yết và bất kỳ ai cũng có thể giao dịch. Đối với những người dùng tìm kiếm cơ hội sớm, rủi ro cao, phần thưởng cao (đặc biệt là trong không gian tiền meme), DEX thường là lựa chọn khả thi duy nhất.

Bất lợi của Coinbase càng trầm trọng hơn do nền tảng này tích hợp hạn chế với hệ sinh thái Solana — nơi đã trở thành trung tâm của hoạt động tiền meme ngày nay. Kết quả là, Coinbase đã bỏ lỡ phần lớn cơn sốt đồng tiền meme Solana, trong khi các DEX như Raydium và Jupiter đã nắm bắt được khối lượng giao dịch liên quan và sự tham gia của người dùng.

Ngoài sự gia tăng của các quỹ ETF và đồng tiền meme, chính quyền Trump cũng đã gửi nhiều tín hiệu thân thiện hơn đến tiền điện tử, nhằm mục đích tăng cường sự rõ ràng về mặt quy định và chấm dứt cuộc đàn áp mạnh mẽ đối với ngành này. Ví dụ, Chủ tịch SEC mới được Trump bổ nhiệm là Paul Atkins đã nhanh chóng hành động để đảo ngược các biện pháp thực thi cứng rắn của Gary Gensler đối với các nền tảng như Coinbase và Kraken trong chính quyền Biden.

Kết quả là, các nền tảng tài chính truyền thống có sự hiện diện mạnh mẽ của các nhà bán lẻ như Robinhood đã mở rộng quy mô cung cấp mã thông báo của họ để tăng thị phần. Sự thay đổi này thể hiện rõ trong dữ liệu: Doanh thu bán lẻ của Robinhood đã tăng từ 32% lên 76% so với Coinbase vào quý 4 năm 2024, làm nổi bật thị phần đang giảm của Coinbase. Mặc dù sự rõ ràng về quy định có vẻ là một lợi ích cho Coinbase, nhưng nó cũng làm giảm rào cản gia nhập. Trước đây, các chính sách tuân thủ nghiêm ngặt có lợi cho các công ty có nhiều nguồn lực như Coinbase; theo chế độ quản lý mới, thoải mái hơn, các sàn giao dịch nhỏ hơn và các nền tảng tài chính truyền thống có thể cạnh tranh hiệu quả hơn. Để định lượng động lực cạnh tranh này, sự cạnh tranh gia tăng trong mọi lĩnh vực tiền điện tử sẽ gây thêm áp lực buộc Coinbase phải giảm mức phí khét tiếng cao của mình hoặc có nguy cơ mất thị phần. Trên thực tế, thị phần khối lượng giao dịch được hỗ trợ bằng đô la của Coinbase đã giảm - từ mức đỉnh điểm là 60% xuống còn khoảng 50% hiện nay, đã giảm xuống mức thấp nhất là 32% vào thời kỳ đỉnh cao của cơn sốt tiền ảo meme. Quan trọng hơn, tỷ lệ hoa hồng giao dịch của Coinbase cũng đã giảm đáng kể - từ mức đỉnh điểm là 2,5% xuống còn khoảng 1,4%. Nếu không có sự ra mắt gần đây của các sản phẩm phái sinh, mức giảm sẽ còn lớn hơn nữa. Điều đáng chú ý là tỷ lệ hoa hồng của Coinbase đã tăng vọt sau vụ sụp đổ của FTX vào cuối năm 2022, khi Coinbase gần như độc quyền trên thị trường Hoa Kỳ. Xu hướng này đạt đỉnh vào quý 4 năm 2023, ngay trước khi ra mắt Bitcoin ETF, đánh dấu giai đoạn cạnh tranh và mang tính thể chế hơn trong giao dịch tiền điện tử.

Có thể thấy rằng bối cảnh cạnh tranh của Coinbase đã thay đổi đáng kể trong chu kỳ này. Các liên kết chính trong kênh cốt lõi của Coinbase - từ sàn giao dịch đến nền kinh tế trên chuỗi - phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng. Như thể hiện trong hình trên, đỉnh điểm của người dùng hoạt động chỉ bằng 70% so với đỉnh điểm vào năm 2021. Mặc dù Coinbase hiện đang phải đối mặt với sự cạnh tranh rất lớn, nhưng có ba hoạt động kinh doanh có lợi nhuận có thể trở thành trụ cột cốt lõi của nó: thị trường phái sinh (Coinbase International), USDC và Base.

Thị trường phái sinh: Hợp đồng tương lai không có hợp đồng tương lai?

Các sản phẩm phái sinh vẫn là phần có lợi nhuận cao nhất trong giao dịch tiền điện tử. Vào năm 2024, Coinbase đã tung ra một bộ sản phẩm phái sinh quốc tế giới hạn, nhanh chóng trở nên phổ biến. Trong khi kết quả quý 1 năm 2025 cho thấy khối lượng tăng trưởng mạnh, Coinbase lưu ý rằng các sản phẩm phái sinh vẫn đang trong giai đoạn đầu nhưng có thể trở thành chìa khóa cho lợi nhuận đối với người dùng tổ chức. Tuy nhiên, do những nỗ lực tiếp thị đang diễn ra, các khoản hoàn tiền và ưu đãi thanh khoản cho đến nay đã bù đắp cho doanh thu giao dịch của tổ chức, do đó các sản phẩm phái sinh có tác động hạn chế đến doanh thu.

Tuy nhiên, mục tiêu chính của việc ra mắt các sản phẩm phái sinh vào năm 2024 là kiếm tiền tốt hơn từ người dùng hiện tại và thu hút người dùng mới. Ngoại trừ một đợt tăng đột biến ngắn vào mùa nóng vào cuối năm 2024, mức tăng trưởng người dùng quốc tế là rất nhỏ. Mặc dù các sản phẩm phái sinh mang lại doanh thu giao dịch cao hơn, nhưng chúng không thúc đẩy đáng kể mức tăng trưởng người dùng. Điều quan trọng là doanh thu từ các sản phẩm phái sinh được nhúng vào hoạt động giao dịch rộng hơn của Coinbase - nếu không có doanh thu này, tỷ lệ cắt giảm khối lượng của nền tảng có thể sẽ thấp hơn.

Vào năm 2025, Coinbase bắt đầu cung cấp các sản phẩm phái sinh cho người dùng Hoa Kỳ để kiếm tiền tốt hơn từ cơ sở người dùng trong nước của mình. Tuy nhiên, việc ra mắt trùng với sự gia tăng nhanh chóng của các tùy chọn Bitcoin được liên kết với ETF, điều này có thể hạn chế khả năng tăng giá của nó. Vì hầu hết các sản phẩm phái sinh đều tập trung vào các tài sản blue-chip như BTC và ETH, Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh trực tiếp từ các tùy chọn ETF, điều này càng hạn chế tiềm năng tăng trưởng của lĩnh vực này.

Tóm lại, trong khi bộ phận phái sinh là động lực doanh thu quan trọng trong ngắn hạn, vị thế của Coinbase vẫn bị thách thức trừ khi họ có thể mở rộng kênh đầu trang và thu hút người dùng mới trong một thị trường giao dịch ngày càng đông đúc và phân mảnh.

Base: Đặt cược của Coinbase vào cơ sở hạ tầng trên chuỗi

Nền tảng mở rộng Ethereum Layer 2 của Coinbase, Base, nhằm mục đích giúp người dùng tích hợp vào nền kinh tế trên chuỗi đồng thời đa dạng hóa doanh thu của Coinbase ngoài giao dịch. Không giống như các nền tảng Layer 2 khác, Base sử dụng ETH làm tiền tệ gốc và không có mã thông báo gốc. Với thương hiệu và sự hỗ trợ của Coinbase, Base đã nhanh chóng trở nên phổ biến nhờ các ứng dụng phổ biến như Farcaster và trở thành nền tảng Ethereum Layer 2 có khối lượng giao dịch cao nhất trong năm đầu tiên, đồng thời cũng đứng đầu về số lượng người dùng hàng ngày và tổng giá trị bị khóa. Coinbase thu được giá trị to lớn từ việc vận hành Base, với doanh thu từ phí giao dịch trừ đi chi phí Layer 1. Base kiếm được khoảng 1 triệu đô la lợi nhuận gộp mỗi tuần, với biên lợi nhuận khoảng 90%. Ngoài ra, Base đóng góp hơn 75% tổng lợi nhuận gộp của Layer 2, làm nổi bật hiệu quả và sự thống lĩnh thị trường của công ty. Ngoài phí trình sắp xếp, Base còn giới thiệu người dùng đến hệ sinh thái của Coinbase thông qua ví và ứng dụng của mình, đồng thời tạo ra doanh thu thông qua các giao dịch mua tiền điện tử, giao dịch và ứng dụng gốc của Base. Base cũng cung cấp năng lượng cho các sản phẩm B2B của Coinbase như Cloud, OnchainKit và SDK, và thông qua quan hệ đối tác với Optimism, Coinbase có thể nhận được tới 118 triệu mã thông báo OP trong sáu năm tới, gắn liền với sự tăng trưởng của Base.

Hạn chế cốt lõi của Base là kiến ​​trúc Ethereum Layer 2 dạng mô-đun, tạo ra sự chia rẽ giữa tính thanh khoản, người dùng và nhà phát triển. Việc bắc cầu tài sản từ Ethereum làm tăng thêm sự cản trở, trong khi khả năng tương tác hạn chế giữa các Layer 2 cũng ngăn cản sự tích hợp liền mạch. Những vấn đề này bắt nguồn từ sự khác biệt về tính cuối cùng của blockchain, khiến việc chuyển tiền thanh khoản xuyên chuỗi trở nên chậm, tốn kém và phức tạp. Bất chấp các công cụ như AggLayer và cầu nối, cấu trúc mô-đun vẫn là một thách thức. Bất chấp sự tăng trưởng nhanh chóng của Base, việc áp dụng của nó (được đo bằng số lượng người dùng hoạt động và khối lượng giao dịch) vẫn tụt hậu so với các chuỗi khối thống nhất và có khả năng mở rộng hơn như Solana, có số lượng người dùng hoạt động hàng ngày gấp ba lần và khối lượng giao dịch hàng ngày gấp bảy lần Base.

Coinbase có giá trị bao nhiêu? Phương pháp định giá theo danh mục

Chúng tôi sẽ áp dụng phương pháp định giá tổng hợp các phần, được chia thành các phần sau:

1. Hoạt động kinh doanh sàn giao dịch - bao gồm doanh thu giao dịch, đăng ký và dịch vụ, cũng như phần thưởng blockchain

2. Doanh thu cơ sở - doanh thu do mạng lớp 2 của Coinbase tạo ra Cơ sở

3. Doanh thu USDC - phần doanh thu của Coinbase từ quan hệ đối tác với Circle

4. Thu nhập lãi - thu nhập lãi từ tiền mặt và dự trữ USDC

Về cơ bản, hoạt động kinh doanh giao dịch của Coinbase vừa mang tính chu kỳ vừa ngày càng cạnh tranh. Để định giá, chúng tôi đã áp dụng bội số doanh thu trung bình của các công ty môi giới truyền thống, phản ánh cấu trúc thị trường ổn định và trưởng thành hơn.

Áp dụng bội số này, hoạt động giao dịch của Coinbase được định giá là: 5,17 tỷ đô la × 15,61 = 80,7 tỷ đô la.

Là một phần trong luận điểm tăng giá của chúng tôi đối với Cơ sở, chúng tôi đã áp dụng bội số P/E/Doanh thu trung bình được quan sát thấy giữa Optimism (OP) và Arbitrum (ARB), xấp xỉ 270 lần. Áp dụng giá trị này vào doanh thu hàng năm của Base là 68,7 triệu đô la, ta có vốn hóa thị trường ngụ ý là: 68,7 triệu đô la × 270 = 18,5 tỷ đô la.

Tuy nhiên, lập luận cơ bản của chúng tôi sử dụng khuôn khổ định giá công nghệ truyền thống. Sử dụng bội số giá trên tổng doanh thu là 30 lần và giả định biên lợi nhuận gộp khoảng 90%, lợi nhuận gộp ngụ ý của Base là khoảng 61,8 triệu đô la, dẫn đến định giá vốn hóa thị trường thận trọng hơn là 61,8 triệu đô la × 30 = 1,86 tỷ đô la.

Sự tương phản này làm nổi bật khoảng cách định giá lớn giữa các mô hình dựa trên mã thông báo và khuôn khổ tài chính truyền thống. Do bản chất đầu cơ của các bội số định giá token hiện tại, phân tích của chúng tôi dựa trên một mô hình tài chính truyền thống tập trung cơ bản hơn.

Vì Circle đã hoàn tất IPO nên việc định giá hoạt động kinh doanh liên quan đến USDC của Coinbase tương đối đơn giản. Circle hiện được định giá ở mức ~34 tỷ đô la (ngày 16 tháng 6 năm 2025), phản ánh 40% doanh thu USDC của công ty. Vì Coinbase nhận được 60% doanh thu USDC còn lại và giữ lại ~57% trong số đó dưới dạng thu nhập ròng (sau khi phân phối thu nhập cho người dùng), nên chúng tôi có thể ước tính giá trị hoạt động kinh doanh liên quan đến USDC của Coinbase như sau: 34 tỷ đô la × (6 ÷ 4) × 57% = ~29,07 tỷ đô la. Coinbase kiếm được gần 300 triệu đô la tiền lãi mỗi năm từ khoản dự trữ tiền mặt 8 tỷ đô la của mình. Chúng tôi trực tiếp tính giá trị tài sản của công ty theo phương pháp tổng các bộ phận, cho kết quả là 8 tỷ đô la.

Theo phương pháp định giá phân tách của chúng tôi, Coinbase có thể được định giá khoảng 95,7 tỷ đô la, nghĩa là thị trường có thể đang định giá thấp công ty. Tuy nhiên, mức chiết khấu rõ ràng này phản ánh rủi ro thực sự và đáng kể.

Kết luận: Hệ sinh thái đa dạng của Coinbase phải đối mặt với sự cạnh tranh từ mọi phía

Hoạt động giao dịch cốt lõi của Coinbase đang liên tục chịu áp lực từ các yếu tố cấu trúc: sự phi trung gian do ETF thúc đẩy, sự nén phí trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và việc thu hút người dùng chậm lại. Trong khi đó, các trụ cột doanh thu mới hơn như Base và USDC, mặc dù có tầm quan trọng về mặt chiến lược, nhưng phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng tăng trên thị trường tương ứng của họ. USDC và thu nhập lãi suất cũng nhạy cảm với lãi suất giảm và áp lực chuyển nhượng lợi suất, hạn chế khả năng tiếp cận biên lợi nhuận.

Tóm lại, Coinbase đang phát triển thành một hệ sinh thái tiền điện tử đa dạng, nhưng mọi bộ phận của mô hình đó hiện đang phải đối mặt với những trở ngại. Mặc dù Coinbase có thể bị định giá thấp theo góc độ tài chính thuần túy, nhưng sự thận trọng của thị trường phản ánh rằng hào kinh tế đang thu hẹp, biên lợi nhuận chịu áp lực và sự gia tăng tính dễ bị tổn thương do cạnh tranh được định giá hợp lý.