Nguyên nhân khiến giá BTC giảm mạnh có phải là do người mua lớn nhất ngừng tăng lượng nắm giữ và dòng vốn ETF yếu đi không?

Tiêu đề gốc: Tại sao những người mua Bitcoin lớn nhất đột nhiên ngừng tích lũy?

Nguồn: CryptoQuant; Biên soạn bởi: Jinse Finance

Trong phần lớn năm 2025, đáy của Bitcoin dường như không thể phá vỡ, nhờ vào sự liên minh dường như bất khả thi giữa các bộ phận kho bạc doanh nghiệp và các quỹ ETF.

Các công ty doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi để mua Bitcoin, trong khi dòng vốn ETF lặng lẽ hấp thụ nguồn cung mới. Những yếu tố này kết hợp lại để tạo ra một cơ sở nhu cầu bền vững, giúp Bitcoin chống chọi với các điều kiện tài chính ngày càng thắt chặt.

Giờ đây, cơ sở này đang thay đổi.

Vào ngày 3 tháng 11, Charles Edwards, người sáng lập Capriole Investments, đã xuất bản một bài báo trên X, nêu rằng sự lạc quan của ông về thị trường đã suy yếu khi sự tích lũy của các tổ chức chậm lại.

Ông chỉ ra, "Lần đầu tiên sau bảy tháng, lượng mua ròng của các tổ chức đã giảm xuống dưới nguồn cung khai thác hàng ngày. Điều này không tốt." [Hình ảnh: Hoạt động mua Bitcoin của các tổ chức (Nguồn: Capriole Investments)] Theo Edwards, đây là một chỉ báo quan trọng giúp ông lạc quan, mặc dù các tài sản khác đang vượt trội hơn Bitcoin. Tuy nhiên, ông lưu ý rằng hiện tại, khoảng 188 bộ phận kho bạc doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn Bitcoin, nhiều bộ phận trong số đó có mô hình kinh doanh bị giới hạn bởi mức độ tiếp xúc với mã thông báo của họ.

Hoạt động mua Bitcoin của Kho bạc Doanh nghiệp đang chậm lại

Không có công ty nào đại diện cho hoạt động giao dịch Bitcoin của doanh nghiệp tốt hơn MicroStrategy, công ty gần đây đã rút ngắn tên thành Strategy.

Nhà sản xuất phần mềm, do Michael Thaler lãnh đạo, đã chuyển đổi thành một công ty kho bạc Bitcoin và hiện nắm giữ hơn 674.000 Bitcoin, củng cố vị thế là đơn vị nắm giữ lớn nhất của công ty.

Tuy nhiên, tốc độ mua của công ty đã chậm lại đáng kể trong những tháng gần đây.

Để tham khảo, Strategy đã mua thêm khoảng 43.000 Bitcoin trong quý 3, mức mua hàng quý thấp nhất của công ty trong năm nay. Con số này không có gì đáng ngạc nhiên khi một số giao dịch mua Bitcoin của công ty trong giai đoạn này đã giảm mạnh xuống chỉ còn vài trăm.

Nhà phân tích JA Maarturn của CryptoQuant giải thích rằng sự chậm lại này có thể liên quan đến sự sụt giảm giá trị tài sản ròng của chiến lược.

Ông cho biết trước đây các nhà đầu tư đã trả một "phí bảo hiểm giá trị ròng" cao cho mỗi đô la Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của Strategy, thực chất là tận dụng điều này để cho phép các cổ đông chia sẻ lợi nhuận từ việc tăng giá Bitcoin. Tuy nhiên, phí bảo hiểm này đã thu hẹp kể từ giữa năm. Với ít yếu tố thúc đẩy định giá hơn, việc phát hành cổ phiếu mới để mua Bitcoin không còn mang lại hiệu ứng gia tăng giá trị như trước, do đó làm suy yếu động lực huy động vốn. Maarturn chỉ ra: "Việc huy động vốn đã trở nên khó khăn hơn. Phí bảo hiểm chào bán cổ phiếu đã giảm từ 208% xuống còn 4%." [Ảnh: Phí bảo hiểm cổ phiếu của MicroStrategy (Nguồn: CryptoQuant)] Trong khi đó, xu hướng hạ nhiệt không chỉ giới hạn ở MicroStrategy. Metaplanet, một công ty niêm yết tại Tokyo với mô hình mô phỏng MicroStrategy, công ty tiên phong về Bitcoin của Mỹ, gần đây đã chứng kiến ​​giá cổ phiếu giảm xuống dưới mức vốn hóa thị trường của số Bitcoin mà công ty nắm giữ sau một đợt giảm đáng kể. Để ứng phó, công ty đã phê duyệt chương trình mua lại cổ phiếu quỹ và đưa ra các hướng dẫn tài chính mới để mở rộng dự trữ Bitcoin. Động thái này thể hiện sự tự tin của công ty vào bảng cân đối kế toán, nhưng cũng cho thấy sự sụt giảm nhiệt tình của nhà đầu tư đối với mô hình kinh doanh "dự trữ tài sản kỹ thuật số". Trên thực tế, sự chậm lại trong việc mua lại trái phiếu kho bạc Bitcoin đã dẫn đến các vụ sáp nhập giữa một số công ty này. Tháng trước, công ty quản lý tài sản Strive đã công bố việc mua lại công ty dự trữ Bitcoin nhỏ hơn Semler Scientific. Thỏa thuận này sẽ cho phép các công ty này nắm giữ gần 11.000 Bitcoin với mức giá cao hơn, vì Bitcoin đang ngày càng trở thành một nguồn tài nguyên khan hiếm trong ngành. Những ví dụ này phản ánh những hạn chế về mặt cấu trúc, chứ không phải là sự mất niềm tin. Khi việc phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu chuyển đổi không còn được hưởng mức giá cao hơn thị trường, dòng vốn chảy vào cạn kiệt và việc tích lũy vốn của doanh nghiệp tự nhiên chậm lại. Còn thanh khoản ETF thì sao? ETF Bitcoin giao ngay từ lâu đã được coi là công cụ tự động hấp thụ nguồn cung mới, nhưng hiện tại chúng đang cho thấy những dấu hiệu suy yếu tương tự. Trong phần lớn năm 2025, các công cụ đầu tư tài chính này đã chi phối nhu cầu ròng, với việc tạo ra liên tục vượt quá mức mua lại, đặc biệt là trong thời kỳ Bitcoin tăng vọt lên mức cao nhất mọi thời đại. Tuy nhiên, đến cuối tháng 10, dòng tiền bắt đầu trở nên bất ổn. Các nhà quản lý danh mục đầu tư đã điều chỉnh vị thế của họ và các bộ phận rủi ro đã giảm mức độ đầu tư dựa trên kỳ vọng lãi suất thay đổi, dẫn đến dòng tiền chảy vào âm trong một số tuần. Sự biến động này đánh dấu một giai đoạn mới trong hành vi của Bitcoin ETF. Môi trường kinh tế vĩ mô đang thắt chặt, kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất nhanh chóng đã lắng xuống; lợi suất thực đang tăng và điều kiện thanh khoản đang nguội đi. Mặc dù vậy, nhu cầu về Bitcoin vẫn mạnh, nhưng hiện tại nó đang diễn ra theo từng đợt thay vì theo từng đợt kéo dài. Dữ liệu của SoSoValue xác nhận sự thay đổi này. Trong hai tuần đầu tiên của tháng 10, các sản phẩm đầu tư tài sản kỹ thuật số đã thu hút gần 6 tỷ đô la dòng tiền chảy vào. Tuy nhiên, đến cuối tháng, một số khoản tăng này đã bị đảo ngược khi lượng tiền mua lại tăng lên hơn 2 tỷ đô la.

Dòng tiền ETF Bitcoin hàng tuần (Nguồn: SoSoValue)

Mô hình này cho thấy ETF Bitcoin đã phát triển thành một thị trường hai chiều thực sự. Chúng vẫn cung cấp thanh khoản dồi dào và khả năng tiếp cận các nhà đầu tư tổ chức, nhưng không còn là công cụ tích lũy một chiều nữa.

Khi các tín hiệu kinh tế vĩ mô biến động, các nhà đầu tư ETF có thể bán nhanh như lúc ban đầu.

Tác động của thị trường lên Bitcoin

Tình hình liên tục thay đổi này không nhất thiết báo hiệu một cuộc suy thoái kinh tế, nhưng nó ngụ ý sự biến động lớn hơn. Khi khả năng hấp thụ của các tập đoàn và ETF suy yếu, biến động giá Bitcoin sẽ ngày càng chịu ảnh hưởng bởi các nhà giao dịch ngắn hạn và tâm lý kinh tế vĩ mô.

Edwards tin rằng trong kịch bản này, các chất xúc tác mới như nới lỏng tiền tệ, sự rõ ràng về quy định hoặc sự trở lại của khẩu vị rủi ro trên thị trường chứng khoán có thể khơi dậy lại sự nhiệt tình mua vào của các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, cách tiếp cận thận trọng hơn của những người mua nhỏ lẻ khiến việc khám phá giá trở nên nhạy cảm hơn với chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Do đó, tác động này có hai mặt. Thứ nhất, các lệnh mua cấu trúc trước đây vốn cung cấp hỗ trợ đang suy yếu. Trong giai đoạn mất cân bằng cung cầu, khả năng ngăn chặn biến động giảm do ít người mua ổn định hơn, có khả năng dẫn đến biến động giá trong ngày gia tăng. Mặc dù sự kiện halving vào tháng 4 năm 2024 làm giảm nguồn cung mới một cách cơ học, nhưng chỉ riêng sự khan hiếm không thể đảm bảo giá tăng nếu không có nhu cầu bền vững. Thứ hai, mối tương quan của Bitcoin đang thay đổi. Khi việc mở rộng bảng cân đối kế toán chậm lại, Bitcoin có thể một lần nữa phù hợp với chu kỳ thanh khoản rộng hơn. Lợi suất thực tế tăng và đồng đô la mạnh hơn có thể gây áp lực giảm giá, trong khi môi trường thị trường lỏng lẻo hơn có thể cho phép nó lấy lại vị thế dẫn đầu trong giai đoạn khẩu vị rủi ro tăng. Về cơ bản, Bitcoin đang quay trở lại giai đoạn phản xạ vĩ mô, hoạt động ít giống vàng kỹ thuật số hơn và giống một tài sản có rủi ro beta cao hơn. Đồng thời, không có điều gì trong số này phủ nhận triển vọng dài hạn của Bitcoin như một tài sản khan hiếm, có thể lập trình được. Ngược lại, điều này phản ánh ảnh hưởng ngày càng tăng của các yếu tố thể chế từng bảo vệ Bitcoin khỏi sự biến động giá bán lẻ. Chính các cơ chế ban đầu đưa Bitcoin vào danh mục đầu tư chính thống giờ đây gắn chặt hơn với lực hấp dẫn của thị trường vốn. Những tháng tới sẽ kiểm tra xem tài sản này có thể duy trì sức hấp dẫn lưu trữ giá trị của mình mà không có dòng vốn từ các tập đoàn tự động hoặc ETF hay không. Nếu lịch sử là bất kỳ hướng dẫn nào, Bitcoin có xu hướng thích nghi: khi một kênh nhu cầu chậm lại, một kênh khác thường xuất hiện - cho dù là từ dự trữ quốc gia, hợp nhất công nghệ tài chính hay sự gia tăng mới về sự tham gia của bán lẻ trong các giai đoạn nới lỏng vĩ mô.