Arca chỉ trích Circle: Tại sao IPO lại từ bỏ đồng minh tiền điện tử của mình và ủng hộ Phố Wall?

Tác giả: Jeff Dorman, Giám đốc đầu tư của Arca; Biên dịch: Yuliya, PANews

Circle, đơn vị phát hành đồng tiền ổn định USDC, đáng lẽ phải tạo ra một cột mốc quan trọng để ngành công nghiệp tiền điện tử tiến tới tài chính chính thống thông qua đợt IPO của mình. Tuy nhiên, quá trình phát hành đã gây ra nhiều tranh cãi trong ngành công nghiệp tiền điện tử. Trong bài viết này, Giám đốc đầu tư của Arca, Jeff Dorman, với góc nhìn của một nhân chứng, đã chỉ trích mạnh mẽ Circle vì ưu ái các tổ chức tài chính truyền thống và bỏ qua những người tham gia tiền điện tử bản địa trong các đợt IPO của mình, đồng thời sử dụng điều này để khám phá lý do tại sao khái niệm cốt lõi của ngành công nghiệp tiền điện tử, "sự thống nhất lợi ích", đã liên tục bị vi phạm trong hệ thống IPO truyền thống. Sau đây là bài viết gốc, được dịch bởi PANews. Circle, công ty đứng sau đồng tiền ổn định USDC, đã hoàn tất đợt chào bán công khai lần đầu (IPO) vào tuần trước, định giá cổ phiếu ở mức 31 đô la một cổ phiếu (cao hơn phạm vi dự kiến ​​ban đầu là 24 đến 26 đô la). Giá đóng cửa ngày đầu tiên là 84 đô la và đến cuối tuần, giá cổ phiếu đã vượt quá 107 đô la. Không ngoa khi nói rằng ngân hàng đầu tư đã mắc một sai lầm nghiêm trọng khi định giá IPO này. Tương tự như vậy, không ngoa khi nói rằng Phố Wall rất hào hứng đầu tư vào tài sản tiền điện tử, đặc biệt là stablecoin.

Lý do để lạc quan về CRCL:

• Đây là mục tiêu đầu tư niêm yết đầu tiên và duy nhất trên thị trường tập trung vào sự tăng trưởng của stablecoin. Các nhà đầu tư đã chờ đợi cơ hội đầu tư này trong bảy năm (bao gồm cả Arca).

• Thị trường stablecoin dự kiến ​​sẽ tăng trưởng lên hơn 1 nghìn tỷ đô la tài sản được quản lý, riêng con số này đã đủ để tạo nên một câu chuyện đầu tư tốt.

• USDC hiện có 60 tỷ đô la tài sản được quản lý, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 91%.

Lý do bán khống CRCL:

• Đây là mô hình kinh doanh hoàn toàn phụ thuộc vào lãi suất và toàn bộ doanh thu đều đến từ thu nhập lãi suất;

• Circle dựa vào Coinbase với tư cách là đại lý phát hành và Coinbase chiếm khoảng một nửa thu nhập lãi suất;

• Circle cũng dựa vào BlackRock, công ty có quan hệ đối tác với nhiều ngân hàng đang cố gắng thâm nhập thị trường stablecoin để cạnh tranh với Circle và Tether;

• Trong ba năm rưỡi qua, công ty hầu như không có doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng (mặc dù EBITDA đã tăng 60% so với cùng kỳ năm trước);

• Giá cổ phiếu hiện tại của 107 đô la được định giá quá cao và các chỉ số định giá của nó như sau:

• Khoảng 30 lần lợi nhuận gộp;

• Khoảng 110 lần thu nhập;

• Khoảng 59 lần EBITDA đã điều chỉnh. (Hàng năm vào quý đầu tiên của năm 2025)

Về bức thư ngỏ của tôi gửi tới Tổng giám đốc điều hành Circle Jeremy Allaire

Nhiều người trong số các bạn có thể đã thấy một dòng tweet mà tôi đăng và các bản tin sau đó về bức thư ngỏ gửi tới Tổng giám đốc điều hành Circle Jeremy Allaire. Ngôn ngữ trong dòng tweet hơi gay gắt và tôi đã xóa nó vì nó không đại diện cho quan điểm chính thức của Arca. Nhưng tôi muốn nói rõ rằng tôi vẫn giữ nguyên quan điểm cốt lõi mà tôi đã nêu.

Theo tôi, Circle đã phạm phải một sai lầm lớn khi phân bổ cổ phiếu cho các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) thay vì các quỹ tiền điện tử gốc trong quá trình phân bổ IPO. Họ phải chịu trách nhiệm về thông điệp ngầm ẩn đằng sau quyết định này.

Chúng tôi đã trao đổi với nhiều quỹ và công ty tiền điện tử, bao gồm nhiều người dùng và nhà quảng bá ban đầu của USDC (bao gồm cả Arca), và một số trong số họ có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các đơn vị bảo lãnh IPO là JPM và Citibank so với Arca. Chúng tôi đã nhận được phản hồi rõ ràng từ những người dẫn đầu ngành này rằng họ nhận được rất ít phân bổ hoặc không được phân bổ gì cả, điều này càng khẳng định thêm thực tế rằng Circle ưu ái các tổ chức tài chính Phố Wall truyền thống và bỏ qua những người ủng hộ tiền điện tử gốc.

Tôi không thể tìm thấy bất kỳ tổ chức tiền điện tử gốc nào được đối xử công bằng trong đợt phân bổ IPO này. Tình huống này thật nực cười và cho thấy hành vi cực kỳ thiển cận của Circle.

Tại sao tôi lại tức giận? Không phải vì cảm xúc, mà vì nguyên tắc

Những người biết tôi hoặc đã đầu tư với Arca đều biết rằng tôi không phải là nhà đầu tư theo cảm xúc. Ngược lại, tôi luôn giữ được lý trí và tập trung vào logic đầu tư hơn là cảm xúc cá nhân, dù trong thời điểm thuận lợi hay khó khăn.

Nhưng khi nói đến việc quảng bá ngành công nghiệp tiền điện tử "đúng cách" và tuân thủ các nguyên tắc về tính chính trực, tôi cực kỳ đam mê và tham gia về mặt cảm xúc.

Kể từ khi thành lập vào năm 2018, Arca đã đi đầu trong ngành công nghiệp tiền điện tử, ủng hộ và đấu tranh cho ngành công nghiệp này. Chúng tôi đã dành nhiều thời gian để khởi xướng và giành chiến thắng trong các vụ kiện về quyền đối với một số công ty tiền điện tử được quản lý kém và gây tổn hại đến lợi ích của các nhà đầu tư hoặc khách hàng. Nhiều người từng nghĩ rằng người nắm giữ token không có quyền - chúng tôi đã lật ngược quan niệm sai lầm này và có nguy cơ mất đi danh tiếng của mình trong quá trình này, nhưng chúng tôi nghĩ rằng điều đó là xứng đáng.

Chúng tôi đã vạch trần những gì chúng tôi tin là gian lận và hành vi sai trái trong ngành, ngay cả khi điều đó có nghĩa là phải có một số cuộc trò chuyện rất khó chịu với bạn bè hoặc đối tác. Điều đó cũng đáng giá. Chúng tôi cũng đã công khai chỉ trích lĩnh vực tài chính truyền thống vì đã hiểu lầm và phân loại sai ngành công nghiệp tiền điện tử nhiều lần - chẳng hạn như gộp tất cả các token lại với nhau và bỏ qua những khác biệt đáng kể giữa chúng. Chúng tôi cũng chỉ ra rằng một số công ty trong ngành cố tình bóp méo câu chuyện vì lợi ích của riêng họ, điều này gây hại cho các đồng nghiệp đang phát triển cùng họ. Ngoài ra, chúng tôi luôn thẳng thắn về những sai lầm của mình và hứa sẽ tiếp tục làm như vậy. Chúng tôi không tiếc công sức để giáo dục thế giới về ưu và nhược điểm của công nghệ tiền điện tử, với mục tiêu cho phép các nhà đầu tư và người dùng đưa ra quyết định sáng suốt dựa trên sự thật, thay vì bị phương tiện truyền thông hoặc các thực thể không đáng tin cậy khác đánh lừa. Cuối cùng, chúng tôi hỗ trợ sự phát triển của ngành công nghiệp tiền điện tử dưới mọi hình thức. Dù có hiểu lầm hay không, chúng tôi luôn tin rằng chúng tôi có trách nhiệm sử dụng tiếng nói của mình để vạch trần gian lận, vạch trần những kẻ xấu và chỉ trích những quyết định tồi tệ - với mục tiêu khiến toàn bộ ngành trở nên mạnh mẽ và lành mạnh hơn về lâu dài.

Và lần này, chúng tôi đang ban hành "Lệnh bắt giữ công dân" đối với Jeremy Allaire và Circle - hành động của các bạn đã đi chệch khỏi mục đích ban đầu của tiền điện tử.

Tôi không phải là người theo chủ nghĩa duy tâm, tôi chỉ tin vào "khách hàng là trên hết"

Tôi không phải là người theo chủ nghĩa duy tâm ngây thơ. Tôi thực sự tin rằng khi bạn làm cho khách hàng của mình trở nên giàu có, công ty của bạn sẽ tự nhiên thành công.

Hãy nhìn vào Binance, Hyperliquid và thậm chí cả các dự án như Axie Infinity, ngay cả khi gặp khó khăn, những người sáng lập, nhân viên, khách hàng và nhà đầu tư của họ vẫn rất hài lòng. Tại sao? Nói một cách ngắn gọn: "Sự liên kết".

Đây không phải là một khái niệm mới. Ngay từ năm 2018, khi Arca thậm chí còn chưa có trang web, tôi đã viết về sự thiếu liên kết giữa các lợi ích trên thị trường chứng khoán.

Vào năm 2020, tôi đã chỉ trích Airbnb và DoorDash vì không chia sẻ cổ tức tài chính từ các đợt IPO của họ với khách hàng. Tôi cũng đã viết về nỗ lực phát hành cổ phiếu thông qua niêm yết trực tiếp của Coinbase, đây là một nỗ lực đáng nể, mặc dù cũng có những rủi ro - chẳng hạn như không có sự hỗ trợ của ngân hàng đầu tư để giáo dục các nhà đầu tư.

Tôi đã nói trong tám năm qua rằng token là cơ chế hình thành vốn và tăng trưởng người dùng tuyệt vời nhất từ ​​trước đến nay, vì chúng có thể ngay lập tức liên kết lợi ích của tất cả các bên liên quan và biến khách hàng thành người dùng cốt lõi và người truyền bá thương hiệu.

Tuy nhiên, Circle đã hoàn toàn và cố tình bỏ qua chính khách hàng của mình trong đợt IPO này.

Quan hệ đối tác nhiều năm của Arca với Circle - tại sao đợt IPO này lại là một cú tát vào mặt?

Tôi không thể nói thay cho tất cả các quỹ khác (mặc dù nhiều tổ chức đã ủng hộ Arca và bày tỏ sự tức giận về sự bất công của đợt IPO này), nhưng tôi có thể nói rõ ràng về Arca.

Arca đã là khách hàng và đối tác của Circle trong gần một thập kỷ. Chúng tôi đã sử dụng nền tảng của mình để hỗ trợ USDC khi nó vẫn chưa được công nhận và gần như không có tài sản nào được quản lý. Chúng tôi đã bảo vệ USDC và toàn bộ đường đua stablecoin, đồng thời phản biện lại những người gọi toàn bộ ngành công nghiệp này là "trò đùa".

Nhóm giao dịch và hoạt động của chúng tôi đã làm việc chăm chỉ với nhóm Circle, sát cánh cùng họ và cung cấp hỗ trợ thiết thực trong việc thử nghiệm sản phẩm, đề xuất tối ưu hóa và các cuộc khủng hoảng lớn (chẳng hạn như cuộc khủng hoảng ngân hàng vào tháng 3 năm 2023 và sự cố hủy neo USDC).

Trong đợt IPO này, chúng tôi chỉ nhận được tỷ lệ phân bổ rất thấp. Kết quả này chẳng khác nào một cái tát vào mặt.

Các công ty tiền điện tử như Arca đã tồn tại trong tám năm qua. Nhiều người và công ty trong ngành này hỗ trợ lẫn nhau và cùng nhau tiến lên. Khi bạn có cơ hội mang lại lợi ích cho khách hàng của mình thông qua IPO, do đó tăng lợi nhuận và AUM của họ—và số tiền đó cuối cùng sẽ quay trở lại ngành—thì đó hẳn là lựa chọn đúng đắn hiển nhiên.

Tại sao không trả lại cho các quỹ đã tham gia sâu và tiếp tục đầu tư vào ngành tiền điện tử? Nếu các quỹ này có được lợi nhuận tốt, họ có thể huy động thêm vốn và đầu tư lại vào hệ sinh thái tiền điện tử. Đây không phải là một vòng tuần hoàn lành mạnh cho ngành sao?

Nhưng Circle lại làm điều ngược lại.

Hành vi của họ hoàn toàn trái ngược với tinh thần của tiền điện tử

Lần này, Circle không bày tỏ lòng biết ơn đối với người dùng và đạt được kết quả đôi bên cùng có lợi lâu dài bằng cách phát hành mã thông báo hoặc tạo ra một số loại cơ chế ràng buộc lãi suất. Thay vào đó, họ đã hào phóng phân bổ cổ phiếu IPO cho các quỹ tương hỗ và quỹ đầu cơ trong tài chính truyền thống. Những tổ chức này có lẽ thậm chí còn không đọc bản cáo bạch, không có ví kỹ thuật số và sẽ không bao giờ thực sự sử dụng các sản phẩm của Circle.

Họ chỉ muốn kiếm tiền nhanh chóng.

Đối với những người tức giận với tôi, tôi cũng muốn trả lời một vài từ:

"Các bạn Arca giống như những người dùng tiền điện tử muốn nhận airdrop miễn phí, nghĩ rằng họ nên được hưởng lợi chỉ vì họ sử dụng sản phẩm!"

A: Điều này đúng một nửa và sai một nửa. Thật vậy, chúng tôi tin vào khái niệm "khách hàng nên được khen thưởng" đã đề cập ở trên. Bất kỳ khách hàng nào có tác động trực tiếp đến tăng trưởng kinh doanh, bất kể lớn hay nhỏ, đều nên được khen thưởng theo một cách nào đó.

Những người giao hàng và khách hàng của DoorDash nên được nhận cổ phiếu DASH; chủ nhà và khách của Airbnb nên được nhận cổ phiếu ABNB; Các thành viên và thương gia của Amazon Prime đáng lẽ phải nhận được cổ phiếu AMZN... Có vô số ví dụ như vậy.

Nhưng một điểm khác biệt giữa IPO và airdrop là chúng tôi sẵn sàng mua cổ phiếu với cùng mức giá như mọi người khác. Airdrop thường được tặng miễn phí. Quan trọng hơn, việc phân bổ airdrop thường dựa trên các công thức thuật toán, minh bạch và tự động; trong khi việc phân bổ IPO là một quy trình thủ công, Circle có thể kiểm soát hoàn toàn ai được nhận bao nhiêu.

"Bạn nên đổ lỗi cho Citi và JPMorgan, không phải Circle!"

A: Điều này hoàn toàn sai.

Tôi từng là một nhân viên ngân hàng đầu tư trên thị trường vốn và cũng làm việc như một nhà giao dịch. Tôi đã làm việc với bộ phận giao dịch liên hợp trong gần mười năm và biết toàn bộ quy trình hoạt động như thế nào.

Đúng là các ngân hàng đầu tư chịu trách nhiệm tạo ra nhu cầu thị trường, định giá và thu lãi ban đầu từ các nhà đầu tư tổ chức. Nhưng quyết định cuối cùng về danh sách phân bổ và tỷ lệ được đưa ra bởi nhà tài trợ (tức là Circle).

Circle là khách hàng của giao dịch này. Họ trả phí cao cho các đơn vị bảo lãnh phát hành chính như Citi và JPM và có toàn quyền quyết định cuối cùng. Họ có quyền xem tất cả các lệnh và có thể trực tiếp kiểm soát ai nhận được bao nhiêu.

Cho dù mối quan hệ của bạn với đơn vị bảo lãnh phát hành tốt đến đâu thì cũng không quan trọng bằng mối quan hệ trực tiếp của bạn với các giám đốc điều hành của đơn vị phát hành.

Nhân tiện, Arca có lẽ giao dịch nhiều tài sản truyền thống hơn như cổ phiếu, trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi so với hầu hết các quỹ tiền điện tử khác. Chúng tôi thậm chí còn giúp Galaxy (GLXY) khi công ty này đang vật lộn để phát hành trái phiếu chuyển đổi vào năm 2022, tăng gấp ba hạn ngạch đăng ký để giúp công ty này hoàn thành việc gây quỹ (bên bảo lãnh phát hành chính là Citi, công ty đã khen ngợi Arca vào thời điểm đó).

Nhưng ngay cả như vậy, các ngân hàng đầu tư lớn vẫn không ưu tiên các quỹ tiền điện tử nhỏ trong quá trình phân bổ. Do đó - trách nhiệm phân bổ này thuộc về Circle, không phải các bên bảo lãnh phát hành.

Việc Circle lựa chọn bỏ qua nhu cầu của các quỹ tiền điện tử là hành vi cẩu thả, kém năng lực hoặc có nhiều khả năng là cố ý.

"Đợt IPO này đã được đăng ký vượt mức 25 lần - tỷ lệ phân bổ của mọi người đã bị nén lại!"

Trả lời: Tuyên bố này không hoàn toàn đúng.

Đừng quên, đây là lần thứ hai Circle thực hiện IPO. (Lần đầu tiên họ thất bại, họ buộc phải rút lui.) Đợt IPO không diễn ra suôn sẻ khi mới bắt đầu vào tháng 4, vì nhiều lý do—thị trường vĩ mô yếu do căng thẳng thuế quan thương mại, và việc Circle không có lợi nhuận cũng như phụ thuộc vào lãi suất và đối tác cũng đặt ra nhiều câu hỏi. Thỏa thuận này khó khăn trong giai đoạn đầu, nhưng đột nhiên trở nên sôi động gần cuối đợt định giá. Tại sao? Bởi vì thị trường bắt đầu nhận ra rằng cổ phiếu có khả năng tăng sau khi niêm yết, vì vậy một lượng lớn nhà đầu tư đã điên cuồng nộp các lệnh lớn vào phút cuối. Cơ chế đặt lệnh của đợt IPO là trò chơi "mèo vờn chuột". Nhiều nhà đầu tư sẽ cố tình đặt lệnh cao hơn nhiều so với mức họ thực sự muốn để có được phân bổ lớn hơn, cược rằng cuối cùng họ sẽ nhận được một tỷ lệ thỏa đáng. Những người mua ban đầu như Arca đã báo cáo nhu cầu đăng ký thực tế trước khi toàn bộ sổ lệnh được thiết lập và chúng tôi đáng lẽ phải nhận được cổ phần theo yêu cầu. Nhưng chúng tôi hoàn toàn bị gạt ra ngoài lề trong hoạt động này.

Cái gọi là tiêu đề "25 lần vượt mức đăng ký" có thể chỉ là một "chiêu trò" ngụy trang trên dữ liệu cuối cùng và không thể phản ánh được tính công bằng thực sự.

"Đừng phàn nàn nữa - đây chỉ là sự đố kỵ!"

A: Vâng, đây là toàn bộ ý nghĩa của bài viết này.

Liệu hành vi chào bán IPO của Circle có ảnh hưởng đến tương lai của công ty và việc áp dụng USDC hay không vẫn chưa được biết.

Nhưng chúng tôi rất mong chờ hồ sơ 13F sắp tới (báo cáo nắm giữ cổ phần của tổ chức do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ công bố) để xem Circle đã chọn nhà đầu tư nào để chia sẻ cổ tức tăng trưởng của họ.