Phân tích Đạo luật GENIUS Stablecoin

Tác giả: Viện nghiên cứu CoinW

Vào ngày 19 tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS, tên đầy đủ là Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Đồng tiền ổn định của Hoa Kỳ, với 66 phiếu thuận và 32 phiếu chống. Đây là lần đầu tiên Hoa Kỳ thiết lập khuôn khổ quản lý liên bang cho đồng tiền ổn định. Dự luật này vẫn chưa chính thức có hiệu lực và vẫn cần được Hạ viện thông qua và Tổng thống ký. Nếu cuối cùng trở thành luật, nó sẽ có tác động sâu rộng đến việc phát hành và sử dụng đồng tiền ổn định. Bài viết này sẽ phân tích các điều khoản cốt lõi và tác động tiềm tàng của dự luật.

1. Các điều khoản cốt lõi của Đạo luật GENIUS

Trong dự luật này, stablecoin được định nghĩa rõ ràng là stablecoin thanh toán, là loại tiền kỹ thuật số được neo vào các loại tiền hợp pháp như đô la Mỹ và có thể được sử dụng trực tiếp để thanh toán hoặc giải quyết. Giá trị của các stablecoin thanh toán như vậy phải luôn được neo vào các loại tiền tệ fiat như đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Phải có sự hỗ trợ dự trữ thực sự và minh bạch đằng sau chúng và tài sản dự trữ không bao gồm tài sản tiền điện tử được ổn định bằng các cơ chế thuật toán hoặc có tính biến động cao. Người dùng có thể đổi chúng lấy tiền tệ fiat bất kỳ lúc nào. Định nghĩa này làm rõ các thuộc tính thanh toán của stablecoin và chúng không phải là công cụ để đầu cơ hoặc chênh lệch giá.

1.1 Tiêu chuẩn của đơn vị phát hành

Theo Đạo luật GENIUS, cả các tổ chức trong và ngoài nước muốn phát hành hoặc lưu hành stablecoin tại Hoa Kỳ đều phải đáp ứng các yêu cầu nghiêm ngặt về tiêu chuẩn của đơn vị phát hành.

Đối với các đơn vị phát hành trong nước, chỉ có ba loại tổ chức đủ điều kiện phát hành stablecoin:

1. Đầu tiên, các tổ chức phi ngân hàng nắm giữ giấy phép liên bang, chẳng hạn như một số công ty công nghệ tài chính được cấp phép. Các tổ chức như vậy không phải là ngân hàng, nhưng đã được chính phủ liên bang chấp thuận. Ví dụ, Circle, đơn vị phát hành USDC, không phải là tổ chức ngân hàng và không thể cho vay hoặc hấp thụ tiền gửi như một ngân hàng, nhưng đã có được "giấy phép liên bang" của Hoa Kỳ, do đó, đơn vị này có thể phát hành stablecoin tại Hoa Kỳ theo quy định. Thứ hai là công ty con của ngân hàng được quản lý, có nghĩa là một ngân hàng có thể phát hành stablecoin thông qua các công ty con của mình. Điều này cho thấy chính phủ Hoa Kỳ cho phép các tổ chức ngân hàng truyền thống tham gia vào thị trường stablecoin thông qua các công ty con của họ. Thứ ba là đơn vị phát hành cấp tiểu bang được chính quyền tiểu bang Hoa Kỳ chấp thuận và có các tiêu chuẩn quản lý được Bộ Tài chính công nhận là về cơ bản phù hợp với các tiêu chuẩn liên bang. Những đơn vị phát hành tuân thủ này phải duy trì dự trữ tài sản theo tỷ lệ 1:1 (như tiền mặt, trái phiếu kho bạc hoặc tiền gửi ngân hàng trung ương), công khai tình hình dự trữ và chính sách hoàn trả thường xuyên, đồng thời chấp nhận kiểm toán của bên thứ ba. Nếu quy mô của đồng tiền ổn định được phát hành vượt quá 10 tỷ đô la Mỹ, thì đồng tiền đó phải chịu sự giám sát của liên bang, với Cục Dự trữ Liên bang hoặc Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ (OCC) là cơ quan quản lý. Điều này chủ yếu dành cho một số dự án quy mô nhỏ trong giai đoạn đầu phát triển. Họ có thể chọn bắt đầu tuân thủ ở cấp tiểu bang và sau đó dần mở rộng lên cấp liên bang.

Đối với các đơn vị phát hành ở nước ngoài, ngay cả khi công ty được thành lập ở nước ngoài, miễn là đồng tiền ổn định của họ hướng đến thị trường Hoa Kỳ, thì công ty đó phải tuân thủ các quy định quản lý của Hoa Kỳ.

Đầu tiên, các tổ chức này phải đến từ các quốc gia hoặc khu vực có hệ thống quản lý tương đương với hệ thống quản lý của Hoa Kỳ, chẳng hạn như Vương quốc Anh, Singapore và các quốc gia hoặc khu vực khác đã thiết lập khuôn khổ quản lý tài sản kỹ thuật số; đối với những người đến từ các khu vực chưa thiết lập hệ thống quản lý stablecoin, họ có thể không xin được giấy phép.

Thứ hai, đơn vị phát hành phải đăng ký với Văn phòng Kiểm toán Tiền tệ (OCC) của Hoa Kỳ.

Ngoài ra, đơn vị này phải có khả năng hợp tác với các lệnh pháp lý của chính phủ Hoa Kỳ (như đóng băng hoặc tiêu hủy token).

Và phải duy trì đủ dự trữ tại các tổ chức tài chính Hoa Kỳ để đảm bảo rằng họ có thể đáp ứng nhu cầu đổi tiền và thanh khoản của người dùng Hoa Kỳ.

Nhìn chung, dù là tổ chức trong nước hay nước ngoài, Hoa Kỳ đều hy vọng đưa stablecoin vào cùng một khuôn khổ quản lý như tài chính truyền thống thông qua Đạo luật GENIUS để đảm bảo tính bảo mật, minh bạch và tuân thủ của họ, đồng thời ngăn chặn stablecoin trở thành "khu vực xám" trong hệ thống tài chính. Điều này cũng có nghĩa là trong tương lai, chỉ những tổ chức có thể đáp ứng các yêu cầu quản lý tiêu chuẩn cao mới có thể phát hành và lưu hành hợp pháp các đồng tiền ổn định tại Hoa Kỳ.

1.2 Dự trữ và tính minh bạch

Đạo luật GENIUS cũng nêu rõ các yêu cầu đối với dự trữ tài sản của đơn vị phát hành. Các công ty phát hành đồng tiền ổn định trước tiên phải đảm bảo rằng đối với mỗi đồng tiền ổn định được phát hành, phải có một tài sản an toàn trị giá 1 đô la để sao lưu. Các tài sản này phải là tài sản an toàn và thanh khoản như tiền mặt và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn. Cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp và các tài sản rủi ro khác không được sử dụng làm dự trữ. Đồng thời, để ngăn chặn việc sử dụng sai mục đích tiền, các tài sản được sử dụng để bảo đảm này cũng phải được quản lý riêng biệt với các quỹ hoạt động hàng ngày của công ty và không được sử dụng cho các mục đích khác, chẳng hạn như đầu tư hoặc thế chấp. Ngoài ra, dự luật cũng quy định cụ thể rằng stablecoin không thể trả lãi hoặc thu nhập cho người dùng, tức là stablecoin là sản phẩm thanh toán, không phải sản phẩm đầu tư, không thể trở thành công cụ "ăn cắp doanh nghiệp" từ tiền gửi ngân hàng. Stablecoin không thể trở thành "tiền gửi kỹ thuật số lợi nhuận cao", điều này cho chúng ta thấy một xu hướng có thể xảy ra: stablecoin không được phép trả lãi, nhưng tiền gửi ngân hàng có thể có lãi, điều này có nghĩa là các ngân hàng có thể chủ động tham gia vào lĩnh vực stablecoin, tung ra đô la kỹ thuật số hoặc euro kỹ thuật số của riêng mình và sử dụng hai thẻ "tuân thủ + lãi suất" để thu hút người dùng và chiếm lĩnh thị phần. Mặc dù stablecoin do ngân hàng phát hành không thể trực tiếp trả lãi, nhưng các ngân hàng có thể cung cấp trải nghiệm tài chính tổng thể hấp dẫn hơn so với stablecoin thông thường thông qua "tài khoản hỗ trợ, cơ chế hoàn tiền" và các phương thức khác, qua đó tham gia vào cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực stablecoin. Thị trường stablecoin trong tương lai có thể không còn chỉ là cuộc cạnh tranh giữa các loại stablecoin khác nhau, mà nhiều khả năng là cuộc cạnh tranh giữa các ngân hàng truyền thống và các công ty tiền điện tử.

Đồng thời, để đảm bảo tính công khai và minh bạch của tài sản dự trữ, công ty phát hành cần công bố tình hình cụ thể của dự trữ của mình một lần một tháng và phải được các giám đốc điều hành cấp cao của công ty như CEO hoặc CFO ký và xác nhận, đồng thời phải mời các công ty kế toán chuyên nghiệp đến xem xét những dữ liệu này. Nếu tổng số tiền stablecoin do công ty này phát hành vượt quá 50 tỷ đô la Mỹ, công ty này cũng sẽ cần phải tiến hành kiểm toán tài chính cả năm để đảm bảo hơn nữa sự an toàn của quỹ dự trữ và tiền của người dùng.

1.3 Chống rửa tiền và tuân thủ

Theo Đạo luật GENIUS, tất cả các công ty phát hành stablecoin phải tuân thủ các quy định chống rửa tiền theo Đạo luật Bảo mật Ngân hàng, giống như các ngân hàng truyền thống. Nói cách khác, các công ty này được coi là "tổ chức tài chính" theo luật pháp Hoa Kỳ và phải thực hiện nghĩa vụ giám sát dòng tiền, ngăn chặn rửa tiền và tài trợ khủng bố.

Tất cả các công ty phát hành stablecoin thanh toán phải thiết lập một bộ hoàn chỉnh các quy trình và hệ thống "chống rửa tiền" và "tuân thủ" theo yêu cầu của chính phủ. Mục đích của việc này là ngăn chặn các loại tiền kỹ thuật số này được sử dụng cho các hoạt động bất hợp pháp, chẳng hạn như rửa tiền, tài trợ cho các hoạt động khủng bố, trốn tránh lệnh trừng phạt kinh tế, v.v. Bao gồm nhưng không giới hạn ở:

• Xây dựng chính sách chống rửa tiền. Nghĩa là, công ty cần ban hành một hướng dẫn về cách ngăn chặn rửa tiền và cho nhân viên và cơ quan quản lý biết họ dự định làm gì.

• Chỉ định một người phụ trách quản lý toàn bộ hệ thống tuân thủ. Công ty phải tìm một người có thẩm quyền và hiểu biết về tuân thủ để chịu trách nhiệm cho toàn bộ hệ thống chống rửa tiền. Đảm bảo rằng đây không phải là một hình thức, mà là một người thực sự đang theo dõi những điều này.

• Xác định và xác minh danh tính người dùng (KYC). Mọi người phải trải qua xác thực danh tính trước khi sử dụng sản phẩm stablecoin này. Bên phát hành cần biết ai đang sử dụng sản phẩm stablecoin của mình.

• Kiểm tra xem người dùng có nằm trong danh sách trừng phạt hay không. Bên phát hành cần đảm bảo rằng khách hàng của mình không phải là những người nằm trong "danh sách đen" của Hoa Kỳ hoặc các chính phủ khác, chẳng hạn như khủng bố, buôn bán ma túy, quan chức của các quốc gia bị trừng phạt, v.v.

• Theo dõi và báo cáo các giao dịch lớn hoặc hành vi đáng ngờ. Ví dụ: nếu ai đó đột nhiên chuyển 1 triệu đô la hoặc thường xuyên chuyển tiền đến một địa chỉ lạ, hệ thống phải có khả năng xác định các hoạt động bất thường này và báo cáo cho cơ quan quản lý.

• Lưu giữ hồ sơ giao dịch để cơ quan quản lý xem xét. Công ty phải lưu trữ mọi giao dịch, chẳng hạn như ai đã chuyển cho ai, số tiền đã chuyển là bao nhiêu và khi nào đã chuyển, trong trường hợp chính phủ kiểm tra các tài khoản.

• Ngăn chặn mọi giao dịch bị pháp luật cấm. Khi một giao dịch được phát hiện là vi phạm pháp luật, chẳng hạn như chuyển tiền vào một trang web chợ đen, công ty phải có khả năng khóa giao dịch để không thể tiếp tục.

Ngoài các yêu cầu của tổ chức, bên phát hành cũng phải có khả năng kỹ thuật để nhanh chóng đóng băng một số tài khoản nhất định hoặc chặn các giao dịch cụ thể sau khi có lệnh của Bộ Tài chính hoặc tòa án. Ví dụ, nếu một địa chỉ bị nghi ngờ là tội phạm và chính phủ Hoa Kỳ ban hành lệnh nhanh chóng vận hành tài khoản, bên phát hành phải có khả năng thực hiện lệnh và thực hiện các hoạt động như đóng băng (khiến không thể chuyển tiền), hủy (hoàn toàn vô hiệu hóa) và chặn (khiến không thể giao dịch) các tài khoản mã thông báo này.

Nếu một stablecoin do một công ty nước ngoài phát hành muốn thâm nhập thị trường Hoa Kỳ, thì nó cũng phải tuân thủ các quy định chống rửa tiền và trừng phạt của Hoa Kỳ. Nếu không đáp ứng các yêu cầu, Bộ Tài chính Hoa Kỳ sẽ đưa nó vào "danh sách đen" và cấm các nền tảng của Hoa Kỳ cung cấp dịch vụ giao dịch.

Mục đích cốt lõi của hệ thống này là đảm bảo rằng stablecoin sẽ không trở thành công cụ rửa tiền, trốn tránh lệnh trừng phạt hoặc các hoạt động bất hợp pháp khác.

1.4 Bảo vệ người tiêu dùng

Mục đích cốt lõi của "Đạo luật GENIUS Stablecoin" là bảo vệ người dùng thông thường để mọi người không phải lo lắng về sự an toàn của tiền, bị lừa đảo hoặc gặp phải rủi ro bỏ trốn khi sử dụng stablecoin.

Ngoài loạt yêu cầu đối với đơn vị phát hành và dự trữ tài sản nêu trên, dự luật cũng yêu cầu đơn vị phát hành phải công khai thành phần dự trữ hàng tháng để người tiêu dùng biết tiền của họ được giữ như thế nào. Ngoài ra, dự luật nghiêm cấm các hành vi tuyên truyền gây hiểu lầm, chẳng hạn như nói rằng stablecoin được "chính phủ Hoa Kỳ bảo lãnh" hoặc "FDIC bảo hiểm", để tránh người dùng nhầm tưởng rằng những đồng tiền này an toàn như tiền gửi ngân hàng. Trên thực tế, stablecoin không phải là tiền gửi ngân hàng, không được chính phủ bảo vệ và không được FDIC bảo hiểm. Nếu stablecoin gặp vấn đề, chẳng hạn như depegging, lỗi thanh toán hoặc phá sản của tổ chức phát hành, người dùng có thể không lấy lại được tiền. Lúc này, rủi ro cần do chính người dùng chịu, chính phủ sẽ không chi trả.

Đồng thời, dự luật cũng làm rõ cơ chế phối hợp giữa giám sát của tiểu bang và giám sát của liên bang để ngăn chặn đơn vị phát hành sử dụng "trọng tài quản lý" để chọn tiểu bang có sự giám sát thoải mái nhất để trốn tránh quản lý. Khi một dự án stablecoin do tiểu bang quản lý phát triển đến một quy mô nhất định, thì phải chấp nhận sự giám sát của liên bang, nếu không thì không thể tiếp tục mở rộng phát hành.

Cuối cùng, nếu một công ty phát hành stablecoin phá sản, Đạo luật GENIUS quy định rõ ràng rằng tiền của người dùng phải được thanh toán trước, trước các chủ nợ khác và yêu cầu tòa án phải đẩy nhanh quá trình thanh lý. Điều này có nghĩa là ngay cả khi công ty phá sản, người dùng vẫn có hy vọng lấy lại tiền của mình nhanh hơn và được ưu tiên.

2. Tác động tiềm ẩn

Tiếp theo, chúng ta hãy kết hợp các điều khoản của Đạo luật GENIUS Stablecoin để xem loại stablecoin nào hiện đang được sử dụng rộng rãi tuân thủ các chính sách tuân thủ của Hoa Kỳ và loại nào tương đối ít tuân thủ hơn.

2.1 Fiat Reserve Stablecoin

Nguyên tắc của fiat reserve stablecoin là đối với mỗi stablecoin được phát hành, sẽ có 1 đô la Mỹ hoặc tài sản an toàn tương đương (như tiền mặt hoặc trái phiếu ngắn hạn của Hoa Kỳ) làm dự trữ. Điều này có nghĩa là về mặt lý thuyết, người dùng có thể đổi stablecoin lấy đô la Mỹ thực bất kỳ lúc nào, vì vậy loại stablecoin này có tính ổn định cao và rủi ro tương đối thấp, được sử dụng rộng rãi trong các giao dịch, thanh toán và hệ sinh thái DeFi.

Trong số các loại này, USDC hiện là loại đại diện nhất đáp ứng các yêu cầu quản lý của Hoa Kỳ. Nó được phát hành bởi công ty Circle của Hoa Kỳ có giấy phép, hoạt động minh bạch và đáp ứng hầu hết các yêu cầu quản lý trong Đạo luật GENIUS. Do đó, USDC được kỳ vọng sẽ trở thành một trong những đồng tiền ổn định được chính sách hỗ trợ nhiều nhất trong tương lai.

Một đồng tiền khác thu hút sự chú ý là PYUSD, được gã khổng lồ thanh toán PayPal ra mắt và phát hành thông qua sự hợp tác với tổ chức được cấp phép Paxos. Cả hai tổ chức đều có giấy phép quản lý tài chính chính thức tại Hoa Kỳ, điều này khiến PYUSD thân thiện về mặt tuân thủ. Và PYUSD được PayPal hỗ trợ và sẽ thành thạo hơn trong việc phát triển các kịch bản tài chính hàng ngày như thanh toán, chuyển khoản và chuyển tiền xuyên biên giới trong cuộc sống thực, phù hợp với định nghĩa của Hoa Kỳ về đồng tiền ổn định cho các kịch bản thanh toán.

Đồng tiền thứ ba là FDUSD, do First Digital phát hành và được đăng ký tại Hồng Kông. Đồng tiền này có mức độ tuân thủ cao và được hỗ trợ bởi các cuộc kiểm toán và tài sản. Tuy nhiên, vì công ty không được đăng ký tại Hoa Kỳ, nên vẫn cần phải quan sát xem liệu công ty có sẵn sàng hợp tác với các lệnh có liên quan của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ (như đóng băng và hủy tài khoản người dùng khi chính phủ yêu cầu) hay không, điều này sẽ ảnh hưởng đến triển vọng phát triển của công ty tại thị trường Hoa Kỳ.

USDT, đồng tiền ổn định có giá trị thị trường lớn nhất, được phát hành bởi Tether, được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh. Đồng tiền này chưa được cơ quan quản lý tài chính Hoa Kỳ cấp phép và hoạt động trong vùng xám pháp lý. Mặc dù được sử dụng rộng rãi, nhưng đồng tiền này có thể phải đối mặt với áp lực quản lý mạnh mẽ từ Đạo luật GENIUS trong bối cảnh giám sát ngày càng chặt chẽ, đặc biệt là về mặt lưu thông và lòng tin của người dùng vào thị trường Hoa Kỳ.

2.2 Đồng tiền ổn định phi tập trung được thế chấp quá mức

Đồng tiền ổn định phi tập trung được thế chấp quá mức là một đồng tiền ổn định không phụ thuộc vào các ngân hàng truyền thống hoặc các tổ chức tập trung. Nguyên tắc cốt lõi của nó là người dùng thế chấp tài sản được mã hóa của họ (như ETH, BTC) vào các hợp đồng thông minh trên blockchain và tạo ra các stablecoin thông qua "thế chấp quá mức". Cơ chế này đảm bảo rằng giá trị tiền tệ có thể được giữ ổn định ngay cả khi thị trường biến động.

Lấy DAI làm ví dụ, đây là một stablecoin phi tập trung được thế chấp quá mức nổi tiếng do giao thức MakerDAO phát hành. Người dùng có thể thế chấp nhiều loại tài sản tiền điện tử như ETH và wBTC vào các hợp đồng thông minh. Miễn là tỷ lệ thế chấp đủ cao (thường là trên 150%), DAI có thể được tạo ra. Ví dụ: nếu bạn thế chấp 150 đô la ETH, bạn có thể tạo ra tới 100 đô la DAI, do đó, ngay cả khi giá ETH biến động, hệ thống vẫn có không gian đệm. Tính năng lớn nhất của DAI là nó chạy hoàn toàn trên chuỗi, không có sự kiểm soát tập trung và không ai có thể đóng băng tài khoản của bạn hoặc phá hủy tài sản của bạn, khiến nó trở thành một stablecoin "phi tập trung" thực sự. Nhưng đồng thời, thiết kế này cũng mang lại những thách thức về mặt quy định: ví dụ, Đạo luật GENIUS yêu cầu khả năng hợp tác với cơ quan thực thi pháp luật và bên phát hành phải có khả năng kỹ thuật để vận hành tài khoản người dùng bất kỳ lúc nào và DAI không thể bị đóng băng hoặc buộc phải hoạt động một cách đơn phương, do đó sẽ rất khó để đưa nó vào khuôn khổ quy định của Đạo luật GENIUS này.

Nhìn chung, loại stablecoin này không phụ thuộc vào ngân hàng hoặc các tổ chức tập trung và logic vận hành của nó phụ thuộc vào mã và hợp đồng thông minh. Nó phù hợp với những người dùng theo đuổi khái niệm phi tập trung, nhưng do đặc điểm "không thể đóng băng và không thể kiểm soát" của nó, nên chúng cũng khó được chính phủ Hoa Kỳ chấp nhận là phương tiện thanh toán hợp pháp.

2.3 Đồng tiền ổn định thuật toán

Đồng tiền ổn định thuật toán là loại đồng tiền ổn định dựa vào thuật toán để tự động điều chỉnh cung cầu thị trường nhằm duy trì neo giá, không dựa vào dự trữ đô la Mỹ thực tế hoặc tài sản thế chấp tiền điện tử. Cơ chế này thường điều chỉnh lượng tiền thông qua "đúc và hủy" - khi giá thấp hơn 1 đô la, hệ thống sẽ "hủy" một số đồng tiền ổn định để giảm nguồn cung; khi giá cao hơn 1 đô la, hệ thống sẽ "đúc" thêm nhiều đồng tiền ổn định hơn để tăng nguồn cung, qua đó đưa giá trở lại mức khoảng 1 đô la.

Một ví dụ điển hình là Frax, áp dụng mô hình lai, tức là một phần được hỗ trợ bởi dự trữ tiền tệ fiat thực tế (như USDC) và phần còn lại được điều chỉnh theo cơ chế thuật toán. Khi giá 1 FRAX trên thị trường giảm xuống còn 0,98 đô la, hệ thống sẽ bắt đầu cơ chế phá hủy, làm giảm nguồn cung thị trường, tăng tình trạng khan hiếm và khiến giá tăng trở lại.

UST (TerraUSD), từng được nhiều người theo dõi nhưng cuối cùng đã sụp đổ, là một trường hợp cực đoan của một stablecoin thuần túy theo thuật toán. UST không được hỗ trợ bởi bất kỳ tài sản thế chấp nào, nhưng được gắn với một token khác là LUNA: 1 UST luôn có thể được trao đổi để lấy một lượng LUNA tương đương và ngược lại. Cơ chế này hoạt động tốt khi thị trường tăng giá, nhưng một khi niềm tin sụp đổ hoặc có sự chuộc lại trên diện rộng, nó sẽ rơi vào vòng xoáy tử thần: một số lượng lớn UST được trao đổi, khiến giá LUNA giảm mạnh và sau đó mất kiểm soát hơn nữa. Vào năm 2022, điều này đã gây ra hàng tỷ đô la thiệt hại về tài sản của người dùng, trở thành một trong những thảm họa lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử.

Đạo luật GENIUS yêu cầu tất cả các đồng tiền ổn định thanh toán phải được hỗ trợ bởi 100% tiền mặt đô la Mỹ hoặc các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn để đảm bảo rằng người dùng có thể đổi chúng bất kỳ lúc nào để ngăn chặn "tháo neo" hoặc rút tiền ồ ạt khỏi ngân hàng. Các đồng tiền ổn định thuật toán thường không có dự trữ tài sản thực, nhưng dựa vào các cơ chế thị trường và mã để điều chỉnh cung và cầu. Điều này rõ ràng không đáp ứng được yêu cầu cơ bản của Đạo luật GENIUS về "dự trữ 100%". Do đó, các đồng tiền ổn định thuật toán có khả năng bị loại khỏi phạm vi phát hành được cấp phép do rủi ro cao, thiếu dự trữ thực, khó kiểm toán và không có khả năng điều chỉnh.

2.4 Đồng tiền ổn định sinh lãi

Đồng tiền ổn định sinh lãi là đồng tiền ổn định tự động tạo ra thu nhập sau khi người dùng nắm giữ chúng. Ví dụ: USDe được phát hành theo giao thức Ethena. Sau khi người dùng mua hoặc nắm giữ USDe, không cần thực hiện thêm bất kỳ hoạt động nào nữa và các tài sản sẽ tiếp tục tăng trưởng giống như "đồng đô la Mỹ tự động sinh lời". Nguyên tắc đằng sau điều này là các tài sản đằng sau USDe sẽ được giao thức sử dụng để tham gia vào hoạt động cho vay DeFi, staking và các hoạt động khác để kiếm lãi, sau đó phân phối một phần thu nhập cho những người nắm giữ.

Tuy nhiên, Đạo luật GENIUS quy định rõ ràng rằng "bất kỳ đơn vị phát hành stablecoin được cấp phép nào đều bị cấm cung cấp thu nhập hoặc lãi cho người dùng". Nói cách khác, stablecoin chỉ có thể được sử dụng để thanh toán và giao dịch, và không thể giúp người dùng kiếm tiền như các sản phẩm tài chính. Do đó, các loại tiền ổn định sinh lãi như USDe rất khó xin được giấy phép theo khuôn khổ quản lý hiện hành tại Hoa Kỳ.

2.5 Các loại khác

Ngoài các loại tiền ổn định được đề cập ở trên bị ảnh hưởng trực tiếp bởi dự luật, các loại tiền khác cũng có khả năng bị ảnh hưởng bởi một số điều khoản nhất định.

Đạo luật GENIUS yêu cầu các đơn vị phát hành tiền ổn định phải xác định và xác minh danh tính người dùng. Nói cách khác, tất cả người dùng phải trải qua xác thực danh tính (KYC) trước khi mua, bán hoặc sử dụng tiền ổn định để ngăn chặn các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền và tài trợ khủng bố. Hiện tại, các dự án như KYC trên chuỗi và xác minh danh tính (DID) có thể đóng vai trò quan trọng. Chúng có thể cung cấp một bộ công cụ xác định danh tính tuân thủ đầy đủ cho các dự án tiền ổn định. Ví dụ: sau khi người dùng hoàn tất xác minh KYC trong ví trên chuỗi, có thể tạo chứng chỉ hoặc thẻ nhận dạng trên chuỗi để ủy quyền giao dịch hoặc kiểm toán tuân thủ sau đó. Ví dụ, các dự án như Fractal ID (nền tảng xác thực danh tính KYC/AML tuân thủ Web 3), Quadrata (giao thức hộ chiếu danh tính trên chuỗi) và Civic Pass (hệ thống xác thực danh tính cung cấp quyền kiểm soát truy cập trên chuỗi) có thể giúp các đơn vị phát hành stablecoin nhanh chóng xác định xem người dùng đã vượt qua KYC hay chưa trong khi vẫn bảo vệ được quyền riêng tư của họ. Người dùng không cần phải tải thông tin chứng chỉ của mình lên nhiều lần mỗi lần mà sử dụng chứng chỉ danh tính trên chuỗi để chứng minh rằng họ là người dùng tuân thủ, vừa an toàn vừa hiệu quả. Một ví dụ khác là Worldcoin, được hỗ trợ bởi nhà đồng sáng lập OpenAI Sam Altman. Đây là một dự án xác thực danh tính trên chuỗi. Người dùng có được một danh tính kỹ thuật số duy nhất (World ID) thông qua quét mống mắt để chứng minh rằng họ là "con người thực sự" và giải quyết vấn đề gia tăng danh tính trong kỷ nguyên AI. Không giống như các dự án như Fractal ID và Quadrata, Worldcoin nhấn mạnh vào công nghệ sinh trắc học và bố cục toàn cầu, và dự kiến ​​sẽ trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong các lĩnh vực như quyền truy cập tuân thủ, chống rửa tiền (AML) và nhận dạng nhà đầu tư đủ điều kiện. Đồng thời, nếu dự án stablecoin hy vọng mở dịch vụ cho các tổ chức hoặc người dùng lớn trong tương lai, KYC/DID trên chuỗi cũng có thể hỗ trợ cơ chế danh sách trắng. Chỉ những người dùng đã hoàn thành KYC mới có thể tham gia vào các giao dịch, đăng ký cụ thể và được hưởng hạn ngạch cao hơn. Nhìn chung, KYC và DID trên chuỗi giống như hệ thống thông qua tuân thủ stablecoin, có thể giúp các dự án stablecoin tiếp tục mở rộng người dùng và các kịch bản ứng dụng trong khi vẫn đáp ứng các yêu cầu theo quy định. Trong bối cảnh các chính sách toàn cầu dần rõ ràng, giá trị của loại cơ sở hạ tầng này có thể ngày càng lớn hơn.

Ngoài ra, trong phần tóm tắt của 2.4, chúng tôi đã đề cập rằng dự luật cấm các đơn vị phát hành stablecoin cung cấp thu nhập hoặc lãi suất cho người dùng, do đó, stablecoin có lãi suất có thể khó tuân thủ. Tuy nhiên, mặc dù các đơn vị phát hành stablecoin (như USDC hoặc USDT) không thể trả lãi trực tiếp cho người dùng, nhưng điều này không có nghĩa là người dùng không thể kiếm thu nhập thông qua stablecoin. Trên thực tế, nhiều nền tảng hoặc giao thức của bên thứ ba có thể sử dụng các đồng tiền ổn định tuân thủ này làm công cụ để tạo thu nhập cho người dùng thông qua đầu tư, cho vay, chênh lệch giá, v.v. Ví dụ: Ethena là một giao thức đồng tiền ổn định tổng hợp dựa trên Ethereum. Nó phát hành một đồng tiền ổn định USDe được neo ở mức 1 đô la bằng cách xây dựng vị thế phòng ngừa rủi ro của các tài sản giao ngay dài hạn và các hợp đồng vĩnh viễn ngắn hạn. Khi người dùng gửi Ethereum hoặc tài sản thế chấp thanh khoản (như stETH), giao thức sẽ bán khống các hợp đồng vĩnh viễn có giá trị tương đương trên các sàn giao dịch tập trung, do đó đạt được giá trị tài sản ổn định gần với đô la Mỹ. Vì việc bán khống các hợp đồng sẽ tạo ra tỷ lệ tài trợ và bản thân Ethereum giao ngay cũng có thể mang lại thu nhập thế chấp (như stETH), Ethena thu được lợi nhuận ổn định thông qua chênh lệch tài trợ này. Khi người dùng gửi USDe vào giao thức, họ sẽ nhận được mã thông báo chứng chỉ lợi nhuận sUSDe, mã thông báo này sẽ tự động tích lũy các khoản thu nhập chênh lệch giá này theo thời gian, tương đương với "phiên bản USDe có lãi". Người dùng nắm giữ sUSDe có thể tiếp tục nhận cổ tức từ giao thức Ethena mà không cần bất kỳ hoạt động nào. Điều đáng chú ý là thu nhập không được trả trực tiếp cho người nắm giữ USDe mà trả cho người dùng nắm giữ sUSDe. Thiết kế này giúp giao thức tránh được hạn chế trong Đạo luật GENIUS cấm stablecoin trả lãi trực tiếp.

Stablecoin USDY do Ondo Finance, một dự án thu nhập RWA, ra mắt được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các khoản tương đương tiền mặt. Người dùng sử dụng stablecoin (như USDC) để mua USDY và ​​số tiền này được dùng để đầu tư vào trái phiếu Hoa Kỳ ngoài chuỗi. Thu nhập lãi suất được tạo ra được phản ánh gián tiếp vào giá trị token dưới dạng tăng giá tài sản sau khi Ondo thanh toán ngoài chuỗi. Lưu ý rằng thu nhập lãi suất do trái phiếu Hoa Kỳ tạo ra ở đây sẽ không được phân phối trực tiếp cho người dùng dưới dạng lãi suất mà sẽ được phản ánh gián tiếp bằng cách tăng giá trị thị trường của token USDY. Nói cách khác, token USDY do người dùng nắm giữ sẽ tăng giá khi thu nhập của tài sản cơ bản tăng lên và người dùng sẽ có thu nhập thông qua sự tăng trưởng của giá trị token. Phương pháp này khác với việc phân phối lãi trực tiếp trên chuỗi giao thức DeFi truyền thống và cũng đáp ứng các yêu cầu tuân thủ của Đạo luật GENIUS, đạo luật này cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng. Ondo cũng nhấn mạnh rằng USDY không phải là stablecoin theo nghĩa truyền thống mà là một token có đặc điểm tăng giá tài sản, gần giống với sản phẩm đầu tư hoặc chứng khoán hơn.

Các giao thức cho vay phi tập trung như Aave và Compound cho phép người dùng gửi stablecoin (như USDC, USDT) vào giao thức, sau đó giao thức sẽ cho người vay vay các stablecoin này, những người sẽ trả lãi và người gửi tiền sẽ nhận được phần lãi này dưới dạng thu nhập. Giao thức duy trì hoạt động thông qua chênh lệch cho vay, tức là lãi suất do người vay trả trừ đi lãi suất trả cho người gửi tiền. Vì người dùng nắm giữ tài sản stablecoin nên thu nhập từ tiền gửi về cơ bản đến từ phần chia lãi trong các hoạt động cho vay. Thu nhập này thuộc về thu nhập đầu tư chứ không phải là lãi suất do bên phát hành stablecoin trả trực tiếp, do đó không vi phạm các điều khoản của Đạo luật GENIUS rằng "bên phát hành stablecoin bị cấm trả lãi cho người dùng". Các stablecoin tuân thủ sau đó có thể được coi là tài sản cơ sở trong giao thức cho vay. Bên phát hành stablecoin đảm bảo neo giữ giá trị tiền tệ và phát hành tuân thủ, và giao thức cho vay sử dụng các stablecoin này để cho vay và khớp lệnh nhằm đạt được dòng tài sản và tạo ra thu nhập.

Ngoài ra còn có một số dự án chiến lược tổng hợp lợi nhuận và chênh lệch giá. Các giao thức như vậy sẽ sử dụng các stablecoin do người dùng gửi để thực hiện các chiến lược chênh lệch giá trên nhiều nền tảng DeFi, chẳng hạn như vay và cho vay giữa các giao thức cho vay khác nhau để kiếm chênh lệch lãi suất, tham gia khai thác thanh khoản để nhận phần thưởng hoặc thu phí giao dịch. Giao thức sẽ trả lại thu nhập thu được cho người dùng sau khi trừ phí, giúp người dùng nhận ra giá trị tài sản tăng. Yearn Finance là giao thức tổng hợp lợi nhuận tự động tìm và thực hiện chiến lược lợi nhuận DeFi tốt nhất cho người dùng. Người dùng gửi stablecoin (như USDC, USDT, v.v.) vào Yearn's Vault và giao thức sẽ tự động phân bổ các khoản tiền này cho nhiều nền tảng DeFi (như Compound, Aave, Curve, v.v.) để tham gia vào hoạt động cho vay, khai thác thanh khoản, chênh lệch giá và các chiến lược khác. Thu nhập được tạo ra sẽ tiếp tục tích lũy và giá trị cổ phần Vault của người dùng sẽ tăng theo. Người dùng có thể đổi cổ phần của mình bất kỳ lúc nào và nhận được tiền gốc cộng với thu nhập do chiến lược tạo ra. Tại đây, người dùng nắm giữ cổ phiếu Vault sau khi thu nhập tăng, không phải là stablecoin thông thường, do đó thu nhập của họ đến từ lợi nhuận đầu tư, không phải là khoản thanh toán lãi trực tiếp từ đơn vị phát hành stablecoin, do đó không vi phạm các quy định cấm stablecoin trả lãi.

Miễn là không kích hoạt ranh giới đỏ theo quy định, các giao thức DeFi của bên thứ ba có thể sử dụng stablecoin tuân thủ (như USDC, PYUSD, FDUSD, EUROC) làm tài sản cơ sở, tạo thu nhập thông qua cho vay DeFi, chênh lệch giá, phòng ngừa rủi ro, v.v. và chia sẻ thu nhập với người dùng, do đó thực hiện "lãi tiền gửi" trá hình. Đạo luật GENIUS chỉ cấm các đơn vị phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng và không cấm các nền tảng khác sử dụng stablecoin tuân thủ làm công cụ để thiết kế sản phẩm thu nhập cho người dùng. Do đó, vẫn còn nhiều chỗ cho trí tưởng tượng xung quanh sự đổi mới thu nhập của stablecoin tuân thủ.

3. Tóm tắt

Việc ban hành Đạo luật GENIUS sẽ định hình lại toàn bộ bối cảnh thị trường tiền ổn định. Đạo luật này làm rõ các tiêu chuẩn tuân thủ, có nghĩa là trong tương lai, các loại tiền ổn định như USDC và PYUSD, được phát hành bởi các tổ chức được cấp phép và có dự trữ tài sản minh bạch, sẽ có nhiều khả năng giành được sự tin tưởng của người dùng và các tổ chức hơn và được sử dụng rộng rãi trong các tình huống thực tế như thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới. Ngược lại, các loại tiền ổn định có lộ trình quản lý không rõ ràng hoặc khó đáp ứng các yêu cầu tuân thủ, chẳng hạn như USDT và DAI, có thể phải đối mặt với rủi ro bị hạn chế sử dụng, giảm thanh khoản hoặc thậm chí là dần bị loại bỏ trên thị trường Hoa Kỳ.

Đồng thời, việc thực hiện dự luật cũng có thể đẩy nhanh quá trình hội nhập thị trường và gia tăng các rào cản trong ngành. Một số đơn vị phát hành nhỏ hoặc không tuân thủ sẽ khó tồn tại và các loại tiền ổn định kém hơn hoặc có rủi ro cao sẽ phải đối mặt với việc bị loại bỏ. Quan trọng hơn, Đạo luật GENIUS nhấn mạnh rằng stablecoin phải phục vụ chức năng thanh toán và chuyển giao giá trị, thay vì hoạt động như các sản phẩm tài chính hoặc công cụ đầu cơ, điều này sẽ đưa dự án trở lại vị thế thiết yếu của nó là "công cụ thanh toán". Mặc dù thị trường có thể trải qua một số biến động và điều chỉnh trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài, dự luật này sẽ giúp ngành công nghiệp stablecoin hướng tới một con đường phát triển an toàn hơn, chuẩn hóa hơn và bền vững hơn.