비용, 공급 및 구매 측면에서 금과 BTC 가격 발견을 지배하는 사람 분석하기

출처: 코인베이스, 골든 파이낸스 편집

온스당 4,300달러로 최고치를 경신한 금값은 지난주 장중 또는 두 세션 연속으로 약 5~6% 하락하며 수년 만에 가장 급격한 하락을 경험한 후 안정세를 보였습니다. 이는 모멘텀 주도 시장에서 전형적인 '과매수' 행동입니다. 모멘텀이 주도하는 시장에서는 전형적인 '과매수' 행동입니다. 그럼에도 불구하고 지난 몇 달 동안의 금값 급등은 금 채굴을 확대하는 것이 더 비용 효율적이기 때문에 금 수급의 역학 관계에 영향을 미치고 있을 수 있습니다.

현재 금 채굴의 영업 마진은 매우 높고 비트코인 채굴의 경제성은 효율적인 운영자에게 매우 유리한 것으로 보이지만, 업계 전반에 걸쳐 여전히 상당한 편차가 존재합니다. 금의 올인 유지 비용(AISC)은 온스당 1,000달러 이상을 중심으로 형성되어 있으며, 현물 가격은 4,000달러 이상에서 변동하고 있어 최근 시장 변동성에도 불구하고 상승 여력이 충분합니다(그림 1). 참고로, AISC는 현장 채굴/가공, 로열티 및 생산세, 기업 일반 및 관리 비용, 매립 비용, 자본 유지 항목 등 대부분의 생산 비용을 포함하지만 소득세, 금융 비용 및 인수합병 관련 비용이나 기타 일회성 조정 항목은 제외됩니다.

그림 1. 금 가격과 생산 비용의 현저한 차이

비트코인의 경우, 대형 상장 채굴자의 공시(마라톤/MARA)를 이용한 프록시 데이터에 따르면 채굴 비용은 현재 비트코인 현물 가격보다 훨씬 낮으며, 따라서 건전한 영업 마진을 뒷받침하고 있는 것으로 나타났습니다. 그러나 채굴자의 비용 구조는 매우 다양하며 실제 비용은 채굴자 효율성, 전력 계약, 호스팅, 감가상각/자본 지출, 규모에 따라 변동하므로 저비용 사업자의 마진은 높게 나타나는 반면 고비용 사업자의 마진은 훨씬 낮을 수 있다는 점에 유의해야 합니다(그림 2).

그림 2: BTC 가격 대 MARA 채굴 비용

단위 경제학에서는 이러한 비대칭성을 강조합니다. 금의 수익률은 현재 가격에서 구조적으로 더 높은 반면, 비트코인의 수익률은 채굴의 어려움, 수수료, 트래픽 변동성으로 인해 변동성이 더 큽니다. 금 현물 가격이 총 유지보수 비용보다 수천 달러 이상 높기 때문에 대부분의 생산자는 하락장에서도 강력한 운영 현금 흐름을 가지고 있습니다. 반면, 비트코인 채굴자는 리스크 사이클에 훨씬 더 많이 의존하고 있습니다. 비트코인 가격이 상승하고 수수료가 급등하면 해시 가격이 상승하고 운영자는 완충 역할을 합니다. 그러나 가격이 정체되고 채굴이 점점 더 어려워지면 마진이 줄어들고 한계 판매자가 다시 등장합니다.

우리는 비트코인과 금의 가격이 공급에 미치는 영향이 매우 다르다고 주장합니다. 금의 곡선은 외부 요인에 더 탄력적인 반면, 비트코인의 채굴량은 고정되어 있습니다. 금 가격이 상승하면 (1) 마진이 확대되고, (2) 재개발 확장 및 신규 설비투자가 유치되며, (3) 시간이 지남에 따라 생산량이 증가하는 경향이 있지만, 리드타임과 고정 투입 비용(디젤, 인건비, 지속적인 설비투자)은 시간이 지남에 따라 총지속비용(AISC)의 하한을 상승시킵니다. 그러나 비트코인의 프로토콜은 가격에 관계없이 하루 약 450 BTC의 발행량을 유지합니다(그림 3).

그림 3. BTC와 금 신규 공급량 비교

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우리는 2025년 가격이 상대적으로 느리거나 비탄력적인(금) 공급 증가로 인해 금융 흐름에 의해 결정될 것으로 예상합니다. "평가절하 거래"의 결정적 승자는 금 으로, 2025년 누적 ETF 유입액이 급격히 증가하고 "중앙은행 + 투자"의 총 비중이 상단을 향해 상승하는 포물선 상승을 경험하게 될 것으로 보입니다. "중앙은행 + 투자"의 총 비중은 사이클 고점을 향해 상승하며 통화 평가절하 헤지에 대한 긍정적인 움직임이 뚜렷합니다(그림 4). 암호화폐 측면에서는 미국 현물 비트코인 ETF가 한계 수요에서 큰 비중을 차지하고 있으며, 일일 가격은 여전히 변동성이 크지만 2025년 누적 유입액은 계속 증가하고 있습니다.

그림 4. BTC와 금 ETF 순유입

우리는 수요 중심이 2025년 두 자산의 상승을 이끄는 결정적인 지렛대라고 믿습니다. strong>. 금의 경우, 중앙은행이 순매수세를 유지하는 가운데 투자자들이 ETF와 현물 보유를 통해 다시 참여하면서 전체 금 수요에서 차지하는 비중이 2021년 1분기 32%에서 2025년 2분기 60%로 상승할 것으로 예상됩니다(그림 5). 한편, 비트코인의 경우 현물 ETF와 디지털 자산 국채(DAT)에 대한 수요가 수십억 달러를 끌어들이고 있으며, 이들 기관은 현재 유통 공급의 상당 부분을 차지하고 있습니다(그림 6).

그림 5. 금 수요 분석

그림 6. 현재 BTC 공급의 3.5%를 차지하는 DAT

우리 생각:채굴 비용이 가격 하한선과 압력 포인트를 설정하는 반면, 투기적 흐름이 금과 비트코인의 가격 발견을 지배합니다. 현재 금의 AISC는 현물 가격보다 훨씬 낮으며, 특히 중앙은행과 투자자들의 초과 수요로 인해 금 가격이 상승한 2025년에 안정적인 가치 기반을 제공합니다. 비트코인의 경우, 채굴 비용이 고정되어 있기 때문에 채굴 비용이 공급을 감소시키지 않습니다. 대신 채굴이 더 어려워지고 에너지 비용이 상승하며 투기적 수요가 줄어들면 압력을 받게 됩니다.

현물 ETF와 DAT를 통한 강한 유입은 비트코인 가격을 지지하고 채굴자의 대차대조표에 대한 압박을 완화했지만, 유입이 약해지고 난이도가 높아지면 마진이 압박을 받고 채굴자가 매도에 나설 수 있습니다. 금의 비용 곡선은 온스당 약 1,000달러 범위에서 서서히 상승하고 있습니다. 한편, 비트코인의 공급 증가는 기계적인 쇠퇴를 보였지만, 채굴자들의 비용 범위는 거시 유동성과 더 넓은 위험 프로필을 반영하는 가격 상승으로 압박이 심화되는 영역을 나타냅니다. 요컨대, 금과 비트코인 생산의 경제성이 가격 기반을 제공하지만, 2025년 실적은 글로벌 유동성 증가와 미국 달러 약세라는 우호적인 거시적 배경에 따른 수요 흐름에 의해 크게 좌우될 것입니다.

DAT는 어떨까요?

10월 10일 이후 하락하는 동안 BTC 디지털 자산 국채(DAT)는 대체로 횡보세를 유지했으며 아직 다시 상승하지 않고 있습니다. DAT의 BTC 매수량은 지난 2주 동안 연중 최저치까지 떨어졌으며, 가격이 반등한 날에도 크게 회복되지 않았습니다(그림 7). BTC DAT는 일반적으로 가장 규모가 크고 민첩한 기관으로, 시장 신뢰도가 높을 때 개입할 수 있는 능력이 있기 때문에 이러한 부재가 매우 중요하다고 생각합니다. 현재 할인 수준에서도 지난 2주 동안의 부재는 시장 신뢰가 제한적이라는 것을 시사하는 것으로 보입니다.

그림 7. 지난 7일간의 DAT 구매

10월 11일 하락 이후 유일하게 지속적으로 매수한 것은 ETH였으며 그 매수세는 대부분 하나의 DAT에 집중되었습니다. span>.7일간 이더리움 DAT의 총 매수세는 여전히 긍정적이지만, 기여도 분석에 따르면 단일 주체(Bitmine 또는 BMNR)가 순매수의 대부분을 주도하고 있으며 다른 펀드의 기여도는 미미한 것으로 나타났습니다(그림 8). BMNR의 매수세가 둔화되거나 멈춘다면 기업 매수세가 진정될 것으로 우려됩니다.

그림 8. 이더리움 보유 비율 - DAT 기준

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Our Take: DAT에 의한 매수는 아직 BTC에서는 보이지 않고 ETH에만 집중되어 있으며, 대형 투자자들이 여전히 시장에 남아 있음을 강조하고 있습니다. 이는 현재의 "지지" 수준에서도 레버리지가 위반된 후에도 대규모 투자자들이 여전히 신중한 태도를 유지하고 있다는 사실을 강조합니다. 대규모 투자자들이 대차 대조표를 보류할 때 시장이 더 취약해 보이므로 단기적으로는 보다 신중한 포지션 배분이 필요할 것으로 보입니다.