작성자 Lyv
소개
올해 들어 금은 상승세를 이어가고 있습니다. -무역 마찰, 미국 부채 변동성, 지정학적 긴장이 겹치면서 금은 단숨에 비트코인, 나스닥 및 모든 주류 자산군을 제치고 '왕의 귀환'이라고 불리는 올해 들어 50% 이상 상승했습니다. 반면, 최근 몇 년 동안 점차 안전자산으로 각광받고 있는 '사슬 위의 금'인 비트코인은 약 15% 상승하는 데 그쳤습니다. 이러한 뚜렷한 강점과 약점의 차이는 '왜 금은 강하고 비트코인은 약할까'에 대한 시장의 논쟁을 촉발시켰습니다.
금 가격의 역사적 패턴과 매수 논리를 면밀히 분석한 결과, 디지털 시대에 떠오르는 안전자산인 비트코인은 현재 역사상 '안전자산+위험 이분법' 국면을 겪고 있다고 판단합니다. 장기적으로 볼 때 비트코인의 고유성과 희소성은 금과 마찬가지로 장기적으로 상당한 자산 배분 가치를 지니고 있으며, 현재 글로벌 투자 포트폴리오의 비트코인 비중은 언더웨이트 포지션으로 더 높은 배분 레버리지와 상승 여지가 있음을 의미합니다.
이 글에서는 위험 회피 논리의 진화, 금과 비트코인 간의 헤지 메커니즘, 장기 자산 배분 비율, 꼬리 위험의 가격 책정 등의 관점에서 당사의 자산 배분 프레임워크를 체계적으로 검토하고 전 세계 주류 기관과 투자자들의 견해를 소개하여 현재와 미래의 글로벌 자산 포트폴리오에서 비트코인의 가치가 더 높은 이유를 설명하고자 합니다. 또한 비트코인이 현재와 미래의 글로벌 자산 포트폴리오에서 더 높은 전략적 비중을 차지해야 하는 이유를 설명하기 위해 글로벌 주요 기관과 투자자들의 견해를 소개합니다.
Q1. 이론적으로 금과 비트코인은 모두 안전자산의 속성을 가지고 있지만 안전자산으로서의 역할은 어떻게 다른가요?
답변: 시장에서는 일반적으로 금을 전통적인 '탄소 기반 세계'에서 입증된 안전자산으로 간주합니다. 반면 비트코인은 성숙한 안전자산이라기보다는 '실리콘 기반 세계'의 신생 가치 저장 수단으로 볼 수 있으며, 여전히 강력한 위험자산 속성을 지니고 있습니다. 2024년 초 비트코인 ETF가 도입되기 전 비트코인 가격과 나스닥의 상관관계는 0.9까지 높았지만, ETF 도입 이후 비트코인 가격과 나스닥의 상관관계는 0.6으로 낮아졌고, 글로벌 M2 유동성을 따라가기 시작하면서 금과 유사한 '반인플레이션' 속성을 보이기 시작했습니다.
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골드만삭스는 금에 비해 비트코인 수익률은 높지만 변동성이 매우 높고, 위험 선호도가 강한 비트코인은 주식시장이 하락하면 주식시장과 유사한 모습을 보이는 경우가 많아 비트코인 헤지 효과는 금만큼 좋지 않다고 분석했습니다. 결과적으로 헤지 측면에서 금이 더 안정적이며, 비트코인은 여전히 위험 자산에서 안전 자산으로 전환하는 단계에 있습니다.
브릿지워터 펀드의 설립자인 레이 달리오(Ray Dalio) 역시 투자자가 자산 배분과 위험 분산에 중립을 유지해야 한다면 금이나 비트코인을 고려할 수 있지만 개인적으로 역사적으로 검증된 헤지 수단으로 금을 선호한다고 강조했습니다. 그는 비트코인은 공급량이 제한되어 있고 저장 가치 잠재력이 있지만, 안전자산의 지위에서 금의 오랜 역사에 비하면 아직 멀었다고 지적했습니다.
Q2. 2007년 이후 금 가격의 주요 동인은 무엇이었나요? 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 이후 중앙은행이 금의 주요 구매자가 된 이유는 무엇인가요?
답변: 2007년 글로벌 금융위기 이후 미국의 실질금리는 금 가격의 주요 동인 중 하나였습니다. 금 자체는 이자를 창출하지 않기 때문에('제로 쿠폰' 자산) 금 가격은 실질금리 수준과 음의 상관관계를 가지며, 실질금리가 상승하면 금 보유의 기회비용이 증가하여 금 가격은 하락하는 경향이 있고, 반대로 실질금리가 하락하거나 심지어 마이너스로 전환하면 금의 상대적 매력이 상승하여 금 가격은 강세를 보입니다. 예를 들어 2008년 이후 연준의 금리 인하로 실질 수익률이 낮아지면서 금값이 크게 상승했고, 2013년 이후 실질 금리가 상승하면서 금값에 압력을 가했으며, 2016년 연준이 마이너스 금리에 진입한 기간 동안 북미 ETF에 대규모 자금이 유입된 것을 볼 수 있습니다.
2022년 러시아-우크라이나 전쟁 발발 이후 세계 중앙은행은 금 보유량을 크게 늘렸고, 이는 금 가격을 이끄는 새로운 지배적 요인이 되었습니다. Metals Focus의 데이터에 따르면 2022년 이후 중앙은행의 연간 금 순매입량은 이전 연도 평균(2016~2021년 평균 457톤)을 훨씬 초과했으며 2025년에도 약 900톤을 매입할 것으로 예상됩니다. 이러한 공식 매입은 2022~2025년 연간 글로벌 금 수요의 23%(투자 수요의 40% 이상)를 차지하며, 이는 2010년대보다 두 배나 많은 양입니다. 현재 글로벌 중앙은행이 보유한 금은 약 38,000톤으로, 전체 표면 금의 17% 이상이며 보석과 기술을 제외한 총 투자 사용량의 44%에 달하며 아직 더 늘어날 여지가 있습니다.
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세계금협의회의 최신 설문조사에 따르면 중앙은행들은 금에 대한 낙관적인 전망을 계속 유지하고 있습니다. 응답자의 대다수(95%)가 향후 12개월 동안 세계 중앙은행의 금 보유량이 증가할 것으로 예상했으며, 43%는 같은 기간 동안 자국의 금 보유량도 증가할 것이라고 답했고, 금 보유량이 감소할 것으로 예상하는 사람은 아무도 없었습니다.
중앙은행이 금을 '매수'하려는 배경에는 1) 지정학적 헤지와 2) 보유 자산의 다각화가 있습니다: 러시아와 우크라이나 분쟁으로 촉발된 서방의 제재로 러시아 외환보유액의 절반이 동결되었고 많은 신흥국이 달러 표시 자산의 일부를 금으로 대체하는 것을 고려하기 시작했습니다. 미국 부채가 급증하고 신용 전망이 우려되는 상황에서 미국 부채 등 미국 달러 자산의 상대적 매력도가 떨어지면서 준비자산 및 헤지 수단으로서 금의 매력도가 더욱 높아지고 있습니다.
또한 일부 대형 장기 투자 기관의 자산 배분 요구는 '주식-채권 시소'의 역기능이 증가하는 순간에서 비롯되고 있습니다: 2022년부터는 지난 20년간의 익숙한 '주식-채권 6:4 배분'에서 벗어나 주식과 채권 사이에 더 긍정적인 상관관계가 나타납니다."

Q3. 금 안전자산이 주로 헤지를 목적으로 하는 주요 꼬리 위험은 무엇입니까?
답변: 위의 분석을 통해 향후 금의 헤지 가치는 주로 두 가지 유형의 비교적 독립적인 극단적 꼬리 위험 헤지에 구현되어야 한다는 것을 어렵지 않게 알 수 있습니다.
첫째, 부채 폭증이나 초인플레이션 시나리오에서 법정통화의 가치가 급격히 하락하거나 신용 위기가 발생할 수 있어 장기 가치 저장 수단이자 인플레이션 헤지 수단으로서 금의 역할이 부각될 수 있습니다. 세계금위원회에서 약 60개 중앙은행을 대상으로 실시한 설문조사에 따르면 중앙은행이 금을 보유하는 주된 동기는 금을 장기 가치 저장 수단이자 인플레이션 헤지 수단, 그리고 위기 시 우수한 성과를 내는 자산으로 보기 때문인 것으로 나타났습니다. 중앙은행 관계자들은 또한 금을 효과적인 포트폴리오 분산 수단이자 스태그플레이션, 경기 침체, 채무 불이행과 같은 경제적 위험과 지정학적 위험에 대한 헤지 수단으로 보고 있습니다.
예를 들어, 미국 부채의 급격한 증가로 미국 달러의 장기 가치에 대한 우려가 커지고 있는데, 금은 이러한 극단적인 시나리오에서 '방패' 역할을 할 수 있습니다. 둘째, 지정학적 분쟁의 측면에서 금은 격동의 시기에 안전한 피난처로 여겨집니다. 2018년 미중 무역전쟁, 2022년 러시아-우크라이나 전쟁, 2025년 미국의 관세 쇼크 등 전쟁이나 국제적 긴장이 발생할 때마다 안전자산인 금으로 자금이 유입되어 가격이 상승하는 경향이 있습니다. 경제 역사적 백테스팅 연구에서도 지난 10년간 금 가격과 무역정책 불확실성 지수 사이에 양의 '파워 법칙' 관계가 있는 것으로 나타났습니다.

최근 금이 비트코인에서 도망친 이유를 설명합니다: 미국과 중국 간의 무역 대립이 격화되는 가운데 금은 세계에서 가장 인기있는 통화였습니다. 미국과 중국 간의 무역 대립이 새로운 국면을 맞이하는 과정에서 주요 자산 배분자인 중앙은행과 장기 투자 기관은 미국 부채의 장기 강세장에 대한 불확실성이 높아지면서 더 익숙한 자산인 금을 선호할 것입니다.
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Q4. 이상적인 자산 포트폴리오에서 금 비중은 꼬리 위험 기대치를 어떻게 반영해야 합니까?
답변: 금은 포트폴리오의 '보험'으로 비유되기도 하는데, 평상시에는 수익률을 떨어뜨리지만 위기 시에는 보호막 역할을 합니다. 따라서 매니저들은 향후 극단적인 사건의 위험이 높아질 것으로 예상되면 헤지 수단으로 금 포지션을 늘리는 경향이 있습니다. 금은 금융 스트레스 상황에서 포트폴리오의 잠재적 손실을 크게 완화할 수 있으며, 심각한 시장 침체기(좌꼬리 사건)에도 안정적인 분산 효과를 발휘합니다. 특히 금 수요의 일부는 중앙은행, 기술 부문, 소비자로부터 나오기 때문에 금의 가격 움직임은 금융 자산과 완전히 일치하지 않습니다. 일부 자산 배분 프레임워크는 금을 꼬리 위험 헤지 목적으로 사용합니다. 예를 들어 일부 보험 펀드와 연기금은 금을 꼬리 위험이 발생했을 때 다른 자산 손실을 충당하기 위해 특별한 시기에 실현될 수 있는 유동성이 높은 자산으로 포지셔닝합니다.
요약하면 포트폴리오에서 금의 가중치는 매니저의 극단적 꼬리 위험 확률에 대한 매핑으로 볼 수 있습니다. 펀드 매니저가 향후 5~10년 내에 이 두 가지 꼬리 이벤트가 모두 발생할 확률이 높아진다고 판단하면 포트폴리오에서 금 비중을 늘리는 것이 합리적입니다. 이 비중 배분은 포트폴리오를 위해 보험에 가입하는 것과 같으며, 비중의 크기는 치명적인 이벤트에 대한 매니저의 주관적인 확률 판단을 반영합니다.
이제 간단하고 흥미로운 사고 실험을 할 수 있습니다. 위에서 언급한 두 가지 주요 리스크가 향후 5년 내에 실현될 확률이 10%(예: 5%+5%)라고 생각한다면, 이 두 위험 자산에 대한 포트폴리오 비중을 그에 따라 10%로 늘려야 하고, 10년 후를 내다보면 실현 확률은 15%-5%로 상승합니다. 그리고 실현 확률이 15~20%로 상승한다면, 자산 배분도 15~20%로 상승해야 할 것으로 보입니다. 시간이 지남에 따라 이 두 가지 꼬리 리스크의 실현 확률은 점점 더 높아질 것으로 예상됩니다.
Q5. 현재 금과 비트코인에 대한 글로벌 자산 비중은 어떻게 됩니까? 시장 참여자들은 가중치를 높이기 위해 어떤 제안을 하고 있나요?
답변: 골드만삭스의 최신 연구 보고서에 따르면 현재 글로벌 포트폴리오에서 금에 대한 비중은 약 6%, 비트코인은 약 0.6%에 불과하며, 후자는 전자의 약 10분의 1 수준(전체 시가총액으로 비교하면 훨씬 작음)으로 비트코인이 아직 자산 배분으로 활용되는 초기 단계에 있음을 시사합니다(이미 주류 자산인 금과 대조적). (이미 주류 자산인 금과 비교).
최근 글로벌 매크로 환경의 혼란을 감안하여 많은 저명한 기관과 투자 전문가들이 금(그리고 어느 정도는 비트코인)에 대한 비중을 높일 것을 촉구하고 있습니다. 브리지워터의 루이 다리오는 최근 전략적 자산 배분 관점에서 포트폴리오에서 금의 비중을 10%~15% 정도로 늘려야 하며, 이는 기존 투자 자문사들이 일반적으로 권장하는 금 비중(보통 5% 내외)보다 훨씬 높은 수준이라고 밝혔습니다. 2022년에 비트코인/금 비중을 1~2% 정도만 추천했던 다리오가 위험자산의 중요성을 재평가하여 현재 15%로 몇 배 늘렸다는 점은 주목할 만합니다.
다른 저명한 투자자들도 비슷한 주장을 하고 있습니다. 예를 들어 더블라인 캐피털의 설립자인 제프리 건들락(Jeffrey Gundlach)은 최근 포트폴리오의 4분의 1(25%)을 금에 할당하는 것이 과도하지 않다고 말했습니다. 한 매니저의 장기 시뮬레이션에 따르면 금 비중을 약 17%까지 늘린 포트폴리오의 위험조정 수익률이 가장 높았다는 연구와 과거 백테스트 결과도 금 비중을 높이는 것을 뒷받침합니다.
비트코인에 대해서도 기관의 태도 변화에 따라 비중을 소폭 높여야 한다는 주장이 있습니다. 예를 들어 그레이 스케일 펀드는 비트코인을 "핵심 자산" 중 하나로 간주해야 하며, 할당 비율은 5%-10%로 고려할 수 있다고 제안합니다. 전반적으로 현재 금에 대한 글로벌 비중은 비트코인보다 훨씬 높지만, 극단적인 위험에 대한 복원력을 높이기 위해 기존 포트폴리오에서 두 자산의 비중을 늘릴 필요가 있다는 데는 대체로 공감대가 형성되어 있습니다.
Q6. 사고 실험으로 돌아가서 향후 5년간 꼬리 위험이 10%, 향후 10년간 꼬리 위험이 20%로 인식된다면 금과 비트코인 같은 헤지 자산의 비중을 동시에 어떻게 높여야 할까요?
답변: 꼬리 리스크가 발생할 확률이 무시할 수 없는 수준이라는 가정 하에 투자자는 헤지 자산 비중을 평소와 같은 시나리오보다 크게 늘려야 합니다. 경험에 따르면 극단적인 이벤트가 발생할 것으로 예상되는 경우 금이나 비트코인과 같은 헤지 자산을 미리 배치하면 충격으로부터 포트폴리오를 보호하는 데 도움이 될 수 있습니다. 이 아이디어는 "블랙 스완" 헤징 전략과 유사합니다. 이는 비용의 일부를 사용하여 큰 위험이 발생할 가능성이 적은 경우에 대비하는 헤징 전략입니다.
확률 매핑에서 20% 꼬리 위험을 헤지하려면 포트폴리오에 동일한 양의 헤지 자산, 즉 금과 비트코인에 총 20%의 비중을 할당해야 합니다. 금 비중을 15%로, 비트코인 비중을 5%로 늘린다고 가정해 보겠습니다. 그러면 금의 글로벌 포지션 비중은 현재 6%에서 15%로 2.5배 증가하며, 비트코인은 0.6%에서 5%로 8배 이상 증가합니다.
이것은 이상적인 안전자산 포트폴리오에서 비트코인의 자산 배분 개선 잠재력(현재 벤치마크 대비)이 금보다 훨씬 더 크다는 것을 시사합니다. 이는 성숙 자산인 금은 이미 전 세계적으로 상당한 비중을 차지하고 있으며, 이를 두 배 이상 늘리려면 막대한 자본이 필요하지만 비트코인은 매우 낮은 수준에서 출발하고 있고, 몇 배로 늘리더라도 여전히 글로벌 자산에서 차지하는 비중은 미미할 것이기 때문입니다. 이러한 배수의 차이는 또한 비트코인 가격이 증분 할당에 훨씬 더 민감하다는 것을 의미하며, 소량의 자본 유입으로도 가격이 크게 상승할 수 있습니다.
기관 투자자들은 이 아이디어를 실제 시장 운용에 반영하기 시작했습니다. 일부 대형 투자 은행은 최근 몇 년 동안 시스템 리스크를 방지하기 위해 암호화폐 자산 배분 한도를 적극적으로 도입했습니다. 모건 스탠리 글로벌 투자위원회는 최근 비트코인 자산 배분 모델에서 처음으로 공격적 성장 포트폴리오의 고위험 감수성 고객을 위해 암호화폐 자산에 최대 4%를 할당할 것을 권고했습니다(균형 포트폴리오는 2%로 제한, 보수적 포트폴리오는 당분간 구성하지 않음).
또 다른 애널리스트는 향후 비트코인이 점차 금과 유사한 준비자산 지위를 획득하게 되면 시장 가치가 금 규모에 근접할 것으로 예상했습니다. 물론 이를 위해서는 여러 전제 조건이 필요하지만, 공간 개선의 배분 비율로 보면 금 대비 비트코인의 글로벌 자산 배분 레버리지가 더 큽니다(2.5배 대 8.0배). 그렇기 때문에 많은 기관 투자자들이 금 포지션 확대의 필요성을 강조하면서도 일정량의 비트코인을 할당하는 데 집중하기 시작했습니다. 두 자산의 조합은 전통적인 금융 위험에 대한 헤지 수단일 뿐만 아니라 신흥 안전자산의 상승에 따른 초과 수익을 포착할 수 있습니다.
Q7. 포트폴리오에 포함할 자산으로서 금과 비교해 비트코인의 주요 장점 또는 고유한 점은 무엇인가요?
답변: 순수한 경제적 설계에 따르면 비트코인은 초장기적으로 금보다 더 나은 헤지 수단이 될 수 있으며 앞서 언급한 두 가지 꼬리 위험에 대해 더 견고한 헤지 능력을 발휘할 수 있다고 생각합니다.
첫째, 공급 경직성. 비트코인의 발행 한도는 무제한으로 발행할 수 있는 법정화폐나 새로운 매장량, 재활용 효율성 등을 위해 탐구되는 상품과는 달리 영구적으로 2100만 개로 제한되어 있습니다. 이러한 '실리콘 기반의 디지털 희소성' 덕분에 비트코인은 금과 유사한 희소성 자산으로 인플레이션에 대비한 장기 저장 가치 잠재력을 지니고 있습니다. 게다가 비트코인의 연간 인플레이션율은 2024년 반감기 이후 1% 미만으로 떨어졌으며, 이는 금의 연간 신규 공급량인 2.3%보다 훨씬 낮은 수준입니다.
둘째, 매수 및 보유 포지션은 여전히 낮습니다. 분석에 따르면 비트코인에 할당하는 주류 기관 투자자의 비중은 매우 적으며, 매수 및 보유 참여자는 10%를 넘지 않고 전체 ETF 보유자의 17%에 불과합니다(ETF에는 헤지펀드와 개인 투자자가 많아 모두 매수 및 보유로 집계할 수 없음). 이에 비해 2024년 말에는 금 매수 및 보유 보유자가 투자 금의 65%에 달할 것이며, 중앙은행이 44%, ETF는 4%에 불과할 것으로 예상됩니다.
이는 인지도가 높아짐에 따라 향후 추가 할당 가능성이 크다는 것을 의미하며, 최근 래리 핑크 블랙록 CEO는 공개적으로 비트코인을 '새로운 세대의 금'이라고 부르며 연금과 같은 장기 자금 할당에 포함되는 것을 지지했습니다.
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셋째, 체인은 투명합니다. 모든 비트코인 거래는 누구나 접근하고 확인할 수 있는 퍼블릭 블록체인에 기록됩니다. 이러한 전례 없는 투명성은 시장의 신뢰를 높이고, 투자자들은 자산 '블랙박스' 없이도 비트코인 네트워크의 유통과 보유 현황을 실시간으로 모니터링할 수 있습니다. 이와 대조적으로 중앙은행의 금 보유량과 장외 거래는 실시간 투명성이 부족한 경우가 많습니다.
넷째, 탈중앙화는 검열에 저항합니다. 비트코인 네트워크는 전 세계 수많은 노드에 의해 유지되며, 어떤 중앙 기관도 거래를 일방적으로 통제하거나 무효화할 수 없습니다. 이러한 탈중앙화 덕분에 어떤 국가나 기관도 비트코인 계정을 동결하거나 몰수하기 어렵고, 추가 발행을 통해 비트코인 가치를 희석하는 것도 불가능하기 때문에 검열에 매우 강합니다. 극단적인 경우 금의 비물리적 보유도 거래 상대방 위험에 노출되는데, 금은 전쟁 중 금수, 몰수 및 기타 위험에 직면하지만 비트코인은 전기, 네트워크, 개인 키만 있으면 가치를 저장하고 지불을 전송할 수 있습니다.
요약하면, 비트코인은 고정된 공급량과 기술 구조로 인해 본질적으로 인플레이션에 강하고 상관관계가 낮으며 검열에 강한 특성을 지니고 있습니다. 따라서 디지털 시대의 가치 저장 수단이자 위험 헤지 수단으로서 장기 자산 배분에서 금과 기타 안전자산을 보완하는 새로운 역할을 할 수 있는 잠재력을 지니고 있습니다.