주식과 토큰의 두 가지 주요 지표: 발행량과 유동성 공급 최적화

저자: Zheng Jie, 데이터 연구원, Artemis; Cosmo Jiang, 포트폴리오 매니저, Pantera Capital  편집: Shaw, Golden Financial

요약: 현재 암호화폐 데이터 제공업체들은 동일한 토큰에 대한 공급 지표에 큰 편차를 보이고 있으며, 이는 시가총액이나 밸류에이션 배수(예: 시가총액/수익)에 큰 영향을 미칩니다. Artemis와 Pantera Capital은 '유동성 공급'이라는 새로운 방법론을 고안했습니다. "총 공급량 - 총 합의된 보유량"이라는 간단한 프레임워크로, 주식 시장의 발행주식총수 - 총 주식 보유량과 유사한 개념인 '유동성 공급량'(Outstanding Supply)을 사용했습니다. 총 발행 주식 - 총 보유 주식. 당사의 목표는 투자자에게 토큰과 주식의 가치를 보다 명확하게 비교하는 것입니다.

소개

투자자가 주식을 구매할 때 일반적으로 주식 발행을 이해하기 위해 살펴보는 몇 가지 주요 데이터가 있습니다.

• 승인 주식(Authorized Shares): 회사가 법적으로 발행할 수 있는 총 주식 수입니다.

• 발행 주식(발행 주식 수): 회사가 창립 이래 실제로 발행한 주식 수입니다.

• 발행 주식(발행 주식 수): 현재 모든 투자자가 보유한 주식 수. 이 데이터에는 회사 소유의 자사주는 포함되지 않습니다.

• 자유 유동 주식(발행 주식 수): 실제로 공개 거래가 가능한 주식 수입니다.

왜 중요한가요?

이 데이터는 여러 가지 측면에서 투자자에게 중요합니다.

• 소유권 정의

• 
  소유권 정의: 투자자는 이 데이터를 사용하여 구매한 회사에 대한 경제적 지분 비율을 명확히 할 수 있습니다.

• 공급 위험 평가: 이는 투자자가 향후 시장에서 신주의 잠재적 공급량을 예측하는 데 도움이 됩니다.

• 유동성 고려사항: 투자자가 시장에서 주식이 얼마나 쉽게 거래될 수 있는지, 즉 주가에 큰 영향을 주지 않고 거래될 수 있는 가능성을 측정할 수 있도록 도와줍니다.



출처: 아르테미스
< /p>

우버를 살펴보겠습니다.

• 승인된 주식: 50 10억 주 → Uber가 발행할 수 있는 최대 주식 수입니다. 공개 시장 투자자들은 승인된 주식에 대해 거의 언급하지 않습니다.

• 발행 주식: 약 21억 주 → Uber가 실제로 발행한 주식 수

• 발행 주식: 약 20억 9천만 주 → 현재 Uber 투자자가 보유한 주식 수입니다. 이는 공개 시장 투자자들이 실제로 관심을 갖는 주식 수입니다.

• 유통주식: 약 20억 7천만 주 → 실제로 시장에서 거래 가능한 주식 수입니다.

우버의 가치를 승인된 주식을 기준으로 평가한다면 시가총액이 4,690억 달러, 주가수익비율이 70배인 회사로 보일 수 있는데, 이는 그다지 합리적이지 않아 보입니다. 승인된 주식에 주가를 곱한 수치는 경제적으로 합리적이지 않기 때문에 어떤 투자자도 회사의 가치를 평가하는 데 사용할 수 있는 숫자가 아닙니다.

그러나 실제로 투자자들은 발행 주식(약 20억 9천만 주)을 기준으로 Uber의 가치를 평가하고 있으며, 이에 따라 Uber의 시가총액은 약 1,959억 달러(2025년 8월 17일 기준)에 달하고 예상 P/E 비율은 30배에 이릅니다. 발행 주식은 회사 가치의 지분을 누가 소유하고 있는지에 대한 경제적 현실을 반영합니다.

현재 토큰 공급량 지표의 문제점

암호화폐 영역에서 대부분의 투자자는 토큰의 유통량에만 집중합니다.

유통 공급량 = 공개 거래가 가능한 토큰

그러나. 유동 공급량의 정의는 매우 다양합니다.

• 어떤 프로젝트는 잠긴 토큰을 포함하지만, 다른 프로젝트는 포함하지 않습니다

• 어떤 프로젝트는 잠긴 토큰을 포함하지만 다른 프로젝트는 포함하지 않습니다

• 어떤 프로젝트는 예비 지갑을 계산하고, 어떤 프로젝트는 계산하지 않습니다

• 어떤 프로젝트는 소멸된 토큰을 무시합니다

• 어떤 프로젝트는 토큰을 조용히 방출하지만, 명확한 공개 없이 명확한 공개 없이

반면, 투자자에게는 종종 FDV(완전 희석된 가치)가 제시됩니다

FDV(완전 희석된 가치) = 토큰 가격 x 총 공급량

우버의 기존 주식이 내일 모두 거래될 수 있는 것처럼 평가하거나 위에서 언급한 시가총액 469억 달러로 평가하는 것과 같습니다. 경제적으로도 올바르지 않습니다.

그 결과, 투자자는 FDV(즉, 발행된 모든 토큰) 또는 유통 공급량(혼란스럽고 일관성 없이 정의되며 결정적으로 미투자 토큰과 미유통 토큰은 제외) 중 하나를 선택해야 합니다. ‍

"발행된 공급량"이 실용적인 중간값인 이유

여기서 "발행된 공급량"이 중요한 역할을 합니다. "발행된 공급량"은 생성된 모든 토큰을 계산하며 재단, 준비금 또는 연구소가 보유한 토큰과 같이 실제로 유통되지 않는 프로토콜이 보유한 부분은 제외됩니다.

이것은 암호화폐의 "발행 주식" 개념으로 생각할 수 있습니다.

발행량은 완전 희석된 가치보다 더 관련성이 높으며,

발행량은 미결제 공급량보다 더 관련성이 높습니다. "미결제 공급량"은 유통 중인 공급량보다 더 명확하게 정의되고 표준화되어 있습니다.

"발행된 공급량"은 투자자가 신뢰할 수 있는 경제 현실에 기반한 중간 솔루션입니다.

실제 토큰 예시 - 하이퍼리퀴드



출처: 아르테미스




출처: 아르테미스

"발행된 공급"이 중요한 이유

수년 동안 암호화폐 분야의 토큰 평가는 "완전 희석 가치(FDV) = 최대 공급량 x 가격" 방법론을 기본으로 사용해 왔습니다. 이는 우버가 실제로 50억 개의 승인된 주식을 모두 발행했다고 가정하고 가치를 평가하는 것과 유사합니다. 따라서 Uber의 가치는 일반적으로 Google Finance에서 볼 수 있는 시가총액 1,960억 달러가 아닌 약 4,690억 달러로 평가됩니다.

그 후 업계에서는 총 공급량을 지표로 사용하기로 전환했지만, 총 공급량에는 합의된 보유량이 포함되므로 여전히 기업가치가 과대 평가되고 있습니다. 예를 들어 하이퍼리퀴드의 경우 발행된 10억 개의 HYPE 토큰 중 6%(또는 6천만 개의 토큰)는 하이퍼재단이 보유하고 있습니다. 이 토큰은 프로토콜이 소유하며 프로토콜 운영, 프로젝트 자금 또는 팀 보상금 등의 용도로 사용할 수 있습니다. 경제적 관점에서 볼 때 투자자가 보유한 토큰과는 근본적으로 다릅니다.



이를 바탕으로 하이퍼리퀴드의 발행량(~$208억)은 회사의 "진정한" 성격에 가장 근접한 근사치를 제공합니다. "실제" 시가총액 관점. 이 개념은 주식 시장의 유동성과 유사하며, 자사주를 제외한 투자자가 보유한 모든 토큰을 포함합니다.

반면, 하이퍼리퀴드의 유동성 공급량 평가(약 105억 달러)는 주식 시장의 유동성 개념과 유사하게 실제 시장에서 HYPE 토큰의 유동성과 거래 가능성을 더 정확하게 반영합니다.

이러한 공급 지표가 중요한 이유는 완전희석가치(FDV)를 기준으로 주가수익비율(P/E) 또는 주가매출비율(P/S) 등의 밸류에이션 배수를 계산할 때 이러한 배수가 인위적으로 과장되는 경우가 많기 때문입니다. 이는 비교 분석에서 특히 두드러지는데, 하이퍼리퀴드와 같이 아직 유통망에 진입하지 않은 공급량이 많은 프로젝트는 업계의 다른 프로젝트에 비해 밸류에이션에서 부정적인 영향을 받을 수 있습니다.

주: 당사의 "총 공급량"에 대한 정의는 토큰 소유량과 관계없이 총 공급량을 계산하는 CoinGecko의 정의와 다릅니다. 코인게코는 토큰의 소유권에 관계없이 총 공급량을 계산합니다. 반면, 저희 계산은 영구적으로 소멸된 토큰과 아직 생성되지 않은 토큰 수를 차감하여 총 공급량이 실제로 존재하고 프로젝트의 가치에 영향을 미치는 토큰 수를 진실하고 정확하게 반영하도록 합니다.

사용 가능한 데이터의 불일치 이유

현재 대부분의 투자자는 $HYPE 토큰을 살펴볼 때 다양한 출처에 따라 제공되는 데이터에서 상당한 불일치를 발견할 수 있습니다.

1. DefiLlama의 FDV 데이터에 따르면 하이퍼리퀴드의 시가총액은 무려 278억 달러에 달합니다. 토큰 가격을 43달러로 가정하고 단순 계산을 해보면 발행 및 유통 중인 것으로 확인된 토큰 수는 약 6억 4,700만 개입니다. 그러나 실제로 하이퍼리퀴드가 현재까지 발행한 토큰의 총 수는 5억 7,700만 개에 불과합니다. 디필라마의 이 수치는 상당히 과대평가된 것입니다.

2. 코인게코는 유통량을 145억 달러로 평가했습니다. 이 가치와 현재 토큰 가격으로 추정하면 약 3억 3,700만 개의 토큰이 유통되고 있는 것으로 추정됩니다.

그러나 이 수치는 과대평가된 것일 가능성이 높습니다. 그 이유는 코인게코가 하이퍼 재단 지갑, 커뮤니티 보조금 지갑, 에이즈 펀드 지갑 등 프로토콜이 보유한 모든 지갑의 토큰을 통계에서 완전히 제외하지 않았기 때문입니다. 실제 시장 상황에서는 이러한 지갑에 있는 많은 토큰이 실제로 공개 시장에서 유동적이지 않기 때문에 유통되는 '실제' 토큰 수는 코인게코가 집계하는 것보다 적을 것입니다.

문제는 이러한 불일치로 인해 프로젝트 가치 평가에 수십억 달러의 편차가 발생할 수 있다는 것입니다. 통일되고 명확한 기준이 없으면 같은 토큰을 분석하는 연구자나 투자자마다 실제 규모에 대해 매우 다른 인식을 가질 가능성이 높습니다.

이 때문에 "발행된 공급량"을 정의하고 보다 정확하고 합리적인 "유동 공급량" 개념을 구축하는 것이 시급하다는 것이 분명해졌습니다. "미결제 공급량"이라는 개념은 암호화폐 분야의 연구와 분석에 투명하고 비교 가능한 기준을 제공하며, 연구의 정확성과 비교 가능성을 높이는 데 도움이 됩니다.

아르테미스 솔루션: 발행량과 보다 최적화된 유동성 공급

총 공급량

정의: 총 공급량은 생성(발행)된 모든 토큰의 수를 의미하며, 소멸된 토큰 수에서 차감해야 합니다. 이는 주식 시장에서 발행된 주식에 비유할 수 있습니다.

총 공급량은 총 공급량 = 최대 공급량 - 생성되지 않은 토큰 수 - 소멸된 토큰 수로 계산됩니다

총 공급량 = 최대 공급량 - 생성되지 않은 토큰 수 - 소멸된 토큰 수



출처:아르테미스

< h3 style="text-align: 왼쪽;">발행량(새 메트릭)

정의: 발행량은 현재 물리적으로 존재하는 모든 토큰을 포함하지만 프로토콜 자체에서 보유한 부분(예: 재단, DAO, 연구소 또는 잠긴 배포 계약에 있는 토큰)은 제외합니다. 토큰). 이러한 토큰은 주식의 자사주와 유사하므로 프로토콜이 보유한 토큰은 제외합니다. 이러한 토큰은 존재하지만 외부 투자자가 보유하지 않습니다. 외부 당사자가 보유한 토큰만이 진정한 소유권, 시장 유동성, 시장 가치를 반영할 수 있습니다. 이 지표는 주식의 발행 주식 개념과 유사하게 이해할 수 있습니다.

발행량 = 총 공급량 - 총 합의된 보유량

구성 요소 설명

총 합의 보유량: 총 합의 보유량은 합의의 주요 관리자(DAO, 재단, 연구소 등)가 통제하는 토큰 수를 나타냅니다. 다음 범주가 포함됩니다.

• DAO/재단 보유량: 프로토콜의 거버넌스 또는 개발을 주도한 주체가 보유한 토큰입니다. 이러한 토큰은 프로토콜의 질서 있는 운영과 장기적인 개발을 보장하기 위해 보유되며, 소유권과 통제권은 프로토콜의 전략적 방향과 밀접하게 연관되어 있습니다.

• 연구소 보유: 독립적인 재단이 없는 경우, 특정 연구소 주체가 프로토콜 관리자의 역할을 효과적으로 수행합니다. 이러한 랩은 프로토콜 생태계의 구축과 유지를 지원하기 위해 보통 생태계 펀드 또는 유통 관리자의 형태로 토큰을 보유합니다.

• 프로그램화된 분배 계약: 스마트 컨트랙트 기술을 통해 미리 정의된 시간에 미리 정의된 규칙에 따라 토큰을 프로토콜 생태계에 자동으로 배포하는 메커니즘입니다. 이 접근 방식은 토큰이 적절하게 분배되고 생태계 내에서 점진적으로 순환되도록 하는 데 도움이 됩니다.

• 일드 펀드: 검증자 거버넌스 시스템에 의해 관리되는 온체인 펀드에 토큰이 저장됩니다. 이 모델에서 토큰의 사용과 분배는 탈중앙화된 투표 메커니즘을 통해 결정되며, 토큰은 최종 릴리스될 때까지 프로토콜에 따라 에스크로 상태로 유지됩니다.

• 소멸되지 않은 바이백 준비금: 바이백 작업을 통해 프로토콜에서 구매했지만 아직 소멸되지 않은 토큰입니다. 이러한 토큰은 일시적으로 준비금 상태에 있으며, 추후 처분에 따라 프로토콜의 경제 모델과 시장 수급에 영향을 미칠 수 있습니다.

보다 최적화된 유통 공급량(수정된 지표)

정의: 유통 공급량은 현재 시장에서 실제로 거래할 수 있는 토큰의 수를 의미합니다. 이 지표에서는 잠긴 상태의 토큰, 내부자나 팀이 보유한 토큰 중 아직 베스팅 조항 제한으로 인해 완전히 잠금 해제되지 않은 토큰, 유동성이 낮은 예비 지갑에 있는 토큰은 제외됩니다. 이는 주식 시장의 자유 유동 주식 개념에 비유할 수 있으며, 시장에서 실제 거래 가능한 토큰의 규모와 유동성을 보다 정확하게 반영하는 것을 목표로 합니다.



출처: 아르테미스

< 블록쿼트 스타일: 왼쪽;">

순환 공급량은 다음과 같이 계산됩니다: 순환 공급량 = 발행된 공급량 - 잠긴 토큰의 수

이 두 지표가 필요한 이유

• 투명성 강화: 이 두 지표는 다음을 수행할 수 있습니다. 전체 토큰 생성량과 실제 거래 가능한 부분의 차이를 명확하게 보여줌으로써 시장 참여자에게 포괄적이고 명확한 데이터 보기를 제공합니다.

• 위험 평가 최적화: 이 두 지표를 통해 투자자와 연구자들은 향후 시장에 진입할 토큰 수를 보다 정확하게 예측하고 잠재적인 시장 위험을 보다 정확하게 평가할 수 있습니다.

• 표준화: 암호화폐 분야의 수많은 복잡한 프로젝트를 배경으로 이 두 지표의 명확한 정의는 다양한 프로젝트에 대한 통계와 해석의 모호함을 없애고 전체 산업에 통일되고 표준화된 측정 기준을 확립하는 데 도움이 됩니다.

• 암호화폐

• 정확한 평가: 잘 고려되고 최적화된 유동성 지수는 암호화폐 프로젝트의 시장 가치 평가에 보다 정확한 데이터를 지원하여 시장 참여자들이 보다 합리적인 투자 결정을 내릴 수 있도록 돕습니다.

• 프로젝트 비교 가능성: 이 두 지표를 사용하면 서로 다른 암호화폐 프로젝트를 통일된 기준으로 비교하고 분석할 수 있어 업계 내 수평적 비교를 보다 과학적이고 객관적이며 공정하게 할 수 있으며 프로젝트의 진정한 가치와 잠재력을 발굴하는 데 도움이 됩니다. 가치와 잠재력.

요약

기존 주식 시장에서 투자자들은 추측할 필요 없이 발행 주식 수와 시장에 유입될 주식 공급량에 대한 명확한 정보에 접근할 수 있습니다. 이러한 높은 수준의 정보 투명성은 시장 참여자들에게 견고한 신뢰의 토대를 구축합니다.

암호화폐 업계도 이와 같은 투명성을 달성해야 합니다. 암호화폐 업계가 기관 투자자들의 신뢰와 인정을 받으려면 기관 투자의 요건을 충족하는 투명성 기준을 충족해야 합니다. '발행량'과 보다 최적화된 '미결제 공급량' 지표의 도입과 적용은 암호화폐 시장의 투자자들이 전통적인 주식 시장과 유사한 수준의 데이터 접근 및 분석 투명성을 누릴 수 있게 할 것이며, 이는 암호화폐 시장의 건전하고 질서 있는 발전을 위해 중요합니다. 이는 암호화폐 시장의 건전하고 질서 있는 발전을 도모하는 데 매우 의미 있는 일입니다.