초액체 플랫폼 XPL 사건으로 본 프리마켓 거래 시장의 구조적 리스크

저자: danny 출처: X, @agintender

메가웨일이 $XPL을 이용해 초단타매매에서 큰 수익을 거둔 방법 --초기 보유자들은 숏 포지션으로 헤지하여 '붐비는 거래'를 만들었고, 이는 결국 '점화 전략'에 의해 촉발된 우연한 시장 움직임이 아니라 '점화 전략'에 의해 촉발된 것입니다. 이는 우발적인 시장 변동이 아니라 사전 시장의 구조적 결함에서 비롯된 시스템적 위험입니다.

이 모든 것은 Ai 이모의 트윗에서 시작되었습니다:

이 글에서는 $XPL 사건의 세부 사항에 대해 언급하기보다는 '프리마켓'의 구조적 및 시스템적 위험 포인트에 대해 이야기하고자 합니다. 구조적 및 시스템적 위험 요소 이 모델에는 장단점이 있으며, 이는 옳고 그름의 문제가 아니라 위험 포인트와 그 원인을 지적하는 것이 이 글의 목적입니다.

섹션 1: 새로운 패러다임: 프리오픈 트레이딩

기존 거래(또는 더 정확하게는 "프리오픈 거래")는 새로운 패러다임입니다. "프리론칭 거래" 또는 "프리론칭 거래"는 아직 발행되거나 공개 유통되지 않은 토큰의 합성 시장을 만드는 데 중점을 두고 있습니다. 이는 기존 자산에 대한 정보에 대한 반응이 아니라 미래 자산에 대한 순수한 가격 발견 과정입니다. 기본 거래는 토큰 자체가 아니라 선물이며, 일부 플랫폼은 현물, 일부 플랫폼은 선도 OTC, 일부 플랫폼은 무기한 계약입니다.

이러한 기계적 변화는 위험의 본질을 근본적으로 변화시킵니다. 전통적인 프리마켓 거래의 주요 위험은 유동성과 변동성 증가이지만 자산의 존재와 근본적인 가치는 의심할 여지가 없습니다. 반면 암호화폐 프리마켓은 새로운 차원의 위험을 수반합니다. 첫째, 결제 위험 또는 전환 위험으로, 프로젝트가 토큰을 발행하지 못해 표준 현물 또는 무기한 계약 시장으로 전환하지 못하고 궁극적으로 거래가 중단되거나 시장에서 퇴출될 수 있습니다.

두 번째로 가격 고정 리스크가 있는데, 가격 기준이 되는 외부 현물 시장이 없기 때문에 시장 가격이 전적으로 플랫폼 내 매수 및 매도 행위에 의해 결정되어 자기 참조적 폐쇄 루프를 형성하므로 시장이 조작에 더 취약해집니다. 따라서 암호화폐 프리마켓 거래의 혁신은 무에서 유를 창조하는 시장을 만들지만, 그 대가로 구조적으로 더 취약하고 위험성이 더 다양한 거래 환경을 구축하는 대가를 치르게 됩니다.

모두가 위험성을 몰랐다는 것은 아니지만, 거래소는 트래픽을 얻고, 마켓 메이커는 미리 '가격 발견'을 하며, 프로젝트 소유자/초기 투자자는 '헤지'를 할 수 있게 됩니다. 그러나 거래소는 트래픽을 얻고, 마켓 메이커는 미리 '가격 발견'을 하며, 프로젝트 소유자/초기 투자자는 '베팅 헤지'를 할 수 있으며, 이 모든 것은 여러 당사자가 이익을 얻는 한 암묵적으로 합의된 사항입니다.

섹션 2, DEX 헤징은 블라인더가 켜진 외줄타기의 양날의 검

2.1 합리적인 헤저: 초기 보유자가 가치를 고정하기 위해 시장 전 선물을 매도하는 이유

새로운 토큰의 TGE 이전에 초기 보유자(개인 투자자, 팀원, 에어드랍 수령자 등)는 아직 유통되지 않아 거래가 불가능한 토큰 또는 토큰 수령권을 보유하지만 미래 자산 가치는 상당한 시장 불확실성에 노출되어 있습니다. 토큰이 거래를 위해 온라인에 공개되면 가격이 예상보다 훨씬 낮아져 종이 자산이 크게 감소할 수 있습니다.

시장 전 선물 시장은 이러한 딜레마에 대한 거의 완벽한 해결책을 제공합니다. 프리마켓에서 동일한 수의 무기한 계약을 공매도함으로써 보유자는 미래 토큰의 판매 가격을 미리 고정할 수 있습니다. 예를 들어 10,000개의 토큰을 받을 것으로 예상하는 숏 매도자는 프리마켓에서 해당 토큰의 선물 가격이 3달러인 경우 10,000개의 계약을 숏 매도하여 위험을 헤지할 수 있습니다. TGE 시점의 현물 가격에 관계없이 총 수익은 약 3만 달러로 고정됩니다(거래 비용과 베이시스 차이 무시). 이 전략의 핵심은 델타 중립 포지션을 구축하는 것입니다. 현물 매수(대기매도 보유) 위험은 선물 매도(무기한 계약 매도) 위험으로 상쇄됩니다. 이는 합리적인 위험 회피 성향의 투자자에게 표준적이고 합리적인 금융 운용 방식입니다.

2.2 군집 거래의 형성: 집단 헤지로 인해 집중된 취약성이 발생하는 경우

많은 시장 참여자가 유사한 논리에 따라 같은 시점에 동일한 전략을 사용하여 거래하는 경우. "크라우드 트레이딩"이 탄생합니다. 이 위험은 자산 펀더멘털(외생적 위험)이 아니라 시장 참여자 행동의 높은 상관관계, 즉 내생적 위험에 뿌리를 두고 있습니다.

알파카 이슈를 본 적이 있다면 이 작업이 '시장 합의'라는 것을 알 것입니다. 시장 합의가 있으면 방향이 있고, 방향이 있으면 기회가 있습니다. 가장 먼저 해야 할 일은 새로운 제품이나 서비스에 대한 좋은 거래를 얻는 것입니다.

프리마켓에서는 이러한 혼잡이 구조적이고 예측 가능합니다. 에어드랍과 초기 토큰 할당의 특성상 정확히 동일한 시점(TGE 이전)에 정확히 동일한 위험에 노출되고 정확히 동일한 헤지(공매도) 유인을 가진 대규모의 동질적인 그룹(즉, 토큰 수령자)이 존재할 것입니다. 반면 위험을 감수하고 이러한 선물 계약을 매수하려는 투기꾼 그룹은 상대적으로 규모가 작고 세분화되어 있습니다. 이러한 자연스러운 롱-숏 불균형은 필연적으로 숏 방향으로 극도로 혼잡한 시장으로 이어져 전형적인 혼잡 숏을 형성합니다.

밀집 거래의 가장 큰 위험은 취약성입니다. 대다수의 사람들이 같은 편에 서 있기 때문에 가격 반전과 같은 촉매제가 발생하면 포지션 청산 주문을 흡수할 거래 상대방이 충분하지 않습니다. 이렇게 되면 "탈출"의 "스탬피드"가 발생하여 가격이 극단적이고 폭력적인 일방 이동으로 이어질 수 있습니다. 숏 포지션이 밀집된 경우, 이 스탬피드 현상은 엄청난 숏 롤로 나타납니다. 원래 위험 관리를 위해 의도된 이 헤징 도구의 집단적 사용은 오히려 새롭고 더 큰 시스템적 위험을 초래했습니다.

2.3 불균형 식별: 데이터 분석을 통한 혼조 감지

개인 트레이더가 자신과 같은 포지션을 보유한 사람이 얼마나 되는지 정확히 알 수는 없지만 공개적으로 제공되는 시장 데이터를 분석하면 혼조 징후를 파악하는 데 효과적일 수 있습니다. 혼잡한 거래의 징후.

• 미결 약정 분석: OI는 해당 시장에 유입된 총 자금과 시장 참여 수준을 반영하는 시장 내 총 미결 파생상품 계약 수를 나타내는 주요 척도입니다. 그리고 시장 참여도를 반영합니다. 프리마켓에서 가격이 정체되거나 소폭 하락하는 동안 OI가 지속적이고 빠르게 상승한다면 이는 숏 포지션에 많은 자금이 유입되고 있고 약세 컨센서스가 형성되고 있다는 강력한 신호, 즉 숏이 밀집되어 있다는 것을 의미합니다.

• 온체인 데이터 분석: 토큰이 아직 유통되지 않더라도 분석가는 블록체인 브라우저를 통해 에어드랍과 관련된 활동을 추적할 수 있습니다. 에어드랍을 받을 수 있는 지갑의 수, 토큰 할당 집중도, 지갑의 과거 행동을 분석하여 잠재적으로 헤지해야 할 '현물' 포지션의 총량을 대략적으로 추정할 수 있습니다. 대규모로 분산된 에어드랍은 종종 헤징의 필요성이 더 강하고 혼잡 위험이 높다는 신호입니다.

• 펀딩 비율 및 스프레드: 하이퍼리퀴드처럼 펀딩 비율이 있는 플랫폼에서 지속적으로 마이너스를 기록하고 스프레드가 심화되면 공매도가 우세하다는 직접적인 지표가 됩니다. Aevo와 같이 펀딩 비율이 없는 플랫폼에서는 매수-매도 스프레드가 확대되고 매도 호가창이 매수 호가창보다 훨씬 깊게 형성되는 것도 일방적인 매도 압력이 있음을 나타냅니다.

이 일련의 분석은 프리마켓의 '군집 헤지'가 시장 실패의 사고가 아니라 시스템 설계의 불가피한 산물이라는 심오한 현상을 드러냅니다. 에어드랍 메커니즘은 동기가 부여된 대규모 그룹을 만들고, 프리마켓은 이들에게 완벽한 헤지 도구를 제공합니다. 개인 수준에서의 합리적 행동(위험 회피)이 집단 수준에서는 비합리적인 상태(극도로 취약한 군중 포지션)로 수렴한 것입니다. 이러한 취약성은 예측 가능하며, 위험을 추구하는 수많은 트레이더를 체계적으로 집중시켜 이러한 구조적 결함을 이해하고 이를 악용할 수 있는 능력을 갖춘 포식자에게 완벽한 먹잇감을 제공합니다.

숏/롱 롤링은 이유, 내러티브, 목적이 필요하지 않고 오히려 자금이 특정 수준에 도달하면 고래와 게임, 즉 계약상의 면제 버전인 고래를 끌어들입니다.

섹션 3: 발화의 순간: 밀집 거래 악용 대 연쇄 청산 촉발

3.1 모멘텀 발화: a 약탈적 트레이딩 전략의 메커니즘

모멘텀 이그니션은 일반적으로 고빈도 트레이더 또는 대규모 트레이딩 펀드에서 실행하는 복잡한 시장 조작 전략입니다. 펀더멘털 분석에 기반하기보다는 시장에서 미리 설정된 손절 주문 또는 강제 청산선을 발동하도록 설계된 일련의 빠르고 공격적인 거래를 통해 인위적으로 가격의 한 방향 모멘텀을 만든 다음 그에 따른 연쇄 반응으로 이익을 얻는 것이 핵심 목표입니다.

전략의 실행은 일반적으로 정확한 "공격 순서"를 따릅니다:

2. 전략은 일반적으로 정확한 "공격 순서"를 따릅니다:

   탐지 및 기반 마련: 공격자는 먼저 일련의 소규모의 빠른 주문을 제출하여 수요가 증가하고 있다는 착각을 일으켜 시장의 유동성 깊이를 테스트합니다.

3. 공격적인 주문 제출: 시장의 깊이가 부족하다는 것을 확인한 후 공격자는 매우 짧은 시간에 시장가 매수 주문을 대량으로 제출하여 호가창에 있는 판매자를 압박합니다. 이 단계의 목표는 가격을 빠르고 격렬하게 끌어올리는 것입니다.

4. 연쇄 반응 트리거: 가격이 급격히 상승하면 많은 수의 혼잡한 숏 포지션에 대한 강제 청산 가격이 트리거됩니다. 첫 번째 청산이 트리거되면 거래소의 리스크 엔진이 자동으로 시장 매수 주문을 실행하여 숏 포지션을 청산하고 가격을 더 끌어올립니다.

5. 이익 회수: 첫 번째와 두 번째 단계에서 초기 공격자는 대규모 롱 포지션을 구축했습니다. 연쇄 청산이 시작되고 많은 수의 패시브 매수자가 시장에 유입되면 공격자는 역으로 포지션을 청산해야 하는 매수자에게 자신의 롱 포지션을 매도하여 혼자서 부풀린 가격으로 이익을 실현합니다.

3.2 완벽한 먹잇감: 비유동성과 혼잡한 공매도가 이상적인 공격 환경을 만드는 방법

프리마켓은 모멘텀 점화 전략을 실행하기 위한 거의 완벽한 번식처를 제공합니다.

• 극도로 낮은 유동성: 앞서 언급했듯이 프리마켓은 유동성이 매우 낮습니다. 이는 공격자가 상대적으로 적은 자금으로 가격에 큰 영향을 미칠 수 있다는 것을 의미합니다. 유동성이 풍부한 성숙한 시장에서는 비용이 많이 드는 조작이 프리마켓에서는 저렴하고 효율적으로 이루어질 수 있습니다.

• 예측 가능한 청산 클러스터: 많은 수의 헤저가 비슷한 진입 가격과 레버리지를 사용하기 때문에 강제청산 가격이 시장가보다 좁은 밴드 내에서 밀집되어 분포합니다. 이는 명확하고 예측 가능한 '청산 클러스터'를 형성합니다. 공격자는 이 구간으로 가격을 밀어 올리기만 하면 연쇄 반응을 일으킬 수 있다는 것을 알고 있습니다. 이는 공격자가 손절 주문이 집중된 곳을 노리는 전통적인 시장 행위인 '스톱 헌팅'과 동일한 논리입니다. (청산 맵을 통해)

• 일방적인 시장 구조: 공매도가 집중되면 가격 상승에 따른 공격자의 매도 압력을 흡수할 자연적인 매수세가 거의 없다는 것을 의미합니다. 가격은 청산 클러스터의 '벽'에 부딪힐 때까지 쉽게 상승할 수 있습니다. 일단 벽에 부딪히면 수동적인 청산 매수가 가격을 상승시키는 '연료'가 됩니다.

3.3 해체: 표적 청산에서 본격적인 연쇄 청산까지

전체 과정은 잘 계획된 단계적 해체입니다.

• 롤링 숏: 모멘텀 점화 전략으로 촉발된 초기 가격 급등으로 가장 레버리지가 높고 취약한 첫 번째 숏 포지션이 먼저 청산됩니다. 이러한 포지션의 강제 청산으로 인해 발생한 매수가 가격을 더욱 상승시켜 전형적인 숏 롤을 형성합니다.

• 연쇄 청산: 1차 숏 롤링으로 상승한 가격은 이제 2차, 3차 숏 포지션의 청산 라인에 도달합니다. 이는 청산이 가격 상승으로 이어지고, 가격 상승은 더 많은 청산을 유발하는 악순환의 선순환 고리를 만듭니다. 시장은 통제를 벗어났고 가격은 매우 짧은 기간에 수직으로 상승하여 차트에서 흔히 볼 수 있는 긴 상단 그림자, 소위 "거짓말쟁이 캔들"을 형성했습니다.

• 최종 게임: 헤지하려는 초기 보유자의 경우 최종 게임은 "폭락"으로 마진이 고갈되고 포지션을 강제 청산해야 하는 것입니다. 헤지 포지션은 강제 청산되어 막대한 자본 손실을 입었습니다. 현물 가치를 보호하기 위해 마련한 '보험'을 잃었을 뿐만 아니라 막대한 대가를 지불한 것입니다. 체인 청산으로 청산 가능한 숏 포지션이 모두 소진되고 공격자가 수익을 거두면 가격은 빠르게 초기 수준으로 하락하는 경향이 있으며, 그 여파로 혼란이 야기됩니다.

더 깊은 수준에서 보면 프리마켓에서의 모멘텀 점화는 단순한 시세 조작을 넘어 시세 조작이 아니거나 아예 시세 조작이 아닌 돈 게임에 가깝다고 볼 수도 있습니다.

결함이 있는 시장 미세구조에 기반한 구조적 차익거래의 한 형태입니다. 공격자는 공개된 정보(에어드랍의 규모), 플랫폼의 설계(레버리지 메커니즘), 예측 가능한 집단 행동(집단 헤징)을 사용하여 공격 비용(유동성이 낮은 시장에서 가격을 높이는 데 필요한 자금)과 잠재적 이익(청산 클러스터를 터뜨린 후의 이익)을 계산함으로써 불확실성에 가까운 게임을 실행합니다. 이들의 이익은 자산 가치에 대한 올바른 판단이 아니라 시장 실패를 정확하게 악용하고 증폭하는 데서 비롯됩니다.

알고 있는 것을 알고 왜 아는지 알기

시장을 경외하는 마음을 항상 유지하길 바랍니다.