미국 부채의 위험은 '단기적'이 아니라 '장기적'입니다.

By Degg_GlobalMacroFin

1. 미국 부채가 올 6월 6조 달러로 정점에 달할 것이다

1. 왼쪽;">최근 미국 부채가 올해 6월에 6조 달러로 정점에 달할 것이며, 이는 엄청난 재융자 위험과 함께 바이든이 트럼프 행정부에 의도적으로 남겨둔 구멍이라는 주장이 매우 인기 있는 주장이 있었습니다.

부채 한도 문제가 완화되면 미국 부채 발행이 크게 증가하여 '유동성 위기'를 촉발하거나 미국 채권 금리가 크게 상승할 것이라는 전망도 널리 퍼져 있습니다. 미국 부채 장단기 리스크에 대해 체계적으로 답변하기 위해 긴 글을 쓰려고 했는데, 최근 친구들의 문의가 너무 많아서 여기 간단히 답글로 작성합니다.

2, 가장 근본적인 질문인 한 달 내 미국 채권 만기 물량이 중요한 지표인가요?

답변: 중요하지 않습니다. 중요한 것은 만기가 아닌 발행된 1년 이상 미국 채권(예: 어음 및 채권)의 양입니다.

설명: 미국 부채의 발행 메커니즘은 "만기가 도래하는 100달러짜리 5년 채권을 발행하고 즉시 100달러짜리 5년 채권을 발행하여 갱신한다"가 아니라 "장기 부채는 예정대로, 단기 부채는 비상시에 대비한다"는 한 문장으로 요약할 수 있습니다. 실제로는 "장기 부채는 계획대로, 단기 부채는 비상시에 사용한다"라는 문장으로 요약할 수 있습니다. 장기채권(미국채권 중 만기 1년 이상의 채권 및 채권)은 단기채권(국채)보다 듀레이션이 훨씬 길기 때문에 재무부는 시장 수요를 원활하게 하기 위해 1월, 4월, 7월, 11월 분기별 리파이낸싱 회의에서 다음 분기 장기채권 발행에 앞서 기본적으로 일시적으로 변경하지 않습니다. 일시적으로 대규모 적자가 발생하는 경우(예: 전염병 등) 추가 장기채 발행을 통해 자금조달 갭 변동을 완화할 수 있습니다. 그렇기 때문에 장기채권 발행은 적자 및 적자국채 발행이 급등락하는 것과 달리 일정 기간 동안 안정적으로 유지되는 것을 볼 수 있습니다(그림 1).

왜 전단채는 마음대로 더 많이/더 적게 발행할 수 있을까요? 재무부채권은 만기가 매우 짧고 수요가 매우 탄력적이기 때문입니다. 극단적인 경우 재무부는 1일 만기 현금관리채권(CMB)을 발행할 수 있는데, 이는 거의 준비금과 익일물 레포의 레벨러로 볼 수 있으며, 이자율이 SOFR, EFFR, IORB, ONRRP 금리보다 몇 베이시스만 높으면 6조 달러의 MMF + 3조 4천억 달러의 은행 보유 자금이 준비 자금이 해당 시장으로 대거 유입될 것입니다. 따라서 국채 금리는 연준의 현재 및 단기 정책 금리 기대치에 크게 영향을 받고 공급 움직임에는 영향을 덜 받습니다. 이를 직관적으로 이해하는 방법은 50달러짜리 지폐가 대량 발행된다고 해서 가격이 49.50달러로 떨어지지 않는다는 것입니다.

이러한 유연성 덕분에 재무부는 미국 부채 만기가 특정 시점에 특히 많고 미리 계획된 장기채권 발행량이 많지 않은 경우 자금 조달 공백을 메우기 위해 대량의 추가 국채를 발행할 수 있습니다. 이는 머니마켓펀드 PM이 아닌 이상 광범위한 자산군과 금융시장 기능에 미치는 영향은 거의 없습니다.

물론 이것은 단기적인 우발 상황이며, 시장 기능에 지장을 주지 않고 자금 조달 비용을 크게 올리지 않고 필요한 자금을 조달한다는 것이 보장되어 있습니다. 재정 적자가 일정 기간 동안 계속 증가하고 만기 미국 부채의 양이 계속 증가하면 이러한 관행은 장기 미국 부채 발행의 경우처럼 미래 이자율을 몇 년 전에 미리 고정 할 수있는 대신 재무부의 미래 연간이자 지급이 연준의 미래 정책 금리 경로에 점점 더 의존하게 될 것입니다. 그렇기 때문에 재무부는 장기채 발행 프로그램을 결정할 때 금리 수준과 더불어 장기채에 대한 시장의 수요(재무부의 장기채 발행 의지 약화)와 재무부가 부담하는 금리 리스크(재무부의 장기채 발행 의지 상승)를 항상 균형 있게 고려해야 합니다. 장기채 발행이 크게 증가하면 미국채 기간 프리미엄과 금리 수준이 크게 상승할 가능성이 있으며, 재무부의 장기채 발행 증가로 인해 미국채 10년물 금리가 5%를 빠르게 넘었던 2023년 10월이 대표적인 사례입니다.

따라서 미국 채권 만기에 초점을 맞추는 대신 미국 채권 발행에 집중해야 한다고 말합니다. 미국 국채 발행액에 초점을 맞추는 대신 장기 국채 발행액에 초점을 맞춰야 합니다. 이는 재정적자와 만기 도래하는 미국 국채의 양에 따라 달라지며, 더 나아가 재무부의 다양한 요인에 따라 달라집니다. 결국 미국 부채는 미국 부채와 같지 않으며, 시장은 명목상 미국 부채의 공급이 아니라 듀레이션 리스크의 공급을 실제로 경계하고 있습니다.

3. 모두가 궁금해하지만 중요하지 않은 질문: 향후 몇 달 안에 미국 부채의 만기 정점이 올 것인가?

답변: 만기 규모가 상당히 크지만 극단적이지는 않으며, 주요 국채의 만기를 고려하면 6월에 6조 달러의 만기 정점은 없을 것입니다

설명: 미국 재무부는 매달 월간 재무부 성명서(Monthly Treasury Statement)를 발표하고 있습니다. 월간 재무부 성명서)를 통해 미국 국채의 각 종목별 향후 만기를 정기적으로 자세히 설명합니다. 최근 데이터를 보면 4월~6월 만기는 2조 3,600억 달러, 1조 6,400억 달러, 1조 2,000억 달러입니다(그림 2). 이 중 4월 만기는 2024년 4월, 10월, 12월 만기보다 현저히 낮습니다. 5-6월 만기 미국채의 상당수가 아직 실제로 발행되지 않았고, 장기채의 경우처럼 발행이 사전에 정확하게 예고되지 않기 때문에 5-6월의 실제 만기를 엄밀하게 추정하는 것은 불가능하다는 점에 유의할 필요가 있습니다. 그러나 어떤 경우에도 만기가 도래하는 6조 달러의 미국채 추가 발행이 부채한도 만기 전에 미국채 만기액 + G펀드 잔액(즉, 추가 조치)을 초과할 가능성은 낮다는 점에서 만기가 도래하는 달은 단 한 달도 없을 것으로 예상됩니다. 4~5월에 추가로 발행되는 모든 미국 국채가 6월에 만기된다고 가정하고, 여기에 이미 6월에 만기가 도래하는 기존 미국 국채를 더하면 이론적으로 6월에 만기될 수 있는 총 금액은 5조 3,000억 달러가 됩니다. 이는 이론적 한도이며, 실제로 4~5월 발행된 미국 국채 중 일부만 6월에 만기가 도래하고, 실제 6월 만기 규모는 약 2조 달러가 될 것으로 예상됩니다.

4, 미국 국채 발행이 해결된 후 부채 한도가 유동성 위기를 유발하지 않을까요?

답변: 그럴 가능성은 낮습니다.

설명: 몇 가지 이유가 있습니다.

근거 1: 대부분의 주류 지표에 따르면 미국 은행 시스템의 준비금 잔고는 "자금 부족"을 유발하기에는 수천억 달러가 부족합니다. GMN 22에서 졸탄이 이전에 구축한 "유효 초과 지급준비금" 지표를 인용해 보겠습니다. 이는 지급준비금 + ONRRP 잔액(현재 약 3조 4천억 달러)에서 비활성 지급준비금(역외 은행 지급준비금 + 차입 지급준비금 + 대형 은행이 일중 유동성 확보를 위해 일말에 따로 마련해 놓은 지급준비금 안전 쿠션 포함)을 뺀 수치입니다. 현재 총 2조 6,000억~2조 7,000억 달러에 달하는 장 마감 시 지급준비금 안전 쿠션)은 현재 약 7,000억 달러로 계산됩니다(차트 3). 이는 대략적으로 재무부가 자금 부족을 유발하지 않고 7,000억 달러의 TGA를 다시 채울 수 있음을 의미합니다.

근거 2: 재무부의 국채 발행 속도는 조정 가능합니다. 단기채권에 대한 시장 수요에도 명백한 문제가 있는 것으로 판명되면(SOFR 금리와 함께 국채 발행 금리의 급격한 상승, 즉 자금 부족이 반영된 것처럼) 재무부는 국채 발행 속도를 낮추고 상대적으로 완만한 속도로 TGA를 다시 채울 수 있습니다.

근거 3: 연준은 이미 진행했습니다. 졸탄은 매우 통찰력 있는 관찰을 했습니다: 테이퍼링 속도가 빠를수록 대형 은행의 일중 지급준비율이 V자형으로 더 크게 감소하고, 하루가 끝날 때 준비해야 하는 지급준비율의 규모가 더 커지며, 대신 자금 부족을 유발하는 임계값이 높아진다는 점(GMN 22에서 다시 확인). 연준이 미국 부채의 양적완화 규모를 월 50억 달러로 축소했는데, 이는 테이퍼링 중단으로 간주할 수 있기 때문에 자금 부족에 대한 준비금 임계값이 낮아졌을 가능성이 높습니다. 또한 연준은 테이퍼링 후반기에 프라이머리 딜러(PD)의 자금 유동성 부족 문제를 해결하기 위해 스탠딩 레포 시설(SRF)을 도입한 지 오래되었습니다. 따라서 TGA 축소로 인해 지급준비금 규모가 감소하더라도 이론적으로 PD는 연준으로부터 비교적 쉽게 자금을 조달할 수 있습니다.

5, 미국 부채의 실질적 위험은 단기가 아니라 장기

현재 미국 부채의 실질적 위험은 단기적인 롤링 리파이낸싱 리스크가 아닙니다. 이러한 모든 문제는 본질적으로 기술적인 문제이며, 연준과 재무부의 기술자들은 이러한 문제를 다룬 경험이 많을 뿐만 아니라 이러한 메커니즘과 도구가 미국 채권 시장의 최고 기관인 TBAC와 여러 대학의 최고 학자들의 참여로 설계되었다는 사실은 말할 것도 없습니다. 상황이 잘못되더라도 연준이 채권 시장의 원활한 운영을 위해 개입하는 것에 대한 정치적 논란은 없습니다(예: 시장 가치가 아닌 액면가로 유동성을 공급하는 BTFP는 SVB 파산 직후에 출범했습니다).

현재 미국 부채의 진정한 위험은 장기적으로 지속 가능한 리스크가 곪아가고 있다는 점입니다. 이는 한편으로는 트럼프의 극도로 혼란스러운 경제 정책으로 인해 투자자들이 더 이상 미국 채권과 달러의 안전자산 지위를 신뢰하지 않는다면 미국 채권은 투자자를 유치하기 위해 훨씬 더 높은 위험 프리미엄을 제공해야 할 것이고, 이는 그 자체로 재정 지속 가능성 문제를 악화시킬 것이며, 다른 한편으로는 공화당의 재정 규율 부재에서 비롯된 것입니다. 필자는 관세를 제외하고 지난 한 달 동안 가장 중요한 거시적 메시지는 4월 10일 양원 의회가 10년간 5조 3천억 달러의 감세(TCJA 연장 4조 달러 포함)를 추가했지만 지출 삭감은 거의 없었고(차트 4), 10년간 2조 달러의 지출을 삭감한 이전 하원 버전을 완전히 버린 공동 예산안이었다고 믿습니다. 버전(2조 달러는 실제로 그렇게 많지는 않지만)을 완전히 버렸습니다. 공화당이 상대적으로 견고한 경제 환경에서 지출을 줄이겠다는 약속을 이행하지 않으려 한다면, 경제가 둔화되고 심지어 하락하는 2026 회계연도에 상당한 지출을 삭감할 가능성이 있을까요? 아니면 채권 시장 투자자들은 중간선거 이후 분열된 의회가 2011년과 같은 '재정 절벽'을 유발할 수 있는 일종의 재정 규율 법안(BCA)을 통해 지출 삭감을 강행할 것이라는 희망을 걸고 있을까요?

물론 미국 헌법 수정안 제14조 4항에 "미국 헌법에 의해 승인된 미국의 공공 채무의 유효성"이 명시되어 있기 때문에 미국 부채의 지속 가능성에 대한 문제는 결코 '하드 디폴트'를 의미하는 것이 아닙니다. 법률에 의해 승인된 미국의 공적 채무의 유효성, . . . 의문을 제기할 수 없다. 의문을 제기하지 않는다." (실제로 돈을 지불 할 수 없으면 의회는 제 2 차 세계 대전 때처럼 연방 준비 은행에 부채를 직접 구매하여 상환을 강요 할 수 있습니다) 그러나 달러 환율의 지속적인 하락, 주민들의 인플레이션 기대치의 지속적인 상승, 트럼프가 기대했던 제롬 파월 연방 준비 은행 의장 해임 및 기타 정보를 통해 미국의 부채 문제를 볼 수 있습니다. 재정 물가 이론(FTPL)이 예측한 대로 인플레이션 '오버슈팅'으로 미국 부채 문제가 해결될 가능성이 커지고 있습니다.

오늘 저녁, 우리는 다시 한 번 미국 주식, 부채, 환율, 금값 급등이라는 삼중고를 겪었습니다. 이 극히 드문 현상은 지난 몇 주 동안 자주 발생했습니다. 이것이 모든 투자자, 정치인, 경제학자들에게 경각심을 불러일으키기에 충분하지 않다면 무엇이 문제인지 모르겠습니다.

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