AAVE, 펜들, 에테나의 PT 레버리지 리턴 플라이휠의 메커니즘

요약: 최근 업무가 조금 바빠서 업데이트를 잠시 미뤘지만 이제 다시 주간 업데이트를 재개하게 되어 여러분께 감사의 말씀을 드립니다. 이번 주에는 디파이 분야에서 많은 관심과 토론이 있었던 흥미로운 전략, 즉 펜들(Pendle)의 고정수익증권 PT-sUSDe를 수익원으로 하여 에테나의 약정수익증권 sUSDe를 레버리지 수익으로, AAVE 대출 계약을 자금원으로 사용하는 이자율 차익거래가 소개되었습니다. X 플랫폼의 일부 디파이 콜은 이 전략에 대해 다소 낙관적인 입장을 취하고 있지만, 현재 시장에서는 이 전략의 위험성을 간과하고 있는 것 같습니다. 그래서 여러분과 공유할 몇 가지 인사이트가 있습니다. 전반적으로 AAVE+펜들+이데나의 PT 레버리지 채굴 전략은 위험이 없는 차익거래 전략이 아니며, PT 자산의 할인율 리스크가 여전히 존재하므로 참여 사용자들은 자신의 포지션이 폭파되지 않도록 레버리지 비율을 객관적으로 평가하고 관리할 필요가 있습니다.

PT 레버리지 이득의 메커니즘

먼저 이득 전략의 메커니즘에 대해 간단히 소개하겠습니다. 탈중앙화 금융 서비스의 일종인 DeFi는 TradFi와 동일한 레버리지를 사용한다는 핵심 장점을 가지고 있다는 것을 알고 계실 겁니다. 트레이딩 파이의 핵심 장점은 스마트 컨트랙트를 사용해 핵심 비즈니스 기능을 수행한다는 이른바 '상호 운용성'의 이점이며, 대부분의 DeFi 전문가, 즉 DeFi 디겐은 일반적으로 다음 세 가지를 위해 노력합니다.

1. 디파이 프로토콜 간의 스프레드 차익거래 기회 탐색;

2. 레버리지 자본의 출처 찾기;

3. 레버리지 자본의 출처 찾기;

4. 레버리지 자본의 출처 찾기;

5. 레버리지 자본의 출처 찾기에

   고수익, 저위험 수익 시나리오 활용;

PT 레버리지 인컴 전략은 이 세 가지 특징을 보다 포괄적인 방식으로 구현합니다. 이 전략에는 현재 디파이 시장에서 인기 있는 세 가지 디파이 프로토콜인 에테나, 펜들, AAVE가 포함되며 여기서는 간략하게만 설명합니다. 먼저 에테나는 인컴 스테이블코인 프로토콜로, 델타 중립 헤지 전략을 통해 중앙화된 거래소의 무기한 계약 시장에서 낮은 위험으로 숏 포지션을 취합니다. 상승장에서 이 전략은 개인 투자자들이 극단적인 매수 수요로 인해 높은 금리에 대한 비용을 기꺼이 부담하기 때문에 더 높은 수익률을 얻을 수 있으며, 여기서 수익 토큰은 sUSDe입니다. 반면에 펜들은 변동금리 수익 토큰을 자산을 합성하는 방식으로 제로 쿠폰 채권과 같은 수익률을 가진 원리금 토큰(PT)과 소득 토큰(IT)으로 나누는 고정금리 프로토콜입니다. 펜들은 합성 자산을 사용해 변동금리 토큰을 제로 쿠폰 채권과 유사한 원리금 토큰(PT)과 수익 토큰(YT)으로 분해하는 고정금리 계약입니다. 반면 AAVE는 탈중앙화된 대출 프로토콜로, 사용자가 특정 암호화폐를 담보로 사용하고 AAVE에서 다른 암호화폐를 빌려 자금 레버리지 증가, 헤징 또는 공매도와 같은 효과를 얻을 수 있습니다.

이 전략은 바로 이 세 가지 프로토콜을 통합한 것으로, 펜들의 채권형 수익증권 PT-sUSDe에 에테나의 약정 수익증권 sUSDe를 수익원으로 사용하고 AAVE 대출 프로토콜을 자금원으로 하여 이자율 차익거래를 통해 레버리지 수익을 얻는 것입니다. 그 과정은 다음과 같습니다: 먼저 사용자는 에테나에서 sUSDe를 받아 펜들 계약을 통해 PT-sUSDe로 완전히 전환하여 이자율을 고정시킨 다음, PT-sUSDe를 AAVE에 담보로 예치하고 회전 대출을 통해 USDe 또는 다른 스테이블 코인을 대출하여 위의 전략을 반복하여 자금의 레버리지를 늘릴 수 있습니다. 수익률 계산은 PT-sUSDe의 기본 수익률, 레버리지 배수, AAVE의 스프레드의 세 가지 주요 요소에 의해 결정됩니다.

전략의 시장 현황 및 사용자 참여

전략의 폭발적인 확산은 자금 조달 규모 면에서 가장 큰 대출 계약인 AAVE에서 PT 자산을 담보로 인정하면서 PT 자산의 자본 조달 능력을 끌어올렸기 때문으로 볼 수 있습니다. 사실 다른 디파이 계약에서도 Morpho, Fuild 등과 같이 PT 자산을 담보로 지원했지만, 대출 가능한 자금이 많아져 더 낮은 대출 금리를 제공할 수 있었던 AAVE의 능력은 전략의 수익률을 증폭시켰고 AAVE의 결정을 더욱 상징적으로 만들었습니다.

따라서 AAVE가 PT 자산을 지원한 이후 약정 자금이 급격히 증가한 것은 이 전략이 디파이 사용자, 특히 일부 대형 고래들 사이에서 인기를 얻고 있다는 신호입니다. AAVE는 현재 PT 자산의 두 가지 유형인 PT&sUSDe 7월과 PT&sUSDe 5월을 지원하고 있으며, 현재 총 공급량은 약 10억 달러에 달합니다.

현재 지원되는 최대 레버리지는 E-Mode의 최대 LTV를 기준으로 계산할 수 있으며, PT sUSDe 7월의 경우 자산의 예로 다음과 같이 사용되었습니다. 예를 들어, E-Mode에서 담보로 제공되는 PT sUSDe 7월의 최대 LTV는 88.9%이며, 이는 이론적으로 리볼빙 대출을 통해 약 9배까지 레버리지 비율이 가능하다는 것을 의미합니다. 구체적인 계산 과정은 아래 그림에 나와 있으며, 레버리지가 최대일 때 가스, 플래시 대출 또는 리볼빙 대출로 인한 자금 교환 비용을 고려하지 않고 sUSDe 전략을 예로 들면 전략의 이론적 수익률은 60.79%에 달할 수 있음을 의미합니다. 이 수익률에는 에테나 포인트 보너스가 포함되지 않습니다.

다음으로 sUSDe에 대해 살펴보겠습니다. ">다음은 AAVE의 PT-sUSDe 풀을 예로 들어 실제 참여자 분포를 살펴보겠습니다. 78명의 투자자가 총 4억 5천만 달러를 공급한 것을 보면, 거대 고래가 잘 대표되고 활용되고 있다고 말할 수 있습니다.

풀의 상위 4개 투자자를 보면 풀에 많은 투자자가 있다는 것을 알 수 있습니다. ">상위 4개의 주소를 살펴보면, 첫 번째 0xc693.... .9814 계정의 레버리지는 9배, 원금은 약 1,000만 달러입니다. 두 번째 계정 0x5b305.... .8882 계정은 레버리지 6.6배, 원금 약 725만 달러, 3위 분석코.eth 계정은 레버리지 6.5배, 원금 약 575만 달러, 4위 0x523b27... .2b87 계정은 레버리지 6.5배, 원금 약 1000만 달러입니다. .2b87 계정의 레버리지는 8.35배, 원금은 약 329만 달러입니다.

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따라서 대부분의 투자자들이 이 전략에 더 높은 레버리지를 할당하고자 하는 것을 알 수 있지만, 시장이 너무 공격적이고 낙관적인 것은 아닌가 생각되며, 이러한 심리와 위험 인식의 편향은 쉽게 대규모 청산으로 이어질 수 있으므로 이 전략의 위험성을 분석해 보겠습니다.

할인율 위험은 무시할 수 없다

대부분의 디파이 분석 계좌는 이 전략의 낮은 위험성을 강조하고 심지어 무위험 차익거래 전략이라고 표시하는 것을 보았습니다. 하지만 이는 사실이 아닙니다. 레버리지 마이닝 전략에는 크게 두 가지 유형의 위험이 있습니다.

1. 환율 위험: 담보와 기초 차입 사이의 환율이 낮아질 때 청산 위험이 있습니다. 이 과정에서 담보 금리가 낮아지기 때문입니다.

2. 이자율 위험: 차입금 금리가 상승하면 전략의 전체 수익률이 마이너스가 될 위험이 있습니다.

그리고 대부분의 분석에 따르면 이 전략의 환율 위험은 매우 낮다고 주장하는데, 이는 보다 성숙한 스테이블코인 프로토콜인 USDe가 시장의 검증을 받았으며 가격 디앵커링 위험이 상대적으로 낮기 때문에 기초 차입이 스테이블코인 유형인 한 환율 위험은 낮고 디앵커링이 발생하더라도 기초 차입이 스테이블코인 유형인 한 환율의 위험은 낮기 때문이죠. 따라서 차입 대상이 스테이블코인 종류인 한 환율 리스크가 낮고, 디앵커링이 발생하더라도 차입 대상이 USDe인 한 상대 환율이 크게 떨어지지 않습니다.

그러나 이러한 판단은 PT 자산의 특수성을 무시한 것으로, 대출 계약의 가장 중요한 기능은 대손을 피하기 위해 적시에 유동화해야 한다는 점입니다. 그러나 PT 자산의 만기라는 개념이 있는데, 만기 내에 원금 자산을 상환하려면 펜들 할인 거래가 제공하는 AMM 유통시장을 통해서만 상환할 수 있습니다. 따라서 거래는 PT 자산의 가격, 즉 PT 수익률에 영향을 미치게 되므로 거래에 따라 PT 자산의 가격은 지속적으로 변화하지만 일반적인 방향은 점차 1에 가까워지게 됩니다.

이 기능을 설명한 다음, AAVE의 PT 자산 가격에 대한 오라클 설계 솔루션을 살펴보겠습니다. 사실 AAVE가 PT를 지원하기 전에는 모포를 레버리지 펀딩의 주요 소스로 사용했고, 모포에서 PT의 가격 예측은 PendleSparkLinearDiscountOracle이라는 설계를 사용했습니다. 간단히 말해서, Morpho는 PT 자산이 채권 만기 동안 기초자산 대비 고정 이자율을 얻을 것이라고 가정하고 시장 거래가 이자율에 미치는 영향을 무시하므로 기초자산 대비 PT 자산의 환율이 선형적으로 증가한다는 것을 의미합니다. 따라서 환율 리스크를 무시하는 것이 당연합니다.

그러나 AAVE의 환위험은 그리 높지 않습니다. 단기적으로 금리 변동에 대한 시장 심리가 낙관적이거나 기초 수익률에 구조적인 상승 추세(예: 인센티브 토큰 가격의 큰 폭 상승, 새로운 수익 분배 방식 등)가 있는 경우 모포의 PT 자산의 오라클 가격이 실제 가격보다 훨씬 높아질 수 있으며, 이는 쉽게 부실채권으로 이어질 수 있습니다. 이러한 위험을 완화하기 위해 Morpho는 일반적으로 시장 금리보다 훨씬 높은 기준 금리를 설정하는데, 이는 Morpho가 PT 자산의 가치를 적극적으로 낮추고 변동성을 더 크게 설정하여 결과적으로 자본 활용도가 떨어지는 문제를 야기할 수 있음을 의미합니다.

이를 최적화하기 위해 AAVE는 오프체인 가격 책정 솔루션을 채택하여 단기적으로 시장 조작의 위험을 피하면서 예언 머신의 가격이 PT 금리의 구조적 변화 속도를 최대한 따라갈 수 있도록 했습니다. 여기서는 기술적 세부 사항에 대해서는 논의하지 않으며, AAVE 포럼에서이 문제에 대한 특별 토론이 있으며 관심있는 파트너와 저자가 함께 논의 할 수도 있습니다. 여기서는 AAVE에서 PT 오라클의 가능한 가격 추종 효과만을 제시합니다. AAVE에서 오라클 가격 성과는 시장 이자율을 따르는 세그먼트 함수와 유사하며, 이는 모포의 선형 가격 모델보다 자본 효율성이 높고 대손 위험을 더 잘 완화한다는 것을 알 수 있습니다.

즉, PT 자산의 금리에 구조적인 조정이 있거나 단기적으로 금리 변동에 대한 시장의 일관된 방향이 있을 경우 AAVE 오라클은 이 변화를 따라갈 것이므로 전략에 할인율 리스크, 즉 어떤 이유로 PT 금리가 상승한다고 가정하면 이에 따라 PT 자산의 가격이 하락하고 전략의 과도한 레버리지는 청산 리스크에 노출될 수 있습니다. 따라서 레버리지를 합리적으로 조정하고 위험과 수익 사이의 균형을 효과적으로 맞추기 위해서는 AAVE 오라클의 PT 자산 가격 책정 메커니즘을 명확히 알아야 합니다. 고려해야 할 몇 가지 주요 기능을 나열하면 다음과 같습니다.

1. 펜들 AMM의 메커니즘 설계에서와 같이 시간이 지남에 따라 유동성이 현재 이자율에 집중되어 시장 거래로 인해 가격 변동이 점점 더 눈에 띄지 않게 될 것이며, 슬리피지 지점이라고도 할 수 있습니다. 즉, 시장 거래로 인한 가격 변동이 덜 두드러지고 미끄러짐이 점점 더 작아질 것입니다. 따라서 만기일이 가까워질수록 시장 움직임에 따른 가격 변화는 점점 더 작아집니다. 이러한 특성을 해결하기 위해 AAVE 오라클은 가격 업데이트 빈도를 나타내는 데 사용되는 하트비트 개념을 설정했습니다. 만기일이 가까워질수록 하트비트가 커지고 업데이트 빈도가 낮아져 할인율의 위험이 낮아집니다.

2. 오라클은 만기에 가까워질수록 가격이 얼마나 자주 업데이트되는지를 나타내는 하트비트 개념을 설정했습니다. ">2. AAVE Oracle은 가격 업데이트를 위한 또 다른 조정 요소로 이자율 1% 변화를 따르며, 시장 이자율이 Oracle 이자율에서 1% 벗어나고 그 편차가 하트비트보다 길면 트리거됩니다. 따라서 이 메커니즘은 청산을 피하기 위해 제때 레버리지를 조정할 수 있는 시간적 여유도 제공합니다. 따라서 이 전략을 사용하는 사용자는 이 메커니즘을 통해 이자율 변화를 모니터링하고 레버리지를 조정하는 것이 중요합니다.