L1 밸류에이션 미로: 이더리움이 30배 성장할 수 있을까요?

저자: Jeff Dorman, 최고투자책임자, Arca, 번역: goldenfinancialxiaozou

암호화폐의 성장세는 여전히 대부분의 사람들이 이해하지 못하고 있다

디지털 자산은 지난주 대체로 하락했지만, 그럴 만한 이유가 부족했습니다. 긍정적인 측면으로는 백악관이 디지털 자산 시장에 대한 대통령 실무그룹(PWG) 보고서를 발표했고, 앳킨스 SEC 의장이 모든 자산의 온체인 흐름을 촉진하고 궁극적으로 브로커가 하나의 플랫폼에서 모든 자산을 거래할 수 있도록 하는 프로젝트 크립토의 출시를 발표했습니다. 부정적인 측면으로는 미 연준이 극도로 부진한 고용보고서 발표 하루 전 금리를 동결하면서 9월 금리 인하에 대한 시장 기대감이 80%까지 상승했고, 관세 정책 반전으로 구리 가격이 하락했으며, 기술 기업 실적 혼조로 미국 증시의 변동성이 커졌습니다.

지난 9개월 동안의 암호화폐 가격 움직임은 확실히 주목을 끌었지만, 과연 올바른 관심일까요? 저는 종종 금융 저널리스트들로부터 특정 주제에 대해 논평해 달라는 전화를 받곤 합니다. 올해는 디지털 자산 역사상 가장 획기적인 해이고 월스트리트와 일반 투자자들 사이에서 블록체인과 암호화폐에 대한 관심이 사상 최고조에 달했지만, 언론에서 논평을 요청하는 주제는 지난 7년 동안 거의 변하지 않았습니다. 보통 몇 가지 기본적인 주제에 집중합니다."

"비트코인은 왜 상승(또는 하락)하는가?" 그리고 "목표 가격은 얼마인가요?"

"지금이 급등 랠리의 일부인가요?"

"어떤 L1 프로토콜(ETH, SOL 또는 다른 새로운 인기 프로토콜)이 승리할까요?"

"모달코인 ......"(질문이 지겨워서 듣고 싶지도 않네요)

새로운 "트럼프의 정책은 무엇을 의미하나요? 이것이 트럼프 코인에 어떤 영향을 미치나요?" 같은 질문도 있습니다.

토큰 경제성과 투자 수익률 측면에서 역대 최고의 토큰 중 하나이고 발행사인 코인앤은 역대 가장 수익성이 높고 혁신적인 회사 중 하나인데도 BNB에 대한 질문을 받은 적이 없습니다! 역사상 가장 수익성이 높고 혁신적인 회사 중 하나입니다. 하지만 저는 창펑 자오(CZ, 코인세이프의 CEO 겸 설립자)에 대해 여러 번 질문을 받았습니다.

또한 최근 역사상 가장 크고 높은 가치의 ICO를 완료한, 마찬가지로 빠르게 성장하고 있는 펌프닷펀(PUMP)에 대한 질문을 받은 적이 없습니다.

또한 순예금이 500억 달러가 넘는 온체인 대출 계약으로 예금 기준 미국 내 상위 50위권 은행에 속하는 Aave(AAVE)에 대한 질문을 받은 적이 없습니다. DeFi 총 락인 가치(TVL)의 약 18%를 차지하고, 온체인 대출 시장의 약 80%를 점유하고 있으며, DeFi 공간에서 순예금의 절반 이상을 보유하고 있습니다.

금융 저널리스트가 아마존, 구글, 최근 기업공개, JP모건 체이스 등을 다루지 않고 금, 모달 주식, S&P 500에 대한 일반적인 질문만 한다고 상상해 보세요. 이러한 기사는 대부분의 사람들의 관심을 끌지 못할 것이 분명합니다. 안타깝게도 이것이 현재 디지털 자산 분야의 보도 현황입니다. 이것이 암호화폐 분야에서 더 흥미로운 주제를 다루려는 언론인의 전문성 부족에서 비롯된 것인지, 아니면 금융 독자들이 이러한 콘텐츠에 대한 관심이 부족하기 때문인지는 알기 어렵습니다.

L1 프로토콜이 가치 있는 이유는 무엇인가요?

독자 여러분은 제가 비트코인을 제외한 모든 암호화폐 토큰을 하나의 카테고리로 축소하는 "토렌트"라는 용어를 싫어한다는 것을 알고 계실 것입니다. 이 용어는 완전히 시대에 뒤떨어진 용어이지만, '토렌트'는 비트코인 외에 비트코인 클론(XRP, BCH, LTC 등)과 L1 스마트 계약 프로토콜(ETH, ADA, EOS, XLM 등) 두 종류만 존재하던 암호화폐 산업 초기에 유래한 용어입니다. 이러한 토큰은 당시에는 실제로 비트코인의 대안이었습니다. 현재 암호화폐 업계 용어와 보고의 거의 모든 문제는 이 두 가지 유형의 토큰(비트코인과 L1 프로토콜)이 업계 초창기에만 존재했고, 업계 용어가 오늘날 끊임없이 확장되는 세그먼트, 토큰 유형, 발행자 유형을 따라잡지 못했다는 사실에 그 뿌리를 두고 있습니다. 오늘날의 디지털 자산은 범위가 훨씬 더 넓고 대부분 비트코인과 관련이 없으므로 모든 토큰을 "토렌트"로 분류하는 것은 무식한 일입니다.

L1 스마트 컨트랙트 프로토콜은 암호화폐 업계에서 가장 중요한 인프라이지만, 암호화폐 투자에서 가장 많은 비판을 받고 있는 측면 중 하나이기도 합니다.

이 모든 것은 학문적으로 조명받았지만 궁극적으로 완전히 틀린 것으로 판명된 팻 프로토콜 이론에서 시작되었습니다. 이더 이더리움 토큰의 성공 이후, 이 이론은 새롭게 떠오르는 L1 스마트 컨트랙트 프로토콜에 대한 벤처캐피털의 투자 물결로 이어졌습니다. 이더리움 토큰이 처음 출시된 지 10년이 지난 지금, 시장에는 쓸모없고 고평가된 L1 프로토콜이 부풀려진 시장 가치와 벤처 캐피탈의 막대한 투자로 넘쳐나고 있습니다. 최근 디지털 자산 보관소(DAT)의 유입과 마찬가지로, 투자자들은 새로운 L1 프로토콜에 투자할 때 손해를 보는 경우가 거의 없기 때문에 이러한 스타트업에 대한 자금 조달 붐은 멈추지 않을 것입니다.

하지만 L1 스마트 콘트랙트 프로토콜 토큰 투자자들에게 가장 기본적이고 간단한 질문을 해본 적이 있으신가요?

"이더(또는 L1 프로토콜 토큰)는 왜 가치가 있나요?"

이 질문을 여러 번 했지만 만족스러운 답변을 받은 적이 없습니다.

정확하게 말하자면, 어떤 것이 가치를 가지려면 재무적, 실용적, 사회적 가치가 결합되어 있어야 합니다.

대부분의 L1 토큰은 이 세 가지를 모두 갖추고 있으며, 이는 좋은 출발점입니다. 재무적 가치는 네트워크 사용으로 발생하는 수수료(가스비 또는 앱 결제)에서, 실용적 가치는 자산 사용의 필요성(가스비 지불, 담보 역할 또는 서약 참여)에서, 사회적 가치는 체인상의 부족 문화(쿨 요소)에서 비롯됩니다. 따라서 L1 스마트 컨트랙트 플랫폼 토큰이 어느 정도 가치가 있다는 것은 의심의 여지가 없습니다.

그러나 4600억 달러에 달하는 이더리움의 가치, 1000억 달러에 달하는 SOL의 가치, 그리고 사실상 경제 활동이 거의 없는 다른 L1 프로토콜의 터무니없이 높은 가치는 어떨까요?

간단하고 구체적인 분석부터 시작하겠습니다.

재무 가치

시가총액이 가장 높은 몇몇 L1 프로토콜의 수익을 살펴봄으로써 프로필(USD 기준)을 살펴보면 해당 토큰의 P/E 비율을 추정할 수 있습니다. S&P 500의 과거 P/E는 16배이며 현재 24배에 가까운 반면, L1 프로토콜의 P/E는 일반적으로 수수료의 100배에 가깝습니다.

따라서 거래량과 빈도가 급증하거나 수수료가 크게 상승할 것이라고 생각하지 않는 한, 현재 가치로 이러한 자산을 보유하는 것에 대한 재정적 논거를 제시하기는 어렵습니다. 이러한 토큰은 어느 정도 금전적 가치가 있지만, 이렇게 큰 시가총액을 정당화하기에는 충분하지 않습니다.

유용 가치

ETH는 효용성이 있지만, 알루미늄도 마찬가지로 실용적이지만 가치가 제한적입니다. 효용 요소가 지속적인 수요를 창출하려면 다음과 같은 조건이 충족되어야 합니다. 모든 사람이 거래 또는 담보화를 위해 지갑에 항상 일정량의 이더(또는 SOL)를 보유해야 합니다. 하지만 현재 현실은 그렇지 않습니다. 블록체인 공간의 공급이 수요를 훨씬 초과하기 때문입니다.

현재 이더를 보유하거나 이더 체인과 상호작용하는 지갑 주소는 2억 개가 넘습니다. 업계에서 일반적으로 권장하는 것은 사용자 지갑이 수수료 버퍼로 0.1 ETH를 보유하는 것입니다(특히 ERC-20 송금이나 탈중앙 금융 거래의 경우). 이 추정에 따르면 2억 개의 지갑 × 0.1 이더, 즉 약 2천만 개의 이더가 가스 예비로 유휴 상태로 남아있을 수 있습니다. 현재 이더리움 가격(약 3,600달러)으로 계산하면 720억 달러의 자금이 가스비 지불에만 사용되고 있는 셈입니다.

그리고 솔라나에서는 단일 거래 비용이 매우 낮습니다. 표준 송금 비용은 약 0.000005 SOL에 불과하며 0.02 SOL은 약 4000건의 거래를 지원할 수 있습니다. 1억 개의 활성 솔라나 지갑이 각각 0.02 SOL을 버퍼로 보유하고 있다고 가정하면, 200만 SOL이 거래 비용 때문에 유휴 상태로 남아 있는 것으로 추정됩니다. 현재 SOL 가격인 170달러를 기준으로 하면 약 3억 4천만 달러의 자금이 가스 수수료로 할당되어 있습니다.

이 토큰은 어느 정도 활용 가치가 있지만 이렇게 큰 시가총액을 뒷받침하기에 결코 충분하지 않습니다.

사회적 가치

마지막으로, 사회적 가치입니다. 이러한 네트워크의 일원이 되는 것이 멋진가요? 5년 전에는 그랬을지 모르지만, 이제는 모든 암호화폐 프로젝트가 자체 L1 프로토콜을 가지고 있거나 자체 L1을 구축하고 있기 때문에 후광 효과는 거의 사라졌습니다. 사회적 가치는 여전히 존재하지만 점점 줄어들고 있습니다. 그러나 L1 스마트 콘트랙트 프로토콜의 가치는 대부분 사회적 가치에서 비롯되며, 시가총액에 비해 재무적 가치와 실용적 가치가 상대적으로 낮기 때문입니다.

위와 같은 세그먼트별 가치 평가 방법을 사용하여 가장 큰 두 스마트 컨트랙트 프로토콜을 분석해 보겠습니다.

모든 L1 프로토콜에 대해 유사한 분석을 수행했다면 에 대해 유사한 분석을 수행했다면 결과는 모두 비슷할 것입니다. 재무 가치 + 유틸리티 가치는 시가총액보다 훨씬 낮으며, 이는 대부분의 가치가 사회적 가치(토큰 가치의 70~80%)에서 나온다는 것을 의미합니다.

위의 세그먼트별 가치 평가 방법은 너무 대략적이며, 프로토콜의 네이티브 토큰에는 다른 가치 원천이 있을 수 있습니다. 결국 네이티브 토큰은 체인에서 기축 통화가 됩니다. 예를 들어 SOL의 모달 트레이더는 USDC나 다른 스테이블코인이 아닌 SOL을 사용하여 토큰을 사고 팔고, NFT 트레이더는 ETH를 사용하지만 이러한 블록체인의 가치가 정말 900억 달러, 4,500억 달러에 달해야 할까요? 단순히 아무도 블록체인의 미래라고 생각하지 않는 트렌디한 거래를 지원하기 때문일까요? 아마도 현재의 트렌드가 아니라 미래의 가능한 트렌드와 사용 사례에 초점을 맞춰야 할 것입니다. 디파이의 여름, ICO, NFT, 모듈 코인 또는 기타 블록체인 성장 동력의 출현을 미리 예측할 수 있는 사람은 아무도 없습니다. 하지만 이러한 L1 프로토콜 토큰을 준비 통화로 보유한 사람들은 이러한 트렌드의 급부상으로부터 혜택을 받을 수 있습니다.

그러나 블록체인의 핵심 목표는 자산 이전이며 전 세계 자산의 99%는 주식, 채권, 부동산입니다. NFT, 모듈로 코인, 심지어 실제 암호화폐 비즈니스의 주식 기반 토큰(DePin, DeFi 등)과 같은 "작은" 암호화폐 자산이 가장 인기 있는 암호화폐 자산이 되어왔습니다. "NFT, 모드 코인, 심지어 DePin 및 DeFi와 같은 실제 암호화폐 비즈니스의 지분 기반 토큰과 같은 암호화폐 자산은 실제 자산을 체인으로 끌어들이는 데 있어 큰 틀에서 사실상 큰 의미가 없습니다.

그렇다면 앞으로 어떤 블록체인이 가장 많은 실물 자산을 담을 것인가라는 질문이 생깁니다. 세그먼트 밸류에이션 분석(SOTP)에서 고평가된 것으로 나타나더라도 가장 빠른 성장을 이룰 수 있는 체인은 여전히 저평가되어 있을 수 있습니다. 그러나 체인의 거래 쌍은 네이티브 토큰이 아닌 스테이블코인이 될 것입니다.

블록체인에는 분명 가치가 있지만, 객관적인 가치 분석 결과 토큰이 현재 50~80% 고평가되어 있다는 결론을 내릴 수 있습니다. 이러한 L1 프로토콜이 100배에서 1,000배의 수수료 승수로 거래될 수 있는 근본적인 원인은 시장이 근본적인 분석에 기반하지 않고 BTC만을 벤치마크로 삼아 비교하고 있기 때문일 수 있습니다. 자체적인 가치 평가 모델이 없는 자산(BTC)을 기준으로 삼으면 비교 결론은 터무니없을 수밖에 없습니다.

저는 거의 10년 동안 암호화폐 토큰의 펀더멘털 가치 평가 모델을 구축해왔지만, 아무도 L1 프로토콜이 왜 현재 가치의 가치가 있는지 논리적으로 설명할 수 없었습니다. 저의 전 동료였던 닉 호츠(Nick Hotz)의 시도가 해답에 가장 근접했는데, 그는 L1 블록체인을 하나의 국가로 간주하여 네이티브 토큰을 법정화폐와 동일시했습니다. 그러나 이 접근법은 순환 논증(이더리움 단위로 평가)에 갇혀 있기 때문에 여전히 진정한 가치 분석이라고 할 수 없습니다.

기록적인 이더리움 숏 포지션에 대해 보고된 데이터에는 약간의 불일치가 있지만(주로 베이시스 거래에서 비롯된), 이 현상에 대한 더 깊은 근거가 있을 수 있습니다. 시장 참여자들이 제 의견에 동의하기 시작한다면 L1 프로토콜은 결국 통신사와 유사한 인프라형 상품으로 발전할 것입니다.

제 개인적인 관점에서 블록체인이 모든 자산의 최종 거래 기술이 된다면 모든 L1 프로토콜의 총 가치가 현재 전체 시장보다 높아질 가능성이 높습니다. 가치 평가. 인터넷의 가치는 얼마일까요? 비유가 맞다면 모든 블록체인의 총합은 엄청난 가치를 지니지만 개별 프로토콜은 대부분 그렇지 않을 수 있습니다. 결국에는 1~2개의 승자만 남을 수 있기 때문에 저는 500억 달러가 넘는 옵션보다는 1~2억 달러의 가치를 지닌 프로토콜을 선호하며, 결국에는 모두 본질적으로 고위험 베팅이기 때문에 저가의 칩을 선호합니다. <하지만 이러한 판단은 전 세계 자산의 99%가 아직 온체인 자산이 아니라는 저의 핵심 관점에 기반한 것으로, 이러한 온체인 자산은 테스트 단계에서 가치가 없는 자산을 사용하고 있을 뿐이므로 장기적으로 ETH나 SOL의 현재 장점은 미미하다는 것을 의미합니다. 테스트 단계에 불과하기 때문입니다.

보다 낙관적인 답변은 보안과 밀접한 관련이 있습니다. 예를 들어, 스콧 베센트 재무장관은 스테이블코인의 규모가 3조 7천억 달러가 될 것이라고 예측했습니다. 4조 달러 규모의 스테이블코인 시장을 지탱하려면 이더리움의 시가총액은 어느 정도여야 할까요? 이더리움 무기한 매수자인 톰 리는 (사적인 커뮤니케이션을 통해) "그렇기 때문에 골드만삭스와 JP모건이 네트워크 보안을 위해 이더리움을 담보로 제공할 것이라고 생각합니다."라고 말했습니다. 그는 스테이블코인이 15배 성장할 것이라고 예측한 것을 감안하면, 이더리움이 30배 성장할 것이라고 생각합니다.

이 분석 프레임워크에 더 이상 동의할 수 없습니다. 스테이블코인 분야를 지배하려는 전통적인 금융 기관이라면 해당 비즈니스의 기본 보안을 제공하는 L1 프로토콜 토큰에 투자하는 것이 당연합니다.

아이러니하게도 이는 '뚱뚱한 프로토콜 이론'에 정면으로 위배됩니다. 진정한 가치는 기본 프로토콜 자체가 아니라 체인에 구축된 애플리케이션에 있습니다. 그러나 이러한 앱의 성장을 지원하기 위해 기반 프로토콜의 가치는 커질 것입니다.