전략의 최근 논란 정리: 급락 이후 BTC의 믿음 기반 주식 딜레마

던튼, 골든 파이낸스

스트레티지(Strategy)는 비트코인의 상승과 함께 큰 수익을 창출한 BTC 재무 전략으로 이름을 알렸으며, 9월 말 인터뷰에서 전략의 설립자 마이클 세일러는 전략의 궁극적인 목표는 1조 달러 상당의 비트코인을 모으는 것이라는 대담한 발언을 한 바 있습니다. JP모건 체이스의 매니징 디렉터인 니콜라오스 파니기르조글루는 최근 비트코인 가격이 하락 압력을 받고 있는 주요 원인 중 하나로 스트래티직의 최근 개발을 꼽았습니다.

최근 비트코인 가격 하락과 함께 스트래티지 주가가 동반 하락하면서 스트래티지는 논란에 휩싸였습니다.

BTC 가격 1개월 차트

전략의 1개월 주식 차트

논쟁 #1: 시장이 계속 하락할 경우 전략이 유지될 것인가?

10월 7일, Strategy의 BTC 시가총액은 800억 달러를 돌파했으며, 보도 시점을 기준으로 평균 매수 가격은 74,436달러로 609억 달러에 불과했습니다. 그러나 이 기간 동안 스트래티지는 9,970 BTC를 증가시켰으며, 이는 스트래티지가 거의 10,000 BTC를 매수하는 동안 보유 자산의 시장 가치가 200억 달러 증발했음을 의미합니다.

11월 13일, 스트래티지(MSTR)의 mNav는 0.993으로 1 아래로 떨어졌습니다(회사 시가총액이 BTC 포지션의 가치보다 낮다는 의미).

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또한 스트래티직의 3분기 순이익은 28억 달러로 전 분기에 기록한 100억 달러에 훨씬 못 미치는 수준으로 떨어졌습니다. 비트코인 가격 하락으로 시가총액/비트코인 순자산 비율(mNAV)은 2023년 3월 이후 최저치인 약 1.2배로 떨어졌습니다. 이 회사는 분기 동안 약 43,000 비트코인을 추가하여 총 64만 개, 약 690억 달러 상당의 비트코인을 보유하게 되었으며, 이는 올해 가장 느린 성장률로, 스트래티지는 또한 투자자의 수요에 부응하고 비트코인을 계속 매수하기 위해 변동금리 우선주인 STRC의 배당금을 10.5%로 인상했습니다.

그러나 시장이 계속 하락한다면 스트래티지도 버틸 수 있을까요? 이전에 비축한 비트코인을 매각할 것인가?

10월 28일 S&P 글로벌 레이팅스는 스트래티지에게 'B-' 신용 등급을 부여하고 투기적 비투자 등급(흔히 '정크 부채'라고도 함)으로 분류했지만, 비트코인 보관 회사에 대한 전망은 여전히 안정적이라고 언급했습니다. S&P는 발표문에서 "전략의 높은 비트코인 집중도, 단일화된 사업 구조, 취약한 위험 조정 자본, 미국 달러 유동성 부족을 신용 프로필의 약점으로 간주한다"고 밝혔습니다. S&P는 안정적 전망은 회사가 전환사채 만기 리스크를 신중하게 관리하고 우선주 배당금 지급을 유지한다는 전제하에 나온 것이며, 이는 추가 채권 발행을 통해 달성해야 할 수도 있다고 언급했습니다. S&P Global은 또한 모든 부채가 미국 달러로 표시되어 있고, 대부분의 미국 달러 보유액이 현재 수익 및 현금 흐름 측면에서 거의 손익분기점에 도달한 회사의 소프트웨어 사업을 지원하는 데 사용되는 '내재적 통화 불일치 위험'에 노출되어 있다는 점도 강조했습니다.

크립토퀀트에서 발행한 보고서에 따르면, 2024년 말 이후 스트래티직의 월간 비트코인 구매량이 크게 감소한 것을 언급하며 "2025년까지 스트래티직의 비트코인 구매량이 크게 감소할 것"이라고 전망했습니다. 그는 "월간 비트코인 구매량은 2024년 정점인 134,000건에서 2025년 11월 9,100건으로 감소했고, 이번 달까지 135건에 불과하다"며 "24개월의 버퍼는 한 가지 분명한 점을 보여준다"며 "약세장에 대비하고 있다는 것"이라고 설명했습니다.

전략의 월간 비트코인 구매량은 2024년 11월 정점을 찍은 이후 급격한 하락 추세를 보이고 있습니다. 출처: 크립토퀀트

암호화폐 시장이 약세장에 진입했다는 우려와 약세장에서의 스트래티지 실적에 대한 우려에도 불구하고 스트래티지 자체는 크게 걱정하지 않고 있습니다.

스트레티지는 외부의 질문에 대한 답변으로 11월 21일 X 플랫폼에 현재 보유하고 있는 약 65만 BTC는 최근 가격 기준으로 71년 배당금을 충당하기에 충분하다며, 비트코인이 연간 약 1.41% 상승하기만 하면 1년치 배당금을 충분히 지급할 수 있다고 게시했습니다. 그러나 커뮤니티는 전략의 수치는 비트코인 가격이 일정하게 유지되고, 전체 포지션이 매각 또는 담보 대출이 가능하며, 외부 충격이나 세금 영향이 없고, 전환 부채 구조가 계속 관리 가능하며, 배당금 지급이 안정적이라는 등 여러 가정을 전제로 한 것이라고 지적했습니다.

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11월 25일, 스트래티지는 비트코인 가격이 보합세를 유지하더라도 70년간의 배당금 지급 능력에 해당하는 부채 상환 쿠션을 보유할 것이라고 주장하며 회사 우선주의 명목 가치를 기반으로 한 새로운 신용 등급 대시보드를 발표했습니다. 스트래티지는 X 플랫폼 게시물에서 "비트코인이 평균 원가 가격인 7만 4,000달러까지 하락하더라도 자산이 전환사채의 5.9배(우리가 부채의 BTC 등급이라고 부르는 것)를 커버하고, 비트코인이 2만 5,000달러까지 하락하더라도 2.0배로 유지된다"고 말했습니다.

스트레티지는 2025 회계연도 수익 추정치에서 2025년 말 비트코인 가격 범위가 85,000달러에서 110,000달러일 경우, 2025 회계연도 영업이익, 순이익, 희석 주당순이익의 목표 범위는 다음과 같다고 추산했습니다. 2025 회계연도 순이익(손실): 약 -70억 달러에서 95억 달러 사이, 2. 2025 회계연도 순이익(손실): 약 -55억 달러에서 63억 달러 사이, 3. 2025 회계연도 희석 주당순이익(희석): 보통주당 17.0달러에서 19.0달러 사이.

퐁 레 전략 CEO는 12월 3일 14억 달러의 신규 준비금을 단기 배당금 및 이자 지급에 사용해 시장 혼란기에 재무 유연성을 유지할 수 있도록 지원할 것이라고 말했습니다. 주식 매각을 통해 조성된 이 준비금은 증가하는 배당금을 지급하기 위해 비트코인을 팔아야 할지도 모른다는 투자자들의 우려를 완화하기 위한 것입니다. 회사의 계산에 따르면 590억 달러 상당의 비트코인 포지션을 활용하지 않고도 약 21개월의 배당금 지급을 충당할 수 있는 준비금을 확보한 것으로 나타났습니다.

12월 4일, 온체인 분석 업체 크립토퀀트(CryptoQuant)는 스트래티지가 14억 4천만 달러의 준비금을 설정한 것은 비트코인 약세장에 대비하고 있음을 시사한다고 지적했습니다. 크립토퀀트에 따르면 24개월 동안의 달러 버퍼를 마련한 것은 스트래티지가 과거 공격적으로 주식을 추가 발행해 비트코인을 매입하던 방식에서 보다 보수적이고 유동성에 초점을 맞춘 전략으로 '전술적 전환'을 한 것이라고 합니다. 이는 시장 침체기에 비트코인을 강제로 팔아야 하는 위험을 줄여주며, 크립토퀀트의 연구 책임자 훌리오 모레노는 약세장이 지속될 경우 내년 비트코인이 7만 달러에서 5만 5천 달러 사이에서 거래될 수 있다고 예측했습니다.

전략의 재무 메트릭 대시보드. 출처: Strategy

마이클 세일러는 스트래티지의 자본 구조에 대해서도 강조합니다. BTC 자체 가치의 견고한 성장과 더불어 스트래티지는 기업 가치 680억 달러, 준비금 590억 달러, 자본금 15억 달러의 매우 건전한 자본 구조를 갖추고 있습니다. 기업 가치 680억 달러, 비트코인 보유량 590억 달러, LTV(담보인정비율)가 11%에 불과한 스트래티지는 현재 재무상태를 기준으로 향후 73년을 감당할 수 있는 충분한 배당 여력을 보유하고 있습니다.

비트와이즈의 최고투자책임자인 매트 호건은 MSTR의 주가가 하락하더라도 회사가 생존을 위해 비트코인을 팔아야 할 필요는 없으며, 그렇지 않다고 생각하는 사람들은 "완전히 틀렸다"고 말합니다. 암호화폐가 매우 낮은 가격에 거래되고 있기 때문에 전략은 비트코인 판매를 시작할 만큼 나쁜 위치에 있지 않다는 것이죠. 비트코인이 약 9만 2,000달러에 거래되고 있으며, 이는 "스트래티지가 코인을 취득한 평균 가격(7만 4,436달러)보다 24% 높은 가격"이기 때문에 비트코인을 판매해야 할 정도로 스트래티지의 상황은 나쁘지 않습니다. 만약 MSTR이 600억 달러 상당의 비트코인을 한꺼번에 매각해야 한다면 이는 비트코인 시장에 매우 나쁜 영향을 미칠 것이며, 이는 2년치 비트코인 ETF 유입량과 맞먹는 규모입니다. 하지만 2027년까지 만기가 도래하는 부채가 없고 예측 가능한 미래의 이자 지급을 감당할 수 있는 충분한 현금이 있기 때문에 그런 일은 일어나지 않을 것으로 보입니다."

논쟁 2: MSCI가 스트래티지를 제외할 것인가?

MSCI는 10월에 재무제표의 50% 이상을 암호화 자산으로 보유한 디지털 자산 보유 기업을 지수에서 제외할지 여부에 대해 투자 커뮤니티의 의견을 수렴하고 있다고 발표하면서, 일부 피드백이 "현재 지수 편입 자격이 없는 투자 펀드와 유사한 특성을 보인다"는 것이라고 지적했습니다. "협의 기간은 12월 31일까지 진행됩니다. 협의 기간은 12월 31일까지이며, 내년 1월 15일에 최종 결정이 발표되고 2월부터 변경 사항이 적용됩니다. MSCI가 검토 중인 초기 영향 기업 목록에는 마이클 세일러 전략(Michael Saylor's Strategy Inc.)과 샤플링크 게이밍(Sharplink Gaming), 암호화폐 채굴업체 라이엇 플랫폼(Riot Platforms), 마라톤 디지털 홀딩스(Marathon Digital Holdings)가 포함되어 있습니다. 플랫폼과 마라톤 디지털 홀딩스 등 38개 기업이 포함됩니다.

11월 20일 JP모건은 마이클 세일러 전략이 MSCI의 주요 주가지수에서 제외되면 약 28억 달러, 다른 지수 제공업체들이 이를 따를 경우 88억 달러의 자금이 유출될 수 있다고 밝혔습니다. 분석가들은 회사 가치가 하락하고 유동성이 약화되며 자본 조달이 더 어려워질 것이며, MSCI가 2026년 1월 15일에 결정을 내릴 예정이라며 이 시점이 회사 주가에 중요한 시점으로 보인다고 말합니다.

호주 암호화폐 거래소 BTC Markets의 재무 책임자 찰리 셰리는 MSCI가 디지털 자산 리저브를 제외할 가능성이 "매우 높다"고 말하며, 지수가 "그러한 변경을 할 의향이 있다면" "시험대에 올려놓을 것"이라고 말했습니다. 이런 종류의 변경을 하기 위해서"라고 그는 말했습니다.

MSCI가 이들 기업을 제외하기로 결정하면 해당 지수를 추종하는 펀드는 매도해야 하며, 이는 그 자체로 해당 기업에 막대한 압박을 가할 것입니다. JP모건 애널리스트들은 이전에 MSCI가 퇴출을 추진할 경우 스트래티지 주식회사가 28억 달러의 자금 유출에 직면할 수 있으며, 스트래티지 주식회사의 시가총액 560억 달러 중 약 90억 달러가 이 회사가 추적하는 패시브 펀드에 묶여 있다고 경고한 바 있습니다.

쉐리는 MSCI의 이번 조치가 분위기 전환을 의미한다고 생각합니다. 지난 1년 동안 암호화폐 자산에 집중하는 기업 전략은 자본시장 혁신으로 여겨져 왔으며, 이제 대형 지수 제공업체들이 정의를 강화하면서 시장이 '모든 것이 채택'인 단계에서 벗어나 보다 보수적인 필터링 메커니즘으로 돌아가고 있음을 시사하고 있습니다.

마이클 세일러는 소셜 포스트를 통해 MSCI 지수 제외 위험에 대해 공개 상장 운용사인 스트래티지는 펀드, 신탁, 지주회사와는 근본적으로 다르며, 5억 달러 규모의 소프트웨어 사업을 운영하고 있을 뿐만 아니라 생산적 자본인 비트코인으로 고유하게 자금을 관리하고 있다고 설명했습니다. 스트래티지는 장기 전략이 명확하고 비트코인에 대한 믿음이 강하며 건전한 화폐와 금융 혁신에 기반한 세계 최초의 디지털 화폐 기관이 되는 것을 사명으로 삼고 있습니다.

12월 4일 JP모건은 스트래티지 주식이 주요 주가지수에서 제외될 잠재적 위험을 충분히 흡수했다고 말하며, MSCI의 향후 결정이 주가 상승의 촉매제가 될 수 있다고 덧붙였습니다(이 경우에도 패시브 자본 유출을 촉발할 수 있음).

논쟁 3: 기관은 여전히 전략을 선호할까요?

한편, 많은 기관들이 2025년 3분기에 자발적으로 스트래티지(MSTR)에 대한 익스포저를 줄여 약 54억 달러의 보유 자산을 줄였습니다. 특히 비트코인은 같은 기간 동안 9만 5,000달러에 머물렀고, MSTR 주가는 대체로 횡보세를 보였는데, 이는 수동적인 포지션 축소가 아니라 적극적인 기관의 하향 조정이 있었음을 시사합니다. 캐피탈 인터내셔널, 뱅가드, 블랙록, 피델리티 및 기타 헤지펀드들은 모두 포지션을 크게 줄였으며, 이는 월스트리트가 '비트코인의 대리인으로서의 MSTR'이라는 기존의 경로에서 벗어나 보다 직접적이고 규정을 준수하는 비트코인 노출(예: 현물 ETF 및 커스터디 솔루션)로 점진적으로 전환하고 있음을 나타낸다고 보고서는 설명합니다.

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월가의 전략 매도 물결

향후 비트코인 하락 또는 횡보로 인해 전략의 남은 지지자들은 비트코인에 대한 테스트. 비트코인 가격이 다시 상승하면 대형 기관은 전략을 변경하고 MSTR에 대한 노출을 늘릴 수 있습니다. 반대로 비트코인 가격이 8만 달러에 도달하면 이들 기관은 전략의 노출을 더 줄일 가능성이 높습니다.

기관 선호도의 변화는 부분적으로는 업계의 성숙을 의미하기도 합니다. 현물 비트코인 ETF와 기타 규제된 커스터디 솔루션은 이제 대규모 포트폴리오가 주식의 부정적인 영향 없이 비트코인을 보유할 수 있다는 것을 의미합니다. 기관 전략이 발전함에 따라 전략과 같은 자산은 이제 필수가 아닌 선택이 되었습니다.

결론

보통의 소프트웨어 회사에서 BTC 재무부 거물이 되기까지, 약세장에서 살아남을 수 있는 방법은 <전략> 자체에 대한 시장의 해답뿐만 아니라 올해 등장한 DAT 붐이 안정적이고 멀리 갈 수 있다는 것을 검증하는 데에도 있습니다. 전략이 루나의 비극을 반복하지 않기를 바랍니다.