전략의 '문 랜딩' 프로그램

오늘, 공정 가치 비트코인 회계 기준을 채택한 이후 처음으로 순이익을 달성하며 회사 역사상 최대 분기 실적을 달성한 Strategy(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 수익 보고서에 대해 자세히 알아보겠습니다! 회사 역사상 분기별 최대 수익을 기록했습니다.

주요

전략의 비트코인 볼트 전략으로 100억 달러의 순이익(2024년 2분기 1억 2,260만 달러 손실 대비)을 창출했으며 이는 전적으로 새로운 회계 표준에 따른 것입니다. 새로운 회계 기준에 따른 미실현 비트코인 수익 140억 달러에 힘입어 100억 달러의 순이익을 기록했습니다.

소프트웨어 사업은 1억 1,450만 달러(전년 대비 2.7% 증가)의 매출과 마진 축소로 안정적인 실적을 유지했지만 부차적인 부문으로 영업 이익에서 약 3,200만 달러를 기여했습니다.

2분기에 주식 및 우선주 공모를 통해 68억 달러를 조달하여 비트코인 보유량을 597,325 BTC, 즉 미결제 공급량의 3%, 약 644억 달러로 확대하는 등 공격적인 자본 조달을 이어갔습니다.

실적 발표 후 스트래티지 주가는 401달러에서 367달러로 8% 하락했지만 이후 370달러 이상으로 회복했습니다.

전략 주식은 비트코인 순자산 가치보다 60% 높은 가격에 거래되며, 이는 투자자가 보유한 비트코인 1달러당 1.60달러를 지불한다는 의미입니다.

주요 주장: 전략의 비트코인 볼트 전략은 비트코인 가격이 계속 상승하고 자본 시장이 개방되어 있는 한 효과가 있지만 수익률의 상당한 변동성과 희석 위험을 초래하여 기존 소프트웨어 지표를 무의미하게 만들 수 있습니다. 하지만 일찍부터 자금 운용에 뛰어든 덕분에 Strategy는 비트코인 가격 폭락에 대비해 충분한 완충 장치를 마련했습니다.

재무 성과: 주요 동인으로서의 비트코인

전략 분석은 2025년 2분기 순이익이 100억 2천만 달러로 미국 일반 회계 원칙에 따라 (GAAP)에 따라 작년 같은 기간의 1억 2,060만 달러 순손실과 대조적입니다. 희석 주당순이익은 32.60달러로 2024년 2분기의 0.57달러 손실에 비해 크게 개선되었습니다.

전년대비 9,870%의 순이익 증가는 공정가치 회계 기준 도입에 따라 2025년 1월에 인식된 140억 달러의 미실현 비트코인 횡재가 거의 전적으로 기여한 결과입니다. 이는 비트코인 가격 상승은 장부에 기록할 수 없고 가격 하락은 손상충당금으로 처리해야 했던 기존 회계 체제에서 벗어나 원가에서 손상차손을 차감한 금액으로 비트코인 보유 자산을 평가하도록 요구했던 기존 회계 체제에서 벗어난 것입니다.

이 회계 영향의 규모는 2분기에 총 1억 1,450만 달러에 불과한 <전략>의 운영 사업 수익과 비교하면 더욱 두드러지며, 이는 회사가 8,700% 이상의 순이익을 보고했다는 것을 의미합니다. 이러한 이상 현상은 전적으로 암호화폐 가치 상승으로 인해 발생했습니다.

비트코인 재평가를 제외한 기본 운영 수익은 약 3,200만 달러로 소프트웨어 수익의 마진은 약 28%에 달했지만 암호화폐 횡재에 비하면 미미한 수준입니다.

일반회계기준 영업 이익은 140억 3천만 달러로, 전년 동기 2억 달러의 영업 손실에 비해 크게 개선되었으며, 이는 기존 회계 시스템 하에서 대규모 비트코인 손상차손을 포함했던 전년 동기의 영업 손실에 비해 크게 개선된 수치입니다.

분기별 변동성은 매우 급격했습니다. 2025년 1분기에는 3월에 비트코인이 약 8만 2400달러까지 하락하면서 42억 2200만 달러의 GAAP 순손실이 발생했습니다. 6월에 비트코인이 107,800달러까지 회복되면서 2분기에 100억 달러의 수익을 기록하여 전년 동기 대비 140억 달러 이상의 흑자로 전환했습니다.

경영진은 공정가치 회계로 인해 수익이 비트코인 시장 가격에 "매우 민감"하다는 점을 인정했으며, 현재 전략의 수익성은 소프트웨어 판매보다는 암호화폐 시장의 변동에 의해 크게 좌우되고 있습니다.

주식 인센티브와 소액 항목을 제외한 조정 순이익은 약 99억 5천만 달러로 전년도의 마이너스 1억 3천 6백만 달러와 비교했을 때, 비트코인과 관련된 조정이 기존의 추가 조정보다 훨씬 더 많았기 때문에 GAAP와 거의 변동이 없었습니다.

볼트 파이낸싱

전략의 보유 비트코인은 2025년 6월 30일 기준 597,325개로 1년 전 226,331개에서 2.5배 증가했습니다. 그 이상입니다. 3분기 추가 매입을 통해 현재 보유량은 628,946 BTC입니다. 총 원가 기준은 약 460억 9,400만 달러(BTC당 평균 73,290달러)이며, 시장 가치는 약 748억 5,000만 달러, 현재 미실현 이익은 2분기 보고 금액의 2배가 넘는 약 290억 달러입니다! 2분기에 보고된 금액의 두 배 이상입니다.

2분기 동안 Strategy는 69,140 BTC를 약 68억 달러에 인수했으며, 이는 같은 기간 동안 회사가 모금한 총 자금과 동일한 금액입니다. 2분기 평균 매입 가격은 약 98,000달러/BTC로, 4월 저점 대비 가격이 상승하면서 꾸준히 자금을 축적해 온 것으로 보입니다. 마이클 세일러 회장의 'HODL' 전략에 따라 비트코인 판매는 발생하지 않았으며, 수익도 실현되지 않았습니다.

자금 조달 구조는 복잡한 자본 시장 운영으로 발전했습니다.

보통주 ATM 프로그램: 2분기에는 약 1423만 주 발행을 통해 52억 달러를 조달했고, 7월에는 11억 달러를 추가로 조달했습니다. 이 프로그램은 여전히 약 170억 달러의 용량을 보유하고 있습니다.

우선주 시리즈: 이 전략은 보통주 희석을 제한하면서 어떤 시장 환경에서도 비트코인 구매를 위한 자금을 지속적으로 조달하기 위해 여러 영구 우선주를 혁신하는 것입니다. 시리즈마다 수익률과 만기가 다르기 때문에 당시 투자자의 선호도에 따라 자금 조달 비용을 맞출 수 있습니다.

전환사채: Strategy는 2월에 20억 달러 상당의 0% 전환사채를 발행했으며, 만기일은 2030년, 전환 가격은 433.43달러였습니다. 이 채권은 이자를 제공하지 않지만, 채권 보유자는 주가가 433.43달러를 초과할 경우 이를 Strategy의 클래스 A 보통주 주식으로 전환할 수 있는 권리가 있습니다. 주식으로 전환하면 기존 주주들의 지분은 희석되지만, Strategy의 부채는 사라지게 됩니다. 이 회사는 지난 1분기에 이러한 방식으로 2027년 만기 전환사채 10억 5,000만 달러를 상환했습니다.

이 자본 구조는 지속적인 비트코인 축적을 지원하지만 상당한 고정 비용도 발생시킵니다. 우선주에는 상당한 배당금(8~10% 쿠폰, 연간 총 수억 달러)이 있으며, 이는 비트코인의 실적과 관계없이 지급되어야 합니다.20~30%의 레버리지 비율(BTC 자산 대비 부채)을 유지하는 전략은 대부분의 매입 자금이 부채가 아닌 주식/우선주 발행을 통해 조달된다는 것을 의미합니다.

소프트웨어 사업: 안정적이지만 평균 이하

전통적 분석 매출은 2025년 2분기 1억 1,450만 달러로 전년 동기 대비 2.7% 증가했으며 1분기에 3.6% 감소한 후 성장세로 돌아섰습니다. 매출 구성은 계속해서 구독 서비스로 기울고 있습니다.

• 구독 서비스: 4,080만 달러(전년 대비 69.5% 증가)로 1년 전의 약 22%에서 현재 전체 매출의 약 36%를 차지합니다.

• 제품 라이선스: 고객이 클라우드 서비스로 전환함에 따라 약 22% 감소한 720만 달러.

• 제품 지원: 5,210만 달러(전년 대비 15.6% 감소), 클라우드 전환 기간 동안 유지보수 수익 감소로 인해 전년 대비 15.6% 감소했습니다.

• 기타 서비스: 컨설팅 수요 감소로 인해 1,440만 달러(전년 대비 11.8% 감소)를 기록했습니다.

• 소프트웨어 매출 총이익은 7870만 달러(매출 총이익률 68.8%)로, 2024년 2분기 8050만 달러(매출 총이익률 72.2%)에 비해 감소했습니다.

마진 압박은 구독 서비스 비용(클라우드 호스팅, 고객 성공 서비스) 증가와 고마진 지원 수익 감소로 인해 발생했습니다.

운영 비용은 역사적으로 매출 총이익 수준과 비슷하여 소프트웨어 영업 이익이 얇아졌습니다. 2분기에 약 3,200만 달러의 비비트코인 영업 이익은 핵심 비즈니스가 수년간의 비용 절감 끝에 완만한 수익성을 달성하고 있음을 보여줍니다. 이 소프트웨어 수익은 이자 채무(1,789만 7,000달러)와 우선주 배당금(4,911만 달러)의 일부를 충당하는 데 도움이 되었지만, 회사 전체 수익에서 차지하는 비중은 1% 미만입니다.

비트코인 '매수, 보유, 매도 금지' 전략을 고려할 때 비즈니스 분석 사업은 가시적인 수익을 창출하는 회사의 유일한 현금 흐름 창출 사업이기 때문에 향후 몇 분기 동안 비슷한 방식으로 운영될 것으로 예상됩니다. 그러나 경영진의 발언은 제품 로드맵보다는 비트코인 추가에 초점을 맞추었으며, 이는 소프트웨어 서비스가 앞으로도 지속될 수 있지만 더 이상 의미 있는 성장 동력이나 가치 평가 요소가 아닐 수 있음을 시사합니다.

현금 흐름의 질과 지속 가능성

기업 재무제표의 영업 이익과 기타 항목은 교묘한 회계 처리를 통해 조정할 수 있지만, 현금 흐름은 조작할 수 없습니다. 현금 흐름이 회사가 말하는 것과 다르다면 문제가 있는 것입니다.

전략의 현금 흐름 상태는 보고된 수익의 질이 낮다는 것을 강조합니다. 140억 달러의 미실현 이익을 제외하면 순이익은 100억 달러로 사실상 현금이 거의 발생하지 않았습니다. 이 회사는 57억 5,000만 달러의 GAAP 순이익을 보고했지만, 2025년 두 분기 동안 현금 잔고는 1,200만 달러 증가에 그쳤습니다.

• 영업 현금 흐름: 소프트웨어 비즈니스는 기본 비용을 충당할 수 있을 정도로 약간 긍정적인 영업 현금 흐름을 창출할 수 있을 것입니다. 감가상각 및 주식 기반 보상과 같은 비현금 항목을 고려한 후 실제 영업 현금 수익은 손익분기점에 가깝습니다.

• 투자 현금 흐름: 2분기에 약 68억 달러의 비트코인 구매로 인해 운영보다는 금융 활동으로 자금이 조달되었습니다.

• 자금 조달 현금 흐름: 주식 및 우선주 발행을 통해 68억 달러를 순 조달했으며, 이는 비트코인 구매에 즉시 사용되었고 보유 현금은 거의 없었습니다.

마이너스 투자, 플러스 자금 조달, 빈약한 운영 현금 흐름의 이러한 패턴은 전략이 현금 창출 사업이 아니라 자산 축적 수단임을 분명히 보여줍니다.

회사의 부채 이자(연간 약 6,800만 달러)와 우선주 배당금(연간 약 2억 달러)으로 인해 고정 비용이 상승하고 있습니다. 자본 시장이 긴축되는 동안 비트코인 가격이 정체되거나 하락하면, Strategy는 유동성 압박에 직면하여 비트코인을 매각하거나 주식을 발행해야 할 수 있으며, 이로 인해 소유권이 더욱 희석될 수 있습니다.

시장 반응 및 가치 평가

전략의 기록적인 수익에도 불구하고 2분기 실적이 발표된 후 시장이 비트코인의 횡재를 소화하면서 주가는 하락했습니다. 횡재를 소화하면서 하락했습니다. 이후 42억 달러 규모의 STRC 시가총액 주식 매각 소식이 전해지면서 주가는 더욱 하락했습니다. 이는 영업이익이 아닌 시가총액 조정이라는 투자자들의 이해를 반영하는 반응이기도 합니다.

그러나 주가는 BTC의 가격 움직임과 밀접한 상관관계를 보여왔습니다.

전략은 현재 비트코인 순자산가치(NAV)에 약 60%의 프리미엄을 받고 거래되고 있으며, 이는 MSTR 투자자들이 전략의 대차대조표에서 비트코인 가치 1달러당 1.60달러를 지불하고 있음을 의미합니다.

비트코인을 직접 구매하는 대신 프리미엄을 지불하는 이유는 무엇인가요? 프리미엄을 지불하는 이유는 다음과 같습니다.

• 기업 구조를 통해 주당 비트코인 상승에 노출되기

• 마이클 세일러의 전략적 실행과 시장 타이밍

• 주식 시장에서 유동성 비트코인의 대리자로서의 희소 가치

• 향후 추가 자금 조달을 위한 옵션 가치

이 프리미엄은 자기 강화 전략을 지원합니다. 더 많은 비트코인을 매입하기 위해 NAV보다 높은 가격으로 주식을 발행하면 기존 주주들의 주당 비트코인 보유량이 잠재적으로 증가합니다. Strategy의 주가가 370달러이고 비트코인 NAV가 주당 250달러인 경우, 이 회사는 신주를 370달러에 판매하고 그 현금으로 370달러 상당의 비트코인을 구매할 수 있습니다. 기존 주주들은 이제 희석 전보다 더 많은 주당 비트코인을 소유하고 있으며, 대규모 희석에도 불구하고 Strategy의 '주당 비트코인' 지표는 1년 동안 25% 증가하여 비트코인 강세장에서 이 전략의 효과를 입증했습니다.

전략의 비트코인 투자는 전통적인 가치 평가 지표가 더 이상 의미가 없기 때문에 투자자에게 색다른 가치 평가 접근 방식을 요구합니다. 왜 그럴까요?

전략의 2분기 수익(1억 1,400만 달러)은 연간 4억 5,000만 달러이며, 현재 기업 가치는 1,233억 5,000만 달러입니다. 이는 Strategy의 주식이 수익 대비 250배가 넘는 주가수익비율로 거래되고 있음을 의미하며, 이는 전통적인 의미에서 천문학적인 수치입니다. 하지만 문제는 투자자들이 Strategy의 소프트웨어 분석 비즈니스에 베팅하지 않는다는 것입니다. 시장은 비트코인의 상승 잠재력에 가격을 책정하고 있으며, 이는 기업의 레버리지와 지속적인 소유권 증가로 인해 더욱 확대되고 있습니다.

투자 관점

분기별 실적은 소프트웨어 회사에서 레버리지 비트코인 투자 수단으로 완전히 변신한 스트래티지가 분기당 100억 달러의 수익을 올린 것을 반영합니다. 100억 달러는 엄청난 규모이지만, 운영상의 성공이라기보다는 실현되지 않은 가치 상승을 의미합니다. 주식 투자자에게 전략은 극심한 변동성과 희석 위험을 감수하는 대신 상당한 레버리지와 적극적인 추가를 동반한 고위험 비트코인 노출을 제공합니다.

이 전략은 추가 구매 자금을 조달하기 위해 부가가치 금융이 선호되는 비트코인 강세장에서 좋은 성과를 보였고, 시가총액 상승으로 수익이 급증했습니다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근성과 비트코인 가치 상승에 달려 있습니다. 암호화폐 시장이 크게 하락하면 2분기 실적이 빠르게 반전될 것이며, 부채 이자 및 우선주 배당금과 같은 고정 의무는 계속될 것입니다.

그러나 모든 비트코인 금고 중에서 Strategy는 이러한 예상치 못한 충격을 흡수할 수 있는 가장 좋은 위치에 있습니다. 5년 전부터 비트코인을 축적하기 시작했으며 다른 회사보다 훨씬 저렴한 비용으로 체계적으로 비트코인을 축적해왔습니다.

오늘날, Strategy의 비트코인 보유량은 총 유통량의 3%를 차지합니다

전략의 프리미엄 가치 평가는 마이클 셀라의 비트코인 비전에 대한 시장의 신뢰와 그의 실행 능력에 대한 그의 실행 능력에 대한 신뢰를 반영합니다. 투자자들은 비트코인의 장기적인 궤적과 회사 구조를 활용하여 자산 축적을 극대화하는 경영진의 능력에 베팅하고 있습니다.

비트코인 보유량이 경제 가치의 99% 이상을 차지하게 되면서, 전통적인 소프트웨어 지표는 Strategy의 미래 암호화폐 스토리를 정의하는 데 있어 그 중요성이 줄어들었습니다.

위는 Strategy의 2분기 실적에 대한 분석 기사입니다. 곧 새로운 소식을 전해드리겠습니다.