기존 스테이블코인 모델의 문제점

기사: 미네르바 작성, 블록 유니콘 편집

테더가 미국 달러로 뒷받침되는 최초의 암호화폐 디지털 화폐를 출시한 지 10년이 지났습니다. 그 이후로 스테이블코인은 암호화폐 업계에서 가장 널리 채택된 상품 중 하나가 되었으며, 현재 시가총액은 약 1,800억 달러에 달합니다. 이러한 괄목할 만한 성장에도 불구하고 스테이블코인은 여전히 많은 도전과 한계에 직면해 있습니다.

이 글에서는 기존 스테이블코인 모델의 문제점을 살펴보고 암호화폐 내전을 어떻게 종식시킬 수 있을지 예측해보고자 합니다.

I. 스테이블코인 = 부채

논의를 시작하기 전에 스테이블코인의 의미를 더 잘 이해하기 위해 몇 가지 기본 사항을 살펴봅시다.

몇 년 전 스테이블코인에 대해 조사하기 시작했을 때, 사람들이 스테이블코인을 부채 상품으로 설명하는 것에 혼란스러웠습니다. 하지만 현재 금융 시스템에서 화폐가 어떻게 생성되는지 더 깊이 파고들면서 그 요점을 파악하기 시작했습니다.

명목 화폐 시스템에서 화폐는 주로 상업 은행(이하 "은행")이 고객에게 대출을 제공할 때 생성됩니다. 하지만 그렇다고 해서 은행이 무에서 돈을 만들어낼 수 있는 것은 아닙니다. 은행이 돈을 만들려면 먼저 가치 있는 무언가, 즉 대출 상환 약속을 받아야 합니다.

새 차를 사기 위해 융자가 필요하다고 가정해 보겠습니다. 지역 은행에 대출을 신청하고 승인을 받으면 은행에서 대출 금액에 해당하는 금액을 계좌에 입금합니다. 이 시점에서 시스템에 새로운 자금이 생성됩니다.

이 자금을 자동차를 판매하는 사람에게 이체할 때 판매자가 다른 은행에 계좌가 있는 경우 입금액이 다른 은행으로 이체될 수 있습니다. 그러나 대출금 상환을 시작할 때까지 이 돈은 은행 시스템에 남아 있습니다. 머니는 대출을 통해 생성되고 상환을 통해 소멸됩니다.

그림 1: 추가 대출을 통해 자금이 생성됩니다

출처: 현대 경제에서의 화폐 생성(영란은행)

스테이블코인은 다소 유사한 방식으로 작동합니다. 스테이블코인은 발행자가 대출을 할 때 생성되며 대출자의 상환을 통해 소멸됩니다. 테더와 서클과 같은 중앙화된 발행자는 대출자가 예치한 USD를 기반으로 발행하는 디지털 IOU(또는 디지털 직불)인 토큰화된 USD를 발행합니다. 또한 메이커다오와 에이브와 같은 탈중앙 금융 프로토콜도 대출을 통해 스테이블코인을 발행하지만, 법정 화폐가 아닌 암호화폐 자산을 담보로 발행합니다.

스테이크하우스 파이낸셜의 설립자 세바스티앙 데리보(Sebastien Derivaux)가 자신의 연구 크립토달러와 통화 계층 구조에서 설명한 것처럼 스테이블코인 발행자는 다양한 형태의 담보로 부채를 뒷받침하기 때문에 사실상 암호화폐 은행 역할을 수행합니다( 스테이크하우스 파이낸셜의 창립자 세바스티앙 데리보의 연구 "크립토달러와 화폐의 계층구조"에서 이 비유를 더 자세히 살펴봅니다.

그림 2: 암호화폐 달러의 2D 매트릭스

< p style="text-align:왼쪽;">출처: 크립토달러와 화폐의 계층구조, 2024년 9월

세바스티앙은 자신의 주장을 다음과 같이 근거로 삼았습니다. 스테이블코인의 준비금 성격(예: RWA를 위한 오프체인과 온체인 암호화폐 자산), 그리고 2D 매트릭스를 사용하여 스테이블코인을 분류하는 모델의 전체 또는 부분 준비금 여부.

주목할 만한 몇 가지 예는 다음과 같습니다:

• USDT. 주로 오프체인 준비금으로 뒷받침되는 테더는 각 USDT가 현금이나 현금 등가물(단기 국채 등)로 1:1로 뒷받침되지 않고 상업어음, 회사채 등 다른 자산도 포함하기 때문에 부분 준비금으로 모델링됩니다.

• USDC: USDC도 오프체인 준비금으로 지원되지만, USDT와 달리 현금 또는 현금 등가물로 1:1로 지원되는 완전 준비금 상태를 유지합니다(현금 또는 현금 등가물로 1:1 지원). 또 다른 인기 법정화폐 기반 스테이블코인인 PYUSD도 이 범주에 속합니다.

• DAI: 메이커다오가 발행한 DAI는 온체인 준비금으로 뒷받침되며, 오버콜라보레이션 구조를 통해 일부가 예약되어 있습니다.

그림 3: 현재 CryptoUSD 발행자의 간소화된 대차 대조표

출처: 암호화폐와 화폐의 계층구조, 2024년 9월

출처. 왼쪽;">전통 은행과 마찬가지로 이러한 암호화폐 은행은 적당한 수준의 대차대조표 위험을 감수하여 주주에게 상당한 수익을 창출하는 것을 목표로 합니다. 위험은 수익을 낼 수 있을 만큼 충분히 높지만, 담보물을 위태롭게 하고 파산 위험을 초래할 정도로 높지는 않습니다.

II. 기존 모델의 문제점

스테이블코인은 기존 금융(TradFi) 대안보다 낮은 거래 비용, 빠른 결제 속도, 높은 수익률을 제공하지만, 다음과 같은 특징이 있습니다. 전통적인 금융(TradFi) 대안에 비해 바람직한 특성을 제공하지만, 기존 모델은 여전히 많은 문제에 직면해 있습니다.

(1) 조각화

RWA.xyz에 따르면 현재 미국 달러에 페깅된 활성 스테이블코인은 28개입니다.

그림 4: 기존 스테이블코인의 시장 점유율

출처: RWA.xyz

제프 베조스의 유명한 말처럼 "당신의 수익률은 나의 기회입니다! ". 테더와 서클이 스테이블코인 시장을 계속 지배하고 있는 가운데, 최근 몇 년간 고금리 환경으로 인해 높은 마진을 노리는 신규 진입자들이 생겨나고 있습니다.

스테이블코인 옵션이 너무 많다는 문제는 모두 토큰화된 달러를 나타내지만 상호 운용이 불가능하다는 것입니다. 예를 들어, USDT를 보유한 사용자는 둘 다 미국 달러에 고정되어 있어도 USDC만 허용하는 가맹점에서 원활하게 사용할 수 없습니다. 사용자는 중앙화된 거래소나 탈중앙화된 거래소를 통해 USDT를 USDC로 교환할 수 있지만, 이는 불필요한 거래 마찰을 추가합니다.

이러한 파편화된 환경은 각 은행이 자체 지폐를 발행하던 중앙은행 이전 시대와 유사합니다. 그 시대에는 지폐의 평판 안정성에 따라 가치가 변동했고, 발행 은행이 파산하면 가치가 없어질 수도 있었습니다. 가치의 표준화 부재는 시장의 비효율성으로 이어져 지역 간 거래가 어렵고 비용이 많이 들었습니다.

중앙은행은 이 문제를 해결하기 위해 만들어졌습니다. 회원 은행이 준비금 계좌를 유지하도록 요구함으로써 은행이 발행한 지폐가 시스템 전체에서 액면가로 인정받을 수 있도록 보장합니다. 이러한 표준화를 통해 발행 은행의 신용도에 관계없이 모든 지폐와 예금이 동등하게 취급될 수 있는 '화폐 동질성'을 달성할 수 있습니다.

그러나 디파이에는 통화 통일성을 확립할 중앙은행이 없습니다. M^0(@m0foundation)과 같은 일부 프로젝트는 탈중앙화된 암호화폐 달러 발행 플랫폼을 개발하여 상호운용성 문제를 해결하려고 시도하고 있습니다. 개인적으로 이들의 야심찬 비전에 기대가 크지만, 해결해야 할 과제가 상당하며 성공 여부는 아직 진행 중입니다.

(2) 거래상대방 위험

J.P. Morgan(JPM)에 계좌를 가지고 있다고 가정해 보겠습니다. 미국의 공식 통화는 미국 달러(USD)이지만, 계좌 잔액은 실제로는 은행권 지폐를 나타내며, 이를 jpmUSD라고 부를 수 있습니다.

앞에서도 언급했듯이 jpmUSD는 JPM과 중앙은행과의 계약을 통해 1:1 비율로 USD에 고정되어 있습니다. jpmUSD를 실물 현금으로 교환하거나 은행 시스템 내에서 1:1 환율로 다른 은행권(예: 보아USD 또는 웰스파고USD)과 상호 교환하여 사용할 수 있습니다.

그림 5: 통화 계층 구조 도식

출처: #4 | 통화 분류: 토큰에서 스테이블코인까지(더트 로드)

서로 다른 기술을 쌓아 디지털 생태계를 만드는 것처럼 다양한 형태의 통화를 겹쳐서 통화를 구축할 수 있습니다. 레이어. USD와 jpmUSD는 모두 화폐의 한 형태이지만, jpmUSD(또는 '지폐')는 USD('토큰') 위에 있는 계층으로 생각할 수 있습니다. 이 계층 구조에서 뱅크코인은 기본 토큰의 신뢰와 안정성에 의존하며, 연방준비제도와 미국 정부 간의 공식적인 합의에 의해 뒷받침됩니다.

USDT 및 USDC와 같은 법정화폐 기반 스테이블코인은 이 계층 구조 위에 있는 새로운 계층으로 설명할 수 있습니다. 지폐와 토큰의 기본 특성을 유지하면서 블록체인 네트워크의 장점과 탈중앙 금융 애플리케이션과의 상호 운용성이라는 이점을 더한 것입니다. 기존 암호화폐 스택 위에 향상된 결제 레일 레이어 역할을 하지만, 여전히 기존 은행 시스템과 밀접하게 연결되어 있으므로 거래 상대방 위험을 수반합니다.

중앙화된 스테이블코인 발행자는 일반적으로 현금이나 단기 미국 국채와 같은 안전하고 유동적인 자산에 준비금을 투자합니다. 신용 위험은 낮지만, 은행 예금의 일부만 연방예금보험공사(FDIC)의 보험에 가입되어 있기 때문에 거래 상대방 위험은 높습니다.

그림 6: SVB 폭락 시 스테이블코인 가격 변동성

출처: "스테이블코인과 토큰화된 예금: 화폐 특이점에 대한 시사점"(BIS)

예를 들어, 2021년 Circle이 규제 금융 기관에 보유하게 될 약 100억 달러의 현금 중 2021년 Circle이 규제 대상 금융기관에 보유할 약 100억 달러의 현금 중 175만 달러(약 0.02%)만이 FDIC 예금보험에 가입되어 있습니다.

실리콘밸리은행(SVB)이 파산했을 때 Circle은 이 은행에 예치한 대부분의 예금을 잃을 위험에 처했습니다. 정부가 FDIC 보험 한도인 25만 달러를 초과하는 예금을 포함한 모든 예금을 보장하기 위한 특별한 조치를 취하지 않으면 USDC가 달러와 영구적으로 분리될 수 있습니다.

(3) 수익률: 바닥을 향한 경쟁

이번 주기에서 스테이블코인을 둘러싼 지배적인 이야기는 "사용자에게 수익률을 돌려준다는 개념입니다. "라는 개념입니다.

규제 및 재정적 이유로 중앙화된 스테이블코인 발행자는 사용자 예치금에서 발생한 모든 수익을 보유합니다. 이로 인해 실제로 가치 창출을 주도하는 당사자(사용자, 탈중앙 금융 앱, 시장 조성자)와 수익을 받는 당사자(발행자) 사이에 단절이 발생합니다.

이 같은 불일치로 인해 단기 자산이나 토큰화된 자산을 사용해 스테이블코인을 발행하고 스마트 콘트랙트를 통해 사용자에게 기본 수익을 재분배하는 새로운 스테이블코인 발행자가 등장하게 되었습니다.

이것은 올바른 방향으로 나아가는 단계이지만, 발행자들이 시장 점유율을 높이기 위해 수수료를 대폭 인하하도록 유도하기도 했습니다. 10억 달러 규모의 토큰화된 금융 자산을 메이커다오를 위한 담보로 통합하는 것을 목표로 하는 스파크 토큰화 그랑프리의 토큰화된 머니마켓 펀드 제안을 검토하면서 이러한 수익 경쟁의 치열함을 실감할 수 있었습니다.

결국 수익률이나 수수료 구조는 운영을 유지하는 데 필요한 최저 지속 가능한 이자율로 수렴할 가능성이 높기 때문에 장기적으로 차별화 요소가 될 수 없습니다. 스테이블코인 발행 자체로 가치가 축적되지 않기 때문에 발행자는 다른 수익화 전략을 모색해야 합니다.

삼국지: 불안정한 미래 예측

동아시아 문화에서 많은 사랑을 받는 고전인 삼국지는 강대국 간의 전쟁이 치열했던 한 왕조의 마지막 시기를 배경으로 하고 있습니다. 이야기의 배경은 대가들 간에 전쟁이 격렬했던 한나라 말기입니다.

이 이야기의 핵심 전략가 중 한 명인 제갈량은 중국을 세 개의 지역으로 나누어 각각 세 개의 전쟁 세력이 지배하는 것으로 유명합니다. 그의 '삼국지' 전략은 어느 한 왕국이 독주하는 것을 방지하여 안정과 평화를 회복할 수 있는 균형 잡힌 권력 구조를 만들기 위해 고안된 것이었습니다.

저는 제갈량은 아니지만 스테이블코인도 비슷한 세 가지 전략의 혜택을 받을 수 있습니다. 앞으로의 환경은 (1) 결제, (2) 수익, (3) 중간 계층(그 사이의 모든 것)의 세 가지 영역으로 나뉠 가능성이 높습니다.

• 결제: 스테이블코인은 국경 간 거래를 원활하고 저렴하게 결제할 수 있는 방법을 제공합니다. 현재 USDC는 이 분야를 선도하고 있으며, 다음과 같은 파트너십을 통해 이 분야를 이끌고 있습니다. 코인베이스 및 베이스 레이어 2와의 파트너십을 통해 그 입지를 더욱 공고히 할 수 있습니다. 디파이 스테이블코인은 결제 분야에서 서클과 직접 경쟁하는 것을 피하고 대신 확실한 이점이 있는 디파이 생태계에 노력을 집중해야 합니다.

• 수익: 수익 스테이블코인 발행을 위한 RWA 프로토콜은 암호화폐 원본과 관련 상품에서 비교적 지속 가능한 높은 수익을 창출하는 비결을 밝혀낸 에테나로부터 배워야 합니다. 에테나는 암호화폐 원본과 관련 상품에서 비교적 지속 가능한 높은 수익을 창출하는 비결을 밝혀냈습니다. 다른 델타 중립 전략을 활용하든, 전통적인 금융(TradFi) 스왑을 복제하는 합성 신용 구조를 만들든, USDe가 확장성 한계에 직면함에 따라 이 분야에서 성장의 여지가 있습니다.

• 중간층: 분산된 유동성을 적당한 수익률의 탈중앙화 스테이블코인으로 통합할 수 있는 기회가 있습니다. 상호 운용 가능한 솔루션은 대출자와 차입자를 매칭하는 디파이의 능력을 극대화하고 디파이 생태계를 더욱 단순화할 것입니다.

스테이블코인의 미래는 여전히 불확실합니다. 하지만 세 요소 간의 균형 잡힌 권력 구조는 '암호화폐 내전'을 종식시키고 생태계에 절실히 필요한 안정성을 가져올 수 있습니다. 제로섬 게임 대신 이러한 균형은 차세대 디파이 앱을 위한 견고한 기반을 제공하고 더 많은 혁신을 위한 길을 열어줄 것입니다.