파월의 연설은 향후 몇 달 동안 조심스럽게 "비둘기파"가 "테이퍼링"의 끝이 될 수 있습니다.

마무리: 골든 파이낸스

제롬 파월 미국 연방준비제도이사회 의장은 화요일(현지시간) 펜실베이니아주 필라델피아에서 열린 전미기업경제학회(NABE) 연례 회의에 참석해 현재 경제 상황과 향후 정책 전망에 대해 연설했습니다.

파월 의장은 연준이 앞으로 몇 달 안에 대차대조표 축소를 종료할 수 있다고 말했습니다. 향후 통화정책 방향은 데이터와 리스크 평가에 따라 결정될 것이며, 대차대조표는 여전히 중요한 통화정책 수단이며, 대차대조표 축소를 조기에 중단하면 그 영향이 더 작을 수 있다고 말했습니다. 고용시장 리스크 상승은 9월 금리 인하를 정당화합니다. 노동 시장 기대는 여전히 하락 추세에 있습니다. 파월 의장은 모든 사람이 동일한 비공식 고용 데이터를 보고 있으며 주 단위 실업수당 청구는 좋은 데이터 포인트라고 말했습니다. 그는 정부 셧다운이 계속되고 10월 지표가 지연되면 연준이 데이터를 놓치기 시작하고 상황이 더 복잡해질 것이라고 주장했습니다.

파월 의장은 정부 셧다운으로 지연되고 있는 노동통계국의 새로운 데이터가 없더라도 민간에서 생산되는 고용 시장 지표와 연준의 내부 조사만으로도 고용 시장이 냉각되고 있음을 시사하는 충분한 근거를 제시할 수 있다고 덧붙였습니다. "이용 가능한 증거"에 따르면 "해고와 고용은 여전히 낮은 수준"이며 "고용 기회에 대한 가계 인식과 고용 어려움에 대한 기업 인식은 계속 하향 추세"를 보이고 있습니다.

파월 의장은 또한 현재 진행 중인 정부 셧다운으로 인해 최신 데이터가 부족함에도 불구하고 미국 경제가 안정된 상태인 것으로 보인다고 말했습니다. 파월 의장은 경제에 대해 "고용과 인플레이션 목표 사이의 긴장 속에서 위험이 없는 정책 경로는 없다"며 최근 발언에서 강조한 주제를 되풀이했습니다.

"연준의 소리판"인 닉 티미라오스는 대차대조표에 대한 파월 의장의 연설은 몇 가지 점에서 의미가 있다고 말했습니다: 1) 최근 야간 차입 금리의 강세 조짐을 고려할 때 현재 양적 긴축 전망에 대한 시장 평가를 제공했고, 2) 연준 대차대조표에 대한 최근 비판(예: 존 바이든 미국 재무장관)에 반박했다고 말했습니다. (예: 베산트 미 재무부 장관 등) 팬데믹 기간 동안 의회와 트럼프 행정부 초기에 광범위한 지지를 받아 시행한 지원책이 터무니없는 정책 개입이었다는 비판을 반박했습니다. 파월은 (이전과 마찬가지로) 양적 완화를 더 빨리 중단하는 것이 더 현명해 보였겠지만, 2022년에 연준이 얼마나 빠르고 급격하게 방향을 바꿨는지를 고려할 때 이러한 조치가 거시경제에 중대한 영향을 미치지 않았을 것이라고 인정했습니다.3) 또한 양당의 포퓰리스트 상원 의원들이 연준의 초과 지급준비금리(IOR) 지급 능력을 박탈하려는 노력을 방어하면서 이 정책을 되돌릴 경우 이 정책 도구가 시장에 더 큰 혼란을 야기할 수 있다고 경고했습니다.

스파르탄 캐피털 증권의 수석 시장 이코노미스트인 피터 카르딜로는 파월 의장이 생각을 바꿨다고 생각하지 않는다고 말했습니다. 한편으로 그는 경제가 견고한 기반 위에 있다고 말하지만 약점이 있다고 지적합니다. 그가 한 일은 시장이 일련의 금리 인하에 대비하는 것이지만 반드시 순차적 인 것은 아닙니다.피터 카르 딜로는 파월의 말에 따르면 이달 말에 금리를 25 베이시스 포인트 인하 할 것이며 그 후 연준이 상황을 평가할 것이라고 믿습니다. 노동 시장이 계속 약화되어 일자리 감소로 이어진다면 12월에 50bp 인하를 단행할 수 있습니다. 파월 의장은 금리 인하에 대비하고 있지만 동시에 시장이 금리 인하가 불가피하다고 생각하지 않기를 원하고 있습니다. 그는 노동시장의 약세를 헤지 수단으로 활용하고 있습니다.

다음은 파월 의장의 발언 전문입니다:

고마워요, 에밀리. 그리고 저에게 아담 스미스상을 수여해 주신 전미경영경제학회(NABE)에도 감사드립니다. 제 전임자인 재닛 옐런과 벤 버냉키, 그리고 이 상을 수상한 다른 역대 수상자들과 함께 하게 되어 영광입니다. 이 상을 수여해 주시고 오늘 연설할 수 있는 기회를 주신 데 대해 감사드립니다.

통화 정책은 대중이 연준이 하는 일과 그 이유를 이해할 때 더 효과적입니다. 이를 염두에 두고 저는 통화 정책의 다소 모호하고 기술적인 측면 중 하나인 연준의 대차대조표에 대한 여러분의 이해를 높이고자 합니다. 최근 한 동료가 이 주제를 치과에 가는 것과 비교했는데, 치과의사에게는 공평하지 않은 비유일 수 있습니다.

오늘 저는 팬데믹 기간 동안 대차대조표가 수행한 중요한 역할과 그로부터 얻은 교훈에 대해 논의하겠습니다. 그런 다음 적절한 준비금 집행 프레임워크와 대차대조표 규모를 정상화하기 위한 진행 상황을 검토하겠습니다. 마지막으로 경제 전망에 대해 간략히 말씀드리겠습니다.

연준 대차대조표의 배경

중앙은행의 주요 책임 중 하나는 금융 시스템과 더 넓은 경제를 위한 통화 기반을 제공하는 것입니다. 이 기반은 중앙은행 부채로 구성됩니다. 10월 8일 현재 연준 대차대조표의 총 부채는 6조 5,000억 달러로, 세 가지 범주가 전체의 약 95%를 차지합니다. 첫째, 연방준비채권(즉, 실물 화폐)은 총 2조 4천억 달러입니다. 둘째, 지급준비금(연준 은행의 예금 기관이 보유한 자금)은 총 3조 달러입니다. 이러한 예금을 통해 상업 은행은 지급을 주고받으며 규제 요건을 충족할 수 있습니다. 지급준비금은 금융 시스템에서 가장 안전하고 유동성이 높은 자산이며, 오직 연준만이 이를 조성할 수 있습니다. 지급준비금의 적절한 공급은 은행 시스템의 안전과 건전성, 결제 시스템의 탄력성과 효율성, 궁극적으로 우리 경제의 안정성을 보장하는 데 필수적입니다.

세 번째는 현재 약 8,000억 달러에 달하는 재무부 일반 계정(TGA)으로, 이는 본질적으로 연방 정부의 당좌 예금 계좌입니다. 재무부가 지불을 하거나 받을 때 이러한 흐름은 시스템의 준비금이나 기타 부채의 가용성에 영향을 미칩니다.

재무제표의 자산은 4조 2,000억 달러의 미국 국채와 2조 1,000억 달러의 정부 지원 기관 모기지담보증권(MBS)을 포함하여 거의 전적으로 증권으로 구성되어 있습니다. 시스템에 준비금을 추가할 때는 일반적으로 공개 시장에서 국채를 매입하여 판매자와 거래하는 은행의 준비금 계좌에 예치하는 방식으로 이루어집니다. 이 과정은 대중이 보유한 증권을 효과적으로 준비금으로 전환하지만 대중이 보유한 정부 부채의 총액은 변경되지 않습니다.

대차대조표는 핵심 도구

연준의 대차대조표는 특히 정책금리가 실효하한(ELB)에 의해 제약을 받을 때 중요한 정책 도구입니다.

2020년 3월 신종 코로나가 발생하자 경제가 사실상 멈추고 금융 시장이 마비되었으며 공중 보건 위기가 심각하고 지속적인 경기 침체로 발전할 위협이 있었습니다. 경기 침체.

이에 대응하여 일련의 긴급 유동성 도구를 만들었습니다. 이는 의회와 행정부의 지원을 받아 시장에 중요한 지원을 제공했으며, 신뢰와 안정성을 회복하는 데 중요한 역할을 했습니다. 2020년 7월에 최고조에 달했을 때 이러한 도구를 통한 대출 규모는 총 2,000억 달러가 조금 넘었습니다. 상황이 안정화되면서 대부분의 대출금은 빠르게 회수되었습니다.

그러나 세계에서 가장 깊고 유동성이 풍부한 시장이자 글로벌 금융 시스템의 초석인 미국 국채 시장은 엄청난 스트레스를 받으며 붕괴 직전에 놓여 있었습니다. 우리는 대규모 증권 매입을 통해 국채 시장을 정상 기능으로 회복시켰습니다. 전례 없는 시장 실패에 직면하여 연방준비제도이사회는 2020년 3월과 4월에 미국 국채와 기관 채권을 놀라운 속도로 매입했습니다. 이러한 매입은 가계와 기업에 대한 신용의 흐름을 지원하고 경제 회복을 지원하기 위해 보다 수용적인 금융 환경을 조성했습니다. 이러한 정책 완화 조치는 연방기금 금리를 제로에 가깝게 낮췄고 당분간 이 수준을 유지할 것으로 예상되기 때문에 중요합니다.

2020년 6월까지 채권 매입 속도를 늦추었지만 월 1,200억 달러로 유지했습니다.

2020년 12월 연방공개시장위원회는 경제 전망이 여전히 매우 불확실하다는 점을 감안해 "위원회가 추가적인 상당한 진전이 있을 때까지"라고 말했습니다. 이 지침은 경기 회복이 여전히 취약하고 전례 없는 상황에 직면한 상황에서 연준이 조기에 지원을 철회하지 않을 것임을 시사합니다.

2021년 10월까지 자산 매입 속도를 유지할 것입니다. 그때까지 강력한 통화정책 대응 없이는 높은 인플레이션이 진정될 가능성이 낮다는 것이 분명해졌습니다. 2021년 11월 회의에서 자산 매입 규모를 점진적으로 축소하겠다고 발표했습니다. 12월 회의에서는 테이퍼링 속도를 두 배로 늘리고 자산 매입을 2022년 3월 중순에 종료할 것이라고 밝혔습니다.1 또한 3월 중순에 채권 매입 규모를 축소할 것이라고 발표했습니다. 전체 채권 매입 기간 동안 연준의 유가증권 보유액은 4조 6천억 달러 증가했습니다.

일부 관찰자들은 전염병 회복 기간 동안 자산 매입의 규모와 구성에 대해 의문을 제기했습니다. 2020년과 2021년에는 뉴 크라운 전염병의 연속적인 발병으로 광범위한 혼란과 피해가 발생하면서 경제적으로 심각한 어려움이 계속되었습니다. 그 격동의 시기 동안 우리는 경제가 여전히 매우 취약한 상태에서 급격하고 불쾌한 금융 조건의 긴축을 피하기 위해 자산 매입을 계속했습니다. 이러한 우리의 생각은 최근 대차대조표 축소 신호가 금융 여건의 상당한 긴축을 촉발한 여러 사건의 영향을 받았습니다. 2018년 12월과 2013년의 '테이퍼링 패닉'이 떠오릅니다.

자산 매입의 구성과 관련하여, 일부에서는 주택 시장이 회복세에 있을 때 주택담보부증권(MBS)을 매입한 이유에 대해 의문을 제기하기도 했습니다. 시장 운용을 위한 매입 외에도 국채 매입과 마찬가지로 MBS 매입의 주요 목적은 정책 금리가 ELB로 제한되어 있던 시기에 광범위한 금융 상황을 완화하기 위한 것이었습니다. 이러한 MBS 매입이 이 기간 동안 부동산 시장 상황에 어느 정도 영향을 미쳤는지는 판단하기 어렵습니다. 모기지 시장에는 많은 요인이 영향을 미치며, 모기지 시장 외부의 많은 요인이 더 넓은 부동산 시장의 수요와 공급에 영향을 미칩니다.

돌이켜보면 자산 매입을 훨씬 더 일찍 중단할 수 있었고, 중단했어야 했습니다. 당시의 실시간 결정은 하방 리스크에 대비하기 위한 것이었습니다. 자산 매입을 중단하면 대차대조표의 규모를 비교적 빠르게 줄일 수 있을 것이라고 확신했고, 실제로 그렇게 했습니다. 연구와 경험에 따르면 자산 매입은 향후 대차대조표 규모와 기간에 대한 기대를 통해 경제에 영향을 미칩니다. 양적완화 축소를 발표했을 때 시장 참여자들은 그 효과를 소화하기 시작했고, 이는 금융 여건의 조기 긴축으로 이어졌습니다. 양적완화 조기 중단은 약간의 변화를 가져올 수는 있지만 경제의 궤도를 근본적으로 바꾸지는 못할 것입니다. 다만, 2020년 이후의 경험에 따르면 시장 참여자들이 이러한 도구 사용에 익숙해지고 커뮤니케이션이 합리적인 기대치를 형성하는 데 도움이 된다면 대차대조표를 보다 유연하고 자신감 있게 운용할 수 있을 것으로 보입니다.

일각에서는 자산 매입의 목적을 좀 더 명확히 밝혔더라면 좋았을 것이라는 의견도 있었습니다. 커뮤니케이션에는 항상 개선의 여지가 있습니다. 하지만 시장의 원활한 기능을 지원하고 유지하며 완화적인 금융 환경을 조성하는 데 도움을 준다는 우리의 목표는 매우 명확했다고 생각합니다. 경제 상황의 변화에 따라 이러한 목표의 상대적 중요성은 시간이 지남에 따라 변화해 왔습니다. 하지만 이러한 목표가 상충된 적은 없었기 때문에 당시에는 이 문제가 큰 차이를 만들지 않았습니다. 물론 항상 그런 것은 아니었습니다. 예를 들어, 2023년 3월의 금융 스트레스는 대출 운영을 통해 대차대조표를 크게 증가시켰습니다. 저희는 이러한 금융 안정화 작업을 통화 정책 기조와 명확히 구분하고 있습니다. 실제로 그 기간 동안 정책 금리를 계속 인상했습니다.

적절한 지급준비금 제도의 효과적 운영

두 번째 주제로 돌아가서, 우리의 적정 지급준비금 제도는 여러 가지 어려운 경제 여건 하에서 정책금리를 적절히 유지하면서 동시에 금융안정을 도모하고 견고한 지급시스템을 지원하는 데 매우 효과적인 것으로 입증되었습니다.

이 프레임워크 하에서 지급준비율의 적절한 공급은 은행 시스템에 충분한 유동성을 보장하고, 정책금리의 통제는 규제금리(지급준비율 및 익일 역레포 금리)의 설정을 통해 이루어집니다. 이러한 접근 방식을 통해 당사는 대차대조표의 규모와 무관하게 금리 통제를 유지할 수 있습니다. 이는 민간 부문의 유동성 요구가 예측할 수 없을 정도로 크게 변동하고, 준비금 공급에 영향을 미치는 자율적 요인(예: 국고 일반 계정)의 변동성이 크다는 점을 고려할 때 매우 중요합니다.

이 프레임워크는 국제수지 축소 또는 확대 여부에 관계없이 탄력적인 것으로 입증되었습니다. 2022년 6월 이후, 우리는 효과적인 금리 통제를 유지하면서 대차대조표 규모를 GDP의 35%에서 22% 미만으로 2조2천억 달러 줄였습니다.

우리의 오랜 계획은 적정 지급준비율에 부합한다고 판단되는 수준을 약간 상회할 때 대차대조표 축소를 중단하는 것이었습니다. 앞으로 몇 달 안에 그 시점에 도달할 가능성이 높으며, 그 결정을 내리기 위해 다양한 지표를 면밀히 모니터링하고 있습니다. 레포 금리의 전반적인 강세와 특정 날짜의 일시적 자금 압박 등 유동성 여건이 점차 긴축되고 있다는 여러 징후가 나타나기 시작했습니다. 위원회는 2019년 9월과 같은 자금 시장 긴축을 피하기 위해 신중한 조치를 취할 계획입니다. 또한, 상임 레포 도구와 할인 창구를 포함한 실행 프레임워크의 도구는 낮은 지급준비금 수준으로 전환하는 과정에서 자금 압박을 억제하고 연방기금 금리를 목표 범위 내로 유지하는 데 도움이 될 것입니다.

보유고 규모를 정상화한다고 해서 팬데믹 이전 수준으로 돌아간다는 의미는 아닙니다. 장기적으로 대차대조표의 규모는 전염병 관련 자산 매입이 아니라 부채에 대한 대중의 수요에 따라 달라집니다. 현재 비준비금 부채는 팬데믹 이전보다 약 1조 1,000억 달러 증가했으며, 이에 상응하는 유가증권 보유액 증가가 요구되고 있습니다. 부분적으로는 은행 시스템과 경제 전반의 성장을 반영하여 지급준비금에 대한 수요도 증가했습니다.

증권 포트폴리오 구성과 관련하여 현재 발행된 국채에 비해 장기 증권은 과대 배분되고 단기 증권은 과소 배분되고 있습니다. 장기 증권 배분은 위원회에서 논의할 예정입니다. 시장 참여자들이 조정할 수 있는 시간을 확보하고 시장 변동성의 위험을 최소화하기 위해 점진적이고 예측 가능한 방식으로 원하는 포트폴리오로 전환할 것입니다. 우리의 오랜 가이드라인에 따라 장기적으로 국채 위주로 포트폴리오를 구성하는 것이 목표입니다.

일각에서는 준비금에 대한 이자가 납세자에게 큰 부담을 주는 것이 아니냐는 의문을 제기하기도 합니다. 그렇지 않습니다. 연준의 이자 수입은 준비금을 뒷받침하는 미국 국채에서 나옵니다. 대부분의 경우, 우리는 보유 중인 미국 국채에서 준비금에 대한 이자를 지불하기에 충분한 이자 수입을 얻고 있으며, 그 결과 재무부에 송금하는 금액이 많습니다. 법에 따라 모든 수익은 수수료를 지불한 후 재무부에 송금해야 합니다. 2008년 이후 최근의 마이너스 순이익을 고려한 후에도 총 9,000억 달러를 초과하여 재무부에 송금했습니다. 인플레이션 억제를 위한 정책 금리의 급격한 인상으로 인해 일시적으로 순이자 수익이 마이너스를 기록했지만, 이는 극히 드문 경우입니다. 우리의 순이익은 과거에도 그래왔듯이 곧 플러스로 전환될 것입니다. 물론 순이익이 마이너스라고 해서 통화 정책을 시행하거나 재정적 의무를 이행하는 데 영향을 미치지는 않습니다.

준비금과 기타 부채에 대한 이자 지급을 할 수 없게 되면 연준은 금리 통제력을 잃게 됩니다. 통화 정책의 기조가 더 이상 경제 상황에 맞게 적절하게 조정되지 않고 경제가 우리의 고용 및 물가 안정 목표에서 멀어지게 될 것입니다. 금리에 대한 통제력을 회복하려면 단기간에 상당한 규모의 유가증권을 매각하여 대차대조표와 시스템 내 준비금 규모를 축소해야 합니다. 이러한 매각의 규모와 속도는 국채 시장의 기능에 부담을 주고 금융 안정성을 위태롭게 할 수 있습니다. 시장 참여자들이 국채와 기관 주택저당증권의 매도를 흡수해야 할 필요성은 전체 수익률 곡선에 상승 압력을 가하여 국채와 민간 부문 모두의 차입 비용을 상승시킬 것입니다. 이 격동적이고 혼란스러운 과정 이후에도 은행 시스템은 회복력이 떨어지고 유동성 충격에 더 취약해질 것입니다.

가장 중요한 것은 우리의 적절한 지급준비율 시스템이 통화정책을 수행하고 경제 및 금융 안정을 지원하는 데 매우 효과적임이 입증되었다는 점입니다.

현 경제 상황과 통화정책 전망

마지막으로 현재의 경제 상황과 통화정책 전망에 대해 간략히 말씀드리겠습니다. 정부 셧다운으로 인해 일부 중요한 정부 데이터의 발표가 지연되고 있지만, 저희는 여전히 이용 가능한 다양한 공공 및 민간 부문 데이터를 정기적으로 검토하고 있습니다. 우리는 또한 내일의 브라운북에 요약될 귀중한 통찰력을 제공하는 연방준비은행을 통해 전국적인 연락망을 갖추고 있습니다.

지금까지의 데이터에 따르면 고용과 인플레이션 전망은 4주 전 9월 회의 이후 크게 달라진 것이 없는 것으로 보입니다. 그러나 정부 셧다운 이전에 입수한 데이터는 경제 활동이 예상보다 견고한 속도로 성장하고 있음을 시사합니다.

8월 실업률은 낮은 수준을 유지했지만 고용 증가세는 급격히 둔화되었는데, 이는 부분적으로는 이민 감소와 노동력 참여 감소로 인한 노동력 증가 둔화 때문인 것으로 보입니다. 역동성이 떨어지고 다소 약해진 노동 시장에서 고용의 하방 리스크가 증가한 것으로 보입니다. 9월에는 공식 고용지표 발표가 지연되었지만, 가용한 증거에 따르면 해고와 고용 활동 모두 낮은 수준을 유지하고 있으며, 고용 기회에 대한 가계의 인식과 고용의 어려움에 대한 기업의 인식 모두 계속 하락하는 추세를 보이고 있습니다.

한편 12개월 핵심 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 8월에 2.9%를 기록하여 연초보다 소폭 상승했는데, 이는 핵심 상품 인플레이션의 상승률이 주택 서비스 가격의 지속적인 긴축을 앞질렀기 때문입니다. 이용 가능한 데이터와 설문조사에 따르면 원자재 가격 상승은 광범위한 인플레이션 압력보다는 관세 효과를 반영하는 것으로 나타났습니다. 이러한 효과에 따라 올해 단기 인플레이션 기대치는 대체로 상승했으며 장기 인플레이션 기대치 지표는 대부분 2% 목표에 부합하는 수준을 유지하고 있습니다.

고용에 대한 하방 리스크가 증가하면서 리스크 균형에 대한 평가가 바뀌었습니다. 따라서 9월 회의에서는 보다 중립적인 정책 스탠스가 적절하다고 생각합니다. 고용과 인플레이션 목표 사이의 균형을 맞추기 위해 노력하는 과정에서 리스크가 없는 정책 경로란 존재하지 않습니다. 이러한 도전은 9월 회의에서 위원들의 전망치 차이에서 분명하게 드러났습니다. 이러한 전망은 새로운 정보가 입수됨에 따라 발생 확률이 변화하고 각 회의에서 결정을 내리는 방식에 영향을 미치는 잠재적 결과의 집합으로 이해해야 한다는 점을 다시 한 번 강조하고 싶습니다. 우리는 정해진 경로를 따르기보다는 경제 전망의 진화와 위험의 균형에 따라 정책을 수립할 것입니다.

이 상을 수여하고 오늘 여러분과 함께 공유할 수 있도록 초대해 주셔서 다시 한 번 감사드립니다. 여러분과 소통할 수 있기를 기대합니다.