통화 정책 분석 - "신중한"에서 "적당히 완화적인"까지

저자: 펑싱윈 국가재정발전연구원 부원장

2024년 12월 9일 중앙정치국 회의에 이어 중앙경제공작회의(CEWC)는 "적당히 느슨한 통화정책" 시행의 중요성을 다시 한 번 강조했습니다. 2024년 12월 9일에 열린 중앙위원회 정치국 회의에서 "적당히 느슨한 통화정책"의 시행을 제안한 이후, 2024년 12월 11~12일에 열린 중앙경제공작회의에서는 이러한 통화정책의 방향을 다시 한 번 강조했습니다. 중국의 통화정책 방향이 '신중한 통화정책'에서 '적당히 느슨한 통화정책'으로 전환된 것은 10여 년 만에 처음으로 시장의 큰 관심을 끌었습니다. 이 백서에서는 몇 가지 중요한 이슈를 포함하는 완화적 통화정책 방향에 대해 분석합니다. 왜 완화적 통화정책을 시행하는가? 중앙은행이 취할 수 있는 정책 수단은 무엇인가? 적당히 느슨한 통화정책은 어떤 영향을 미칠 수 있나요?

통화정책 분석 - "신중한"에서 "적당히 쉬운"까지 "

01 왜 완화적 통화정책인가왜 완화적 통화정책인가

통화정책 분석 - "신중"에서 "완화적"으로....... strong>

통화 가치를 안정적으로 유지하여 경제 성장을 촉진하는 것이 중국 통화 정책의 궁극적인 목표입니다. 통화정책은 총수요 관리의 중요한 도구이자 수단으로서 경제의 주기적 변동을 완화하는 것이며, 통화정책의 기조는 거시경제 성과에 따라 달라집니다. 경제가 과열되고 인플레이션 압력이 높으면 중앙은행은 긴축적인 통화 정책을 채택하고, 반대로 경제 성장이 부진하고 고용 압력이 높으면 중앙은행은 보다 완화적인 통화 정책을 채택합니다. 이것이 각국 중앙은행의 통화정책 운영의 기본 원칙입니다. 중국의 특성을 지닌 사회주의 시장 경제도 통화 정책 시행에 있어서는 예외가 아닙니다.

새천년이 시작된 이후 24년 동안 중국의 통화 정책은 '신중한 통화 정책'으로 정의되어 왔으며, 2009년과 2010년에는 '다소 느슨한 통화 정책'이라고 명시적으로 언급된 것을 제외하고는 '신중한 통화 정책'으로 정의되어 왔습니다. 나머지 기간의 통화 정책은 "신중한 통화 정책"으로 정의되었습니다. 중국이 '적극적 재정정책'과 '신중한 통화정책'을 처음 제안했을 때는 아시아 금융위기가 닥쳐 거시경제를 안정시키기 위해 정부가 강력한 조치를 취해야 할 때였기 때문에 '신중한 통화정책'은 사실상 느슨한 통화정책을 의미했습니다. 따라서 '신중한 통화 정책'은 실제로는 느슨한 통화 정책을 의미합니다. 그러나 새 천년에 접어든 후 "신중한 통화 정책"은 실제로 중국 통화 정책 운영의 기본 원칙으로 전환되었으며 더 이상 느슨하거나 수축적인 통화 정책에 해당하지 않습니다. 실제로 새천년 이후 시행된 '신중한 통화정책'은 어떤 해에는 중앙은행이 법정 지급준비율(RRR)이나 예금 및 대출 기준금리를 지속적으로 인상하는 반면, 다른 해에는 RRR을 낮추고 중앙은행의 금융기관 재융자 비율을 높이는 방식으로 이어져 왔습니다. 중앙은행이 어떤 통화 정책 방향을 취하든 "합리적인 수준의 풍부한 유동성을 유지하는 것"이 목표입니다.

중앙 경제 업무 회의는 "적당히 느슨한 통화 정책을 시행한다"는 명확한 통화 정책 운영 방향, 즉보다 풍부한 유동성 공급, 시장 금리 인하, 시장 신뢰 제고, 기대치 향상을 통해 경제 시스템에 명확한 통화 정책 운영 방향을 전달하기 위해 "적당히 느슨한 통화 정책 시행"을 명확하게 제시했습니다. 자신감을 높이고 기대치를 개선합니다. 그러나 이것이 중국의 통화 정책이 "느슨한 통화 정책"이 지나치게 느슨하거나 범람하지 않고 "온건"해야하기 때문에 "신중함"의 원칙을 포기했다는 의미는 아닙니다. 여전히 "사회 금융의 규모, 통화 공급의 증가와 경제 성장, 예상 목표의 전반적인 물가 수준이 일치해야 한다"는 원칙이 필요합니다.

중앙경제공작회의에서 "적당히 느슨한 통화정책을 실시하자"고 제안한 것은 통화정책의 입장에 근본적인 변화가 아니며, 실제로 지난 몇 년 동안 중국 인민은행은 합리적으로 풍부한 유동성을 유지하기 위해 더 느슨한 통화정책을 펼쳐왔다는 점에 유의해야 합니다. 실제로 지난 몇 년 동안 중국 인민은행은 합리적으로 풍부한 유동성을 유지하기 위해 보다 완화적인 통화정책을 채택해 왔습니다. 첫째, 중앙은행은 2015년부터 법정 지급준비율을 20회 이상 인하해 대형 상업은행의 법정 지급준비율은 원래 최고치인 21.5%에서 현재 9.5%로, 중소형 상업은행의 지급준비율은 원래 최고치인 19.5%에서 현재 6.5%로 낮췄으며, 동결됐던 유동성 중 10조 위안 이상이 지급준비율 인하를 통해서만 풀렸다. 둘째, 중앙은행의 대차대조표에 반영된 바와 같이 중앙은행은 다양한 재융자 수단을 통해 시장에 유동성을 공급했습니다. 중앙은행의 예금 금융기관에 대한 청구권은 2014년 말 2조 5천억 위안 미만에서 2024년 9월 말 17조 4천억 위안 이상으로 증가하여 10년 만에 15조 위안 가까이 늘었습니다. 셋째, 중앙은행은 2015년 이후 기준 예금금리와 대출금리를 조정하지 않았지만, 통화정책 운용에서 중앙은행의 정책금리를 지속적으로 낮춤으로써 시장금리를 직접적으로 끌어내렸다. 예를 들어 대출 시장 지준율(LPR)은 2014년 5.76%에서 현재 3.1%로 하락했고, 금융기관의 위안화 대출 가중평균금리는 2014년 6월 말 6.96%에서 현재 3.67%로 300bp 이상 하락했으며, 대출 금리의 급격한 하락과 달리 채권 시장 금리도 가장 긴 하락 사이클을 이어가고 있습니다. 10년 만기 국채 수익률은 2017년 12월 초 약 3.88%에서 현재 1.8% 미만으로 떨어졌습니다. 요컨대, 채권 시장 수익률의 지속적인 하락은 중국의 유동성 및 통화정책이 더욱 완화적이라는 사실을 반영합니다.

그렇다면 통화정책이 이미 완화적인 입장을 취하고 있는데 굳이 "완화적인 통화정책을 시행한다"고 명시적으로 언급할 필요가 있을까요? 근본적으로는 거시경제적 필요성 때문입니다. 중앙경제공작회의는 중국 거시경제 상황을 진단하면서 "중국의 경제 운영은 여전히 많은 어려움과 도전에 직면해 있으며, 주로 내수 부족으로 인해 일부 기업의 생산과 운영이 어렵고, 대중은 고용과 소득 증가 압력에 직면해 있으며, 숨겨진 위험의 위험이 여전히 더 많다"고 지적했습니다.

우선, 투자와 소비 수요가 약합니다. 코로나19의 여파로 고정자산 투자가 저조하여 2023년 이후 고정자산 투자 증가율이 지속적으로 5% 미만을 기록하고 있습니다. 특히 민간 고정자산 투자는 매우 부진해 2022년 12월 이후 민간 고정자산 투자 증가율이 지속적으로 1% 미만을 기록했고, 2023년 5월 이후 대부분의 달에서 민간 고정자산 투자 증가율이 마이너스를 기록했습니다(그림 1 참조). 민간 투자의 필요성이 충분하지 않기 때문에 성장과 투자를 안정화하기 위해서는 정부에 의존할 수밖에 없으며, 이는 모든 정부 차원의 재정 지출과 정부 부채 부담에 대한 압력을 증가시켰습니다. 최종 소비도 매우 약했습니다. 전염병 종식 후 초기에는 국내 소비재 총 소매 판매가 잠시 반등했지만 오래 가지 못하고 약세를 보였습니다. 국내 전염병 통제가 해제 된 2022 년 12 월 소비재 총 소매 판매 증가율은 -0.2 %였으며 2023 년 5 월 9.3 %로 반등 한 이후 계속 감소세로 돌아섰고 2024 년 6 월 이후에는 하락했습니다. 2024년 6월 이후에는 4% 이하로 떨어졌습니다.

그림 1

중국의 고정자산 투자 완료 및 민간투자 증가율

출처: Wind

둘째, 가격이 낮다는 점입니다. 중국의 PPI는 2022년 10월 이후 26개월 동안 마이너스를 기록했으며, 최근 3개월(2024년 9월~11월)은 -2.5%를 밑돌았습니다. CPI는 PPI보다 약간 강하지만 17개월 동안 0에 근접해 주요 글로벌 국가의 인플레이션 목표치인 2%를 크게 밑돌았습니다(그림 2 참조). 이 때문에 판공성 중앙은행 총재는 2024년 10월 "물가의 합리적인 반등을 촉진하는 것이 중요한 고려 사항이 될 것"이라고 말했습니다. 물가 수준이 계속 낮아지면서 완화적인 통화정책을 추가로 시행할 수 있는 유연한 여지가 생깁니다.

그림 2  중국 CPI 및 PPI

출처: Wind

셋째, 기업 이익 증가율이 계속 하락하고 있습니다. 국가통계국 데이터에 따르면 2024년 1월부터 11월까지 외국, 홍콩, 마카오, 대만 투자기업은 간신히 플러스 이익 성장률을 유지한 반면 국유기업과 합자기업은 이익 총액에서 급격히 하락했으며 그 중 국유기업 이익 성장률은 -8.2%, 합자기업은 -5.2%, 민영기업은 -4.2%를 기록했습니다. 민영 기업의 이익 증가율은 앞의 두 기업만큼 감소폭이 크지는 않지만 -1.3%의 성장률을 기록했습니다. 기업 이익 증가율의 지속적인 감소와 달리 산업 기업의 설비 가동률도 더 크게 하락하여 (그림 3 참조) 2024 년 3 분기 설비 가동률은 74.6 %에 불과하여 설비의 25 % 이상이 활용되지 않은 상태로 남아 있습니다. 실제로 2023년 중앙경제공작회의에서는 "일부 산업에서 과잉 생산"이 발생하고 있다고 지적했습니다. 이익 성장률의 지속적인 하락과 높은 유휴 생산능력은 민간 투자 약화의 중요한 요인 중 하나인 기업 신뢰도에 더욱 악영향을 미칠 수밖에 없습니다.

그림 3 <그림 3> 소유 체제별 산업 기업의 이익 증가율, 2024년 1월~11월

출처: 국가통계국(NBS)

넷째. 부동산 산업은 여전히 깊은 조정기에 있습니다. 지난 몇 년 동안 정부가 부동산 산업 발전을 지원하기 위해 여러 정책을 도입했음에도 불구하고 부동산 산업의 하락세는 근본적으로 반전되지 않았으며 부동산 산업은 여전히 깊은 조정에 있습니다. 2022년 4월부터 2024년 11월까지 중국의 부동산 개발 투자 완료액은 30개월 연속 마이너스 성장을 기록했으며, 마이너스 성장 추세가 수렴하지 않았을 뿐만 아니라 약간 악화되었습니다.2024년 5월부터 11월까지 부동산 개발 투자 완료액 증가율은 -10%를 초과했고, 2023년 9월부터 2024년 4월까지는 -9%에서 -9.8% 사이였습니다( 그림 4 참조). 부동산 개발 투자 완료 증가율의 하락보다 더 큰 문제는 부동산 건설 면적과 부동산 판매 면적으로, 부동산 건설 면적 증가율은 2024년 이후 -10% 이하로 하락했으며, 판매 면적 증가율의 하락폭은 좁혀지긴 했지만 여전히 -15%에서 -20% 범위에서 나타나고 있다. 특히 부동산 단계의 부동산 판매 면적 증가율은 -25%에서 -32% 범위로, 부동산 개발 기업의 자본 회전율이 큰 압박을 받고 있습니다(그림 5 참조).

그림 4  중국 부동산 개발 투자 성장률

출처: Wind

그림 5 중국 부동산 판매 면적의 성장률

출처: Wind에 따르면

자료 출처: Wind 데이터 정렬

다섯째, 청년 고용이 압박을 받고 있습니다. 통계상 도시 실업률은 대체로 안정세를 유지하며 크게 상승하지 않았지만, 부동산 산업 조정으로 인해 건설 및 부동산 산업에 집중되었던 많은 수의 지방 노동자들이 고향으로 돌아가면서 통계상 실업률이 낮아졌고, 2022년 6월 16-24세 청년 실업률은 16.7%, 16-24세 청년 실업률은 16.7%를 기록했습니다. 2023년 3월 말 청년 실업률은 19.6%에 달했습니다. 2023년 상반기 국가 경제 운영에 대한 NBS 대변인의 질의응답 세션에 따르면 2023년 6월 말 청년 실업률은 21.3%로 더 상승했습니다. 통계청은 이후 청년 실업률에 대한 데이터 발표를 중단했지만, 투자와 생산 능력 가동률이 하락하고 있는 상황에서 적어도 한 가지 대략적으로 판단할 수 있는 것은 청년 실업률이 근본적으로 반전되지는 않았다는 점입니다. 중앙경제공작회의가 "공공 고용과 소득 창출이 압박을 받고 있다"고 지적한 것도 바로 이 때문입니다.

02 중앙은행의 완화적 통화정책 시행 가능성

중앙 경제 업무 회의는 다음과 같이 지적했습니다."좋은 통화 정책 도구 총체적이고 구조적 이중 기능, 적시 금리 인하 ...... 중앙 은행의 거시 건전성 및 금융 안정성 기능의 확장, 금융 상품의 혁신을 탐색하여 금융 시장의 안정성을 유지합니다. " 이는 적당히 느슨한 통화정책의 폭넓은 운영을 의미합니다.

우선, 법정 지급준비율을 지속적으로 인하한다. 중앙은행이 법정 지급준비율을 20배 이상 인하했지만 아직 하향 조정할 여지가 더 많습니다. 실제로 전 세계 많은 선진국 중앙은행이 법정 지급준비율 제도를 폐지했으며, 법정 지급준비율 제도를 유지하고 있는 국가에서도 법정 지급준비율은 매우 낮은 수준입니다. 여기에는 여러 가지 이유가 있습니다. 예를 들어, 모든 상업 은행에 부과되는 자본 적정성 규제로 인해 신용에 제약이 가해졌고, 법정 준비금 비율이 없더라도 상업 은행은 신용을 무한정 확대할 수 없습니다. 또한 여러 위기를 겪으면서 법정 지급준비율로는 유동성 위기에 처한 상업은행이 적시에 충분한 유동성과 청산 수단을 확보하기 어렵고, 결국 중앙은행의 최후 수단 대출 메커니즘에 의존해 구제책을 마련해야 한다는 사실도 드러났습니다. 현재 중국의 대형 상업 은행, 법정 지급 준비금 비율 9.5 %, 중소형 상업 은행 6.5 %, 일반적으로 상업 은행의 미래는 최소 4.5 % 포인트의 공간 감소가 있으며, 이는 중국의 대형 상업 은행이 예금 통화와 신용 총액을 흡수하여 대다수의 비율을 차지하기 때문입니다.

둘째, 중앙은행 대출 총량과 구조적 도구입니다. 중앙은행 대출 총량 확대와 법정 지급준비율 인하 사이에서 적당히 느슨한 통화정책은 법정 지급준비율의 지속적인 인하에 우선순위를 두어야 합니다. 중앙은행이 금융기관에 법정 지급준비금 예치금에 대해 매우 낮은 금리를 지급하면 시중은행의 기회비용이 증가하여 대출자에게 비용이 전가될 수밖에 없습니다. 법정 지급준비율을 낮추는 것이 완화적 통화정책을 위해 선호되는 정책 수단 옵션이지만, 중앙은행 대출의 역할은 여전히 매우 중요하며 중앙은행은 재융자를 통해 유동성 총 공급량을 늘리는 동시에 다양한 형태와 규모의 구조적 통화정책 수단으로 금융기관의 신용 자원 배분을 유도할 것입니다. 다만, 일부 기업이 구조적 통화정책의 우대 금리를 차익거래에 활용하는 것을 방지할 필요가 있습니다.

셋째, 공개시장운영에서 국채 매입 규모를 확대해야 합니다. 중앙은행이 대량의 국채를 보유하고 있는 다른 선진국과 달리 중국 중앙은행의 총자산 대비 국채 보유 비중은 매우 낮아 중앙은행이 통화정책 운영을 통해 시장 금리와 기대 관리를 유도하는 데 도움이 되지 않는다.2024년 중국 중앙은행은 공개시장을 통한 국채 현물 운용을 다시 시도하기 시작했지만 규모가 매우 작고 유동성 총량에 미치는 영향은 제한적이다. 적당히 느슨한 통화 정책을 더 잘 구현하기 위해 중앙 은행은 공개 시장 운영에서 국채 현물 채권 매입 거래를 늘려야합니다. 중국의 국가채무 잔액과 GDP 비율이 낮다는 점을 고려할 때, 향후 필요하다면 중앙은행이 국채 운용에 있어 공개시장에서 신용 위험이 낮은 지방정부 일반채권의 일부를 매입해 유동성 총량 관리를 보완하는 방안도 고려할 수 있습니다.

마지막으로, 필자는 연구자로서 예금과 대출에 대한 기준금리를 폐지해야 한다고 주장해 왔습니다. 중국은 2015년 이후 기준 예금 및 대출 금리를 조정하지 않았습니다. 실제로 LPR은 오랫동안 중앙은행이 정한 예금 및 대출 기준금리를 상업은행 대출의 새로운 금리 벤치마크로 대체해 왔습니다. 중앙은행은 7일물 역레포 금리를 통화정책 운용의 주요 정책 금리로 삼고 있지만, 동시에 중국 경제의 시장 중심 개혁과 모순되는 계획 경제의 유물인 예금 및 대출 기준금리를 여전히 유지하고 있으며, 시장 금리가 5년 가까이 이례적으로 긴 하락 사이클을 거치고 대출 금리와 채권 시장 수익률이 모두 중국 개혁 개방 이후 최저 수준인 현 시점에서도 기준금리를 유지하고 있다. 9년 전의 기준 예금금리와 대출금리 수준을 계속 유지하는 것 자체가 시대착오적이며, 거시경제의 변화와 금융시장의 유동성 상황을 반영하지도 않고 통화정책의 의도를 전달하지도 못합니다.

03완만한 통화정책의 가능한 영향

완화적인 통화정책이 거시경제와 금융시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 데는 의심의 여지가 없습니다. 먼저 시중은행의 지급준비금 구조에 변화를 가져올 것이고, 중앙은행의 방출과 신규 유동성은 대출 가능한 자금 공급에 영향을 미칠 것이며, 풍부한 유동성은 당분간 시장 금리를 전반적으로 낮게 유지할 것입니다.

또한 위안화 환율은 국내 경제 펀더멘털과 국제 환경의 변화에 따라 필요한 대응을 할 것입니다.

그러나 중국의 느슨한 통화 정책도 몇 가지 도전에 직면해 있습니다. 첫째, 중국의 통화 및 유동성 총량은 이미 매우 넉넉합니다.

둘째, 2023년 말 중국의 거시 레버리지 비율은 약 350%에 달했고,현재 중국이 직면한 부채 압박과 일부 지방 정부의 부채 리스크는 과거 통화 및 신용 확대와 어느 정도 밀접한 관련이 있습니다. .

셋째, 현재 중국 경제가 직면한 어려움과 도전은 경제 발전의 내재적 법칙, 특히 부동산 시장의 수급 패턴 변화와 산업 사이클의 질적 변화의 결과인 부동산 분야의 깊은 조정으로 인한 경제적 어려움에 기인하며, 적당히 느슨한 통화 정책으로는 이를 달성하기를 기대할 수 없다. 적당히 느슨한 통화정책을 통해 새천년 이후 20년 동안 부동산 산업이 급속히 팽창했던 시대로 돌아갈 것을 기대하는 것은 불가능합니다. 동시에 글로벌 무역 및 지정학적 환경 변화가 중국에 미치는 악영향을 소화하는 데 오랜 시간이 걸릴 것으로 보입니다.

완화적인 통화정책은 임시방편일 뿐입니다. "안정적인 성장""안정적인 투자"목적을 달성하기 위해서는 적당히 느슨한 통화 정책을 동시에 시행하는 동시에 개혁을 심화시키고 시장 경제 시스템을 개선하여 자신감을 높이기 위해 특히 민간 기업가들에게 더 필요합니다! 미래에 대한 자신감, 그래서 그들이 감히 투자하고, 자유롭게 투자하고, 자유롭게 투자 할 수 있도록. 이를 위해서는 실제로 "모든 유형의 모든 유형의 기업이 차별 없이 공평한 경쟁의 장에서 경쟁할 수 있도록 법에 따라 모든 유형의 기업의 정당한 권익을 동등하게 보호"하는 것이 필요합니다. 이를 위해 각급 정부 부처가 사회주의 시장 경제의 운영과 경쟁의 법칙을 충분히 이해하고, 시장 경쟁을 무시하지 않고 시장 경제, "시스템의 새장 안으로 들어가는 힘", 공정 경쟁 서비스를 위한 시장의 힘을 더 잘 다루는 방법을 배워야 합니다.

또한 적당히 느슨한 통화 정책의 효과를 개선하기 위해 중국은 글로벌 경제와 더 잘 통합해야 합니다.