심층 설명: DTCC의 미국 토큰화 뒤에 숨겨진 두 가지 게임 경로

2025년 12월 11일, 미국예탁결제회사(DTCC)는 증권 자산을 블록체인에 토큰화할 수 있는 권한을 부여하는 무조치 서한을 SEC로부터 받았습니다.

업계는 이 소식에 환호했고, 99조 달러의 수탁 자산이 곧 체인에 상장될 것이며, 마침내 미국 토큰화의 수문이 열렸습니다.

하지만 문서를 자세히 읽어보면 중요한 세부 사항을 알 수 있습니다: DTCC 토큰은 주식 자체가 아니라 "증권 자격"입니다. 주식 자체가 아닙니다.

이 구분은 법률 용어처럼 들립니다.

그러나 실제로는 증권형 토큰화 공간에서 두 가지 매우 다른 경로와 그 두 경로의 배후에 있는 두 세력이 벌이는 게임을 드러내고 있습니다.

하나, 미국 주식의 실제 보유자는 누구인가?

이 게임을 이해하려면 반직관적인 사실을 이해해야 합니다. 미국 공개 시장에서 투자자들은 주식을 실제로 '소유'한 적이 없습니다.

1973년 이전에는 주식이 실물 증권을 기반으로 거래되었습니다. 거래가 완료되면 매수인과 매도인이 실물 주식 증권을 교환하고 서명 및 날인한 다음 양도 대리인에게 우편으로 보내 변경 사항을 등록해야 했습니다. 이 프로세스는 거래량이 적었던 시대에 유효했습니다.

그러나 60년대 후반 미국 주식의 하루 평균 거래량이 300만~400만 주에서 1000만 주 이상으로 급증하자 시스템 전체가 붕괴 직전에 놓였습니다. 증권사 백오피스에는 분실, 도난, 위조된 수백만 장의 주식 증서가 처리되기를 기다리는 백로그가 쌓여 있었습니다. 월스트리트에서는 이 시기를 "서류 작업의 위기"(페이퍼워크 위기)라고 불렀습니다.

DTC는 이 위기에서 탄생한 솔루션입니다. 핵심 아이디어는 간단합니다. 모든 주권을 한 곳에 보관하고 나중에 거래할 때 원장에 디지털 기록만 남기고 더 이상 실물을 옮기지 않는 것입니다.

이를 달성하기 위해 DTC는 사실상 모든 상장사의 주식 등록을 Cede & Co라는 지명 기관을 설립하여 Cede & Co. 이름.

1998년 공식 공시에 따르면 Cede & Co.는 미국에서 발행된 상장 주식의 83%에 대한 법적 소유권을 보유하고 있는 것으로 나타났습니다.

이것은 무엇을 의미할까요? 브로커리지 계좌에 "Apple Inc. 100주"가 표시되면 Apple의 주주 명부에 Cede & Co.라는 이름이 표시됩니다.

귀하는 "담보권"이라는 계약상 청구권을 보유하고 있습니다Apple & Co. span text=""> - 귀하는 브로커에게 100주의 경제적 이익을 청구할 권리가 있고, 브로커는 청산 브로커에게 청구할 권리가 있으며, 브로커는 DTCC에게 청구할 권리가 있습니다. 이는 직접적인 재산권이 아니라 여러 층으로 중첩된 이해관계의 사슬입니다.

간접 보유 시스템은 50년 이상 작동해 왔습니다. 이 제도는 어음 위기를 없애고 매일 수조 달러의 거래 청산을 지원했지만, 투자자와 보유 증권 사이에 영구적인 중개 계층을 두는 대가를 치렀습니다.

두 번째: DTCC의 선택: 파이프라인 업그레이드, 아키텍처 유지

이러한 맥락 이해 를 이해하면 DTCC 토큰화의 경계가 명확해집니다.

증권거래위원회의 면책 서한과 DTCC의 공개 성명에 따르면, 토큰화 서비스의 대상은 "참가자가 DTC에서 보유한 증권에 대한 지분"입니다. 참여자는 현재 미국에서 수백 개의 기관만이 자격을 갖춘 청산 브로커-딜러 및 은행으로, DTCC와 직접 거래하고 있습니다.

일반 투자자가 DTCC의 토큰화 서비스를 직접 이용할 가능성은 거의 없습니다.

토큰화된 "증권 담보 토큰"은 DTCC가 승인한 블록체인에서 유통되지만, 이는 여전히 기초 자산에 대한 계약상의 청구권을 나타내는 것이지 직접적인 소유권을 나타내는 것은 아닙니다. 기초 주식은 여전히 Cede & Co. 명의로 등록되어 있으며 이는 변함없이 유지됩니다.

이것은 아키텍처 리팩토링이 아닌 인프라 업그레이드입니다. 기존 시스템을 대체하는 것이 아니라 기존 시스템의 효율성을 개선하는 것이 목표입니다.

첫째, 담보 유동성

2025년 12월, Securitize는 2026년 1분기에 "규정을 준수하는 방식으로 완전히 온체인 거래되는" 토큰화된 주식 서비스를 출시할 예정이라고 발표했습니다. 파생상품 구조, SPV 래퍼 또는 역외 구조에 의존하는 시중의 수많은 "합성 토큰화 주식"과 달리, Securitize는 자사의 토큰이 "온체인에서 발행되고 발행자의 주주명부에 직접 등재되는 실제 규제 대상 주식"이 될 것이라고 강조했습니다.

Securitize의 모델은 더 나아가 온체인 보유뿐만 아니라 온체인 거래도 지원합니다.

미국 시장 시간 동안에는 가격이 국가 최고 입찰 제안(NBBO)에 고정되고, 시간 외에는 체인 내 수요와 공급에 따라 자동화된 시장 메이커(AMM)가 가격을 동적으로 책정합니다. 이는 이론적으로 연중무휴 24시간 거래가 가능하다는 것을 의미합니다.

이 경로는 블록체인을 기존 시스템에 추가하는 것이 아니라 증권 인프라의 기본 계층으로 취급하는 대안적 비전을 나타냅니다.

두 가지 미래를 나타내는 네 가지 경로

이것은 기술적 경로 싸움이 아니라 기술적인 노선 싸움이 아니라 두 가지 제도적 논리의 게임입니다.

DTC 경로는 현재 시스템의 합리성을 인정하는 점진적 개선을 나타냅니다 - 다자간 네팅의 효율성, 중앙 거래상대방의 위험 완화, 규제 프레임워크의 성숙도 - 블록체인 기술을 사용하여 기계를 더 빠르고 투명하게 작동시키는 문제일 뿐입니다. .

중개자의 역할은 사라지는 것이 아니라 점수를 유지하는 방식이 달라지는 것일 뿐입니다.

직접 보유 경로가 나타내는 것은 구조적 변화입니다 - 간접 보유 시스템 자체의 필요성, 즉 블록체인이 불변의 소유권 기록을 제공할 수 있는데 왜 중첩된 중개자 계층이 필요한지에 대한 의문을 제기합니다. 투자자가 직접 자산을 보유할 수 있는데 왜 Cede & Co.에 소유권을 양도할까요?

두 가지 경로 모두 장단점이 있습니다.

직접 보유는 자율성을 가져다줍니다: 자기수탁, P2P 송금, 탈중앙 금융 계약과의 결합성. 하지만 유동성 파편화와 순 효율성의 손실이라는 대가를 치러야 합니다. 중앙 청산소의 롤업 없이 모든 거래가 체인에서 전액 결제되어야 한다면, 사용되는 자본은 급격히 증가할 것입니다.

또한 직접 보유는 투자자가 개인 키 분실, 지갑 도난, 기존 시스템에서는 중개자가 처리했을 위험 등 더 많은 운영 위험을 직접 떠안는다는 것을 의미합니다. 기존 시스템에서는 중개인이 인수했던 위험을 이제 개인에게 이전합니다.

간접 보유는 시스템 효율성을 보존합니다간접 보유는 시스템 효율성을 보존합니다. "">: 중앙 집중식 청산의 규모의 경제, 성숙한 규제 준수 프레임워크, 기관 투자자에게 익숙한 운영 모델 등입니다. 하지만 투자자는 중개인을 통해서만 권리를 행사할 수 있다는 단점이 있습니다. 주주 제안, 투표, 발행사와의 직접 소통 등 이론상으로는 주주에게 속하지만 실제로는 여러 중개자를 거쳐야만 실현할 수 있는 권리들이 있습니다.

증권거래위원회가 두 가지 경로에 대해 열린 마음을 가지고 있다는 점은 주목할 가치가 있습니다.

12월 11일 DTCC 면책 서한에 대한 성명에서 헤스터 피어스 위원장은 "DTC의 토큰화된 주식 모델은 이 여정에서 유망한 단계이지만 다른 시장 참여자들은 다른 실험적 경로를 모색하고 있습니다 ...... 일부 발행사는 자체 증권을 토큰화하기 시작했으며, 이는 투자자들이 중개자를 통하지 않고 직접 증권을 보유 및 거래하는 것을 더 쉽게 만들 수 있습니다."라고 말했습니다.

규제 당국의 신호는 분명합니다. 양자택일의 문제가 아니라 어떤 모델이 어떤 유형의 요구에 더 적합한지 시장이 결정하도록 내버려두자는 것입니다.

V. 금융 중개업체를 위한 방어 전략

이 같은 경로 게임에 직면하여 기존 금융 중개업체는 어떻게 해야 할까요? 어떻게 대응해야 할까요?

첫째, 청산 브로커와 수탁자는 에 대해 고려해야 합니다. span text="">:

귀하는 DTCC 모델에서 필수불가결한가, 아니면 대체 가능한가? 토큰화된 지분을 참여자 간에 직접 이전할 수 있다면 청산 브로커가 부과하던 수탁, 이전 및 조정 수수료가 여전히 존재할 근거가 있습니까? DTCC 토큰화 서비스를 최초로 도입하는 기관은 차별화된 경쟁 우위를 확보할 수 있지만, 장기적으로는 서비스 자체가 표준화되고 상품화될 수 있습니다.

둘째, 소매 브로커리지가 직면한 과제는 더 복잡합니다:

일반 투자자는 여전히 브로커를 통해서만 시장에 접근할 수 있는 DTCC 모델 하에서 그들의 역할을 공고히 해왔습니다. 하지만 직접 보유 모델의 확산은 이러한 해자를 약화시킬 수 있습니다. 투자자가 직접 증권거래위원회에 등록된 주식을 수탁하고 규정을 준수하는 체인 거래소에서 거래할 수 있다면 소매 브로커-딜러의 존재 가치는 무엇일까요? 그 답은 컴플라이언스 컨설팅, 세금 계획, 포트폴리오 관리 등 스마트 콘트랙트로 대체할 수 없는 고부가가치 서비스에 있을 수 있습니다.

셋째, 마감 에이전트의 역할이 역사적으로 업그레이드될 수 있습니다< span text="">:

이전 대행사는 기존 시스템에서 주주명부 유지 관리를 주로 담당하는 낮은 프로필의 백오피스 기능에 불과했습니다. 하지만 직접 보유 모델에서는 양도 대리인이 발행자와 투자자 사이의 핵심 연결 지점이 되며, Superstate와 Securitize가 모두 SEC에 등록된 양도 대리인 라이선스를 보유하고 있는 것은 우연이 아닙니다. 주주명부 업데이트 권한을 보유함으로써 직접 보유 시스템의 입구를 확보하고 있습니다.

넷째, 자산 운용사는 포트폴리오에 따른 경쟁 압력에 집중해야 합니다Fourth, 자산 운용사는 포트폴리오에 따른 경쟁 압력에 집중해야 합니다"" "">:

토큰화된 주식이 온체인 대출 계약의 담보로 사용될 수 있다면 전통적인 마진 금융 비즈니스가 영향을 받을 수 있습니다. 투자자가 24시간 연중무휴로 AMM에서 거래하고 즉시 정산할 수 있다면, T+1 결제 주기에서 자본을 이용한 차익거래가 발생할 여지가 사라질 것입니다. 이러한 변화가 하룻밤 사이에 일어나지는 않겠지만 자산 운용사는 자체 비즈니스 모델이 결제 효율성 가정에 어느 정도 의존하는지 미리 평가해야 할 것입니다.

여섯째, 두 곡선의 교차점

금융 인프라에 대한 변화는 결코 일어나지 않습니다. 1970년대의 종이 위기로 인해 간접 보유 시스템이 생겨났지만, DTC가 설립되어 미국 주식의 83%를 보유하기까지 시스템이 실제로 굳어지는 데는 20년 이상이 걸렸습니다. SWIFT도 1973년에 설립되었으며 오늘날에도 국경 간 결제는 여전히 재구성되고 있습니다.

두 경로는 단기간에 각자의 영역에서 성장할 것입니다:

• DTCC의 기관 등급 서비스는 담보 관리, 증권 대출, ETF, 상환에 가장 먼저 침투할 것입니다. 상환 등 결제 효율성에 가장 민감한 도매 시장에 가장 먼저 적용될 것입니다.

• 반면 직접 보유 모델은 네이티브 암호화폐 사용자, 소규모 발행자, 특정 관할권의 규제 샌드박스 등 가장자리에서 시작됩니다.

장기적으로 두 곡선은 융합을 향해 나아갈 수 있습니다. 현대 화폐화된 지분의 유통 규모가 충분히 커지고 직접 보유에 대한 규제 프레임워크가 충분히 성숙해지면, 투자자들은 처음으로 DTCC 시스템 내에서 상계의 효율성을 누리거나 온체인 자기 보관으로 빠져나와 자산을 직접 통제할 수 있는 실질적인 선택권이 주어질 수 있습니다.

이 옵션의 존재 자체가 혁신적입니다.

일반 투자자에게는 1973년 이후 이 옵션이 없었습니다. 계좌에서 주식을 매수하는 순간 자동으로 간접 보유 시스템으로 들어갑니다. 가 법적 소유자가 되고 투자자는 주식 체인의 끝에서 수혜자가 됩니다. 이는 선택의 결과가 아니라 유일한 경로입니다.