보통에 대한 심층 분석: USD0++ 디앵커링 및 리볼빙 대출 폭발의 이면에 숨은 어리석음

앵커링 이벤트: 상환 규칙 변경의 음모론 - 리볼빙 대출 버스트와 모파 청산 라인 strong>

(공식 일반 발표)

2. 무조건 상환, 수익금이 차감되지 않지만 보장되지 않으므로 상환 비율이 최소 87%까지 낮아지며 시간이 지나면 100%로 돌아갈 수 있다고 관계자들은 말합니다.

물론 상환하지 않고 4년 동안 USD0++로 고정할 수도 있지만, 이는 변동성과 기회 비용이 너무 큽니다.

요점으로 돌아가서유주얼은 왜 이렇게 명백히 불합리한 조항을 만들었을까요?

앞에서도 언급했듯이 USD0++는 본질적으로 토큰화된 4년 변동금리 채권이며, 이 채권을 완전히 회수한다는 것은 유주얼 관계자들에게 조기 상환을 강요하는 것을 의미했을 것입니다. USUAL 계약에 따르면 사용자는 USD0++를 발행할 때 4년 동안 USD0에 고정하기로 약정했습니다. 년이며, 중도에 인출하는 것은 계약 위반이며 위약금을 지불해야 합니다.

USD0++ 백서에 따르면 사용자가 처음에 1달러를 USD0에 예치한 후 조기 출금을 원할 때 향후 이자 수익으로 1달러를 보충해야 하는 경우 사용자가 결국 상환하게 되는 자산은 입니다. :

$1 - 미래 이자수령액< 수입. 그러므로 의무 상환 하한 가격은 1달러 미만의 USD0++가 됩니다.

다음 차트는 공식 USUAL 문서에서 USD0++의 바닥 가격을 계산하는 방법론을 보여줍니다(현재 강도 남작 로직이 있는 것 같습니다):

유주얼의공지 내용은 2월 1일에야 적용되지만, 많은 사용자들이 먼저 < strong>탈퇴하여 연쇄 반응을 일으키고 있습니다. 사람들은 일반적으로 발표의 상환 메커니즘에 따라 더 이상 USD0에 대한 USD0++의 경직성을 유지할 수 없다고 믿었기 때문에 USD0++ 보유자들이 일찍 빠져나가기 시작했습니다.

이 패닉은 자연스럽게 유통 시장으로 퍼졌고 사람들은 광적으로 USD0++를 매도하여 Curve의 USD0++ 보유자 수가 크게 증가했습니다. Curve에서 USD0/USD0++의 비율은 9:91에 달할 정도로 심각한 불균형을 이루었고, 그 과정에서 USUAL의 가격도 큰 폭으로 하락했습니다. 시장의 압박으로 인해 Usual은 USD0++ 상환 비용을 최대한 높이고 USD0++ 가격을 보호하기 위해 발표를 다음 주로 앞당기기로 결정했습니다.

(이미지 출처: Curve)

물론 일부 사람들은USD0++는 애초에 스테이블코인이 아니라 채권이었기 때문에 디앵커링 같은 것은 없다고 말합니다. 이 주장은 이론적으로는 맞지만, 우리는 이에 반대하기 위해 이 자리에 모였습니다.

첫째, 스테이블코인 이름에 'USD'가 들어가는 것은 암호화폐 시장의 암묵적인 규칙입니다. 둘째, USD0++는 원래 보통 스테이블코인과 1:1로 거래되었기 때문에 기본적으로 스테이블코인의 가치와 동일하며, 셋째, Curve의 스테이블코인 거래 풀에는 USD0++가 포함된 쌍이 있습니다. USD0++를 스테이블코인으로 간주하고 싶지 않은 경우, 이름을 변경하여 Curve에서 USD0++를 삭제하거나 비스테이블코인 풀로 스왑할 수 있습니다.

그렇다면 USD0++와 각 채권 및 스테이블코인의 관계를 모호하게 만드는 프로젝트의 동기는 무엇일까요? 아마 두 가지가 있을 것입니다. (참고: 다음 관찰은 음모론에 근거한 것이며 몇 가지 단서를 바탕으로 한 추측이므로 심각하게 받아들이지 마세요)

1.첫째, 회전 신용을 정확하게 폭파하기 위해서입니다. 무조건 상환 비율 계수가 0.87로 설정되어 있는 이유는 무엇일까요모파의 청산 라인인 0.86보다 훨씬 높습니다.

이것은 또 다른 탈중앙화 대출 프로토콜인 모포(Morpho)를 소개합니다. 모포는 650줄의 최소한의 코드로 정교한 디파이 프로토콜을 만든 것으로 유명합니다. 많은 사용자가 USD0++를 캐스팅한 다음 자금 활용도를 높이기 위해 USD0++를 모포에 넣어 USDC를 빌려주고, 빌려준 USDC로 다시 USD0++를 캐스팅하는 순환 대출을 하는 것이 DeFi의 전통입니다.

순환 대출은 대출 계약 내에서 사용자의 포지션을 크게 높일 수 있으며, 더 중요한 것은 USUAL 계약이 USUAL 토큰 인센티브를 대출 계약 내 포지션에 할당한다는 점입니다.

반복 대출은 Usual에게 더 나은 TVL을 제공하지만 시간이 지남에 따라 레버리지 캐스케이드 파손의 위험이 커지고 있습니다.. strong>그리고 이러한 리볼빙 대출 사용자들은 반복적인 USD0++ 발행에 의존하여 판매용 채굴 인출의 주축이 되는 많은 수의 USUAL 토큰을 획득하는데, 이는 유주얼이 장기적으로 번창하려면 반드시 해결해야 할 문제입니다.

(회전 신용의 개략도). /strong>

리볼빙 대출의 레버리지에 대해 간단히 설명해 보겠습니다. 위의 다이어그램에서와 같이 USDC 대출, USD0++ 발행, USD0++ 예금, USDC 대출을 반복하면서 이 과정을 순환하고 고정 예금/대출 가치 비율(LTV)을 모파에서 유지한다고 가정해 보겠습니다.

LTV = 50%라고 가정하면 100 USD0++(100달러 가치 가정)로 시작하여 매번 예치된 USD0++의 절반에 해당하는 금액을 대출하고, 등차급수 합산 방정식에 따라 다음과 같은 금액이 될 때까지 순환합니다. USDC가 무한대에 가까워질 때 리볼빙 대출로 대출한 USDC의 총액이 $200에 가까워지면 레버리지가 거의 200%에 가깝다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 다양한 LTV에서의 리볼빙 대출 레버리지는 아래와 같은 간단한 공식을 따릅니다:

그리고 예전에 모피어스 리볼빙 대출에 참여했던 분들은 아마 LTV가 50%가 넘을 것이고 레버리지가 더 놀라울 정도로 높기 때문에 그 뒤에 있는 시스템 리스크가 얼마나 높은지 상상할 수 있고, 이런 식으로 장기간 발전하면 조만간 지뢰밭에 묻히게 될 거라고 생각합니다.

다시 청산선 값을 말씀드리겠습니다. 모파 프로토콜 계약 전 USD0++/USDC 청산 라인 LTV는 0.86으로,즉, USDC를 빌려주고 예치한 USD0++ 가치 비율이 0.86보다 높으면 청산이 트리거됩니다. 예를 들어 86 USDC를 빌려주고 100 USD0++를 예치한 경우, USD0++가 1달러 아래로 떨어지면 포지션이 청산됩니다.

(이미지 출처: Morpho)

사실 모파의 청산선 0.86은 보통의 공시된 USD0++와 USD0 상환 비율인 0.87:1과 직접적인 상관관계가 있기 때문에 매우 미묘합니다.

USD0++ 스테이블코인을 인식하고 많은 사용자가 매우 높은 레버리지로 매우 큰 포지션을 유지하고 많은 이자 수익을 얻기 위해 위의 리볼빙 대출을 매우 높거나 심지어 청산 라인에 가까운 86%의 LTV로 직접 선택했다고 가정해 봅시다. 그러나 86%에 가까운 LTV를 사용한다는 것은 USD0++가 디앵커링될 때마다 포지션이 청산된다는 것을 의미하며, 이것이 USD0++가 디앵커링된 후 모포에서 대규모 청산이 발생한 주된 이유입니다.

그러나 이 시점에서 리볼빙 대출 사용자의 포지션이 청산되더라도 현 시점에서 청산된 포지션의 86%는 LTV가 100%이고, USD로 표시된 경우 대출된 금액은 모파 플랫폼에 손실이 없습니다. USDC는 여전히 담보 USD0++의 가치보다 낮으며, 플랫폼에 시스템적 부실채권은 아직 없습니다(이는 매우 중요합니다).

위와 같은 결론을 이해했다면, 왜 모파에서 USD0++/USD0의 청산선이 의도적으로 86%로 설정되었는지, 이후 발표의 0.87보다 조금 더 낮은 이유를 쉽게 알 수 있습니다.

두 가지 버전의 음모론의 관점에서 보면, 첫 번째는 모파가 결과이고 유주얼이 원인이라는 것입니다. 모파의 대출 플랫폼에 USD0++/USD0 보관소를 설정한 것은 MEV. Capital에 의해 이루어졌는데, 이들은 향후 보장 가격이 0.87로 설정될 것을 알고 있었기 때문에 초기에 청산선을 0.87보다 약간 낮게 설정했습니다.

먼저, Usual 계약이 업데이트되고 USD0++의 상환 하한가가 0.87이라는 발표가 있었고, 이에 대한 근거가 USD0++ 백서에 도표와 함께 구체적인 할인 공식으로 명시되어 있었습니다. 발표 이후 USD0++는 고정이 해제되기 시작하여 한때 0.9달러에 근접하기도 했지만 항상 보장 가격인 0.87보다 높았습니다. 여기서 우리는 발표에서 0.87 : 1의 상환 비율이 임의로 설정된 것이 아니라 오랫동안 정밀하게 계산되어 왔으며 금융 시장 금리의 영향을 더 많이 받았다고 생각합니다.

그런 다음 공교롭게도 모파의 청산 라인이 86%이고, 앞서 언급했듯이 보장 가격이 0.87이 되면 모파의 USD0++/USDC 금고에 시스템 부실채권이 발생하지 않으며, 리볼빙 대출 포지션이 폭파될 수 있다는 점입니다. 디레버리징을 달성합니다.

음모론의 또 다른 버전은 모파가 원인이고 Usual의 이후 발표가 결과라는 것입니다: 모파 0.86의 청산선은 보장 가격인 0.87보다 먼저 설정되었고, Usual은 모파의 상황을 고려하여 의도적으로 보장 가격을 0.86보다 조금 높게 설정했습니다. 하지만 어쨌든 둘 사이에는 분명 강한 상관관계가 있습니다.

2.유주얼 프로젝트의 또 다른 동기는 코인을 가능한 한 가장 낮은 비용으로 저장하려는 시도였을 것입니다

Usual-USUALx는 세계에서 가장 인기있는 코인이죠. USUAL-USUALx의 경제 모델은 전형적인 포지티브 피드백 플라이휠이며, 이러한 토큰은 보통 매우 빠르게 상승하지만 일단 하락 추세를 보이면 점점 더 빠르게 하락하여 데스 스파이럴에 빠지게 되는 메커니즘을 가지고 있습니다. USUAL의 가격이 하락하면 가격과 추가 발행량의 복합 효과로 인해 서약 수익률도 크게 감소하여 사용자들 사이에서 패닉을 유발하고 많은 수의 USUAL을 매도하여 "점점 더 빠르게 하락하는" 데스 스파이럴을 형성하게 됩니다.

USUAL은 1.6을 기록한 이후 계속 하락하고 있습니다. 하락하는 내내 프로젝트는 위험을 깨닫고 죽음의 소용돌이에 접어들었다고 생각했을 것입니다. 일단 하락장에 진입하면 시장을 살리기 위해 코인 가격을 끌어올리려고만 할 수 있습니다. 이런 종류의 가장 유명한 프로젝트는 마지막 강세장에서 외부 유동성이 강하게 주입되어 토큰 OHM이 이중 피크 모양에서 벗어나야하는 올림푸스DAO입니다 (일부 경험자의 견해에서 인용).

(이미지 출처: 코인마켓캡)

하지만 OHM의 차트에서 우리는 또한 그러한 프로젝트가 종종 코인 가격이 0으로가는 운명을 피하지 못한다는 것을 알 수 있으며, 프로젝트 소유자는 시간이 이익이라는 것을 제외하고는이를 잘 알고 있습니다.누군가는 추정했습니다. 현재 유주얼 트레저리가 한 달에 약 5백만 달러를 벌고 있는 상황에서, 그들은 장단점을 비교하고 가능한 한 오랫동안 프로젝트를 유지할 수 있는지 여부를 고려해야 했을 것입니다.

그러나 지금은 실제 돈을 지불할 필요성을 피하고 게임플레이와 메커니즘 변경을 통해서만 하락 추세를 반전시키는 방향으로 나아가고 있는 것 같습니다. 조건부 상환의 경우, USD0++ 스테이플러의 수익금 중 일부가 USUAL, USUALx 보유자에게 분배되고 1/3은 소멸되며, 나머지 수익금은 USUAL 스테이플러가 가져가게 됩니다.

이러한 조건부 상환은 실제로 USUAL 토큰에 힘을 실어주고, 더 많은 사람들이 USUAL을 서약하여 USUALx를 획득하도록 유도하고, 그 가치를 낮추려는 의도가 분명하게 드러나는 것입니다. 강력한흐름을 통해 시장에서 약화된 보호 장치로 작용합니다.

그러나 프로젝트 측의 의도는 역설적으로 잘 실현되지 않고 있는 것이 분명합니다.

이런 유형의 프로젝트는 상당한 규모의 서약 보상으로 사용자를 유치하기 위해 토큰 분배의 많은 부분을 따로 할당해야 하기 때문에 유동성이 낮은 토큰이어야 합니다. <현재 총 40억 개 중 5억 1,800만 개가 유통되고 있는 USUAL의 서약 인센티브 모델이 계속 작동하려면 토큰의 꾸준한 흐름에 의존해야 합니다잠금을 해제할 수 있어야 합니다. 다시 말해, USUAL 인플레이션이 심각하며, 1/3의 소멸로 인플레이션을 억제하려면 조건부 상환에 부과되는 USUAL의 비율이 충분히 높아야 합니다.

물론 이 비율은 프로젝트 소유자가 설정합니다. 조건부 상환 모드에서 상환자가 이자에서 유주얼 플랫폼에 지불해야 하는 USUAL 금액을 계산하는 공식은 다음과 같습니다.

그러나 문제는 조건부 상환 채널에서 사용자가 평소 수익의 너무 높은 비율을 지불해야 하는 경우, 사용자는 무조건 상환을 선택하게 되고, 이로 인해 USD0++의 가격이 보장 가격인 0.87에 도달할 때까지 다시 하락하기 쉽다는 것입니다. 이는 프로젝트 발표로 촉발된 패닉 매도, 언플레징, 신뢰도 하락과 맞물려 성공적인 전략이라고 말하기 어렵습니다.

그러나 시장에는 또 다른 흥미로운 이론이 있습니다. 유주얼은 고유한 방식으로 '문을 닫는' 방식으로 디파이의 매도와 매도의 딜레마를 해결했다는 것입니다. 전반적으로 0.87달러의 무조건 보장 가격과 유주얼 프로젝트 소유자가 설계한 조건부 상환 메커니즘은 유주얼 계약이 회전 사채업자들이 수익금을 뱉어내도록 의도적으로 시도한 것이 아닌가 하는 의심을 불러일으키고 있습니다.

미래의 모습과 노출되는 내용

조건부 상환 USUAL 지급 비율이 나오기 전에는 대부분의 사용자가 어느 쪽을 선택할지 알기가 쉽지 않습니다. 그리고 USD0++가 다시 앵커로 돌아갈 수 있을지 여부입니다. 프로젝트는 실제 돈 대신 메카닉을 플레이하는 것만으로 죽음의 소용돌이를 역전시키고자 하지만, 0.87이라는 무조건 보장 가격이 충분히 낮지 않고, 많은 사람들이 조건부 퇴장이 아닌 무조건 퇴장을 선택하게 될 것이며, 유동성을 줄이기 위해 너무 많은 USUAL을 소각할 수 없을 것이라는 점은 여전히 같은 역설이 존재합니다.

유주얼 자체 외에도 이번 사건은 세 가지 직접적인 문제를 드러냈습니다.

첫째, Usual의 공식 문서에는 USD0 스테이킹에 대해 4년의 락업 기간이 있다고 명시되어 있지만, 이전에는 조기 상환에 대한 구체적인 규칙이 명시되어 있지 않았습니다. 따라서 이번 유주얼의 발표는 이전에 언급된 적이 없는 새로운 규칙을 갑자기 명시한 것은 아니지만, 시장은 실제로 소란스럽고 심지어 패닉 상태에 빠져 있습니다. 많은 사람들이 프로젝트 문서를 자세히 살펴보지도 않고 디파이 프로토콜에 참여한다는 것을 보여줍니다.

디파이 프로토콜은 점점 더 복잡해지고 있고, 유니스왑이나 컴파운드처럼 간단하고 명확한 프로젝트는 점점 줄어들고 있는데, 이는 사용자가 디파이에 참여하기 위해 지출하는 금액이 적지 않기 때문에 반드시 좋은 것만은 아닙니다. 이해해 주세요.

(이미지 출처: Usual Docs)

둘째, 공식 문서가 작성된 지 오래되었지만, Usual이 적합하다고 판단되는 규칙을 설정하고 수정하며 소위 T, A 및 기타 매개 변수는 모두 자체 손에 달려 있다는 것은 부인할 수 없는 사실입니다. 강함>. 이 프로세스는 엄격한 DAO 제안 결의나 커뮤니티 의견 수렴이 아닙니다.

아이러니한 점은 공식적으로 문서 내에서 USUALx 토큰의 거버넌스 특성을 강조하고 있지만 실제 의사 결정 과정에는 거버넌스 측면이 없다는 것입니다. 대부분의 웹3.0 프로젝트는 현재 중앙화된 단계에 머물러 있다는 점을 인정해야 합니다. 첫 번째 요점과 함께 사용자 자산의 보안은 여전히 상당한 문제입니다. 저희는 항상 자산 보안을 보장할 수 있는 TEE, ZK 및 기타 기술을 강조하지만, 프로젝트 소유자와 사용자의 탈중앙화 및 자산 보안 인식도 똑같이 고려해야 합니다.

셋째, 업계 전체가 실제로 진화하고 있습니다. 비슷한 경제 모델을 가진 올림푸스DAO와 같은 프로젝트에서 얻은 교훈을 바탕으로 Usual은 코인 가격이 하락 추세에 있을 때 그 추세를 반전시킬 생각을 하기 시작했습니다. 미리 경고하지만, 우리는 항상 웹3.0이 실제로 시작되는 프로젝트가 거의 없다고 말하지만, 업계 생태계 전체는 끊임없이 빠르게 진화하고 있으며, 이전의 프로젝트가 완전히 무의미한 것은 아니며, 성공과 실패는 모두 그 뒤에 오는 사람들이 바라보는 것이며 정말 의미있는 프로젝트에서 다른 방식으로 존재할 수 있습니다. 시장과 생태계가 그다지 번영하지 않은 이 시점에서 우리는 업계 전체에 대한 자신감을 잃지 말아야 합니다.