암호화폐 VC 관계 네트워크 매핑: 암호화폐 투자의 숨겨진 규칙은 무엇인가요?

저자: Decentralised.Co, Golden Finance xiaozou 번역

자산 클래스인 벤처캐피탈은 항상 극단적인 파워 법칙 분포를 따라왔습니다. 그러나 우리는 항상 최신의 이야기를 쫓는 데 지쳐 있기 때문에 그 분포의 정확한 범위를 깊이 있게 연구한 적이 없습니다. 지난 몇 주 동안 저희는 모든 암호화폐 벤처캐피탈의 네트워크 관계를 추적하는 내부 도구를 개발했습니다. 그 이유는 무엇일까요?

핵심 논리는 간단합니다. 기업가 입장에서는 정기적으로 공동 투자하는 VC를 파악하면 시간을 절약하고 자금 조달 전략을 최적화할 수 있습니다. 각 거래는 고유한 지문을 가지고 있으며, 이 데이터를 시각적으로 제시하면 그 뒤에 숨겨진 스토리를 해독할 수 있습니다.

다시 말해, 대부분의 자금 조달 활동을 주도하는 암호화폐 공간의 핵심 노드를 추적할 수 있습니다. 이는 마치 현대 무역 네트워크에서 거점 항구를 찾는 것과 같으며, 천 년 전 상인들이 무역 거점을 찾던 것과 다르지 않습니다.

우리가 이 실험을 하는 이유는 두 가지입니다.

첫째, 우리는 파이트 클럽과 같은 벤처 캐피탈리스트 네트워크를 운영합니다. 아무도 주먹다짐을 하지는 않지만 공개적으로 논의하는 경우는 거의 없습니다. 이 네트워크에는 약 80개의 펀드가 참여하고 있으며, 전체 암호화폐 벤처캐피탈 중 시드 단계에서 50만 달러 이상을 투자한 기관은 240개에 불과합니다. 즉, 시장 참여자의 3분의 1에게 직접 도달하고, 실무자의 약 3분의 2가 저희 콘텐츠를 읽었다는 뜻입니다. 이는 예상보다 훨씬 더 큰 영향력을 발휘하고 있습니다.

그러나 실제 자금의 흐름을 추적하는 것은 언제나 어려운 일입니다. 프로젝트 진행 상황을 모든 펀드로 전송하는 대신 정보 노이즈가 발생하기 때문입니다. 이 추적 도구는 어떤 펀드가 투자했는지, 어떤 트랙에 있는지, 누구와 협력하고 있는지 정확하게 필터링하기 위해 만들어졌습니다.

또한, 기업가에게 있어 펀드를 추적하는 것은 첫 번째 단계에 불과합니다. 이보다 더 중요한 것은 해당 펀드와 일반적인 공동 투자 파트너의 과거 성과를 이해하는 것입니다. 이를 위해 저희는 펀드의 투자가 후속 투자를 확보할 수 있는 과거 확률을 계산했지만, 프로젝트 소유주가 전통적인 지분 투자 대신 코인 공개를 선택하는 경우가 많은 후기 라운드(예: 시리즈 B)에서는 이 데이터가 왜곡될 수 있습니다.

기업가가 적극적인 투자자를 찾도록 돕는 것은 첫 번째 단계에 불과합니다. 다음 단계는 어떤 자본 출처가 실제로 유리한지 파악하는 것입니다. 이 데이터가 확보되면 어떤 펀드의 공동 투자가 가장 좋은 결과를 가져오는지 분석할 수 있습니다. 첫 데이트에서 결혼을 보장할 수 있는 사람이 없듯이, 어떤 벤처 캐피털리스트도 수표만으로 프로젝트가 시리즈 A에 도달할 것이라고 보장할 수는 없습니다. 하지만 게임의 규칙을 미리 파악하는 것은 데이트할 때만큼이나 펀딩할 때도 중요합니다.

1. 성공을 위한 구조화

기본 로직을 사용하여 포트폴리오에 대한 후속 펀딩 비율이 가장 높은 펀드를 필터링합니다. 펀드가 시드 라운드 이후 새로운 자금 조달을 받는 여러 프로젝트에 투자한다면, 이는 해당 펀드의 투자 전략이 매우 독특하다는 신호입니다. 포트폴리오 기업이 더 높은 밸류에이션으로 다음 라운드의 자금 조달을 마무리하면 벤처캐피탈리스트의 장부가 개선되므로 후속 자금 조달 비율은 펀드의 성과를 나타내는 신뢰할 수 있는 지표가 됩니다.

포트폴리오에서 후속 투자 유치 건수가 가장 많은 20개 펀드를 선정하여 이들이 시드 단계에서 진행한 총 투자 건수를 세어보았습니다. 이를 통해 기업가가 후속 투자를 받을 확률을 백분율로 계산할 수 있습니다. 예를 들어 한 펀드가 100개의 시드 프로젝트에 투자하고 그 중 30개가 2년 이내에 새로운 투자를 받는다면 '졸업률'은 30%입니다.

우리는 엄격하게 2년의 관찰 기간으로 제한한다는 점에 유의해야 합니다. 많은 스타트업이 자본을 조달하지 않거나 훨씬 더 늦은 시기에 자본을 조달할 수 있습니다.

이 상위 20개 펀드에서도 파워 법칙 효과는 여전히 두드러지게 나타나고 있습니다. 예를 들어, a16z로부터 투자를 받은 프로젝트가 2년 이내에 후속 투자를 받을 확률은 1/3로, a16z의 투자를 받은 스타트업 세 곳 중 한 곳이 시리즈 A 라운드에 진출할 확률이 1/3입니다. 순위 최하위 펀드의 확률이 1/16에 불과하다는 점을 고려하면 상당히 인상적인 결과입니다.

이 목록에서 상위 20위 안에 드는 펀드의 포트폴리오 후속 펀딩 비율은 약 7%입니다. 이 수치는 비슷해 보이지만 구체적으로 살펴보면 3분의 1의 확률은 주사위를 굴려서 3 미만이 나오는 것과 같고, 14분의 1의 확률은 쌍둥이가 태어나는 것과 비교하면 완전히 다른 순서입니다.

농담은 제쳐두고, 데이터는 실제로 암호화폐 벤처캐피털 업계의 집적 효과를 보여줍니다. 특정 펀드는 성장 단계 펀드도 운영하기 때문에 포트폴리오 프로젝트에 대한 후속 자금 조달을 선제적으로 설계할 수 있습니다. 이러한 기관은 시드 라운드와 후속 시리즈 A 라운드에 모두 참여하며, 같은 프로젝트에 대해 VC가 계속해서 자금을 조달하면 일반적으로 후속 라운드의 투자자에게 긍정적인 신호를 보냅니다. 즉, VC 기관이 자체적으로 성장 펀드를 보유하고 있는지 여부는 포트폴리오 기업의 향후 성공 가능성에 상당한 영향을 미칩니다.

이 모델의 궁극적인 형태는 암호화폐 VC가 성숙하고 수익을 창출하는 프로젝트에 대한 사모펀드 투자로 진화하는 것입니다.

우리는 이러한 변화에 대해 이론적으로 설명했습니다. 하지만 데이터는 실제로 무엇을 드러낼까요? 이 질문을 탐구하기 위해 포트폴리오에서 후속 투자를 받은 스타트업의 수를 세고 동일한 VC가 후속 라운드에 참여할 확률을 계산했습니다.

즉, 어떤 회사가 a16z로부터 시드 라운드를 받은 경우, a16z가 시리즈 A 라운드에 참여할 확률은 얼마나 될까요?

10억 달러 이상을 운용하는 대형 펀드는 후속 투자를 자주 하는 경향이 있다는 패턴이 빠르게 드러나고 있습니다. 예를 들어, a16z의 포트폴리오에서 후속 투자를 받은 프로젝트의 44%가 이들로부터 후속 투자를 받았으며, 블록체인 캐피탈, DCG 및 폴리체인은 후속 투자를 받은 프로젝트의 25%에 추가로 투자했습니다.

이러한 기관들은 후속 투자를 상당히 선호하기 때문에 시드 또는 프리 시드 라운드의 투자자를 선택하는 것이 생각보다 훨씬 더 중요하다는 것을 의미합니다.

2. 관성적 공동 투자

이러한 패턴은 사후적인 것입니다. 모든 경제 행위의 본질은 성장 또는 수익성이며, 두 가지 목표를 달성한 기업은 결국 재평가를 받게 됩니다. 하지만 성공 확률이 높아진다면 나쁠 게 뭐가 있을까요? 상위 20개 펀드에 직접 접근할 수 없다면, 이들의 네트워크를 통해 자본 허브에 접근하는 것도 여전히 실행 가능한 전략입니다.

아래 차트는 지난 10년간 암호화폐 분야의 모든 VC의 네트워크를 보여줍니다: 약 22,000건의 공동 투자를 통해 1,000명의 투자자가 연결되어 있습니다. 표면적으로는 선택의 폭이 넓어 보이지만, 여기에는 운영을 중단했거나 수익을 실현하지 못했거나 투자를 중단한 펀드가 포함되어 있다는 점에 유의하세요.

실제 시장 환경은 아래 차트에서 더욱 명확하게 드러납니다. 단일 시리즈 A 투자에 200만 달러 이상을 투자할 수 있는 펀드는 약 50개에 불과하며 이러한 라운드에 참여한 투자자 네트워크는 다음을 포함합니다. 이러한 라운드에 참여한 투자자 네트워크는 약 112개 기관에 걸쳐 있으며, 이러한 펀드는 빠른 속도로 통합되고 있으며 특정 공동 투자에 대한 강한 선호도를 보여주고 있습니다.

펀드는 시간이 지나면서 안정적인 공동투자 습관을 형성하는 것으로 보입니다. 즉, 한 기업에 투자하는 펀드는 상호 보완적인 기술(예: 기술 평가/시장 개발) 또는 파트너십을 기반으로 동종 펀드를 유치하는 경향이 있습니다. 이러한 관계가 어떻게 작동하는지 살펴보기 위해 작년부터 펀드 간 공동 투자 패턴을 조사하기 시작했습니다.

지난 1년간의 공동투자 데이터를 분석한 결과:

폴리체인은 노매드캐피탈과 9번 공동투자;

로봇 벤처스와 9회,

폴리체인 및 HackVC와 각각 7회,

OKX와 애니모카 7 공동 투자.

헤드라인 펀드가 공동 투자자에게 더 엄격해지고 있습니다.

패러다임은 작년 10건의 투자 중 3건을 로봇 벤처스와 공동 투자했습니다.

드래곤플라이는 로봇벤처스 및 파운더스 펀드와 13건의 투자 중 각각 3건씩 공동 투자했으며,

파운더스 펀드는 작년 9건의 투자 중 3건에 드래곤플라이와 공동 투자했습니다. 파운더스 펀드가 진행한 9건의 투자 중 3건에서 드래곤플라이와 공동 투자했습니다.

이는 소수의 펀드가 더 큰 지분을 투자하고 공동 투자자가 대부분 유명 인사로 구성된 과점 투자로 전환하고 있음을 시사합니다.

3. 매트릭스 분석

이를 연구하는 또 다른 방법은 2020년 이후 투자 빈도가 가장 높은 펀드 네트워크를 집계한 위 차트에서 볼 수 있듯이 가장 활발한 투자자들의 행동 매트릭스를 통해 연구하는 것입니다: 액셀러레이터는 선구자이며, 와이콤비네이터와 같은 액셀러레이터는 자주 투자하지만 거래소나 대형 펀드와 공동 투자하는 경우는 드뭅니다.

반면, 거래소도 일반적으로 특정 선호도가 있다는 것을 알 수 있습니다. 예를 들어 OKX 벤처스는 Animoca Brands와 높은 빈도로 공동 투자 관계를 유지하고 있으며, 코인베이스 벤처스는 Polychain과 30회 이상 공동 투자했고, Pantera와 24회 공동 투자한 바 있습니다.

우리가 관찰한 구조적 패턴은 세 가지로 요약할 수 있습니다.

*액셀러레이터는 거래소나 대형 펀드와 공동투자를 자주 하긴 하지만, 거의 하지 않는 경향이 있습니다. 이는 단계별 선호도 때문일 수 있습니다.

*대형 거래소는 성장 단계의 벤처 펀드를 선호하는 경향이 강합니다. 현재 판테라와 폴리체인이 이 분야를 지배하고 있습니다.

*거래소는 현지 기관과 제휴하는 경향이 있으며, OKX Ventures와 코인베이스의 공동 투자 선호도 차이는 웹3.0 시대의 자본 배분의 글로벌 특성을 강조합니다.

VC가 수렴하고 있는 상황에서 한계 자본은 어디에서 나올까요? 한 가지 흥미로운 현상은 기업 자본이 독자적으로 움직이고 있다는 점입니다. 골드만삭스는 그동안 PayPal Ventures와 Kraken에 각각 2회씩만 공동 투자한 반면, 코인베이스 벤처스는 Polychain에 37회, Pantera에 32회, Electric Capital에 24회 공동 투자한 바 있습니다.

기업 자본은 전통적인 벤처 캐피탈과 달리 일반적으로 제품 시장 적합성을 갖춘 성장 단계의 프로젝트를 대상으로 합니다. 초기 단계 자금 조달이 위축되고 있는 지금, 이러한 유형의 자본의 행동 패턴은 주목할 가치가 있습니다.

4. 역동적으로 진화하는 자본 네트워크

암호화 영역에서 관계형 네트워크를 연구해야겠다는 생각은 몇 년 전 니얼 퍼거슨의 <광장과 탑>을 읽은 후 떠올랐습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 확산이 네트워크의 구조와 관련이 있다는 사실을 밝혀냈지만, 금융 데이터 칸반 보드를 개발하고 나서야 암호 화폐 네트워크를 진정으로 시각화할 수 있었습니다.

이런 종류의 데이터 세트는 내부적으로 검토 중인 M&A 및 토큰 민영화 시나리오를 설계(및 실행)하고 비즈니스 협업 결정을 지원하는 데 사용할 수 있습니다. 특정 조직에 데이터에 대한 접근 권한을 개방하는 방안도 검토하고 있습니다.

핵심 질문으로 돌아가서: 네트워킹이 펀드 성과를 실제로 개선할 수 있을까요? 대답은 다소 복잡합니다.

펀드의 핵심 역량은 단순한 인맥보다는 팀을 선별하는 능력과 자본 규모에 점점 더 의존하고 있습니다. 벤처캐피탈리스트는 기관 브랜딩보다는 대인관계에 기반한 신뢰를 바탕으로 프로젝트 흐름을 공유하기 때문에 무한책임사원(GP)과 공동투자자 간의 개인적인 관계가 핵심입니다. 파트너가 회사를 옮기면 파트너의 관계 네트워크는 자연스럽게 새로운 소유주에게 이전됩니다.

2024년에 발표된 한 연구에서 이 가설이 검증되었습니다. 이 논문은 100대 VC가 진행한 38,000건의 투자 라운드 데이터를 분석하여 다음과 같은 주요 결론을 도출했습니다.

*과거 공동 투자가 미래의 협업을 보장하지 않으며, 실패는 기관 간 신뢰를 단절시킵니다.

*호황기에는 파트너십이 급증하고, 강세장에서는 펀드가 실사보다 사회적 신호에 더 의존하며, 약세장에서는 단독 투자하는 경향이 있으며, 밸류에이션이 낮을 때는 펀드가 독자적으로 투자하는 경향이 있습니다.

*상호 보완성의 원칙: 동질적인 투자자들이 모여드는 것은 종종 위험을 알리는 신호입니다.

앞에서도 언급했듯이 궁극적으로 공동 투자는 펀드 차원이 아니라 파트너 차원에서 이루어집니다. 제 경력에서도 여러 조직을 넘나드는 사람들을 보았습니다. 어떤 펀드에 합류하든 같은 사람들과 함께 일하는 것이 목표인 경우가 대부분입니다. 인공지능이 인간의 노동력을 대체하는 시대에도 관계는 여전히 초기 벤처캐피털의 기반입니다.

암호화폐 벤처캐피탈 네트워크에 대한 이 연구에는 많은 공백이 있습니다. 예를 들어 헤지펀드의 유동성 배분 선호도, 성장 단계의 투자가 시장 사이클에 어떻게 적응하는지, M&A와 사모펀드의 개입 메커니즘 등이 있습니다. 이용 가능한 데이터에 답이 숨겨져 있을 수도 있지만, 올바른 질문을 도출하는 데는 시간이 걸립니다.