코인베이스: 2028년 말까지 스테이블코인 시가총액이 1조 2천억 달러에 달할 전망

출처: 코인베이스, Golden Finance 편집

주요 내용:

• 이전 보고서인 "스테이블코인과 새로운 결제 환경(2024년 8월)"에서는 스테이블코인의 역할과 새로운 결제 환경에 대해 살펴보았습니다. )"에서는 글로벌 결제 시스템에서 스테이블코인의 역할을 살펴보고 전통적인 은행 시스템, 신용카드, 모바일 서비스 제공업체가 변화하는 고객의 니즈에 적응해야 하는 이유를 살펴보았습니다.

• 이 후속 보고서에서는 스테이블코인을 기존 금융 시스템에 통합하는 데 따르는 복잡성이 미국 국채의 총 수요에 순 영향을 미치는 등 전체 스테이블코인 시장 규모의 성장을 제한할 수 있는 방법을 조사했습니다.

• 우리의 확률적 모델에 따르면 2028년 말 스테이블코인의 시가총액은 약 1조 2천억 달러에 달할 것으로 예측됩니다. 이는 비현실적으로 크거나 영구적인 금리 불일치 없이도 달성할 수 있으며, 오히려 시간이 지남에 따라 복리로 성장하면서 점진적으로 정책적으로 지원되는 도입에 의존할 수 있다고 생각합니다.

• 스테이블코인의 지속적인 성장은 프런트엔드 자금 조달 비용을 감소시키는 반면, 대규모 상환은 프런트엔드 자금 조달 비용을 강화시킵니다. 5일간 35억 달러의 스테이블코인이 유입되면 3개월 만기 국채 수익률이 10일에는 약 2bp, 20일에는 최대 4bp까지 압축될 것으로 추정됩니다. 대체 효과는 해당 밸류에이션에 하방 리스크로 작용할 수 있습니다.

• 마지막으로, 명확한 준비금 규정과 유동성 완충장치를 마련하기 위해 GENIUS 법과 같은 규제 개발이 중요하며, 이를 통해 대규모 상환이 강제 국채 매각으로 발전할 위험을 줄일 수 있다고 믿습니다.

안정적 성장 전망

스테이블코인 시장은 전환점에 있으며, 효율적인 채널, 광범위한 유통망, 시장 참여자의 진화하는 역할 등 주요 요인에 따라 성장이 좌우될 것입니다. Artemis(차트 1과 2 참조)에 따르면 전 세계 스테이블코인 시가총액(2021년 이후)은 약 65%의 연평균 성장률로 성장하여 2025년 8월 중순 현재 2750억 달러를 돌파했으며, 평균 조정 거래량은 2024년 같은 기간 10조 3000억 달러에서 2025년 15조 8000억 달러로 급증할 것으로 예상됩니다.

스테이블코인 시장은 전환점에 서 있습니다.

그림 1: 기존 시스템과 비교한 조정된 스테이블코인 거래량

이미지 src="https://img.jinse.cn/7393529_watermarknone.png" title="7393529" alt=" yHvJr6x2tAugbiYMqkm8NrrYVRnsNvVYpivr6lUp.png">

그림 2: 스테이블코인 공급량 2,750억 달러 돌파(8월 중순 기준)

미래 성장 전망은 종종 스테이블코인이 글로벌 화폐 공급에서 차지하는 비율에 대한 가정을 바탕으로 이루어집니다. 저희는 다른 접근 방식을 취합니다. 자동 회귀 모델을 사용해 수천 건의 몬테카를로식 시뮬레이션을 실행하는 스토캐스틱 접근법에 따르면 2028년 말 스테이블코인의 시가총액은 약 1조 2,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다(차트 3 참조).

그림 3: 모델 기반 스테이블코인 시가총액 성장률 전망

이미지 src="https://img.jinse.cn/7393531_watermarknone.png" title="7393531" alt=" YvUtvOaL7RPd0jHUuk7FRhAbipODdxcE2wXO7CI9.png">

스테이블코인의 유용성은 점점 더 많은 소비자와 기업이 사용함에 따라 복잡해지기 때문에 성장 동학을 완벽하게 모델링하는 것은 불가능하다는 점을 명확히 하는 것이 중요합니다. 따라서 애널리스트의 가치 평가에 변동성의 여지가 많습니다. 하지만 실제 스테이블코인 채택 패턴에는 여전히 데이터 격차가 존재하기 때문에 궁극적인 스테이블코인 시장 규모를 예측하는 것은 어렵습니다. 가중 자동회귀 AR(1) 모델은 장기적이고 국지적인 시간적 패턴을 포착하기 위해 특정 역사적 관측에 더 중점을 둡니다.

• 우리는 로그 공급 추정을 위해 단순 AR(1) 모델을 사용하지만 2024년 이후의 기간에 더 큰 가중치를 부여하는 것은 다음과 같은 이유에서입니다. (1) 구조적으로 더 나은 정책 환경과 (2) 가속화되는 채택 추세를 반영하기 위해서입니다.

• 그런 다음 가장 최근의 성장 충격을 다시 샘플링하여 수천 개의 미래 경로에 대한 몬테카를로 시뮬레이션을 실행하여 깔끔한 종 곡선을 가정하는 대신 실제로 보이는 더 긴 꼬리의 '암호화폐 스타일' 노이즈를 보존합니다.

스테이블코인 성장 시뮬레이션 방법

이 접근법은 최소한의 가정으로 정확한 경제 요인을 포착하기 때문에 오늘날의 시장에 적합하다고 생각합니다. 스테이블코인 공급량 증가는 경로 의존적이며 지속적입니다. 좋은 정책과 분배는 성장이 성장으로 이어질 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 로그 수준의 자동 회귀 AR(1)은 본질적으로 정권에 민감한 수십 개의 공변수를 과도하게 맞추지 않고도 이러한 지속성을 포착합니다. 2024년 이후 가중치는 모델이 우리가 가장 중요하게 생각하는 환경에서 "학습"할 수 있게 해줍니다.

또한, 1조 2,000억 달러의 경로가 현실적이고 프런트엔드 금리 모델과 일치한다고 생각합니다. 현재 2750억 달러에서 1조 2000억 달러로 증가하면 약 175주 동안 약 925억 달러, 즉 매주 약 53억 달러의 미국 국채가 순발행되는 것을 의미합니다(다음 섹션 참조). 우리의 모델링에 따르면 이러한 주간 발행은 2~4주 동안 단기 금리(3개월 수익률)를 약 4.5베이시스 포인트 일시적으로 하락시키는 데 그칠 것으로 예상됩니다. 이러한 반응은 점진적으로 감소하기 때문에 그 효과가 무한정 지속되지는 않을 것입니다. 우리는 수조 달러의 머니마켓 자금이 국채, 환매조건부채권, 연방준비제도 야간 역환매(O/N RRP) 상품 간에 재분배될 수 있으며, 이는 야간 금리의 유효 하한을 설정하고 국채 가격을 제한할 수 있다고 믿습니다.

공급 측면에서는 수요가 강할 때 재무부가 국채 발행을 선호할 수 있고, 수요 측면에서는 스테이블코인 발행자가 3개월 전후로 만기를 적당히 분산시킬 수 있으며, 이는 모두 수익률의 지속적인 하락 압력을 더욱 희석시킬 수 있습니다. 요컨대, 저희는 이러한 전망이 실현되기 위해 비현실적으로 크거나 영구적인 금리 불일치가 필요하다고 생각하지 않으며, 오히려 시간이 지남에 따라 점진적이고 정책적으로 지원되는 채택에 의존한다고 생각합니다.

국채 '제약'에 대해 자세히 살펴보기

스테이블코인은 미국 국채의 중요한 새로운 수요처로 부상하면서 국채 공급 관리의 지형을 근본적으로 바꿀 수 있을 것으로 기대되고 있습니다. 실제로 스테이블코인 발행자는 미국 국채를 보유한 모든 주권 기관 중 상위 10개 보유 기관에 속합니다. 실제로 상위 2개 스테이블코인 발행사만 해도 2025년 6월 30일 기준으로 이미 미국 국채를 7번째로 많이 매입하고 있습니다(그림 4 참조).

그림 4: 2025년 현재까지 미국 국채 상위 매수자(6월 30일 기준)

이미지 src="https://img.jinse.cn/7393532_watermarknone.png" title="7393532" alt=" Y7Ilw3XYtzVRX8GG7lELPNRf5EyjfNx7mgtQ4dZM.png">

그러나 스테이블코인의 지원 메커니즘은 이러한 상품이 미국 정부의 단기 국채 발행 능력을 소진시킬 것인지에 대한 질문을 제기합니다 (T- 청구서) 및 금융 흐름이 이러한 수익률에 영향을 미칠 수 있는 정도에 대한 의문을 제기합니다.

스테이블코인 발행과 상환은 발행자가 발행 시점에 단기 국채를 매입하고 상환 시점에 이를 매도하기 때문에 미국 수익률 곡선의 프런트 엔드를 주도하는 것은 분명합니다. 그러나 그 영향을 모델링하는 것은 특히 유입과 유출을 고려할 때 복잡할 수 있습니다. 예를 들어, (5일 동안) 35억 달러의 스테이블코인 유입이 10일 동안 약 2bps, 20일 동안 최대 4bps까지 3개월 수익률을 압박할 수 있을 것으로 추정합니다. 이는 국제결제은행(BIS)의 최근 연구 결과와 대체로 일치합니다(차트 5 참조).

자금 유입의 경우, 기본 추정치에 따르면 3개월물 국채 수익률에 미치는 영향은 첫 주에는 작지만 점차 증가하다가 2~3주째에 감소하는 것으로 나타났습니다. 저희 모델은 '안정적 통화 효과'를 추정하기 전에 일반적인 선행 요인을 제외합니다. 인접 만기(1개월 및 6개월 수익률)의 선물 변동과 1개월/3개월/6개월 수익률의 최근 5일 변동, 미결제 채권(공급), 연준 RRP 잔액(프런트엔드 현금 압력), VIX(위험 심리)를 통제합니다. 이를 통해 연준 금리의 날, 곡선 움직임 또는 유동성 변동을 스테이블코인의 촉매로 오해하는 것을 방지할 수 있습니다.

그림 5. 5일간 35억 달러의 스테이블코인 유입액과 3개월 미국 국채 수익률

이미지 src="https://img.jinse.cn/7393533_watermarknone.png" title="7393533" alt=" iWvTzxhJB2UkfwPL8wII0lN7QjgBOMPHzrVfUWHl.png">

즉, 흐름을 주도하지만 국채 수익률에 직접적인 영향을 주지 않는 예측 변수를 사용하여 인과관계를 분리합니다. 입력에는 후행 암호화폐 시장 누적 잔여금(즉, 거시/곡선 요인으로 설명되지 않는 암호화폐 수익률 부분)과 1.00달러에서 USDT/USDC의 후행 앵커링 편차(이상값은 제거되고 부호별로 나뉨)가 포함됩니다. 그 결과, 스테이블코인 흐름이 국채 수익률에 미치는 직접적인 영향을 파악하는 방법론이 통계적으로 견고하다는 것을 확인했습니다.

위험과 불확실성

스테이블코인 유출이 국채 수익률에 미치는 영향을 모델링하는 것은 유출의 영향이 유입에 비해 매우 비대칭적이기 때문에 훨씬 더 어려운 것으로 입증되었습니다. 이러한 모델에는 정확도에 영향을 미치는 여러 가지 고유한 특징이 필요합니다. 예를 들어, BIS는 비슷한 규모의 35억 달러 스테이블코인 유출이 발생하면 시장 환경이 더 타이트해지면 스테이블코인 발행자가 국채 발행 시기를 맞추지 못해 수익률이 약 6~8bp 하락할 수 있다고 제안합니다. 그러나 꼬리 이벤트에 대한 데이터가 제한적이기 때문에 이러한 모델 추정치의 신뢰성이 떨어지고, 규제 변화로 인해 발행자가 다른 자금 조달원을 활용할 가능성이 높아질 수 있습니다.

이 모델은 스테이블코인 유출 위험을 줄이기 위한 것이 아닙니다. 스테이블코인의 비대칭적 영향은 국채에 비선형적인 영향을 미칠 수 있는 부정적인 디커플링과 직접적으로 관련이 있습니다. 최근 역사상(주요 스테이블코인 발행자 중) 가장 큰 사건 중 하나는 2023년 3월, 보유량의 8%를 실리콘밸리은행(SVB)에 보유하고 있다는 사실이 폭로되면서 USDC가 한때 87센트 이하로 하락한 사건입니다. 이러한 집중 위험은 암호화폐 관련 기관이 상환 위험을 완화하는 데 필요한 광범위한 은행 관계를 구축하기 어렵게 만드는 규제 환경의 결과입니다.

예를 들어, 실리콘밸리은행(SVB)의 실패는 주로 자산과 부채를 잘못 관리한 데서 비롯되었는데, 이 은행은 단기 무보험 예금을 사용하여 장기 미국 국채와 모기지 담보 증권에 집중적으로 투자했기 때문입니다. 스테이블코인 발행자에게 결정적으로 초크 포인트 2.0 작전으로 인해 많은 암호화폐 회사는 암호화폐 친화적인 소수의 은행과만 거래할 수 있게 되었으며, 그들과 거래할 의향이 있는 소수의 은행과만 협력해야 했습니다. 그 후 연방 규제 당국은 이들 은행에 암호화폐 관련 기관의 예금을 제한하도록 촉구했고, 이는 곧바로 예금 불안정으로 이어져 결국 SVB에 대한 투매로 이어졌습니다. (정보 자유법 소송에서 얻은 연방예금보험공사 FDIC 서류)

이것이 디커플링 사건을 반증하는 것은 아니지만, 이는 스테이블코인의 안정성이나 스트레스 상황에서 국채 시장의 회복력을 테스트하는 데 있어 설명력이 제한적인 고립된 사례였을 수 있음을 시사하는 것이기도 합니다.

또한, 지금까지의 분석에서는 스테이블코인 발행이 국채에 대한 새로운 수요를 나타낸다고 가정했지만, 시중은행 예금, 역외 외환, 머니마켓 펀드에서 스테이블코인으로 자금이 재배치되어 대체 효과가 발생할 수 있다고 생각합니다.

새로운 규제 환경

스테이블코인 유입의 영향을 모델링하는 데 있어 또 다른 과제는 지난 7월 지니어스법 승인 이후 변화한 규제 환경에서 비롯됩니다. 2027년 1월에 시행될 GENIUS 법은 다음과 같은 방식으로 소비자 권리를 보장합니다

• 발행 스테이블코인 액면가의 100%에 대해 엄격한 1:1 준비금 요건(매월 감사)을 부과하고

• 스테이블코인 보유자의 파산 우선 청구권, 그리고

• 주 또는 연방 차원의 규제 감독.

그러나 스테이블코인 운영의 미래에는 향후 18개월 내에 해결될 수 있는 몇 가지 미해결 과제가 남아 있습니다. 예를 들어, 현재 많은 스테이블코인은 발행자가 아닌 중개자를 통해 직접 발행되고 있습니다. 이로 인해 개인 투자자가 아닌 기관만 발행자와 직접 계약 관계를 맺는 2단계 상환 시스템이 생겨났으며, 이는 올해 4월 SEC 위원인 캐롤라인 크렌쇼가 우려한 바 있습니다. 스테이블코인 보유자에 대한 법적 보호를 강화하는 지니어스 법에 따라 스테이블코인 발행자는 상환 정책을 공개적으로 공개해야 하지만, 이 문제를 해결하는 것은 여전히 논쟁의 여지가 있을 것으로 보입니다.

잠재적 자금 유출의 '실행 위험'을 다루는 또 다른 핵심 쟁점은 스테이블코인 발행자가 은행과 머니마켓 펀드와 같은 방식으로 연준의 대차대조표(예: 신용 한도, 마스터 계좌)에 접근할 수 있을 것인지 여부입니다. 지니어스 법은 스테이블코인 발행자에게 마스터 계정 또는 할인 창구에 대한 접근 권한을 명시적으로 부여하지 않으며, 이는 연준의 재량에 맡겨져 있습니다. 그러나 이 법은 이러한 법인이 보험에 가입한 은행의 자회사로 운영되도록 허용할 수 있으며, 모기업이 자격을 갖춘 경우 연준이 간접적으로 접근할 수 있습니다. 다시 말하지만, 실행이 핵심입니다.

결론

분석 결과 스테이블코인은 크게 성장할 것으로 예상됩니다. 저희의 확률적 모델에 따르면 2028년 말까지 스테이블코인의 시가총액은 약 1조 2,000억 달러에 달할 것으로 예측됩니다. 이러한 성장은 지속적으로 개선되는 정책 환경과 가속화되는 채택 추세에 의해 뒷받침될 것입니다.

궁극적으로 스테이블코인이 계속 성장함에 따라 대규모 상환이 연쇄적인 국채 강제 매각으로 발전할 위험을 완화하기 위해서는 명확한 준비금 규정, 빈번한 공시, 유동성 버퍼가 중요할 것으로 예상됩니다.

그러나 저희는 지니어스 법과 같은 개발이 런의 위험을 완화하고 보다 탄력적인 스테이블코인 생태계를 구축하는 데 중요하다고 믿습니다.