서클 IPO: 스테이블코인과 체인 파이낸스의 "ChatGPT" 순간

저자: Paolo@Victory Securities 파트너, Andy@VDX 수석 연구원

TL;DR

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시장 공간: 스테이블코인 시장은 거래와 결제라는 두 가지 핵심 수요 시나리오에 의존하고 있으며, 향후 수십 배의 성장 공간이 있을 수 있습니다. 스테이블코인은 규정 준수와 규제를 받게 된 최초의 암호화폐이며, 규정 준수, 제도화, 주류화는 장기적인 추세입니다. 향후 스테이블코인 사용자는 BTC 사용자를 넘어 암호화폐의 가장 큰 킬러 앱이 될 수도 있습니다.

• 서클의 강점과 장벽: 1) 컴플라이언스 우선순위와 정통성: 컴플라이언스 배당금의 혜택을 받아 '시스템 내의 시스템' 역할을 할 것으로 예상되며, 이는 스테이블코인 발전의 가장 중요한 요소이자 암호화폐 발전의 가장 중요한 요소이기도 합니다. 온체인 달러 확장 전략을 수행하는 '기관 스테이블코인'이 될 것으로 예상되며, 2) 개방형 인프라 및 생태 네트워크: USDC는 멀티체인 지원, 크로스체인 프로토콜, 다양한 거래소 및 디파이와의 심층 통합을 갖추고 있으며 결제 기관과 협력하여 국경 간 결제 및 온체인 결제의 허브가 되고, 3) 기관 수준의 신뢰 및 주류 자본 접근: 자산은 안전하고 투명하며 감사 보고서는 정기적으로 공개되며 현재 세계에서 유일하게 널리 인정받는 '스테이블코인'입니다. "기관 등급의 스테이블코인"으로 널리 인정받는 유일한 상품입니다.

• 서클의 위험과 과제: 1) 수익 구조가 미국 부채 이자 창출, 금리 민감도 및 주기성에 크게 의존하고 있으며 미국 달러 금리 인하 사이클에서 수익 성장에 압박을 받을 것, 2) 현재 수익의 약 60%가 코인베이스 및 바이낸스와 같은 채널로 이동하는 높은 채널 의존도, 3) 미국 달러가 주요 수익원이며 미국 달러에 대한 높은 의존도, 4) 현재 수익의 약 60%가 코인베이스 및 바이낸스와 같은 채널로 이동하는 높은 미국 달러에 대한 높은 의존도를 가지고 있습니다. 현재 수익의 약 60%가 코인베이스와 바이낸스 등의 채널로 나뉘어져 있습니다. 향후 다른 수입원(거래 수수료 등)을 확대하고 채널의 협상력을 높일 수 있을지가 성장의 관건입니다.

  경쟁 비교: USDT와 USDC 간 경쟁의 본질은 다양한 시장과 시나리오에서 블랙 달러와 화이트 달러 간의 경쟁입니다. "USDT는 거래소 유동성 기둥, 장외거래, 회색 결제에 의존하는 반면, USDC는 컴플라이언스 크로스보더 결제, 기업 청산, DeFi, RWA 자산 기준 통화에 중점을 둡니다. 이 둘은 서로 다른 시나리오에서 평행 공생 관계를 형성합니다.

  투자 분석: 스테이블코인법 도입 후 처음으로 상장한 규제 준수 스테이블코인 리더로서, 서클의 IPO는 높은 시장 분위기에 힘입어 큰 수혜를 입었습니다. 그러나 2024년 매출 17억 달러, 순이익 1억 6천만 달러에 비해 현재 시장의 50배에 가까운 주가수익비율은 지나치게 낙관적으로 책정되었으며, 현금화에 집중하기 위해서는 높은 밸류에이션에 따른 차익 실현에 주의해야 합니다. 장기적으로 스테이블 코인 트랙의 잠재적 성장 공간은 매우 크며, 서클은 규정 준수 우선, 생태 네트워크 구축 및 주류 기관 자본 접근 우위로 인해 선도적 위치를 더욱 공고히 할 것으로 예상되며 장기적인 발전에 주목할 것을 권장합니다.

소개｜그레이 아비트리지에서 기관 인수로: 분수령을 맞이한 스테이블 코인

서클의 IPO는 스테이블코인이 글로벌 자본시장의 주요 무대에 진출한 최초의 사례입니다. '카지노 칩'으로 여겨지는 USDT부터 '규제 준수 디지털 달러'를 대표하는 USDC까지 미국 주식 시장에 상륙한 것은 상업적 전환점일 뿐만 아니라 금융 질서 재건의 전초전이기도 합니다. 규제를 준수하는 스테이블코인은 더 이상 체인의 유통 도구가 아니라 미국 달러의 글로벌 확장을 위한 전략적 에이전트로서 "탈은행화 및 탈지리화"에 기여하고 있습니다.

2025년에는 미국, 홍콩 등 각국의 스테이블 코인 규제가 차례로 종료되고 테더와 서클로 대표되는 '회색 달러'가 '화이트리스트 달러'와 공식적으로 구분될 것입니다. "서클의 상장은 암호화폐 업계의 자본화 이벤트일 뿐만 아니라 미국 달러의 세계화에서 또 다른 구조적 업그레이드이며, 준법 미국 달러의 금융 주권 출력 사슬을 완성하는 출발점입니다.

시장 규모｜글로벌 유동성의 새로운 앵커로서의 스테이블 코인

씨티그룹에 따르면 등에 따르면 2030년 전 세계 스테이블코인 시가총액은 1조 6천억 달러에서 3조 7천억 달러 사이가 될 것이며, 국경 간 결제, 온체인 금융, RWA 등 세 가지 주요 영역에서 점진적인 성장이 이루어질 것으로 예상됩니다.

• 국경 간 결제가 핵심 추진 시나리오가 될 것입니다. 스테이블코인의 평균 청산 비용은 기존 SWIFT 경로보다 90% 이상 낮으며, T+0 결제 효율은 중동, 라틴 아메리카, 동남아 등 마찰이 심한 지역에 특히 매력적입니다.

• RWA는 온체인과 실물 자산을 연결합니다. 온체인 자금 측면의 스테이블코인과 자산 측면의 RWA는 공생 관계를 형성하며 성장의 수레바퀴를 구성하고 있으며, 서클이 블랙록과 제휴하여 출시한 USDC 국채 펀드는 대표적인 파일럿으로 스테이블코인이 청산 및 참여 패스 역할을 하는 동시에 수익과 자산 패키징에 대한 접근성을 제공하는 것입니다.

• 가상자산 네이티브 시나리오는 지속적인 기본 유동성 수단으로 사용됩니다. 온체인 대출, 파생상품, 구조화된 수익 계약은 계속해서 스테이블 코인을 담보로 흡수하여 기본 '달러 유동성 풀'을 형성합니다.

스테이블코인은 더 이상 암호화폐 자금의 단순한 이동 채널이 아니라 점차 Web3 네이티브 운영체제의 "달러 유동성 커널"이 될 것입니다.

경쟁 환경｜서클은 온체인 네이티브 플레이어와 신규 플레이어 간의 이중 경쟁을 겪고 있습니다

서클은 현재 한편으로는 유동성 공급을 놓고 테더와 같은 체인 네이티브 플레이어와, 다른 한편으로는 신규 플레이어와 이중 경쟁에 직면하고 있습니다. 한편으로는 유동성 커버리지와 사용 유연성 측면에서 테더와 같은 체인 네이티브 플레이어와 경쟁하고 있으며, 다른 한편으로는 스테이블코인 시스템 수출권을 놓고 페이팔, JP모건과 같은 전통적인 금융 대기업과 경쟁하고 있습니다

Circle의 핵심 경쟁력 :

• <섹션>컴플라이언스 우선과 정통성: 컴플라이언스 배당금 혜택, 달러 확장 전략의 사슬을 잇는 '기관형 스테이블코인'이 될 것으로 기대.
• 개방형 인프라 및 에코 네트워크: USDC는 멀티체인 지원, 크로스체인 프로토콜을 갖추고 있으며 다양한 거래소 및 디파이와 긴밀하게 통합되어 있고 결제 기관과 협력하여 국경 간 결제 및 온체인 결제의 허브가 될 것입니다.
• 기관 및 신뢰와 주류 자금 접근: USDC는 안전하고 투명한 자산을 보유하고 있으며, 정기적으로 감사 보고서를 공개하고, 현재 '기관 등급 스테이블코인'으로 널리 인정받는 유일한 상품입니다.

시장 접근의 문턱을 높이는 정책, 규정을 준수하지 않는 플레이어의 청산을 가속화할 것입니다

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온체인 네이티브 사용 시나리오에서는 글로벌 규제 정책의 연착륙이 가속화됨에 따라 비준수 발행자의 운영 문턱과 비용이 계속 상승할 것이며, Circle의 제도 준수 및 감사 가능성은 점차 경쟁력 있는 배당으로 전환되어 DeFi, 지갑, 결제 프로토콜 및 기타 시나리오에서 생태적 네스팅 기능을 지속적으로 강화할 것입니다.

그레이 마켓에서는 유동성 규모 면에서 USDT를 이기기 위해 고군분투하고 있지만, 기관 수준에서는 대체 불가능성을 구축하며 USDT의 컴플라이언스 시장 점유율에 도전하고 있습니다:

• 미국과 유럽이 규제를 가속화할 경우 컴플라이언스 시나리오에서 USDT의 시장 점유율은 25%에서 10%로 하락하여 약 216억 달러의 시장 공간을 확보할 것으로 예상됩니다.

• Circle은 예상할 수 있습니다. 의 약 60%를 차지할 것으로 예상할 수 있으며, 이는 130억 달러의 증가에 해당합니다.

USDT는 "준수"할 가능성이 매우 낮으며, 미국과 "비공식 합의"를 통해 회색 채널 역할을 유지할 가능성이 높습니다.

시장 접근 규칙이 명확해지면 은행과 결제 기관은 시장 진입을 가속화하여 USDC가 규정 준수에 앞장서도록 도전할 것입니다

• Circle의 컴플라이언스 라이선스 장벽 선두는 상대적으로 제한적이며, 여러 플레이어(Paypal 등)가 추격에 박차를 가하고 있습니다.

• 앱 컴플라이언스 전환을 위한 컴플라이언스 발급은 여전히 진행 중이며 JPM, 피델리티 및 기타 자체 발행 스테이블코인은 여전히 내부적으로 폐쇄적인 시스템입니다.

• 자본 시장 트래픽 배당금도 컴플라이언스 준수 암호화폐 기업의 기업공개 물결로 희석될 것이며, 초기 생태계 지배력이 희석될 위험이 있습니다.

서클의 컴플라이언스 결제 현장은 견딜 수 있을까요?

• 원래 스테이블코인 3강 구도는 각자의 핵심 강점이 있습니다: USDT는 상향식 다단계 승인 유통망으로 회색과 검은 영역에 깊숙이 자리 잡고 있고, USDC는 은행 및 기관 채널을 준수하며, DAI는 검열에 저항하지 못합니다. 기관; DAI는 검열에 저항하며 동결될 수 없습니다.

  USDC의 컴플라이언스 채널 장벽이 가장 취약합니다. 은행에서 발행한 스테이블 코인은 전통적인 은행 계좌 시스템과 대규모 시나리오의 컴플라이언스 채널 배포를 통해 서클(예: 특정 시나리오에서 USDC는 USDT의 파생상품에 속하며, 사용자가 실제로 USDT를 사용하지만 터미널 온/오프 램프는 컴플라이언스 법정화폐 채널을 통해 USDT에서 USDC로 교환됨)

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서클의 현재 협력 채널이 강력한 구속력을 가질 수 있는지, 아니면 보조금을 위해 계속 돈을 소진해야 하는지는 여전히 의문입니다.

서클과 기존 금융 기관과의 경쟁

• 서클의 현재 협력 채널이 강력한 구속력을 가질 수 있는지 또는 보조금을 위해 계속 돈을 써야 하는지는 여전히 의심스러운 상황입니다. align: left;">단기적으로는 "개방형 글로벌 온체인 청산 네트워크"

• 중장기적으로는 기존 금융 플레이어가 시장에 진입하면 트래픽, 사용자 계정, 시장 접근성이 훨씬 낮아질 것입니다.

• 중장기적으로 기존 금융 플레이어가 시장에 진입하면 트래픽, 사용자 계정, 현금 시스템이 가장 큰 위협이 될 것이며, 특히 소매 결제와 폐쇄형 시스템 결제(예: 자체 지갑)에서 부분적으로 대체될 수 있습니다

• 승패의 열쇠는 누가 더 빨리 "호환성+접근성"을 갖춘 온체인 결제 인프라를 구축하는가에 달려 있습니다. Circle이 앞서나가고 있지만 결코 가볍게 볼 수 없습니다

• 문제의 핵심은 광범위한 양방향 접근성을 갖춘 네트워크 효과에 있습니다

• 은행 스테이블코인은 B2B 거래 시나리오에서 유동성 상호 인정을 형성할 수 있지만 체인 생태계에서 '중립성'이 부족하여 널리 사용되기 어려우므로 중립 계층인 USDC에 접근하는 것이 더 타당합니다

; align: left;">Circle의 장기적 장점:

1)규정 준수 + 개방형 생태계: Circle은 초기 레이아웃과 멀티체인 및 크로스체인 결제 플랫폼을 통해 규정 준수 스테이블코인 분야의 선두주자가 되었습니다. 기존 금융 대기업의 기술적 장벽을 뛰어넘었습니다

2)디파이와 RWA 통합: 디파이와 RWA(자산 토큰화) 분야에서 선도적인 위치를 차지하고 있는 Circle은 기존 금융이 다루지 못하는 고성장 분야로 확장할 수 있습니다.

전통 금융의 경쟁 우위:

1) 전통적 결제 네트워크 및 판매자 기반: 전통 금융 대기업은 방대한 결제 인프라, 판매자 네트워크, 고객 신뢰를 활용하여 특히 소매 및 B2B 결제 영역에서 스테이블코인 결제를 빠르게 출시할 수 있습니다. 인프라, 가맹점 네트워크, 고객 신뢰

2)법정화폐 접근 및 은행 통합: 기존 금융 스테이블코인은 법정화폐 환전 및 은행 시스템 통합에서 상당한 경쟁이 있습니다

RWA 증분 시나리오 이 시나리오에서 USDC는 "라이선스 스테이블코인"에서 "온체인 시스템코인"으로의 업그레이드를 완료해야 합니다.

BCG는 2030년까지 글로벌 RWA 시장이 16조 달러 이상이 될 것으로 전망합니다. 스테이블코인은 신뢰를 구축하고 시나리오를 확장하기 위해 "자산 앵커"가 필요하고, RWA는 유동성을 확보하기 위해 "온체인 자금"이 필요하며, 이 두 가지가 함께 현실 세계와 온체인 세계를 연결하는 가치의 폐쇄 루프를 형성합니다

컴플라이언스 및 준비금 투명성만으로는 더 이상 해자가 될 수 없으며, 서클은 온체인 결제 및 거래 정산에서 우위를 점하고 점진적으로 새로운 자산 클래스에 RWA를 묶어야 합니다. 그렇지 않으면 애플리케이션 레이어가 계속 약화되고 밸류에이션 상한선이 억제될 것입니다.

현재 Circle은 단일 수익 구조와 높은 금리 민감도를 가지고 있습니다

• 2024년 수익 약 17억 달러, 순이익 1억 6천만 달러, 99%가 준비금 이자에서 발생

• 2024년 AUM 규모를 기준으로 연준 금리가 1% 인하된다고 가정하면 수익이 약 20% 감소하여 수익에 큰 타격이 있을 수 있습니다.

높은 채널 의존도, 코인베이스의 실현 효율성 독점

• 코인베이스는 USDC 플랫폼에 독점적으로 접근할 수 있으며, 서클은 네트워크 홍보를 위해 코인베이스에 크게 의존하고 있습니다.

• 2023년 이후 코인베이스는 USDC의 유일한 발행 파트너가 되고 플랫폼은 발생하는 이자 수익은 코인베이스에 귀속되며,

• 코인베이스 외 채널인 서클도 50/50으로만 분배할 수 있으며 2024년 유통 비용 10억 달러 중 거의 전액이 코인베이스에 귀속되며 서클의 스프레드 실현 효율은 극히 낮습니다

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핵심 혁신 방향: 안정적인 코인 인프라의 포트폴리오 실현, 비캐리 수익 확대

• 이자만으로는 장기적인 밸류에이션 기대치를 유지할 수 없으며, 향후에는 온체인 결제 API, 스테이블코인 크로스체인 채널, 지갑 계정 등의 모듈을 통해 수익 시나리오를 확장하여 To B 수익성을 높여야 합니다

• CCTP(크로스체인 전송 프로토콜, Cross-Chain Transfer Protocol) CCTP(크로스 체인 전송 프로토콜)는 USDC를 위한 서로 다른 체인 간의 다리를 구축하여 '온체인 결제 레이어'가 될 수 있는 기반을 제공합니다.

• 서클 민트와 API 제품은 수십 개의 플랫폼에 도킹되어 있으며, SDK 레벨 호출의 폐쇄 루프를 형성할 수 있다면 To B 비즈니스의 폐쇄 루프를 형성할 수 있습니다.

• 온체인 청산 및 결제와 RWA 연계(예: 블랙록, 시큐리타이즈와의 협력)는 장기적인 가치 재구축을 위한 핵심 시나리오입니다.

재무 및 가치평가｜흑백 달러의 헤지 구조, 컴플라이언스로 가는 길은 수익성과는 거의 비교되지 않는다

재무

• < p style="text-align: 왼쪽;">서클 IPO 밸류에이션 81억 달러, 주가수익비율 50배, 주가수익비율 5배(2024년 실적 데이터 기준), 마진과 현금흐름 구조만을 기준으로 보다 낙관적인 밸류에이션을 달성했습니다.

• AUM은 600억 달러로 반등하여 SVB의 위기 이전 수준인 400억 달러를 넘어섰습니다.

• 현재 금리는 총수익 약 6억 6천만 달러와 인건비 2억 6천만 달러의 높은 운영 비용으로 수익성을 뒷받침합니다.

Tether와 비교하면 다음과 같습니다:

• Tether의 순이익은 다음과 같습니다. 130억, Circle의 80배, AuM은 Circle의 2.5배

• 매우 높은 순이익률: 완전 직영, 채널 비용 없음, 100명이 조금 넘는 직원, 낮은 규정 준수 비용, 세계에서 가장 높은 1인당 순이익

• USDT 준비자산 구조는 더 공격적(미국 부채 85%, 금 5%, BTC 7%), 높은 위험은 높은 수익도 가져옴

수익 구조의 차별성: 테더(Tether) 테더는 화폐 인쇄기, 서클은 좁은 은행

• 테더는 운영 비용이 매우 낮고, 규정 준수 비용을 부담할 필요가 없으며, 채널에 수익을 분배하지 않고 모든 수익을 직접 받습니다. 다양한 링크가 펌핑됩니다

적용 시나리오는 다릅니다: 회색 생산 대 규제 준수

그레이 그라운드에서 테더를 활용하세요. 한발 더 나아가(KYC 우회, 제재 대상 국가에 진출 등) 탁월한 수익성 달성

• Circle 높은 규제 준수, 재정적으로 개방적이고 투명한

• USDC는 블랙리스트, KYC, AML 등을 구현해야 함

• 일부 고위험/비준수 시장에 대한 접근을 거부

• 일부 고위험/비준수 시장에 대한 접근을 거부

• 서클 align: left;">컴플라이언스 비용(예: 감사, 규정 준수 비용)으로 인해 수익성 저하

비준수 마진과 경쟁하기 어려움

• 하지만 규정 준수는 주류의 제도화된 자본을 유치하는 유일한 방법

• 주류 시장에서의 규정 준수 추세로 인해 비준수가 살아남을 여지가 점점 줄어들고 있지만 동시에 글로벌 글로벌 파편화의 맥락에서 실제/외부 규제 준수에 대한 상향식 수요가 증가하고 있습니다

• 컴플라이언스는 자본 시장 가치와 자본 프리미엄을 창출하는 유일한 방법입니다

   

투자 전략｜단기 센티멘트 열기 주도 밸류에이션은 보다 낙관적인 가격 책정, 센티멘트 프리미엄에 대한 거래 기회, 장기 호황으로 시스템 밸류에이션 재구성

• IPO 단계 시장 심리가 높고 자금이 몰리며 단기적인 시장 열기와 "준수하고 안정적인 통화 리더" 내러티브에 대한 인식이 거래 기회를 가져올 수 있는 단계

• 하지만 금리로 인한 주요 리스크인 밸류에이션 수익의 잠재적 변동성에 주목할 필요가 있습니다. 주요 리스크는 금리 하락에 따른 스프레드 축소와 채널 협상력이 아직 완전히 구축되지 않은 경우 노출될 수 있는 수익 민감도

• 중장기적으로는 신규 사업 확대, 채널 의존도 하락, 글로벌 결제 네트워크에 안착할 수 있는지를 살펴볼 필요가 있다

• 이것이 동사의 핵심 이슈이다. ="text-align: left;">투자자들은 현재 수익이 아닌 규제 준수 라이선스 + 온체인 결제 네트워크의 미래 가격 책정력을 구매하고 있습니다

• 코인베이스의 '고점 IPO'가 반복될지 여부는 아직 지켜봐야 하며, 다음 2분기에 온체인 결제의 연착륙을 이뤄낼 수 있을지 여부에 관심이 집중되고 있습니다.
• <섹션>코인베이스의 '고점 IPO'가 반복될지는 지켜봐야 하며, 다음 2분기에 온체인 결제 진행 상황과 점진적인 비캐리 수익 증가에 초점을 맞추고 있습니다

결론｜스테이블 코인법, 규제 준수 시대의 문을 연 IPO는 단지 별바다의 서막에 불과할까요?

스테이블코인 시장은 전례 없는 폭발을 앞두고 있습니다. 결제와 거래에 대한 견고한 수요가 지속적인 성장의 동력을 제공하고 있으며, 규제 준수, 제도화, 주류화의 추진력이 온체인 금융의 핵심 인프라로 자리잡아가고 있습니다.

Circle은 이러한 추세의 핵심 교차점에 있습니다.

• 컴플라이언스와 정통성 덕분에 서클은 기관의 입지를 확보할 수 있어 '기관 스테이블코인'의 대표적인 옵션이 되었습니다

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• 개방형 인프라 기능으로 멀티체인, 결합 및 중첩이 가능한 기술 아키텍처를 제공하므로 결제, 디파이, 크로스체인 및 RWA 시나리오에 중립적으로 통합할 수 있습니다.

• 기관 수준의 신뢰도 제공

• 기관 수준의 신뢰 구조를 통해 기존 기관이 규정을 준수하며 암호화폐 세계에 접근할 수 있는 청산 자산이 될 수 있습니다.

그러나 동시에 서클은 금리에 대한 수익 구조의 민감성, 채널 의존도 등 구조적인 문제에 직면해 있습니다. 경기 순환의 제약에서 벗어나 새로운 사업 확장으로 제2의 성장 곡선을 그릴 수 있을지 여부가 서클의 가치 재구성 경로를 결정하게 될 것입니다.

USDC와 USDT의 경쟁은 더 이상 일차원적인 '시가총액 싸움'이 아니라 블랙과 화이트 달러 시스템, 서로 다른 청산 및 결제 경로, 규제 호환성을 대표하는 풀 스택 경쟁이 되었습니다.

서클의 IPO는 끝이 아니라 글로벌 스테이블코인이 공식적으로 제도권으로 진입하는 출발점입니다.

자본 시장이 실제로 베팅하는 것은 현재의 수익이 아니라 글로벌 온체인 USD 합의 시스템에서 프로토콜 레이어로서 핵심적인 역할을 할 수 있는지 여부입니다. USDC가 '온체인 달러'의 공통 유통 레이어가 되면, 서클의 이야기는 진정으로 시작될 것입니다.