암호화폐 공간에서의 자본 형성

서문

오늘의 주제는 코인베이스의 4억 달러 에코 인수와 플라잉을 통해 암호화폐가 자본화되는 방식의 진화에 대해 살펴봅니다. 코인베이스의 에코 4억 달러 인수와 플라잉 튤립의 영구 풋옵션 실험은 자금 조달 메커니즘이 근본적으로 재구성되고 있음을 시사합니다. 이러한 모델은 서로 다를 수 있지만, 공통점은 새로운 프로젝트를 위한 자본을 조달하고 배치할 때 공정성, 유동성, 신뢰성을 추구한다는 점입니다.

파트너사인 Decentralised.co의 리서치 작가인 사우라브는 시장 분석과 설계 비평을 통해 이러한 실험을 분석하고 위험, 보상, 커뮤니티 신뢰와 암호화폐의 성숙한 관계를 밝혀냅니다.

자, 이제 본론으로 들어가 보겠습니다.

코인베이스의 풀스택 펀딩 제국 구축

코인베이스는 최근 코비가 설립한 회사 코비를 약 4억 달러에 인수하여 큰 성공을 거두었습니다. 코인베이스는 최근 코비가 설립한 커뮤니티 모금 플랫폼인 에코를 약 4억 달러에 인수했으며, 같은 거래에서 코인베이스는 팟캐스트 재개를 위해 2,500만 달러를 NFT에 투자하기도 했습니다. NFT가 활성화되면 호스트 코비와 레저 스테이터스는 8개의 새로운 에피소드를 제작해야 하며, 에코는 300회 이상의 펀딩 라운드에서 2억 달러 이상을 모금했습니다.

코인베이스가 최근 리퀴파이를 인수하면서 암호화폐 프로젝트 토큰과 투자에 대한 전체 스택을 완성했습니다.

프로젝트 소유자는 LiquiFi를 사용하여 토큰을 생성하고 지분 구조표를 관리하고, Echo에서 사모 또는 Sonar에서 공개 판매를 통해 자금을 조달한 다음, 2차 거래를 위해 코인베이스 거래소에서 토큰을 실시간으로 가져갈 수 있습니다. 이러한 각 단계는 수익을 창출합니다. LiquiFi는 토큰 관리 서비스에 대한 수수료를 받고, Echo는 수익 공유 계약을 통해 가치를 얻으며, Coinbase는 토큰을 온라인으로 거래하여 수수료를 받습니다. 이러한 통합 기술 스택을 통해 코인베이스는 거래 단계뿐만 아니라 전체 프로젝트 수명 주기에서 수익을 창출할 수 있습니다.

거래소와의 업스트림 통합이 없었다면 지속 가능한 수익을 창출하는 데 어려움을 겪었을 에코에게 이는 좋은 소식입니다. 현재 에코의 비즈니스 모델은 벤처 캐피탈과 마찬가지로 실현하는 데 수년이 걸릴 수 있는 성과 수수료에 초점을 맞추고 있습니다.

코인베이스가 자금 조달에 절반밖에 도움이 되지 않은 상품에 왜 그렇게 높은 가격을 지불했을까요? 2억 달러는 에코의 수익이 아니라 에코가 촉진한 펀딩의 총액이며, 코인베이스는 암호화폐 업계에서 가장 오래되고 존경받는 인물 중 한 명으로 꼽히는 코비와의 관계를 구축하기 위해 이 수수료를 지불하고 있다는 점을 명심하시기 바랍니다. 또한 코인베이스는 에코의 네트워크 효과, 기술 인프라, 규제 상태, 신흥 암호화폐 자본 형성 구조에서 에코가 차지하는 위치를 높이 평가하고 있습니다.

메가ETH와 플라즈마 같은 유명 프로젝트는 이미 에코를 통해 자본을 조달했으며, 메가ETH는 에코의 공개 판매 플랫폼인 소나를 통해 후속 자금을 조달하기로 결정했습니다.

코인베이스는 이번 인수를 통해 중앙화된 거래소에 회의적인 창업자들에게 신뢰를 주고, 커뮤니티 중심의 투자 네트워크에 접근하며, 순수 암호화폐에서 토큰화된 기존 자산으로 확장할 수 있는 인프라를 갖추게 되었습니다.

모든 프로젝트에는 팀, 사용자, 개인 투자자, 공공 투자자 등 3~4명의 이해관계자가 있습니다. 인센티브와 토큰 분배 사이의 적절한 균형을 찾는 것은 항상 어려운 과제였으며, 2015~2017년 암호화폐 업계에 ICO가 도입되었을 때만 해도 초기 단계 프로젝트의 참여를 '민주화'하는 정직한 모델이라고 생각했습니다. 하지만 일부 토큰은 메타마스크를 통해 연결하기도 전에 매진되었고, 사모는 화이트리스트에서 제외되어 대부분의 개인 투자자가 참여하지 못했습니다.

물론 규제상의 이유로 이 모델은 발전해야 하지만, 이는 또 다른 주제입니다. 그러나 이 글의 초점은 코인베이스의 수직적 통합뿐만 아니라 자금 조달 메커니즘의 진화에 있습니다.

플라잉 튤립의 무기한 풋 옵션

안드레 크론제의 플라잉 튤립은 현물, 풋, 풋 옵션 거래를 결합한 풀스택 온체인 거래소 구축을 목표로 하고 있습니다. 현물 거래, 파생상품, 대출, 머니마켓, 네이티브 스테이블코인(ftUSD), 온체인 보험을 단일 교차 마진 시스템으로 통합하는 거래소입니다. 코인베이스와 바이낸스는 물론 에테나, 하이퍼리퀴드, 에이브, 유니스왑과 같은 거래소와 상품 수준에서 경쟁하는 것이 목표입니다.

이 프로젝트의 자금 조달 메커니즘은 영구 풋옵션이 포함되어 있어 흥미롭습니다. 자산을 투자한 투자자는 0.10달러 상당의 FT 토큰(투자한 1달러당 10FT)을 받게 되며, 이 토큰은 고정됩니다. 투자자는 언제든지 FT 토큰을 소각하여 투자한 자산의 원금을 최대 100%까지 상환할 수 있습니다. 예를 들어, 투자자가 10 ETH를 투자하면 FT의 시장 가격에 관계없이 언제든지 10 ETH를 상환할 수 있습니다.

풋 옵션은 만료되지 않으므로 "영구 옵션"이라는 이름이 붙었습니다. 상환은 감사된 스마트 계약에 의해 모금되고 관리되는 자금으로 자금을 조달하는 분리된 온체인 준비금에서 프로그래밍 방식으로 정산됩니다. 대기열 및 비율 제한 메커니즘을 통해 악의적인 행동을 방지하는 동시에 지급 능력을 보장합니다. 준비금이 일시적으로 부족할 경우 상환 요청은 투명한 대기열로 이동하여 자금이 보충되는 대로 처리됩니다.

이 메커니즘은 투자자를 위한 세 가지 인센티브 연계 옵션을 생성합니다.

첫째, 투자자는 잠긴 토큰을 보유하고 계약의 성공에 따른 이익을 받기 위해 토큰을 상환할 권리를 보유하면서 하방 보호를 유지할 수 있습니다.

둘째, 투자자는 토큰을 파기하여 원금을 상환할 수 있으며, 그 후에는 토큰이 영구적으로 소멸됩니다.

또는 중앙화된 거래소(CEX)/탈중앙화된 거래소(DEX)로 토큰을 전송하여 자금을 인출할 수 있지만, 인출 직후 상환 권리가 만료되고 플라잉튤립은 운영 및 토큰 바이백을 위해 원래의 원금을 받습니다. 이는 강력한 디플레이션 압력을 발생시키는데, 토큰을 매도하면 하방 보호가 제거됩니다. 2차 시장 구매자에게는 상환 권리가 없습니다. 보호는 1차 시장 판매 참여자에게만 적용되며, 그 결과 서로 다른 위험 프로필을 가진 2단계 토큰이 생성됩니다.

이 자본 배치 전략은 겉보기에는 역설적인 문제를 해결합니다. 모금된 모든 자금에는 영구 풋옵션이 적용되기 때문에 팀은 실제로 자금을 사용할 수 없으므로 실제 모금된 자금은 0이 됩니다.

대신 모금된 10억 달러는 약 4%의 목표 연간 수익률을 가진 저위험 온체인 인컴 전략에 투자될 것입니다. 이 자금은 즉시 사용 가능합니다. 이 전략은 연간 약 4천만 달러의 수익을 창출하며, 이는 운영 비용(개발, 팀, 인프라), FT 토큰 바이백(구매 압력 증가), 생태계 인센티브를 충당하는 데 사용됩니다.

시간이 지남에 따라 거래, 대출, 청산 및 보험에서 합의된 비용이 추가적으로 레포 스트림에 추가됩니다. 투자자의 경제적 트레이드 오프는 잠재적 상승 여력과 원금 보호가 가능한 FT 토큰을 위해 직접 투자하여 얻을 수 있는 4%의 수익률을 포기하는 것입니다. 기본적으로 투자자는 FT가 0.10달러 이하로 거래되는 경우에만 풋옵션을 행사할 수 있습니다.

수익은 수익 흐름의 일부입니다. 대출 외에도 상품군에는 자동화된 시장조성자(AMM), 무기한 계약, 보험, 지속적으로 수익을 창출하는 델타 중립 스테이블코인 등이 있습니다. 10억 달러의 자본을 다양한 저위험 디파이 전략에 투자하여 예상되는 4천만 달러의 수익 외에도 다른 상품에서도 수익을 창출할 수 있습니다. 하이퍼리퀴드와 같은 상위 무기한 계약 거래 플랫폼은 한 달 동안 1억 달러의 수수료를 벌어들였는데, 이는 10억 달러의 자본으로 5~6%의 수익률을 내는 DeFi 대출의 잠재 수익의 거의 두 배에 달하는 금액입니다.

토큰 분배 모델은 이전의 모든 암호화폐 자금 조달 방식과 매우 다릅니다. 기존의 ICO와 VC 지원 프로젝트는 일반적으로 토큰의 10~30%를 팀에, 5~10%를 어드바이저에, 40~60%를 투자자에게, 20~30%를 재단/생태계에 할당하며, 이러한 배분은 베스팅 기간이 정해져 있지만 보장되는 경우가 많지만 플라잉튤립은 출시 시점에 투자자(개인 및 공공 투자자 모두)에게 토큰의 100%를 할당합니다. 플라잉튤립은 프로젝트 시작 시 토큰의 100%를 투자자(개인 및 공개 투자자 모두)에게 할당하며, 팀이나 재단은 처음에 토큰을 보유하지 않습니다. 팀은 공개 시장 환매를 통해서만 토큰 지분을 획득할 수 있으며, 이 환매는 합의된 수익금의 일부로 자금을 조달하고 공개적이고 투명한 일정에 따라 진행됩니다. 프로젝트가 실패하면 팀은 아무것도 받지 못합니다. 토큰 공급량은 처음에 투자자에게 100% 할당된 후 상환이 진행됨에 따라 점차 재단에 이전되며, 상환된 토큰은 영구적으로 소멸됩니다. 토큰 공급량은 항상 실제로 모금된 금액에 따라 제한됩니다. 예를 들어, 5억 달러가 모금되면 50억 FT 토큰만 발행되고, 10억 달러가 모금되면 최대 100억 FT 토큰이 발행됩니다.

이 새로운 메커니즘은 크론제가 언 파이낸스와 소닉에서 직접 경험한 문제를 해결하기 위해 고안되었습니다. 그는 프로젝트 설명에서 "두 개의 대형 토큰 프로젝트인 Yearn과 Sonic의 창립자로서 토큰이 가져오는 압박을 잘 알고 있습니다. 토큰 자체는 하나의 상품입니다. 가격이 초기 투자자의 약속보다 낮아지면 프로토콜을 희생하면서 토큰 자체에 유리한 단기적인 결정을 내리게 될 수 있습니다. 팀에게 가격에 바닥이 있고 '최악의 경우' 투자자가 투자금을 회수할 수 있다는 확신을 줄 수 있는 메커니즘을 제공함으로써 이러한 압박과 운영 비용을 크게 줄일 수 있습니다."

영구 풋옵션은 토큰 메커니즘과 운영 자본을 분리하여 토큰 가격에 따라 프로토콜을 결정해야 하는 부담을 없애고 팀이 지속 가능한 제품을 만드는 데 집중할 수 있도록 합니다. 투자자는 보호받고 상승세를 유지하도록 인센티브를 받으므로 토큰이 프로젝트 생존에 미치는 '성패'의 영향을 줄일 수 있습니다.

크론제의 프레젠테이션 자료에서 설명하는 자생적 성장 플라이휠은 10억 달러의 자본금을 운영과 토큰 바이백에 4%씩 나누어 연간 4천만 달러를 창출하고, 프로토콜 출시로 거래, 대출, 청산, 보험을 통해 추가 수수료가 발생하며, 이 수익은 추가 바이백에 사용된다는 경제 모델을 간략하게 설명합니다. 수익은 추가 환매에 사용됩니다.

상환과 바이백은 디플레이션 공급 압력을 발생시키고, 공급 감소와 구매 압력이 결합되어 가격이 상승하며, 토큰 가치가 높아질수록 사용자와 개발자를 끌어들이고, 더 많은 사용자가 더 많은 바이백을 위해 더 많은 수수료를 부담하고, 이러한 순환이 반복됩니다. 합의된 수익이 결국 초기 수익을 초과하여 프로젝트가 초기 자금 조달을 넘어 자립할 수 있게 되면 이 모델은 성공한 것입니다.

한편으로 투자자는 하방 리스크 보호와 기관 수준의 리스크 관리를 받을 수 있습니다. 하지만 다른 한편으로는 연간 4%의 실질 수익률 손실과 자금이 묶여 시장 수준보다 낮은 수익률로 인한 자본 효율성 손실에 직면하게 됩니다. 이 모델은 FT 가격이 $0.10보다 훨씬 높은 경우에만 의미가 있습니다.

자본 관리 리스크에는 DeFi 수익률이 4% 미만으로 떨어지는 경우, 수익 계약(예: Aave, Ethena, Spark) 실패, 운영 지원, 경쟁력 있는 상품 개발, 효과적인 환매를 위한 연간 4천만 달러의 적정성 등이 있습니다. 또한 플라잉튤립이 하이퍼리퀴드와 같은 동종 업체를 능가하려면 진정한 유동성 센터가 되어야 하지만, 이미 기존 업체들이 우수한 상품으로 시장을 선점하고 있는 만큼 쉽지 않은 싸움이 될 것입니다.

선점 효과가 큰 기존 프로토콜과 경쟁하기 위해 단 15명으로 구성된 팀으로 전체 DeFi 기술 스택을 구축하는 데에는 실행 위험이 있습니다. 하이퍼리퀴드의 체결 효율을 달성한 팀은 거의 없으며, 2024년 11월 이후 하이퍼리퀴드는 8억 달러 이상의 거래 수수료를 창출했습니다.

플라잉 튤립은 이전 프로젝트에서 크론제의 경험을 발전시킨 것으로, 창업자가 자본을 할당할 필요가 없는 공정한 분배 모델을 개척한 Yearn Finance(2020년)는 자본금 0원에서 한 달 만에 4만 달러가 넘는 수익을 올렸으며, 안드레가 직접 YFI를 관리해야만 했습니다. 플라잉튤립은 제로 팀 펀딩 모델을 따랐지만, 기관의 지원(2억 달러, 자체 펀딩은 0달러)과 Yearn에는 없었던 투자자 보호 장치를 추가했습니다.

2020년에 있었던 Keep3rV1의 깜짝 베타 출시(토큰 가격이 몇 시간 만에 0달러에서 225달러로 급등)는 감사를 받지 않은 갑작스러운 출시의 위험을 강조했지만, Flying Tulip은 공모 전에 감사와 문서화된 계약을 이행합니다. 토큰 가격 압박에 대한 팬텀/소닉의 경험은 풋옵션 모델 구축에 직접적인 영향을 미쳤습니다.

플라잉튤립은 공정한 분배, 팀 없는 분배, 구조화된 오퍼링, 혁신적인 영구 풋옵션 메커니즘을 통한 투자자 보호 등 여러 가지 강점을 결합한 것으로 보입니다. 플라잉튤립의 성공 여부는 상품 자체의 품질과 경쟁사 및 하이퍼리퀴드와 같은 중앙화된 거래소에 익숙한 헤비 유저로부터 유동성을 유치할 수 있는 능력에 달려 있습니다.

메타다오의 펀딩 캠페인은 퓨타키의 지원을 받고 있습니다

플라잉튤립이 투자자 보호를 재정의했다면, 메타다오는 투자자 보호를 재정의했습니다. 메타다오는 방정식의 나머지 절반인 책임성을 재조명합니다. 메타다오를 통해 자금을 조달하는 프로젝트는 실제로 모금한 자금을 받지 않습니다. 대신 모든 자금은 온체인 금고에 보관되며, 모든 지출은 조건부 시장에서 검증됩니다. 팀은 자금 지출 계획을 제시해야 하며, 토큰 보유자는 이러한 행동이 가치를 창출할지 여부에 베팅합니다. 시장이 이를 인정해야만 거래가 완료될 수 있습니다. 이는 자금 조달 모델을 거버넌스 모델로 재편하는 구조로, 재정 관리가 탈중앙화되고 코드가 신뢰를 대체합니다.

엄브라 프라이버시는 획기적인 사례입니다. 솔라나에 기반을 둔 이 개인정보 보호 프로젝트는 시가총액이 3백만 달러에 불과하지만 1억 5천만 달러 이상의 투자를 받았습니다. 자금은 비례 배분되며, 초과분은 스마트 컨트랙트를 통해 자동으로 환불됩니다. 모든 팀 토큰은 가격 마일스톤에 연동되어 있어 프로젝트가 실제로 성장해야만 창립자가 가치를 실현할 수 있었습니다. 결국 프로젝트는 7배의 가격 상승을 기록하며 약세 시장에서도 투자자들은 여전히 공정하고 투명하며 체계적인 투자 환경을 갈망하고 있다는 것을 증명했습니다.

메타다오의 모델은 아직 주류는 아니지만, 규제 기관이 아닌 시장이 투자 가치를 결정하는 시스템이라는 암호화폐가 한때 약속했던 것을 복원하고 있습니다.

암호화폐 펀딩은 많은 가정이 도전받는 단계에 접어들었으며, 에코는 유통 네트워크가 거래소와 통합되지 않더라도 프리미엄 가치를 인정받을 수 있음을 증명하고 플라잉 튤립은 투자자 보호 메커니즘이 전통적인 토큰 경제를 대체할 수 있는지 테스트하고 있습니다.

이러한 실험의 성공 여부는 이론적 미묘함보다는 실행, 사용자 수용, 시장 압력을 견딜 수 있는 메커니즘의 능력에 달려 있습니다. 자금 조달 구조는 팀, 투자자, 사용자 간의 잠재적인 갈등이 항상 균형을 이루기 때문에 끊임없이 변화하고 있습니다. 각각의 새로운 모델은 모든 당사자의 이해관계를 더 잘 조율한다고 주장하지만 궁극적으로 현실의 시험을 견딜 수 있는지 여부라는 동일한 시험에 직면하게 될 것입니다.