횡재한 RWA가 정말 돈을 벌 수 있을까요?

암호화폐 세계에서는 합의가 부족한 적이 없습니다. 꿈의 경제로 불리는 디파이의 여름부터 한때 네트워크 전체에서 뜨거운 인기를 끌었던 NFT, 미래를 내다본 웹3.0, 갑자기 불어 닥친 인공지능까지 암호화폐계의 연이은 바람은 모두 합의에서 비롯된 것이니 어느 정도는 합의가 암호화폐계의 금과옥조라고 할 수 있습니다. 이제 합의의 바람은 RWA의 방향으로 불고 있습니다.

기관들이 암호화폐와 기존 자산 사이의 간극을 메우기 위해 계속 노력하면서, 실물 자산의 토큰화인 RWA는 충분한 볼륨을 가져올 수 있는 차세대 새로운 트렌드로 선전되고 있습니다. 홍콩에서는 거대 인터넷 기업, 금융 기관, 대형 은행이 모두 이 미래 트렌드를 주시하고 있는 것으로 보입니다. 본토에서도 RWA의 열기가 업계의 냉랭함을 날려버릴 것이라는 희망으로 RWA를 표방하는 프로젝트들이 생겨나고 있습니다.

그러나 '토큰화'의 베일을 벗겨보면, RWA가 시장에서 생각하는 것처럼 정말 금을 채굴하는 것인지에 대해서는 여전히 큰 물음표가 남아있습니다.

01 RWA 개발 현황: 해외는 금융, 본토는 산업에 집중

RWA는 실물 자산을 토큰화를 통해 블록체인에 매핑하는 한, 넓은 의미로 실물 자산을 의미합니다. 넓은 의미에서 실물 자산이 토큰의 형태를 통해 블록체인에 매핑되는 한 RWA라고 할 수 있으며, 엄밀한 의미에서 스테이블 코인도 RWA 상품의 한 형태입니다. 자산의 관점에서 볼 때 RWA는 많은 특징과 장점을 가지고 있습니다. 첫 번째는 자산의 분할 가능성입니다. 자산을 고정된 단위로 판매하는 기존 판매 모델에 비해 토큰화는 자산을 세분화, 즉 작은 단위로 판매할 수 있어 금융 접근의 문턱을 낮출 뿐만 아니라 규모에 제약이 있는 대규모 자산도 거래할 수 있는 공간을 마련하며, 둘째는 가격 발견과 유동성을 확대할 수 있다는 점입니다. 기존 금융 상품 거래 인프라에서는 금융 자산 거래에 시간과 공간의 제약이 분명했지만, 온체인 토큰화를 통해 24시간 거래와 글로벌 가격 책정이 가능해져 자유 시장의 특성에 더 부합하며, 마지막으로 효율성이 높아집니다. 온체인 토큰화된 거래는 더 투명하고 비용과 시간이 적게 들기 때문에 일반적으로 RWA를 발행하는 것보다 효율적입니다.

이러한 장점에 힘입어 2019년부터 JP모건체이스, 골드만삭스, DBS은행, UBS, 산탄데르, 소시에테제네랄, 해밀턴 레인 등 전통적 기관들도 속속 이 길을 모색하기 시작했고 일부 상품의 실제 시험 발행도 진행되었습니다. 하지만 왜 지금까지 RWA가 폭발적으로 증가하지 않았을까요? 하지만 왜 지금까지 RWA가 폭발적으로 증가하지 않았을까요? 그 이유는 여전히 정책과 사이클에 의해 좌우됩니다. 첫째, 정책 환경이 바뀌었습니다. 홍콩을 필두로 미국은 올해 토큰화된 자산에 대한 규제 압력을 크게 줄였고, 심지어 스테이블 코인과 RWA 자산에 대한 높은 관심을 보였습니다. 규제 주기가 완화되면서 이전에는 주저하던 조직들이 파일럿에 대한 필요성을 포기할 수 있게 되었습니다. 둘째, 산업 사이클의 문제입니다. 지금까지 암호화폐 산업의 핵심 동력은 기술과 애플리케이션에서 자본 측면으로 이동했으며, 암호화폐 산업을 제약하는 현안 문제는 심각한 증분량 부족입니다. 기존 서클 내 자원에 의존해서는 시장의 발전을 뒷받침하기 어렵고 서클 외부에서 사람과 자본의 유입이 필요한데, 전통 기관의 대규모 유입은 이 문제에 대한 해결책에 해당하며 전통 기관과 암호화폐 금융 산업의 최적의 진입점인 RWA도 높은 관심을 받고 있습니다. 따라서 전통 기관과 암호화폐 금융을 잇는 최적의 진입점인 RWA는 높은 관심을 받고 있습니다.

현재 개발 현황을 보면 블록체인을 바라보는 태도와 마찬가지로 국내외 RWA의 발전 경로가 상당히 다릅니다. 미국을 중심으로 한 해외 RWA는 금융에 초점을 맞추고 토큰화된 자산도 주로 국채와 통화 펀드인 반면, 국내 RWA는 기업 권한 부여를 강조하며 기초 자산도 산업적 성격이 강합니다. 현재 시점에서 볼 때 해외 RWA는 일찍 시작되어 개발이 더 완벽해졌고 기초 자산도 다양한 특성을 보이고 있습니다.

Rwa.xyz 데이터에 따르면 스테이블 코인을 제외한 온체인 RWA의 총 규모는 284억 4천만 달러로 22년 19억 2천 9백만 달러 대비 14.74배 급증했으며, 자산 발행사는 274개, 총 자산 보유자는 38만 명을 넘어섰습니다. 자산군별로는 사모 신용이 161억 달러(56.61%)로 RWA의 핵심 영역이며, 미국 국채가 75억 달러로 2위, 원자재(20억 달러), 기관 대체(18억 달러), 공모 주식(42억 달러)이 그 뒤를 이었고, 미국 외 국채와 회사채는 60만 달러로 가장 적은 비중을 차지했습니다.

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프라이빗 크레딧이 가장 많은 것처럼 보일 수 있지만, 실제로 온체인 모기지 대출 기관인 Figure는 프라이빗 크레딧에서만 155억 달러를 보유하고 있지만 핵심 상품인 HELOC 모기지는 엄밀히 말하면 데이터를 체인에 기록하는 것일 뿐, 순수 RWA 기업이 아닙니다. 순수한 RWA 비즈니스가 아닙니다. 따라서 RWA 분야에서 가장 눈길을 끄는 트랙은 여전히 미국 재무부입니다.

미국 재무부 트랙은 기관이 많이 참여하고 있습니다. 현재 22억 8,300만 달러의 자산을 보유한 블랙록의 토큰화 펀드 BUIDL이 1위, 위즈덤트리의 WTGXX(8억 3,000만 달러)와 프랭클린템플턴의 국채 펀드 BENJI(7억 4,000만 달러)가 그 뒤를 이어 3위를 차지하며, 이 두 펀드가 전체 국채 트랙의 37.78%를 차지합니다. 상품 시장은 귀금속이 주도하고 있으며, 금 카테고리가 18억 8,000만 달러를 넘어 시장의 70% 이상을 차지하고 있습니다.

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해외를 넘어 중국으로 눈을 돌리면 주제가 달라집니다. 중국의 RWA 관행은 아직 초기 단계에 있으며 산업 체인은 여전히 개선되고 있으며 발전 경로는 주로 실물 경제의 권한 부여에 초점을 맞추고 있으며 현재 금융 자산, 실물 자산, 무역 금융, 공급망 추적 성, 문화 유산 보호 및 관광의 방향으로 착륙했으며 대표적인 사례는 랜싱 그룹 충전 파일 자산 프로젝트, GCL Nengke 태양 광 자산 프로젝트, 녹색 에너지 전력 전환 자산 프로젝트, 말루 포도 농산물 프로젝트, 그린 랜드 진창 부동산 프로젝트 및 랜싱 그룹 충전 파일 자산 프로젝트입니다. 프로젝트, 말루 포도 농산물 프로젝트, 그린랜드 진촹 부동산 프로젝트 등입니다. 앤트 디지털과 롱신 테크놀로지가 협력한 국내 최초의 충전 파일 자산 RWA 프로젝트를 예로 들면, 이 프로젝트는 GCL 넝커의 9,000개 충전 파일 자산을 활용하여 토큰화 형태로 1억 위안의 자금을 성공적으로 조달했습니다.

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출처: 후아시 증권

인프라 측면에서도 차이가 있습니다. 해외 RWA는 이더리움이 57% 이상의 시장 점유율을 차지하는 등 퍼블릭 체인이 대부분을 차지하고 있는 반면, 국내 RWA는 얼라이언스 체인을 중심으로 퍼블릭 체인이 보완하는 전통적인 방식을 따르고 있으며 현재 앤트 디지털, 디지털퀸 테크놀로지 등 블록체인 기업이 전용 RWA 플랫폼을 개발 중입니다.

인프라와 기초 자산의 차이에도 불구하고, 현재 국내외에서 RWA에 대한 공감대가 형성되고 있으며, 보스턴 컨설팅 그룹(BCG)과 ADDX의 공동 예측에 따르면 2030년 글로벌 자산 토큰화 시장 규모는 16조 1,000억 달러에 달할 것으로 전망됩니다. 보스턴 컨설팅 그룹(BCG)과 ADDX에 따르면 2030년까지 전 세계 자산 토큰화 시장 규모는 16조 1,000억 달러에 달할 것으로 전망됩니다. 이러한 배경에서 대기업뿐만 아니라 중소기업도 이 새로운 부의 금광에 뛰어들고 있습니다. 하지만 무한해 보이는 잠재력 뒤에는 현재 RWA의 발전이 정말 함정이 없는 것일까요? RWA를 발급받는 것만큼이나 발급하는 것이 정말 쉬울까요?

02 RWA 딜레마: 높은 발행 문턱과 유동성의 죽음

답은 '아니오'입니다. 첫째, RWA가 최고 중의 최고라는 명성을 얻고 있지만, 모든 것이 최고인 것은 아닙니다. 우선, 모든 것이 토큰화될 수 있다는 기치에도 불구하고 RWA의 기본 자산에는 요구 사항이 없습니다. 자산이라는 이름에 내포된 조건은 발행되는 RWA가 객관적인 의미에서 수익을 창출할 수 있는 자산이어야 한다는 것이므로 상대적으로 좋은 기초자산은 표준화, 높은 유동성, 매력적인 수익률 등 세 가지 기본 조건을 갖춰야 합니다. 본질적으로 온체인 자산 발행은 새로운 자금 조달 채널을 제공할 뿐이며, 시장 유동성을 끌어들일 수 있는지 여부를 결정하는 열쇠는 여전히 자산 자체의 가치에 있습니다. 스케일업의 방향으로 생각해 보면 스케일업이 가능한 자산은 가치의 안정성, 법적 권리의 명확성, 체인 내 데이터의 검증 가능성 등을 갖춰야 하며 그렇지 않으면 광범위한 발행을 실현하기 어렵습니다. 이는 국채가 해외에서 가장 큰 위험가중자산 상품인 이유이기도 한데, 국채는 본래 유동성과 수익률의 확실성이 높고 컴플라이언스 확실성이 높기 때문에 자연스럽게 RWA 개념에 부합하기 때문입니다.

자산 문제가 해결되더라도 현재 환경에서 RWA를 발행하는 것은 쉬운 일이 아닙니다. 현재 RWA를 발행하는 과정에는 법적 규제 준수와 RWA 자체의 증권 특성으로 인한 기술적 복잡성이 모두 포함되어 있습니다. 홍콩에서의 RWA 발행을 예로 들면, 자산의 초기 심사에서 자산이 명확하고 거래 가능한 근거가 있는지 확인해야 하며, 일반적으로 국내와 해외 시장을 연결하고 자금과 자산의 흐름에 대한 국경 간 컴플라이언스 채널을 개방하기 위해 특수 SPV 법인을 설립하고 홍콩에서 라이선스 신청과 샌드박스 테스트를 완료해야 합니다. 규정 준수 프로세스에 오류가 없는지 확인한 후 기술 구현을 통해 데이터와 자산의 상호 작용을 보장해야 하며, 현재 자산 업 링크, 스마트 계약 감사 및 교차 체인 상호 운용성에 기술적 초점을 맞춘 이러한 솔루션을 제공할 수 있는 완벽한 솔루션 제공업체가 있습니다. 전체 프로세스를 고려할 때 홍콩에서 자체 기업에만 의존해 RWA를 발행하려면 최소 8개월이 소요될 것입니다.

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이 복잡한 과정은 비용이 많이 듭니다. PAnews의 보고서를 인용하면 홍콩에서 단일 RWA 발행에 드는 비용 범위는 법률 준수 비용, 기술 업링크 비용, 중개 비용, 자금조달 및 QFLP 비용 등을 포함해 300~600만 홍콩달러에 달하며, 이 중 RWA 거래의 핵심인 중개가 비용의 대부분을 차지하고 채널 수수료는 2~3백만 홍콩달러에 달할 수 있다고 합니다. 장기적인 전략적 관점에서 볼 때 발급 비용은 더욱 높아 홍콩 라이선스를 취득하는 데만 100만 위안이 넘고, 가상자산 서비스 제공자 VASP 라이선스의 문턱이 매우 높아 라이선스 신청 비용이 최대 수천만 달러에 달할 수도 있으며, 강력한 자원을 보유한 대규모 플레이어만이 게임에 참여할 수 있습니다.

더 주목할 만한 점은 라이선스 발급은 시작에 불과하며 이후에도 유동성 문제를 해결해야 한다는 점입니다. 실제로 규모가 큰 해외에서도 RWA 상품의 유동성은 낙관적이지 않습니다. 블랙록이 발행한 BUIDL을 예로 들면, 시가총액이 22억 3,800만 달러에 달하고 월간 이체 규모가 1억 7,000만 달러 이상으로 해외에서 선두 시장으로 꼽히지만 보유자는 89명에 불과하고 월간 이체 주소는 51개, 월간 활성 주소는 20개 미만인 것을 보면 거대한 시장이 발행사와 몇몇 대형 기관에 크게 의존하고 있다는 것을 충분히 알 수 있습니다. 이는 본질적으로 거래소 시장에 의존하기보다는 일반적으로 대규모로 이자를 부담하는 전통적인 국채 시장의 성과와 일치하며, 토큰화가 자산 자체의 성격을 바꾸지는 않을 것으로 보입니다. 일반적으로 시가총액이 높고, 통제력이 집중되어 있으며, 유동성이 낮은 기관 시장 RWA는 금 RWA와 상대적으로 널리 거래되는 상품만이 이 마법을 깰 수 있습니다.

이것은 RWA 발행의 문턱이 낮을 뿐만 아니라 상당히 높다는 것을 보여주고, RWA가 백만 달러의 이익을 달성하기 위한 희망, 무에서 무언가를 창조하는 사업, 아마도 다시 생각하기 전에, 결국 좋은 자산이 있다면 판매자가 부족하지 않으며, 기초 자산의 대상이 고품질 자산으로 분류되기 어려울 경우 토큰화는 좋은 결과를 얻기가 어려울 뿐만 아니라 많은 돈을 잃을 가능성이 높습니다. 대상 자산이 우량 자산으로 분류되지 않는다면 토큰화는 좋은 결과를 얻기 어려울 뿐만 아니라 생명과 신체 손실을 초래할 수도 있습니다. 본질적으로 오늘날 시장에 범람하고 있는 위험가중자산 상품의 상당수는 정크 자산을 새로운 상품으로 포장하기 위해 개념적인 껍데기로 은폐하는 방식에 불과하며, 이는 위험가중자산의 본래 취지에 부합하지 않을 뿐만 아니라 규정 준수 위험도 있습니다.

예를 들어 최근 시장에 널리 퍼진 프로젝트인 하이난화티에를 살펴보면, 이 기업은 2025~2027년 연간 5만 주에 달하는 현금 배당과 연계되는 '말벌 형제' 디지털 컬렉션에 의존하고 있으며, 추가 개발 전략으로 1000만 위안 규모의 비금융 RWA 상품 발행을 발표해 시장에 새로운 상품을 제공하는 데 사용할 예정이다. 또한 추가 개발 전략으로 체인에 있는 모든 장비의 사용 권한과 운영 이익을 '회원 카드' 형태로 디지털화하여 사용자가 온체인 송금과 위탁을 통해 유통하면서 일정 금액의 사용 권한이나 수입을 누릴 수 있는 천만 위안의 비금융 RWA 상품 발행을 공식적으로 발표했습니다. 두 프로젝트는 상당히 성공적이었고 말벌 형제의 디지털 컬렉션은 3일 만에 바닥 가격이 200위안에서 15,000위안으로 급등하기도 했지만, 자세히 살펴보면 NFT이든 RWA이든 소유 구조가 매우 불분명하고 공시 정보가 매우 모호하며 증권화 수익의 분할을 포함하고 있어 명백한 규정 준수 숨겨진 위험이라는 것을 알 수 있습니다.

03 RWA의 미래: 밝음과 우여곡절의 변증법적 결합

정리하면, 지난 2년간 RWA는 정책과 시장의 이중 추진력 아래 빠르게 발전해왔지만 산업 체인이 꾸준히 확장되고 기초자산의 범위가 계속 증가했으며 상품 유형이 대중에게 선보였습니다. 지난 2년간 정책과 시장의 쌍끌이 원동력으로 RWA는 빠르게 발전해 산업 체인이 꾸준히 확장되고 기초자산 커버리지가 지속적으로 증가했으며 상품 유형이 다양화되는 추세를 보였고 발행 주체도 확대되고 있지만 인프라 부족, 긴 발행 주기, 높은 비용, 낮은 유동성, 보관 체인 부족 등의 과제가 존재한다.

다행히도 시장도 움직이고 있으며, 기술적으로는 RWA 발행 관련 전문 플랫폼이 등장하고, 서비스 중심의 액셀러레이터, RWA를 테마로 한 조직 및 협회가 등장하기 시작했으며, 상품 발행의 표준 시스템이 계속 완성되고 있고, 해결하기 어려운 유동성에 대해서도 시장은 DeFi 공간을 개방하고 온체인 유통 개발을 위해 노력하고 있습니다. 어려운 유동성 문제도 시장에서는 디파이 공간을 개방하고 온체인 유통을 발전시켜 해결하려고 노력하고 있습니다. 규제 측면에서도 미국과 홍콩은 혁신을 위한 더 나은 환경을 제공하기 위해 규칙을 마련하고 있으며, 홍콩의 앙상블 샌드박스가 좋은 사례입니다.

미래는 밝지만 그 길은 구불구불합니다. 골드러시 뒤에는 많은 진흙탕과 모래가 있고 RWA가 가야 할 길은 아직 멀기만 합니다.