스테이블코인이 미국 부채를 줄일 수 있을까요?

저자: GMF 리서치, 출처: 탠덤 매크로

편집자 주: 2025년 5월 21일, 상원은 지니어스 스테이블코인 법안 69-31의 절차적 동의안을 통과시켰고, 이는 본격적인 토론 및 수정 단계에 들어갔습니다. 이는 미국 역사상 최초로 스테이블코인에 대한 포괄적인 연방 규제 법안이며, 스테이블코인 법제화의 중요한 단계입니다. 흥미롭게도 이 스테이블코인 법안의 도입은 미국 부채에 대한 수요 부진과 장기 금리 상승과 맞물려 있으며, 일부 채권 투자자들은 스테이블코인 규모가 커지면 미국 부채에 대한 새로운 수요로 이어져 미국 부채에 대한 압박이 완화될 것이라는 기대감을 갖고 있습니다. 스테이블코인이란 무엇인가요? 미국 부채와의 관계는 무엇인가요? 스테이블코인(법안)이 미국 부채를 줄일 수 있을까요? 이 글에서는 이러한 질문에 답하고자 합니다.

I. 스테이블코인이란 무엇인가요?

단순히 말해, 스테이블코인은 법정화폐(주로 미국 달러)에 고정함으로써 상대적인 가치 안정성을 유지한다는 점에서 비트코인 및 이더와 가장 분명한 차이가 있는 암호 화폐입니다.

스테이블코인은 블록체인의 "네이티브"가 아닙니다. 각 블록체인(예: 비트코인 체인, 이더 체인)에는 일반적으로 비트코인(BTC) 또는 이더(ETH)와 같은 "네이티브 토큰"이 하나만 존재합니다. 반면 스테이블코인은 개발자가 코드(보통 이더의 ERC-20 표준과 같은 스마트 컨트랙트)를 작성하여 블록체인에 추가하는 '파생 토큰'입니다. 이는 블록체인의 새로운 플러그인과 같으며 법정 화폐를 고정하는 데 사용됩니다. 현재 스테이블코인의 약 50%가 이더 퍼블릭 체인에 배포되어 있지만, 점점 더 많은 스테이블코인이 솔라나 트론과 같은 다른 스마트 퍼블릭 체인으로 마이그레이션하고 있습니다. 2025년 5월 기준 스테이블코인의 총 규모는 약 2,400억 달러로 전체 암호화폐 시장의 7%이며, 이 중 약 80~85%가 USD로 표시되어 있습니다.

암호화폐 투자자에게 스테이블코인이 필요한 이유는 무엇인가요? 답은 거래를 촉진하고 블록체인에 가치를 저장하기 위해서입니다. 비트코인과 이더의 법정화폐 가격은 롤러코스터처럼 등락을 거듭하며 연간 변동성이 100%에 달합니다. 이에 비해 S&P 500 지수는 20%, 금은 18%, 원유는 약 40%에 불과합니다. 이러한 극적인 변동성으로 인해 스테이블코인은 안정적인 저장 가치, 거래 또는 명목 화폐라기보다는 투기용 위험 자산에 가깝습니다. 스테이블코인은 이러한 문제를 해결하기 위해 만들어졌으며, 미국 달러에 1:1로 고정되어 있고 블록체인 상에 존재하기 때문에 은행 예금보다 빠르게 암호화폐 자산으로 전환하고 온체인과 오프체인 시장을 연결할 수 있습니다. 미국 달러가 전통 금융의 '기축 통화'라면 스테이블코인은 암호화폐 자산 세계의 '매개 통화'입니다.

스테이블코인이 항상 안정적인 것은 아니며, 스테이블코인의 안정화 메커니즘에 따라 크게 달라집니다. 안정성과 시장 규모에 따라 스테이블코인은 크게 기존 금융 자산을 담보로 하는 오프체인 담보형(약 90%), 체인 상의 암호화폐를 담보로 하는 온체인 담보형(약 6%), 거의(Almost) 알고리즘, 코인의 가치를 안정적으로 유지하기 위해 알고리즘에만 거의 전적으로 의존하는 알고리즘(약 2%). 이 세 가지 유형의 스테이블코인 중 전통적인 금융 시장과 가장 밀접한 관련이 있고 미국 스테이블코인 법이 주로 목표로 하는 것은 오프체인 담보형 스테이블코인입니다.

단순히 말해, 오프체인 담보 스테이블코인은 전통 금융 시장의 '실물 화폐'가 뒷받침하는 스테이블코인으로, 본질적으로 블록체인 상의 머니마켓 펀드입니다. 발행자의 자산 측면에서는 법정화폐 가치의 안정성을 보장하기 위해 주로 은행 예금, 단기 국채, 상업어음 등 안전성과 유동성이 높은 전통 금융 자산을 보유합니다. 안정화 메커니즘의 관점에서 보면, 스테이블코인 보유자는 필요할 때 언제든지 발행자로부터 해당 법정화폐를 상환받을 수 있기 때문에 유통시장에서 스테이블코인 가격은 1달러에서 크게 벗어나지 않으며, 그렇지 않으면 차익거래가 발생하게 됩니다. 물론 실제로 이러한 스테이블코인은 특정 상환 임계값이 있기 때문에 완벽한 차익거래는 아닙니다. 오프체인 담보 스테이블코인의 가장 대표적인 예는 테더가 발행한 USDT로, 2014년에 생성되어 2025년 5월까지 총 시가총액이 1,500억 달러(즉, 유통량 1,500억 USDT)에 달할 것으로 예상됩니다. USDT 외에도 더 큰 규모의 오프체인 담보 스테이블코인으로는 현재 시가총액이 약 600억 달러인 Circle에서 발행한 USDC가 있습니다(그림 1).

그림 1: USDT 및 USDC 규모

출처: Macrobond, GMF 연구

2. 미국 스테이블코인 법은 어떻게 되나요?

스테이블코인은 통화 또는 통화의 한 형태와 매우 유사하지만 규제 밖에 있으며, 빠른 발전은 여러 층의 금융 안정성 위험을 내포하고 있습니다.

첫 번째는 런 앤 파이어 세일의 위험입니다. 대략적으로 말하면 스테이블코인은 유동성 변환, 만기 변환, 신용 변환을 수행하는 현재 암호화폐 시스템의 '섀도뱅크'입니다. 고튼과 장(2021)은 현재의 스테이블코인을 19세기의 자유 은행 시대와 비교하며, 개인 은행권과 같은 스테이블코인은 자유 은행 시대의 요건을 충족하지 못하며, 개인 은행권과 같은 스테이블코인은 자유 은행 시대의 요건을 충족하지 못한다고 주장합니다. 고튼과 장(2021)은 현재의 스테이블코인을 19세기 자유 은행 시대에 비유하며, 개인 지폐와 마찬가지로 스테이블코인은 "묻지도 따지지도 않는" 정보 무감각 기능을 충족하지 못한다고 주장합니다. 스테이블코인에 대규모 투매가 발생하면 회사채와 상업어음 등 전통적인 세계 금융 자산의 매각이 불가피하며, 패닉이 전통적인 머니마켓 펀드 시장에도 투매를 촉발할 수 있습니다. 예를 들어 2008년 9월 15일 리먼 파산 이후 미국 최대 머니마켓펀드 중 하나인 리저브 프라이머리 펀드는 리먼이 발행한 상업어음 보유로 인해 NPV가 1달러 아래로 떨어졌고, 이후 미국 머니마켓펀드에 본격적인 런을 촉발시켰습니다. 마찬가지로 2023년에는 실리콘밸리 은행 사태로 인해 USDC가 0.95달러까지 잠시 디커플링되었지만 미국 재무부와 연방준비제도이사회가 제때 개입하여 실리콘밸리 은행의 모든 예금이 전액 지급되도록 조치했습니다.

두 번째는 예금 이동과 금융 중개 중단으로 이어질 수 있다는 점입니다. 일부 블록체인 플랫폼의 스테이블 코인 예치금(담보)의 이자율은 실물 경제의 은행 예금이나 머니마켓펀드 이자율보다 훨씬 높습니다. 그 이유는 한편으로는 블록체인 투기 활동에서 많은 거래가 발생하면서 '차입과 레버리지' 수요가 발생해 스테이블 코인의 대출 금리가 상승했고, 다른 한편으로는 새로 설립된 은행처럼 새로운 디파이 프로젝트가 등장하면서 '예금 모집'을 위해 높은 이자율을 제시하는 경우가 많기 때문입니다. "1970년대 미국에서 머니마켓 펀드의 탄생과 고금리로 인해 예금 이동이 촉발되었고 저축 및 대출 위기가 악화되었습니다. 현재 스테이블코인의 급격한 성장은 은행 예금이나 펀드 지분의 새로운 손실을 유발할 수 있습니다. 스테이블 코인과 스마트 콘트랙트로 대표되는 탈중앙화 금융이 더욱 발전하면 기존 금융 기관의 영업 손실을 악화시키고 금융 탈중개화를 촉발할 수도 있습니다.

셋째, 스테이블코인 자체가 규제 준수와 투명성이 부족하다는 비판에 직면하고 있습니다. 몇 년 전 USDT 발행이 불투명했을 때 테더는 "시장을 조작"하고 "허공에서 스테이블코인을 발행"했습니다(Griffin and Shams, 2020).2021 3월에 테더는 4천만 달러의 벌금을 지불하기 전에 분기마다 준비금 자산의 구성을 공개하기로 합의하기 전에 4천만 달러의 벌금을 지불했습니다. 국제결제은행(BIS)은 "스테이블코인이 새로운 평행 통화 시스템을 만들고 있지만, 리스크 관리 메커니즘은 여전히 증기 시대에 머물러 있다"고 지적했습니다.

이런 맥락에서 미국 상원과 하원은 2025년에 각각 스테이블코인 관련 법안을 발의했습니다. 그중 하나인 상원의 GENIUS 법안(미국 스테이블코인을 위한 국가 혁신 유도 및 확립 법안)은 미국 최초의 포괄적인 연방 스테이블코인 규제 프레임워크입니다. 이 법안은 2025년 2월 4일 빌 해거티 상원의원(R-테네시)이 발의했으며, 5월 21일 전체 토론과 수정안을 거쳐 표결에 부쳐져 통과되었습니다. 이 법안에 따르면 스테이블코인 발행자는 연방 또는 주 정부의 허가를 받아야 하며, 모든 스테이블코인은 1:1 지급을 보장하기 위해 100% 미국 달러, 단기 미국 부채 또는 이와 동등한 유동성이 높은 자산으로 보유해야 합니다. 발행자는 정기적으로 준비금 구성을 공개하고 월별 보고서를 발행해야 하며, 특히 시가총액이 100억 달러 이상인 발행자는 연례 감사를 받아야 하며, 이는 연방 규제의 대상이 될 것입니다. 이 법안은 또한 스테이블코인에 대한 이자나 수익 지급을 금지하고, 대형 기술 및 외국 기업의 스테이블코인 발행을 제한하며, 자금세탁방지(AML) 및 고객알기제도(KYC) 등의 규정 준수 요건을 강조하고, 발행자가 법 집행 및 국가 안보 요구를 준수하기 위해 토큰을 동결 또는 파기할 수 있는 기술적 능력을 갖추도록 요구하고 있습니다. 지니어스 법안은 1:1 준비금 상환을 요구하기 때문에 알고리즘 스테이블코인을 전면적으로 금지하는 것과 같습니다. 하원의 STABLE 법안(더 나은 원장 경제를 위한 스테이블코인 투명성 및 책임법)은 상원의 법안과 유사하지만 소비자 보호와 달러 주권에 더 중점을 두고 있습니다.

하원은 8월 의회 폐회 전에 통합 스테이블코인 법안을 통과시키는 것을 목표로 현재 상원과 조율 중인 것으로 알려졌습니다.

셋째, 스테이블코인은 미국 부채와 어떤 관련이 있을까요?

단순히 말해, 오프체인 담보 스테이블코인은 안정성을 유지하고 상환 압력에 대처하기 위해 대량의 단기 미국 부채를 보유하는 것이 일반적입니다.

현재 USDT와 USDC는 총 약 1,200억 달러의 단기 부채를 누적 보유하고 있습니다. 머니마켓 펀드와 마찬가지로 오프체인 담보 스테이블코인은 대규모 자금 유입과 상환에 자주 대응해야 하며, '경직성'을 확보해야 하기 때문에 유동성이 높고 안전하며 시장 가치의 변동성이 적은 초단기 미국 부채가 가장 중요한 보유 자산이 됩니다. USDT의 2025년 1분기 감사 보고서에 따르면 총 자산의 약 3분의 2가 단기 국채(T-bill)로 약 1,000억 달러, 15%가 현금 및 등가물(레포, 펀드), 귀금속과 비트코인이 각각 5%, 기타 투자가 약 10%를 차지하고 있습니다(그림 2). 만기 측면에서 USDT는 감사 보고서에서 미국 채권 보유의 남은 만기가 3개월 미만임을 분명히 밝혔습니다. USDC로 눈을 돌려보면, 3월 말 기준 USDC의 총 자산 중 약 40%는 약 200억 달러에 달하는 미국 단기 채권(T-bill)이고, 50%는 리버스 레포, 나머지 7%는 현금 기반 자산입니다(그림 3). USDC가 보유한 미국 채권도 USDT와 마찬가지로 단기이며 잔존 만기가 12일로 훨씬 짧습니다. 이들이 발행하는 리버스 레포는 다른 투자자들이 장기 만기 미국 채권을 보유할 수 있도록 자금을 제공할 수 있지만, 스테이블코인 자체는 만기가 1년을 초과하는 미국 채권을 직접 보유하지 않습니다.

그림 2: USDT 2025년 1분기 자산 비율

출처: Tether, GMF Research

그림 3: USDC 2025년 1분기 자산 비율

출처: Circle, GMF Research™

그러나 스테이블코인의 총 규모가 워낙 작기 때문에 현재 스테이블코인 미국채에 대한 수요는 미국채 매도세를 진정시키기 위한 목적으로는 가치가 없습니다. 1200억달러의 단기 미국채는 미국 국채 총 규모의 약 2%에 불과하며 거래 가능한 미국채 총 규모의 0.4%에 불과하기 때문이죠. 또한, 만기 측면에서 볼 때 USDT와 USDC가 보유한 미국 부채는 모두 만기 3개월의 Tbill로, 금리 상승 압력이 장기화되고 있어 금리 완화 효과도 없습니다.

넷째, 안정된 통화(지폐)가 미국 부채를 줄일 수 있다?

미국 동부 시간으로 5월 22일, 하원은 트럼프 감세 법안인 '큰 아름다운 법안(OBBB)'을 근소한 차이(215:214)로 공식 통과시키고 상원으로 이송해 논의하도록 했습니다. 이 법안은 10년간 총 적자 규모를 과장되게 늘리지는 않지만(이자 지급을 제외한 10년간 누적 적자 증가액은 2조 3,000억 달러), 감세가 선행되고 지출 삭감이 후행되는 방식으로 진행되어(차트 4) 2026~2028년(트럼프 대통령 퇴임 전)에 주요 적자 증가가 일어날 것으로 예상됩니다. 이러한 프론트로딩의 결과로 2029년에 새 대통령이 취임하면 예산 조정 절차를 다시 시작하여 "원래 긴축 조항"을 수정할 수 있으며, 그 결과 "적자는 실제로 증가하지만 긴축은 CBO의 추정치에만 반영"되는 결과를 초래할 수 있습니다. 이는 다시 한 번 하원 공화당이 규칙의 허점을 이용하고 "긴축을 원하지만 과감하게 긴축할 수는 없다"는 정치적 입장을 반영한 것입니다. 또한 상원 공화당의 재정 입장은 하원보다 더 관대 할 가능성이 높으며 향후 상원에서 OBBB를 조정해야 할 위험이있어 적자 폭이 더욱 확대 될 수 있습니다.

그림 4: 현재 하원 버전의 OBBB에 대한 연도별 적자 증가율 및 출처(CBO 추정치)

실제로 연초부터 공화당의 지출과 적자 감축은 항상 "큰 천둥소리만 요란하고 비는 거의 내리지 않는" 상태에 놓여 있었습니다. "

그림 5: ACM 모델의 10년 만기 프리미엄 대 금리 기대치

출처: Macrobond, GMF 연구

논리적으로 스테이블코인법이 미국 부채에 대한 수요를 촉진하는 것은 미국 부채에 대한 스테이블코인 할당량을 늘리는 것과 스테이블코인 총 규모를 늘리는 두 가지 경로를 통해 이루어집니다. 우리는 각각에 대해 개별적으로 논의합니다.

새 법안은 스테이블코인 발행자의 보유 자산에서 미국 부채의 비중을 현실적으로 늘릴 수 없습니다. 지니어스 법안이나 스테이블 법안 모두 스테이블코인이 미국 부채만 보유할 것을 요구하지 않고, 은행의 고품질 유동성 자산, HQLA와 유사하게 안전성과 유동성이 높은 자산에 할당할 것을 요구할 뿐입니다. 즉, 현재 주류 스테이블코인인 USDT와 USDC는 미국 부채, 역레포, 기타 현금 및 현금 등가물에 거의 모든 자산이 할당되어 있어 법안의 자산 배분 요건을 기본적으로 충족했을 가능성이 높으며 미국 부채 비중을 더 높이는 것은 명확한 동기가 아닙니다.

새 법안은 스테이블코인 규모 증가를 촉진할 수 있습니다. 스테이블코인 법안이 통과되면 은행과 기타 전통 기업들이 사업을 촉진하는 데 사용되는 자체 스테이블코인을 합법적으로 출시할 수 있다는 점에서 스테이블코인의 총 규모가 꾸준히 증가할 수 있지만 그 규모는 말하기 쉽지 않습니다. 5월 초 미국 재무부 차입자문위원회(TBAC)는 향후 3년간 스테이블코인의 총 규모가 8조에서 2조까지 증가할 것이라는 계산을 내놨습니다. 이 중 50%가 단기 미국 부채라고 가정하면 약 1조 달러의 미국 부채에 대한 수요가 증가하게 됩니다. 그러나 TBAC의 추정치는 향후 스테이블코인으로 인한 미국 부채의 추가 수요를 과대평가한 것일 수 있습니다. 우선, 스테이블코인은 갑자기 생겨나는 것이 아니라 기존 은행과 머니마켓 펀드의 자금 유출에서 비롯된 것일 가능성이 높습니다. 즉, 스테이블코인으로 인한 미국 부채 수요 증가는 은행과 머니 펀드의 미국 부채 수요에 동시에 영향을 미칠 것입니다. 둘째, 3년간 8배 성장(매년 2배씩 증가)은 보다 낙관적인 전망입니다. 지난 3년간 스테이블코인 규모의 누적 성장률은 70%에 불과했고, 2020년 중반부터 2023년 중반까지 스테이블코인 누적 성장률은 약 8배에 달하지만, 그 배경은 2020~2021년 연준의 초고속 완화정책과 '디파이의 여름'(탈중앙화 금융의 폭발적 성장)이라는 현재의 초인플레이션에서 달성하기 쉽지 않은 조건과 맞물려 있습니다, 달성하기 쉽지 않은 조건입니다. 궁극적으로 스테이블코인의 규모는 규제 정책의 도입이 아니라 DeFi 활동과 암호화폐 자산 거래에 대한 투자자의 수요에 달려 있습니다. 셋째, 법안의 엄격한 규제는 규제 차익거래로 이어질 수 있습니다. 법안의 발행자에 대한 월별 감사 및 AML/KYC 준수 요구와 상시 집행 협조 요구는 발행 및 사용 비용을 증가시키고 탈중앙화 개념과 상충되며, 온체인 담보 스테이블코인이나 미국 외 발행자의 스테이블코인 등 규제가 느슨한 스테이블코인으로 자금을 유도하여 미국 부채에 대한 수요가 더욱 약화될 수 있습니다.

더 중요한 문제는 미국 부채에 대한 스테이블코인 수요가 초단기에 집중되어 있으며, 미국 채권 시장 듀레이션 수요 부진으로 촉발된 현재의 장기 금리 상승을 직접적으로 완화하지 못한다는 것입니다. 실제로 미 재무부가 만기 1년 이상 중장기 미국채를 추가 발행(쿠폰)하면서 2023년 8~10월 미국채 장기 금리가 급등했고, 10년물 금리는 한때 3.8%에서 5% 이상으로 상승하는 등 시장의 만기 수요 부진을 반영했습니다. 이 사건을 계기로 미국 재무부는 2024년 이후 민간 부문에 대한 쿠폰 발행을 중단했고(발행량은 변동 없음), 추가 자금 조달 공백은 모두 Tbill로 메웠습니다. 웃기게도 스콧 베센트 미 재무장관은 재닛 옐런 전 재무장관이 취임하기 전에 단기채에 대한 과도한 의존으로 재무부의 차환 위험이 커졌다고 주장하며 10년, 30년 장기채의 추가 발행을 제안하면서 공개적으로 옐런 전 재무장관의 지속적인 국채 추가 발행을 공격한 바 있습니다. 그러나 그는 집권 후에도 동일한 전략을 선택했고, 분기별 차환 회의에서 향후 국채 발행 속도에 변함이 없을 것이라는 입장을 밝히기도 했습니다(올해 5월 차환 회의 참조). 미국 채권 듀레이션에 대한 수요 부진 문제는 "너도 무감각해져라"라고 표현할 수 있습니다.

그러나 재무부가 스테이블코인 규모 확대에 협조해 향후 미국 중장기채 발행 비중을 더 줄인다면 듀레이션 문제를 반전시킬 수 있는 기회가 있을 수 있습니다. 간단한 추산으로, 향후 3년간 스테이블코인에 의해 1조 달러의 국채 수요가 추가로 발생하고, 연준 테이퍼링이 종료되고 (주로 추가 국채의 형태로) 완만한 확장세로 복귀할 때까지 1조 달러의 국채 수요가 누적적으로 발생한다면(2019년 10월부터 코로나19 확산 직전까지의 확장 재개 속도 추정치 기준), 머니마켓펀드 규모의 자연적 성장에 의해 발생하는 국채 수요 증가와 겹쳐진다면, 시장은 시장은 현재 거래 가능한 미국 부채 총액의 7~10%에 해당하는 2조~3조 달러의 자금을 누적적으로 추가로 흡수할 수 있을 것으로 예상됩니다. 베센트가 이러한 요인을 최대한 활용한다면 이론적으로 재무부채권의 비중은 현재의 21%에서 30% 이상으로 상승할 수 있으며, 이는 현재 TBAC가 권장하는 비중 범위인 15~20%보다 훨씬 높지만 시장의 듀레이션 공급을 감소시킬 수 있습니다. 물론 공짜 점심은 없으며, 그렇게 하는 데 드는 비용은 재무부가 매달 만기로 롤오버하는 미국 부채의 양이 더 크게 증가하고 단기 금리 리스크가 더 늘어나는 것입니다.

스테이블 코인에 의존하거나 추가 T-bill 발행을 선택하거나 수천억 달러의 시장 재평가에 따른 재무부 금 보유는 치료법이 아닌 단기적인 절충안이라는 점에 유의해야 합니다. 재무부 기술자들은 모든 수단을 동원하고 있지만 금리 수준과 금리 변동성 위험 사이에는 절충점이 있을 뿐이며, 파월, 다리오, 드러켄밀러가 주장한 것처럼 미국 부채의 진짜 핵심은 미국 재정이 지속 불가능한 경로에 있다는 것입니다. 공화당이나 민주당 모두 재정을 선제적으로 대폭 긴축할 의지와 활력이 없다는 것입니다. 재정 규율이 부재한 정치 환경에서는 겉으로 보기에 현명해 보이는 부채 문제 연기는 스스로 무덤을 파는 일입니다.