아서 헤이즈: 전통적인 금융 파생상품이 영구화되는 이유는 무엇인가요?

저자: 아서 헤이즈, 비트멕스 설립자, 골든 파이낸스 편집

10년 전, 자칭 전통 금융(TradFi)의 고수들은 비트멕스가 무기한 계약이라는 새로운 유형의 파생상품 계약을 이용해 만든 100배 레버리지 암호화폐 파생상품 시장을 비웃었습니다. 그랜트 이자율 옵저버의 짐 그랜트와 미르미칸 캐피털의 댄 올리버가 비트멕스가 암호화폐 거래에서 '대량 살상 무기'를 제공하고 있다고 지적한 기사를 읽었을 때 저는 웃지 않을 수 없었습니다. 웃을 수밖에 없었습니다. 하지만 알 수 없죠. 갑자기 싱가포르 거래소(SGX)와 시카고옵션거래소(CBOE) 같은 전통적인 거래소들도 2025년 말까지 무기한 계약 또는 유사한 상품을 출시할 예정이라고 합니다. 팍스 아메리카나 소매 공간에서 일반인과 귀족 모두 VPN 없이 무기한 계약을 거래할 수 있어야 한다는 요구로 인해 코인베이스는 올해 초 CBOE의 버전과 유사한 무기한 계약의 "카피캣" 버전을 출시하게 되었습니다. ". 쇠퇴하는 시카고상품거래소(CME) 제국의 독점에 도전할 용기를 가진 다른 기업가들은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)가 운영하는 규제 샌드박스에서 이름을 알릴 기회를 얻게 될 것입니다. 저를 비롯한 암호화폐 파생상품 업계 종사자들을 단속했던 CFTC가 다시 한 번 금융 혁신의 지지자로 거듭나기 위해 개혁에 나선 것으로 보입니다.

전통 금융(TradFi)에 '적응 아니면 소멸'의 순간을 가져온 무기한 계약(perp)은 무엇일까요? 모든 금융 자산의 글로벌 파생상품 거래량이 만기가 정해져 있는 선물 및 옵션 계약에서 만기가 없는 무기한 계약으로 이동하는 이유는 무엇일까요? 이러한 질문에 답하기 위해 먼저 무기한 계약의 역사를 살펴보고 비트멕스와 제가 어떻게 이 새로운 금융상품을 발명했는지 설명하겠습니다. 그런 다음 무기한 계약의 기본 사항과 무기한 계약이 24시간 연중무휴 인터넷 세상에 더 적합한 이유에 대해 알아보겠습니다. 마지막으로 암호화폐 영역 밖에서 무기한 계약의 인기를 살펴보고, 왜 기존 거래소가 무기한 계약과 공유 손실 증거금 시스템을 통합하도록 상품 라인을 조정해야 하는지, 그렇지 않으면 곧 중앙화된 거래소(CEX)와 탈중앙화된 거래소(DEX)로 대체될 것인지 설명해드리겠습니다.

새로운 탈중앙화 거래소(DEX)로 각광받고 있는 하이퍼리퀴드는 라이선스 없이 나스닥 100 주식에 무기한 계약을 체결할 수 있는 HIP-3 프로토콜을 출시했습니다. 이 계약은 현재 일일 거래량이 1억 달러가 넘으며 하이퍼리퀴드에서 ADV가 거래하는 가장 큰 계약 중 하나입니다. 주식 무기한 계약은 2026년에 가장 인기 있는 상품이 될 것이며, 내년 말까지 비트멕스를 포함한 모든 탈중앙 거래소(DEX)와 중앙 집중식 거래소(CEX)가 해당 상품을 제공할 예정입니다. 이 상품은 시장 접근성과 다양한 거래소의 경쟁 측면에서 지금까지 더디게 성장해온 주식 무기한 파생상품 거래 시장을 완전히 뒤흔들 것입니다. 거래소 토큰이나 주식에 투자하고 계신다면 무기한 계약에 대해 알아야 할 모든 것을 알아두셔야 합니다.

역사 바로 알기

다른 나라를 정복하고 싶다면 그들의 역사를 빼앗아야 합니다. 제가 어렸을 때 부모님은 항상 학교에서 가르치는 공식적인 이야기를 다른 책으로 보충해 주셨습니다. 이미 알려진 사실에 대한 대안이 있어서가 아니라, 공식 서술에 의문을 제기하고 다양한 관점을 가진 책을 추천해 주셨기 때문입니다. 이 장학금의 대부분은 미국 역사에서 '흑인' 정체성에 대한 긍정적이고 진실된 서술이 부족했기 때문이라는 것이 분명했습니다. 그리고 부모님은 제가 공립 및 사립 교육 시스템이 기대하는 만큼 무지한 사람이 되는 것을 결코 허락하지 않았을 것입니다.

이를 염두에 두고 저는 무기한 계약의 역사에 대한 직접적인 설명을 제공하고자 합니다.

최근 많은 사람들이 암호화폐 무기한 계약(흔히 "무기한 계약"이라고도 함)의 중요성과 기원에 대해 언급하기 시작했습니다. 그들의 이야기는 종종 저와 비트멕스의 이야기이며, 대개 틀린 경우가 많다는 점을 감안하여 기록을 바로잡겠습니다. 인생의 다른 모든 것과 마찬가지로, 비트멕스 팀은 무기한 계약과 그에 수반되는 마진 시스템을 만들 때 다른 사람들의 선례를 차용했습니다. 누군가 1990년대 로버트 쉴러가 디자인한 것을 비트멕스와 암호화폐 업계에서 대중화했다고 주장하며 우리 팀의 업적을 폄하한다면 저는 분노할 것입니다. 엿 먹어라! 이건 완전히 헛소리입니다. 그 이유를 알아보려면 계속 읽어보세요.

2016년 5월, 비트멕스가 5명으로 구성된 회사였을 때로 돌아가 봅시다. 벤 델로와 샘 리드가 다른 두 공동 창립자였고, 처음 두 직원은 그렉 드와이어(사업 개발)와 진밍 샤오(트레이딩 엔진 엔지니어)였습니다. 당시 암호화폐 파생상품 시장 환경은 오늘날과 비슷한 점과 다른 점이 있었습니다.

OK코인(현 OKX)과 파이어코인(현 HTX)이 암호화폐 파생상품 시장을 지배했습니다. 두 거래소를 합치면 약 95%의 시장 점유율(일일 거래량 기준)을 차지하고 있습니다. 비트멕스는 3위를 차지하고 있으며, 솔직히 거의 무시할 수 있는 수준입니다. 모든 거래소 중 가장 높은 레버리지(100배)를 보유하고 있음에도 불구하고 선물 계약의 유동성은 OK코인 및 파이어코인에 비해 왜소했습니다. 당시 가장 유동성이 높았던 계약은 비트코인 마진에 대한 분기별 만기 선물 계약이었습니다. 비트멕스는 계약의 유동성을 개선하기 위해 여러 가지 방법을 시도했습니다. 당시 저희는 캘린더 스프레드 계약, 일일 계약, 주간 계약, 월간 계약, 분기별 계약을 도입했습니다. 즉, 다양한 XBT/USD 선물 계약에 유동성을 분산시켰는데, 그 결과 유동성이 너무 부족해졌습니다. 만기일이 없는 상품을 만들어 하나의 계약에 유동성을 집중시킬 수 있는 방법이 없을까 고민했습니다.

또한 마진 거래에서 선물 거래로 전환하는 사용자에게 더 잘 어필할 수 있도록 파생상품 거래를 단순화하는 방법에 대해 고민해왔습니다. 마진 거래는 트레이더가 자금을 빌려서 현물 호가창에서 거래하기 때문에 이해하기 쉽습니다. 마진 트레이더는 만기일과 선물과 현물 간의 가격 차이 또는 베이시스 스프레드를 이해할 필요가 없습니다. 그러나 이러한 트레이더들이 선물 거래로 전환했을 때 혼란스러워했습니다. 벤, 샘, 저는 모든 고객 지원 문의에 직접 답변해야 하기 때문에 다른 업무를 처리할 수 있도록 항상 업무량을 줄이려고 노력합니다. 마진 거래처럼 보이고 작동하는 상품을 개발할 수 있다면 혼란스러워하는 많은 고객의 질문에 답하는 수고를 덜 수 있을 것입니다.

영구계약의 원래 버전은 이 두 가지 문제를 해결하기 위해 만들어졌습니다. 벤과 저는 홍콩의 훌륭한 금융 엔지니어인 비트멕스 지지자 몇 명에게 연락을 취했습니다. 저희는 그분들(조셉 왕과 바빅 파텔)에게 이러한 상품을 개발하는 방법에 대한 아이디어를 요청했습니다. 우리가 찾은 솔루션은 1993년 로버트 실러가 발표한 논문에서 언급한 무기한 선물 계약과 매우 유사합니다.

우리가 처음 출시한 무기한 계약 상품은 매일 업데이트되는 USD와 XBT 펀딩 금리를 기반으로 롱과 숏 당사자가 미래 현금 흐름을 교환할 수 있는 상품이었습니다. 당시 암호화폐 현물 및 마진 거래의 주요 거래소는 유동성 P2P 대출 시장을 제공하던 비트파이넥스였습니다. 사용자들은 이러한 마켓플레이스를 통해 대출과 차용을 할 수 있었고, 이는 마진 트레이더가 지불하는 이자율에 직접적인 영향을 미쳤습니다. 이것이 2016년 5월에 출시된 최초의 무기한 계약의 설계 개념입니다. 마진 시스템은 보험 기금을 사용하고 동적 이익 균형이라는 사회화된 손실 메커니즘을 통합하며, 내부적으로는 이를 "이중 침투 경험"이라고 부릅니다. 우리는 XBTUSD 무기한 계약을 출시하고 비트코인/USD 일일 및 월간 선물은 폐지했지만 분기별 선물 계약은 유지했습니다. 대부분의 고객이 혼란스러워했고 지원 업무량이 급증했습니다. 트레이더에게 가장 혼란스러운 문제 중 하나는 펀딩 비율입니다. 그들은 펀딩 비율이 어떻게 계산되는지 이해하지 못합니다. 고객들은 포럼, 트롤박스, 지원 작업지시서 등을 통해 저희를 비난했습니다. 그들은 가장 유동성이 높은 분기별 선물 계약을 제공하는 OKCoin의 사례를 따르라고 요구했습니다. 회사 내부에서도 기존 상품을 유지하자는 의견과 선물 계약만 제공하자는 의견이 나뉘었습니다.

혼란은 충분히 심각했지만 비트코인 가격의 급격한 상승은 또 다른 문제를 야기했습니다. 실러 모델이 성공하려면 현지 및 외화 금리가 시장 행동에 영향을 미칠 수 있을 만큼 역동적이어야 합니다. 금리가 시장에 충분히 반응하지 않으면 거래 가격은 현물 가격보다 큰 할인 또는 프리미엄으로 거래되는데, 이를 베이시스 스프레드라고 하며 2016년 비트코인 가격의 급격한 상승은 공매도를 찾기 어렵게 만들었습니다. 즉, 거래소에서 현물 및 레버리지 비트코인을 구매하는 데 사용되는 합성 달러의 공급이 부족해졌습니다. 따라서 비트멕스에서 합성 달러의 공급을 늘릴 수 있는 방법을 찾아야 합니다. 실러 모델에서 관찰된 달러와 비트코인 간의 시장 금리 차이가 이를 가능하게 합니다. 비트코인이 달러 기준으로 급격히 상승하면 달러 금리가 비트코인 금리보다 높아야 합니다. 비트파이넥스 거래소에서 USD의 일일 수익률은 1%인 반면, 비트코인의 수익률은 이보다 훨씬 낮습니다. 이는 상당한 차이이지만, 비트코인이 하루에 10~25% 상승하는 경우 이 정도 상승폭으로는 차익거래자가 시장 중립적인 방식으로 USD를 매도하고 비트코인을 매수하여 합성 차입을 하도록 유인하기에는 충분하지 않습니다. USD와 비트코인의 이자율은 외부 플랫폼에서 제공하므로 비트멕스는 이자율을 통제할 수 없습니다. 그 결과 스왑은 현물 가격보다 높은 프리미엄으로 거래됩니다.

프린트 라인과 프린트 포인트 사이의 기본 거리가 너무 길면 마진 시스템에 문제가 발생할 수 있다는 문제가 있습니다. 이를 설명하기 위해 단순하고 극단적인 예를 들어보겠습니다.

XBTUSD (무기한 계약) = $1000;
XBT (현물) = $500

기준가 = $500

거래자는 현재 기초가 또는 현물 가격으로 포지션을 표시할 수 있습니다. 현물 가격으로 표시할 경우 롱 포지션은 $500의 미실현 손실이 발생하고 숏 포지션은 $500의 미실현 이익이 발생합니다. 롱 포지션이 증거금 요건을 충족하려면 증거금 500달러를 추가로 청구해야 합니다. 시장가 표시가 입찰가에 있으면 매수 포지션은 추가 증거금을 지불하지 않지만, 입찰가가 빠르게 현물 가격으로 떨어지면 매수 포지션은 500달러 손실을 보고 매도 포지션은 수익을 낼 수 없게 됩니다. 이러한 공동 손실 상황을 피하기 위해 당사는 트레이더를 현물 가격으로 표시하기로 결정했습니다. 이로 인해 롱 포지션의 증거금이 더 높아집니다. 이는 롱 포지션에 추가 증거금을 요구하지 않는 경쟁사에 비해 거래 비용이 너무 비싸기 때문에 이상적이지 않습니다. 저는 우리가 직면한 문제를 깨닫고 해결책을 찾기 시작했지만 시장 상황이 해결책을 제시하는 데 시간이 걸렸습니다.

내부적으로 선물 계약을 계속 제공해야 하는지에 대해 의문을 제기했던 사람들에게 이번 시장 실패는 그들의 견해를 입증하는 계기가 되었습니다. 저는 이 상품이 우리 거래소의 미래이자 구세주라고 굳게 믿고 있지만, 이 문제에 대한 해결책을 찾지 않으면 부정적인 피드백으로 인해 다시 선물로 돌아갈 수밖에 없었습니다. 제가 찾은 해결책은 스왑 계약과 현물 계약 간의 베이시스 차이를 기록하는 백 인덱스를 만드는 것이었습니다. 특정 제약 조건 하에서 이 베이시스 차이가 다음 기간의 파이낸싱 금리가 되는 것입니다. 예를 들어 지난 8시간 동안 선물 계약의 평균 프리미엄이 현물 계약의 1%라면 파이낸싱 기간 시점에 포지션을 보유한 롱 매도자는 숏 매도자에게 1%의 수수료를 지불하게 됩니다.

펀딩 기간 타임스탬프(12:00 UTC, 20:00 UTC, 04:00 UTC)에 즉시 청산이 발생하는 것을 방지하기 위해 다음 기능을 사용하여 미실현 및 실현 손익을 자동으로 리밸런싱하고 펀딩 비율을 제한합니다:

최소(펀딩 비율, 75% * 유지 증거금 또는 0.5%)

프리미엄 지수에 대한 펀딩 비율의 민감도를 조정하려면 펀딩 비율 정산 주기를 각각 짧게 또는 길게 하면 됩니다. 예를 들어 펀딩 비율이 시간당 부과되는 경우, 하루 최대 누적 지급 펀딩 비율은 0.35% * 12 = 4.20%가 됩니다.

벤, 진밍과 저는 일주일 동안 트레이딩 엔진과 시장 구조 관점에서 이 새로운 펀딩 방법론을 구현하는 방법을 연구했습니다. 벤과 진밍은 이 기능을 트레이딩 엔진에 빠르게 추가했습니다. 이 기능은 이미 준비되어 있었으며, 극심한 시장 실패로 인해 공식적으로 출시할 수밖에 없었습니다.

시장에 매우 불만을 품은 고객이 있었고, 샘은 스왑을 취소하고 싶어했지만 저는 프리미엄 지수를 출시하면 며칠 안에 시장이 저절로 정상으로 돌아올 것이라고 설득했습니다. 좋든 나쁘든, 비트멕스는 아서 헤이즈 스타일의 독재가 아니라 아서, 벤, 샘으로 구성된 합의 경영 팀입니다. 저는 가해자들에 대한 집행 유예를 확보하고 전형적인 아서 헤이즈 스타일로 시장을 바로잡기 시작했습니다. 제 강점은 미묘함이 아니기 때문에 2016년 6월 중순 주말에 갑자기 변화를 주는 것이 가장 효과적인 방법이라고 판단했습니다.

24시간 후 펀딩 메커니즘이 백워데이션 프리미엄 지수로 변경될 것이라고 발표했습니다. 당시 무기한 계약은 높은 프리미엄에 거래되고 있었지만, 변경 발표 직후 대규모 자금 조달을 예상한 매수 포지션이 청산되면서 무기한 계약 가격이 하락했습니다. 무기한 계약 가격이 현물 가격보다 큰 프리미엄으로 거래되고 있었기 때문에 파이낸싱 결제 금액이 크게 증가했을 것입니다. 월요일 아침이 되자 무기한 계약은 현물 가격에 훨씬 가깝게 거래되었고 시장 불균형은 줄어들었습니다. 저는 샘에게 하루 더 지켜보라고 했고, 높은 이자율로 인해 베이시스 스프레드가 최소화될 것이라고 말했습니다. 월요일에 벤, 진밍, 제가 라이치콕 사무실에서 딤섬을 먹으러 갔을 때는 무기한 계약의 추세가 평준화되기 시작하고 있었습니다. 다행히도 이전 기간의 베이시스 스프레드를 기준으로 자금 조달 금액을 조정하는 자정 메커니즘이 작동할 것이라는 저의 예측이 적중했고, 회사 내에서 무기한 계약을 취소해야 한다는 요구도 사라졌습니다.

이후 상품 설계에서 유일하게 중요한 변화는 자동 디레버리징(ADL)을 도입한 것이었습니다. 저희는 파이어코인에서 ADL 메커니즘을 차용했지만 약간의 조정을 가했습니다. 파이어코인 ADL 구현의 가장 큰 문제점은 트레이더가 포지션이 조기 청산될 확률을 예측할 수 없고, ADL로 청산되면 전체 포지션을 잃을 수 있다는 점이었습니다. 따라서 저희의 혁신은 여러 요소를 기반으로 순위 시스템을 만들고 부분적인 ADL을 허용하는 것이었습니다. 프론트엔드 인터페이스는 트레이더에게 ADL에 의해 포지션이 청산될 확률을 나타내는 히트 바를 표시합니다. 부분 ADL 기능을 통해 거래소는 포지션의 일부를 청산하여 롱 포지션과 숏 포지션의 수익과 손실의 균형을 맞출 수 있습니다.

그 후 몇 달 동안 모든 비트코인 선물 계약에 이어 다른 암호화폐 선물 계약도 단계적으로 폐지했습니다. 트레이더들은 거래 방식에 익숙해졌고 상품을 좋아하기 시작했습니다.2017년 말 비트멕스는 가장 유동성이 높은 파생상품 거래소로 오케이코인을 추월했습니다. 2018년 말까지 비트멕스는 현물 및 파생상품 거래량 측면에서 세계 최대 암호화폐 거래소가 되었습니다.

모두가 거인의 어깨 위에 서 있습니다. 존경심을 담아 무기한 계약의 탄생을 이끈 기존 기술들을 나열해보고자 합니다.

ICBIT:

최초의 암호화폐 파생상품 거래소입니다. 그들은 역 선물 계약을 발명했습니다. 이는 마진과 손익 통화(비트코인)가 현지 통화와 동일하다는 것을 의미합니다. 예를 들어, 각 계약은 가격에 상관없이 비트코인으로 100달러의 가치가 있습니다. 비트코인 가격에 관계없이 계약의 달러 익스포저는 항상 $100입니다. 비트코인으로 환산하면 익스포저는 1/x입니다. 기괴한 파생상품이지만 거래소가 비트코인 입금만 받기 때문에 작동합니다. 저는 이곳에서 비트코인 선물을 처음 거래했고 비트멕스의 설계를 기반으로 역계약을 모델링했습니다.

로버트 실러:

앞서 설명했듯이 그는 1993년 무기한 선물 계약에 관한 논문을 썼습니다. 롱숏 거래에 대한 이자 지급은 외생적 가격 요인에 의해 결정됩니다. 저는 그의 논문을 읽어본 적은 없지만, 그의 아이디어가 조셉 웡과 바빅 파텔의 조언에 영향을 미쳤다고 생각합니다.

중국 상품 거래소:

사회화 손실, ADL(사기 방지 손실), 보험 기금의 개념은 모두 여기서 유래했습니다. 796은 사회화 손실 메커니즘을 채택한 최초의 중국 암호화폐 파생상품 거래소입니다. 그러나 796의 기술 구조와 복잡한 파생상품에 대한 이해는 50배 레버리지의 유혹에 대처하기에 충분하지 않았습니다. 결국 796의 부실한 실행으로 인해 높은 주간 사회화 손실 세율로 인해 오케이코인과 파이어코인은 이러한 상황을 이용하여 모든 중국 고객을 확보할 수 있었습니다.

공평하게도 당시 대부분의 암호화폐 트레이더는 퀀트 및 인버스 비트코인 선물 계약의 가격을 정확하게 계산할 수 없었고, 비트멕스가 처음 출시했을 때 저희는 두 가지를 모두 제공했습니다. 앵커 마켓 메이커(현재까지도 가장 큰 암호화폐 독점 거래 회사 중 하나)는 제가 계산이 잘못되었다고 지적했음에도 불구하고 이 계약의 가격을 잘못 책정해 큰 타격을 받았습니다. 결국 그들은 큰 타격을 입은 후 최대 3년 동안 거래소를 퇴출하는 보복 조치를 취했습니다.

OK코인:

비트멕스 마진 시스템의 첫 번째 버전은 OK코인의 사회화된 손실 시스템을 모방했습니다.

파이어코인:

파이어코인의 많은 기능이 비트멕스의 ADL 마진 시스템에 영감을 주었습니다.

"무기한 계약"에 대한 역사 강의를 읽어주셔서 감사합니다. 하지만 누가 신경이나 쓸까요? 홍콩의 잘 알려지지 않은 거래소에서 시작한 이 발명품이 왜 대부분의 금융 자산에 대한 파생상품 거래 방식을 바꾸는 혁명을 일으켰을까요? 이를 이해하기 위해 "무기한 계약"이 소매 트레이더에게 매력적인 이유를 단계별로 분석해 보겠습니다.

완벽한 개인 트레이딩 상품

개인 투자자들은 사회화된 손실 증거금 시스템과 함께 레버리지와 유동성이라는 핵심 문제를 해결했습니다. 따라서 개인 투자자들은 개인 투자자를 좋아합니다. 개인 투자자들이 거래소의 임대료 추구 행위를 위협하는 것은 개인 투자자들이 개인 투자자들을 좋아하기 때문입니다.

대부분의 관할권에서 개인 트레이더는 거래소가 제공하는 파생상품 시장에 접근할 수 없기 때문에 높은 레버리지를 얻기가 어렵습니다. 따라서 이들은 높은 레버리지 차액거래(CFD)를 제공하는 규제되지 않은 플랫폼으로 눈을 돌립니다. CFD를 거래할 때 트레이더는 플랫폼과 직접 대면하는 반면, 선물 및 현물을 거래할 때 고객은 투명한 오더북에서 거래합니다. 플랫폼이 불규칙하면 고객이 합리적인 가격으로 포지션에 들어오고 나가는 것을 허용하지 않습니다. 트레이더가 CFD 플랫폼에서 손해를 보지 않으려면 레버리지를 이용할 수 있는 유일한 방법은 옵션을 이용하는 것입니다. 이것이 0DTE 옵션과 같은 상품이 많은 시장에서 인기가 있는 이유입니다. 이러한 상품의 내재 레버리지는 매우 높습니다. 옵션의 문제점은 계약 수익이 선물 계약처럼 기초자산 가격에 비례하지 않는다는 것입니다. 업계에서 선물은 "델타 1" 상품입니다. 저는 전통 금융에서 짧은 경력을 쌓는 동안 델타 1 트레이더였습니다. 초창기에는 델타 1 파생상품에 대한 지식 덕분에 비트멕스의 최고 트레이더 중 일부는 홍콩의 델타 1 데스크에서 일하던 제 동료들이었습니다. 그들 중 일부는 근무 시간 동안 거래소의 스크린 중 하나를 비트멕스의 퍼프 상품 거래 전용으로 사용하기도 했습니다.

퍼마 계약이 왜 그렇게 혁신적인지 제대로 이해하려면 기존 금융과 암호화폐에서 마진 시스템이 어떻게 작동하는지 자세히 살펴볼 필요가 있습니다.

전통 금융 거래소가 개인 투자자에게 높은 레버리지를 제공할 수 없는 이유 중 하나는 청산 기관이 결제를 처리하기 때문입니다. 손실을 보는 쪽이 파산하면 청산 기관은 이익을 내는 쪽에 지불할 수 있는 충분한 납입 자본을 보유해야 합니다. 따라서 거래소는 합법적인 경로를 통해 파산한 트레이더의 모든 자산을 추심합니다. 그러나 암호화폐 분야에서는 상황이 매우 다릅니다. 암호화폐는 변동성이 매우 큽니다. 이러한 변동성은 높은 레버리지와 결합하여 대량 청산으로 쉽게 이어질 수 있습니다. 암호화폐 거래소를 소유한 사람들의 경우, 회수해야 하는 암호화폐가 무기명 자산이기 때문에 법적 수단을 통해 암호화폐를 회수하는 것은 불가능합니다. 전통적인 금융에서는 금융 자산을 소유하는 것이 아니라 중개인이 보유합니다. 따라서 법원은 (정부 기관으로서 항상 법원의 판단을 따르는) 은행에 귀하의 자산을 전통적인 금융 거래소에 보내 부채를 갚으라고 쉽게 지시할 수 있습니다. 법원은 비트코인 블록체인이 한 주소에서 다른 주소로 비트코인을 보내도록 지시할 수 없습니다. 따라서 암호화폐 거래소의 마진 시스템은 청산 비용을 충당하기 위해 초기 증거금에만 의존할 수밖에 없습니다. 따라서 암호화폐 파생상품 거래소의 운영을 위해서는 보험기금과 결합된 사회화된 손실 시스템이 절대적으로 필요합니다.

전통 거래 플랫폼이 100배 레버리지를 제공할 수 없는 또 다른 이유는 청산소의 담보가 턱없이 부족하기 때문입니다. 몇 년 전 세계 최대 청산소의 시가총액 수준을 조사한 적이 있는데, 그 결과는 충격적이었습니다. 암호화폐 시장은 24시간 연중무휴로 운영되기 때문에 정부와 중앙은행이 주식, 채권, 외환 시장과 같은 방식으로 조작할 수 없으며, 예를 들어 비트코인 가격의 큰 변동과 파생상품 시장의 수많은 오픈 포지션이 결합하면 세계 최대 거래소들은 큰 타격을 입을 수 있습니다. 그 결과 기존 거래 플랫폼은 암호화폐 및 기타 파생상품을 네이티브 암호화폐 경쟁사보다 훨씬 낮은 마진 수준으로 제공합니다. 이는 하이퍼리퀴드와 비트멕스(곧 출시 예정)가 제공하는 높은 레버리지(20배)의 주식 선물 계약과 거래 플랫폼에서 제공하는 낮은 레버리지의 주식 선물 계약을 비교할 때 매우 중요한 부분입니다. 개인 투자자들은 거래 플랫폼의 주식 파생상품을 포기하고 암호화폐 거래소의 레버리지가 높은 주식 선물 상품을 선호하게 될 것입니다. 전통적인 거래 플랫폼이 경쟁할 수 있는 유일한 방법은 글로벌 파생상품 시장의 전체 청산 모델을 바꾸는 것이지만, 단기간에 그런 일이 일어날 것 같지는 않습니다. 비트멕스의 레버리지 역사가 좋은 예가 될 수 있습니다.

비트멕스는 청산 증거금 보장 시스템으로 시작했습니다. 그 결과 3배의 레버리지만 제공할 수 있었습니다. 이러한 레버리지 부족이 중국 경쟁사에 비해 운영 첫 9개월 동안 거래량이 거의 0에 가까웠던 주된 이유였습니다. 경쟁에서 이기기 위해 저는 손실 공유 시스템으로 시스템을 변경했고, 고급 트레이딩 엔진 기술과 결합하여 2015년 10월까지 레버리지를 100배로 늘렸습니다. 그 후 얼마 지나지 않아 거래량이 급증했고 거래소는 수익성을 확보했습니다.

암호화폐 파생상품 거래소는 고객에게 전통적인 금융(TradFi)에서는 얻을 수 없는 높은 수준의 레버리지를 제공하지만, 가격이 너무 빠르게 변동하면 트레이더가 수익을 충분히 실현하지 못할 수 있다는 대가를 치러야 합니다. 홍콩 도이체방크에서 이색 파생상품 거래를 총괄했던 Maelstrom의 수석 트레이더인 닉 안드리아노프는 무기한 계약이 없으면 레버리지 거래에 옵션을 사용하는 비용이 너무 높기 때문에 암호화폐에 이상적이라고 말하며 무기한 계약과 비교할 때 암호화폐 옵션의 비효율성을 항상 지적해 왔습니다. 그는 내재 변동성이 30이고 만기가 1개월 남은 비트코인/USD 콜의 경우 비트코인 가격이 하루 만에 10% 상승하면 자기자본의 3.1배에 불과하다고 말합니다. 이를 100배 레버리지로 무기한 계약을 거래하는 것과 비교해 보겠습니다. 초기 증거금은 1%이며, 예를 들어 100비트코인 포지션을 개설하기 위해 1비트코인의 증거금을 예치합니다. BTC가 하루 동안 10% 상승하면 미실현 수익은 10 BTC, 즉 자기자본 수익률의 10배가 됩니다.

변동성이 큰 자산에 대한 옵션 거래는 올바르게 거래하더라도 레버리지가 높은 실제 주식을 거래하는 것보다 보상이 훨씬 적습니다. 따라서 트레이더는 레버리지 노출을 얻기 위해 옵션이 아닌 실물 주식을 사용하는 경우가 많습니다.

다음은 다음 L인 유동성에 대해 알아보겠습니다.

무기한 계약은 만기가 없으므로 여러 선물 계약에 유동성을 분산시킬 필요가 없습니다. 무기한 계약이 가능하기 때문에 비트멕스는 하나의 계약에 유동성을 집중할 수 있습니다. 이를 통해 여러 분기별 선물 계약에 유동성을 분산하는 OK코인 및 파이어코인의 선두에 도전할 수 있는 충분한 유동성을 확보할 수 있습니다. 암호화폐당 하나의 계약만 갖는 또 다른 장점은 사용자 인터페이스/사용자 경험 관점에서 소매 트레이더가 더 쉽게 이해할 수 있다는 것입니다. 사용자는 자신의 목표에 따라 어떤 계약이 거래하기에 가장 좋은지 판단할 필요가 없습니다. 하나의 옵션과 우수한 유동성만 있으면 됩니다.

회심하면 복음을 전해야 합니다. 무기한 계약이 비트멕스를 세계 최대 거래소로 만들었으니 이제 다른 시장을 공략해야 할 때입니다.

스타워즈: 제국의 역습

무기한 계약과 전통 금융이 천생연분이 아니라고 말하는 것은 매우 보수적인 말일 것입니다.

저는 대다수의 트레이더, 특히 거래소 자체의 경우 무기한 계약(무기한)이 선물 및 옵션 계약보다 우월하다고 굳게 믿습니다. 더 좋고 안전한 상품을 판매하고 있다는 믿음은 규제 당국을 설득할 수 있다는 순진한 자신감을 갖게 했습니다. 저는 비트멕스가 모든 자산군에서 암호화폐 거래 시장을 선도하기를 원했습니다. 당시 저는 이것이 시카고상품거래소(CME)를 무너뜨릴 것이라고 믿었습니다. 저는 몇 가지 변수를 통해 무기한 계약과 기존 금융(TradFi) 선물 및 옵션을 평가하여 이러한 결론에 도달했습니다.

일부 비평가들은 제가 상대방이 감옥에 갇혀 제때 대응하지 못하는 동안 비웃는 패배자일 뿐이라고 반박할 수도 있습니다. 하지만 2022년 중반까지 FTX는 자체 스테이블코인 발행을 위한 은행 라이선스와 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 DCM 및 DCO 라이선스 취득을 눈앞에 두고 있다는 사실을 잊지 마세요. 아래 갤러리를 보시면 SBF가 가장 큰 기업 기부자 중 하나인 은행 시스템을 파괴하려 한다 해도 권력의 든든한 파트너가 될 것이라고 생각하실 것입니다. 소위 '백인 소년'은 사자 굴에 들어가서 포옹을 받는 반면, 이 '흑인 남자'는 들어가서 비난을 받습니다. SBF가 고객, 투자자, 글로벌 규제 당국에 손해를 끼치면서까지 자신의 이익을 위해 고정관념을 어떻게 악용하는지 자세히 알아보려면 제 글 White Boys를 읽어보시기 바랍니다. SBF와 FTX.us는 1억 달러에 가까운 캠페인 자금을 기부했으며, 그가 리스크 관리나 트레이딩에 재능이 없는 멍청이가 아니었다면 지금쯤 FTX는 바이낸스보다 더 큰 기업이 되었을 것입니다.

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와우. 귀엽네요. 맥신 워터스 미국 하원의원(오른쪽)은 FTX의 전성기였던 2020년부터 2022년까지 강력한 하원 금융서비스위원회 위원장을 역임했습니다. 이건 인종 문제가 아닙니다. 이것이 바로 마틴 루터 킹 주니어 박사가 1963년 "나에게는 꿈이 있습니다" 연설에서 구상한 탈인종주의 이후의 미국 미래입니다.

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조 바이든 전 미국 대통령은 2022년 초 캐롤라인 팜을 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 위원으로 임명했습니다.SBF는 주요 인사들과 인맥을 쌓는 데 능숙합니다. 제가 CFTC 위원에 가장 가까이 다가간 것은 2018년 플로리다주 보카 레이튼에서 열린 시카고상품거래소(CME) 주최 리셉션에서였습니다.

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머니톡 ......

FTX/알라메다 사건의 발발은 미국과 해외의 규제 당국과 전통 금융(TradFi)의 암호화폐에 대한 관용에 큰 타격을 입혔습니다. 미국 민주당의 암호화폐에 대한 태도가 모호함에서 노골적인 적대감으로 바뀌었기 때문입니다. 일부 저명한 정치인들은 그가 정치 거물인 부모를 둔 명문가 출신으로 '백인 엘리트'의 기준에 부합한다는 이유로 SBF를 신뢰했습니다. 이들은 SBF 사기에 연루된 혐의를 벗기 위해 자신들이 항상 사기성 암호화폐에 반대했음을 증명하기 시작했습니다. 그 결과, 2022년 말부터 2025년 초까지 미국 규제 당국은 트럼프 대통령이 재선될 때까지 미국 내 암호화폐 종사자들을 단속했습니다. 트럼프와 그의 가족이 암호화폐 반대자에서 지지자로 변모하는 과정은 심도 있게 살펴볼 가치가 있습니다.

트럼프의 암호화폐 찬성 입장은 영리한 정치 전략이자 복수입니다. 민주당이 부유하고 활동적이며 성장하는 사람들을 소외시켰기 때문에 영리한 정치 전략이라고 할 수 있습니다. 암호화폐의 혁신적 특성 덕분에 SBF와 다른 사람들은 불과 몇 년 만에 수십억 달러의 재산을 모을 수 있었습니다. 미국의 암호화폐 신흥 부자들은 자신들을 지지할 만한 가치가 있다고 생각하는 정치인이라면 누구든 열렬히 지지합니다. 트럼프와 그의 '레드 공화당 팀'은 부유한 암호화폐 개인 기부자, 기업, 정치활동위원회(PAC)로부터 수억 달러를 모금했으며, 2024년 트럼프가 민주당 대선 후보 카말라 해리스를 압승으로 꺾고 공화당이 하원과 상원을 장악하는 데 이 돈이 큰 도움이 되었습니다. 상원 장악. 미국 현대 정치사에서 가장 영광스러운 승리 중 하나였습니다.

트럼프의 반대자들이 2020년 퇴임 후 트럼프 가족의 은행 계좌를 단속하여 게임의 규칙을 어겼기 때문에 복수를 한 것입니다. 트럼프도 이 게임의 일부입니다. 지난 40년 동안 제국의 수도인 뉴욕에서 각계각층의 유명 인사들과 함께 찍은 그의 사진만 봐도 이를 알 수 있습니다. 트럼프의 반대자들은 그를 범죄적으로나 경제적으로 공격하며 도를 넘었습니다. 엘리트층이 4년마다 치러지는 대통령 선거라는 희극 속에서 분열되는 경우가 종종 있는데, 이는 민주당과 공화당이 서로 다른 정치적 플랫폼을 가지고 있지만 실제로는 엘리트의 장수를 보존한다는 공통의 목표를 공유하고 있다는 것을 대중에게 보여주기 위한 것일 뿐입니다. 전임 대통령이 무슨 일을 했든 다음 행정부에서는 항상 관용을 베풀었습니다. 심지어 닉슨도 사면되었습니다. 하지만 트럼프는 그렇지 않습니다. 2020년 대선에서 패배한 후 그는 다양한 범죄로 민형사상 유죄 판결을 받았습니다. 트럼프의 패배를 막기 위해 민주당은 2021년부터 2025년까지 트럼프 가족의 은행 계좌를 해지했습니다. 트럼프는 원래 암호화폐를 기껏해야 무시했지만, 이제 트럼프와 그의 가족은 마침내 은행 업무의 위험성을 이해하고 있습니다. 또한 비트코인과 같은 비정치적 경성 화폐의 필요성도 깨닫고 있습니다. 트럼프는 절박한 심정으로 비트코인과 암호화폐를 받아들였습니다. 그의 아들들의 말을 들어보면, 가족이 암호화폐에 올인하게 된 주된 이유 중 하나는 바이든 행정부 시절 은행 시스템에 대한 나쁜 경험 때문이었다는 것을 분명히 알 수 있습니다. 이제 트럼프가 복귀하고 있는 지금, 암호화폐가 기존 금융과 경쟁할 수 있는 시스템이기 때문에 그의 가족과 비즈니스 제국을 거의 파괴한 금융 시스템을 해체해야 할 때입니다. 그 결과, 2025년까지 기존 금융은 변화에 적응하거나 암호화폐와 다른 혁신에 의해 쓸모없게 될 것입니다.

두 가지 이유로 미국 암호화폐 규제의 역사를 살펴보고자 합니다. 첫째, 대부분의 글로벌 전통 금융 규제 당국은 레밍처럼 미국을 맹목적으로 따라갔습니다. 이것은 자기 보호 메커니즘입니다. 미국의 금융 규제를 따른다고 해서 일자리를 잃을 규제 당국은 없습니다. 하지만 규제 기관이 다른 방식으로 행동하고 그 결과 불리한 결과를 겪게 된다면 그 기관은 분명히 퇴출될 것입니다. 따라서 미국이 어떤 이유로든 암호화폐를 수용한다면 다른 규제 당국도 암호화폐를 수용하도록 허용하는 것과 마찬가지입니다. 예를 들어, 싱가포르 거래소(SGX)는 트럼프 대통령이 전통적인 금융 규제 당국의 암호화폐 허용을 재허용한 직후 암호화폐를 출시했습니다. 둘째, 저는 이 역사를 통해 적어도 2029년 트럼프의 임기가 끝날 때까지 이러한 상황이 변하지 않을 것이라는 점을 보여주고 싶습니다. 그 시점에 S&P 500 또는 나스닥 100의 가장 큰 파생상품은 시카고상품거래소(CME)에서 거래되는 계약이 아니라 암호화폐 거래소에서 거래되는 주식에 대한 무기한 계약이 될 것입니다. 이쯤 되면 차기 '미국 평화'의 황제가 암호화폐를 반대하더라도 암호화폐의 영향력은 흔들기 어려울 것입니다.

무기한 계약이 주식 거래를 어떻게 완전히 뒤흔들지 자세히 알아보기 전에, 무기한 계약의 대표적인 몇몇 플레이어가 축적한 부의 관점에서 무기한 계약의 영향에 대해 이야기하고 싶습니다. 코인섹의 공동 창업자 청펑 자오는 세계에서 가장 부유한 비정치인 10인 중 한 명입니다. 그는 10년도 채 안 되는 기간에 엄청난 부를 축적했습니다. 2020년 3월 뉴 크라운 사태로 비트코인 가격이 급락한 후 코인세이프가 세계 최대 무기한 계약 거래소로 비트멕스를 대체한 것이 직접적인 계기가 되어 자오의 재산이 증가했다고 생각합니다. 코인세이프는 무기한 계약의 인기를 새로운 차원으로 끌어올렸으며, 이는 암호화폐 거래소의 급격한 성장과 결합하여 거대 암호화폐 거래소를 탄생시켰습니다. 헤지펀드 알라메다를 위해 비트멕스에서 무기한 계약을 거래한 후 FTX를 설립한 SBF는 (기본적으로 무기한 계약만 제공하는) FTX의 빠른 성장 덕분에 (적어도 장부상으로는) 역대 가장 빠르게 억만장자가 된 사람 중 한 명입니다. <하이퍼리퀴드의 설립자 제프 얀(Jeff Yan)은 이미 억만장자에 속할 수도 있고, 그렇지 않더라도 그 숫자에 매우 근접해 있습니다. 그는 가장 빠르게 성장하는 탈중앙화 거래소(DEX)를 만들었고, 제 < href="https://cryptohayes.substack.com/p/buffalo-bill">스테이블코인 이론이 실현된다면 인류 역사상 가장 큰 거래소가 될 수 있을 것입니다. 암호화폐 거래소 업계에서 다음 억만장자는 탈중앙화 거래소와 스테이블코인 거래소의 교차점에서 나올 것입니다.

스톡 포에버 계약

전통 금융 대기업(TradFi)은 증권 거래소 분야에서 지배력을 유지하기 위해 고군분투하고 있습니다. 개방된 주식 시장은 기득권층에게 정치적, 경제적으로 매우 중요합니다. 이들이 주식 무기한 계약의 급격한 증가에 어떻게 대응할지 지켜보는 것은 흥미로울 것입니다. 무기한 계약이 지배하게 될 첫 번째 시장은 미국 주식 가격 위험의 역외 거래입니다.

미국 주식은 물론 모든 주식이 결국 토큰화될 것입니다. 그러나 주식 무기한 계약이 성공하기 위해 주식 토큰화가 필요하지는 않습니다. 주식 무기한 계약은 이미 그 기반을 갖추고 있습니다. 미국 주식 시장은 세계에서 가장 큰 시장입니다. NVIDIA와 같은 미국의 대형 기술 기업은 대부분의 국가의 연간 GDP를 능가하는 시가총액을 보유하고 있으며, 이들의 제품은 전 세계 거의 모든 사람이 사용하고 있습니다. 하지만 대부분의 개인 투자자는 이러한 주식을 거래할 수 없습니다. 이러한 개인 투자자들은 언제 어디서나 높은 레버리지를 이용해 암호화폐를 거래하는 데 익숙합니다. 서울에 사는 재원이가 퇴근길 지하철에서 비트코인 거래처럼 엔비디아 주식을 거래할 수 있다면, 그는 그 자리에서 기꺼이 거래할 것입니다. 바로 여기서 무기한 주식 무기한 계약의 잠재력이 발휘됩니다.

주식 무기한 계약의 일일 거래량은 이제 1억 달러를 넘어섰습니다. 트레이더와 마켓 메이커가 계약의 작은 글씨에 더 익숙해지면 일일 거래량은 곧 수십억 달러에 달할 것입니다. 금요일 밤 전통적인 금융시장이 마감된 후 정치, 군사, 경제 뉴스 속보가 일반화되면서 주식 무기한 계약은 기관 및 개인 트레이더가 주말 동안 위험을 헤지하는 주요 수단으로 자리 잡을 것입니다. 이로 인해 미국의 대형 증권 거래소는 연중무휴 24시간 거래로 더욱 빠르게 전환할 것입니다. 주식 무기한 계약 시장에서 결국 승리하는 것은 암호화폐 분야의 투기꾼일까요, 아니면 양복을 입은 은행원일까요? 이는 전통적인 금융 규제 당국이 청산소가 사회화된 손실 메커니즘을 제공하는 것을 허용하느냐에 달려 있습니다.

저는 2026년 말까지 미국 대형 기술주 및 주요 주가지수(예: S&P 500, 나스닥 100)의 가격 발견이 주로 리테일 중심의 무기한 계약 시장에서 이루어질 것으로 예상합니다. 그때쯤이면 금융 미디어가 시카고상품거래소(CME)의 글로벡스가 아닌 S&P 500 구성종목 무기한 계약의 티커 코드를 최고의 가격 정보원으로 삼게 될 것이니 안심할 수 있을 것 같습니다. 아직 늦지 않았습니다. CME와 다른 거래소에는 모든 장점과 똑똑하고 의욕적인 직원이 많이 있습니다. 아마도 그들은 이 글을 읽고 진지하게 반성할 것입니다. 특히 규제 당국이 거래소를 위해 깃발을 흔들고 있는 상황에서 수많은 암호화폐 투기꾼들이 중개인을 우회하는 것을 허용할 이유가 없습니다.

마지막 개척지

세계에서 가장 많이 거래되는 파생상품 계약은 시카고상품거래소(CME)의 SOFR 선물 계약입니다. 채권 시장은 주식, 외환, 암호화폐 시장보다 훨씬 더 많이 거래됩니다. 암호화폐 커뮤니티에 대한 저의 도전은 개인 투자자들이 완전히 새로운 방식으로 금리에 투기할 수 있는 완전히 새로운 파생상품을 만드는 것입니다. 펜들 팀은 이를 위해 노력하고 있으며, 그들의 보로스 프로토콜은 빠르게 시장의 인정을 받고 있습니다. 그러나 이 분야는 여전히 수많은 혁신가들이 자신의 아이디어를 선보일 수 있는 기회로 가득한 분야입니다.