AI 인프라 부채 급증, 채굴자 레버리지, 사라지는 '청산 유동성'

저자: Anita; 출처: X, @anitahityou

2025년 기술 뉴스를 보면, AI 투자가 계속되고 북미 데이터센터 건설이 가속화되며 암호화폐 채굴자들이 마침내 "사이클에서 벗어나" 변동성이 큰 채굴 사업에서 안정적인 AI 컴퓨팅 서비스로 전환하고 있는 등 세상은 더 나은 곳이 될 것으로 보입니다. 암호화폐 채굴자들은 마침내 "사이클에서 벗어나" 변동성이 큰 채굴 사업에서 안정적인 AI 컴퓨팅 서비스로 성공적으로 전환하고 있습니다.

그러나 월스트리트의 신용 부문에서는 분위기가 매우 다릅니다.

신용 투자자들은 모델 성능이나 어느 세대의 GPU가 더 강력한지에 대해 이야기하지 않습니다. 그들은 엑셀 시트의 핵심 가정을 쳐다보며 우리는 유통기한이 18개월인 새 상품을 사기 위해 10년짜리 부동산 금융 모델을 사용하고 있는 것 같다고 냉정해지기 시작합니다.

12월 로이터와 블룸버그의 연속적인 보도는 AI 인프라가 빠르게 '부채 집약적 산업'이 되어가고 있다는 빙산의 일각이 드러났습니다. 그러나 이는 표면적인 문제일 뿐, 진짜 위기는 고도로 감가상각된 산술적 자산과 변동성이 큰 채굴자 담보가 경직된 인프라 부채에 강제로 묶이면서 숨겨진 채무 불이행의 연쇄 고리인 심각한 금융 구조적 불일치에 놓여 있습니다.

I. 자산 측면 디플레이션: 무어의 법칙의 잔인한 복수

I. 자산 측면 디플레이션: 무어의 법칙의 잔인한 복수

I. align: left;">부채의 핵심 논리는 현금 흐름 커버리지 비율(DSCR)입니다. 지난 18개월 동안 시장은 AI 컴퓨팅 임대료가 임대료처럼 안정적이고 심지어 석유처럼 인플레이션에 저항할 것이라고 가정했습니다.

데이터는 이러한 가정을 끊임없이 무너뜨리고 있습니다.

세미애널리시스 및 에포크 AI의 2025년 4분기 추적 데이터에 따르면, 단위 AI 추론 비용은 20~40% 감소했습니다. 40%.

• 정량화, 증류 및 전용 추론 칩(ASIC)의 확산으로 컴퓨팅 파워 공급의 효율성이 높아졌습니다. 효율성이 개선되어 연산 공급의 효율성이 기하급수적으로 증가했습니다.

• 이것은 소위 "산술의 임대료"가 자연히 디플레이션이 된다는 것을 의미합니다.

이것이 첫 번째 Duration Mismatch입니다: 발행자는 2024년 고점에서 CapEx로 부채를 매입합니다. 이는 첫 번째 기간 불일치를 구성합니다: 채권 발행자는 2024년 CapEx 최고점에서 채권을 매입하고 2025년 이후 급락할 것으로 예상되는 임대 수익률 곡선을 고정시킵니다.

주식 투자자의 입장에서는 기술 발전, 채권자의 입장에서는 담보 가치 하락이라고 할 수 있습니다.

II. 자금 조달 측면의 소외: 벤처캐피탈 리스크를 인프라 수익으로 포장

자산 측면의 수익이 줄어들고 있다면. 합리적인 책임 측면에서는 더 보수적으로 접근해야 합니다.

그러나 현실은 정반대입니다.

The Economic Times와 Reuters의 최신 통계에 따르면, 2025년까지 AI 데이터 센터 및 관련 인프라에 대한 총 부채 금융이 112% 급증하여 250억 달러에 달할 것으로 전망됩니다. 이러한 급증은 CoreWeave, Crusoe와 같은 '네오 클라우드' 공급업체와 채굴업체들이 대규모로 자산담보대출(ABL)과 프로젝트 파이낸싱을 활용하면서 주도하고 있습니다. 프로젝트 금융.

파이낸싱 구조의 이러한 변화는 매우 위험합니다.

1. 과거: AI는 기술 벤처캐피탈의 게임이며, 실패하면 지분이 0이 됩니다.

2. Now: AI는 인프라 게임이며, 실패는 채무 불이행입니다.

시장은 고위험, 고감가 기술 자산(벤처 등급 자산)을 고속도로와 수력발전소를 위한 저위험 금융 모델(유틸리티 등급 레버리지)에 잘못 배치하고 있습니다.

셋째: 마이너의 "잘못된 전환"과 "실제 레버리지"

가장 취약한 고리는 암호화폐 채굴자에게서 발견됩니다. 언론은 채굴자들이 AI로 전환하는 것을 '위험 제거'라고 칭송하지만, 대차대조표 관점에서 보면 이는 리스크 누적입니다.

반에크와 더마이너매그의 데이터를 확인해보면 2025년 상위 상장 채굴업체의 순부채 비율이 2021년 최고치에서 크게 하락하지 않았다는 반직관적인 사실을 알 수 있습니다. 심지어 일부 공격적인 채굴자들의 부채 규모는 500%나 급증했습니다.

어떻게 가능했을까요?

1. 왼손(자산 측면): 여전히 변동성이 높은 BTC/ETH를 보유하거나 미래 산술 수익을 암묵적으로 담보로 제공합니다.

2. 오른손(부채 측면): 전환사채 또는 고수익 채권을 발행하고 USD를 차입하여 H100/H200을 매수합니다.

3. 오른손(부채 측면): 전환사채 또는 고수익 채권을 발행하고 USD를 차입하여 H100/H200을 매수합니다. "text-align: left;">이것은 디레버리징이 아니라 롤오버입니다.

이것은 채굴자들이 암호화폐의 변동성을 담보로 GPU의 현금 흐름에 도박을 하는 두 배 레버리지 게임을 하고 있다는 것을 의미합니다. . 이것은 좋은 시기에는 수익을 두 배로 늘리지만, 거시 환경이 긴축되면 '가격 하락'과 '산술적 임대료 하락'이 동시에 일어납니다. 신용 모델링에서는 이를 '상관관계 수렴'이라고 하며, 모든 구조화 상품의 악몽과도 같은 현상입니다.

4. 사라진 레포 시장

한밤중에 신용 관리자들을 깨우는 것은 디폴트 그 자체가 아니라 디폴트 이후의 청산입니다.

부동산 서브프라임 위기 때 은행은 최소한 경매에 넘길 수 있는 주택을 압류했습니다. 하지만 AI 컴퓨팅 금융에서는 채굴자가 채무 불이행을 하고 채권자가 10,000개의 H100 그래픽 카드를 압류하면 누구에게 팔 수 있을까요?

유동성이 지나치게 과대평가된 유통 시장 :

1. 물리적 의존성: 하이엔드 GPU만이 차이를 만들 수 있는 것은 아닙니다. : 하이엔드 GPU는 가정용 PC에 연결만 하면 되는 것이 아니라 특정 수냉식 인클로저와 전력 밀도(30~50kW/랙)에 크게 의존합니다.

2. 하드웨어 노후화: NVIDIA의 블랙웰과 심지어 루빈 아키텍처가 출시되면서 구형 카드들은 비선형 할인에 직면하고 있습니다. strong>비선형 할인.

3. 구매 진공 상태: 체계적인 매각이 이루어지면 시장에서 구형 전자 정크를 수거할 최후의 수단인 대출 기관이 없습니다.

장부상으로는 안전해 보이지만 수십억 달러의 매물을 가져가는 쪽이 모든 것을 가져가는 '담보의 환상'을 경계해야 합니다. 수십억 달러의 매도 압력을 흡수할 수 있는 세컨더리 레포 시장은 현실에 존재하지 않습니다.

AI 버블이 아니라 신용 가격 책정 오류

이 기사는 AI를 부정하는 것이 아니라는 점에 유의하는 것이 중요합니다.

이 글은 AI의 기술적 미래를 부정하는 것이 아니며, 컴퓨팅 파워에 대한 실제 필요성을 부정하는 것도 아니라는 점을 분명히 해야 합니다. 우리가 의문을 제기하는 것은 잘못된 재무 구조입니다.

무어의 법칙에 따라 디플레이션 자산(GPU)이 마치 인플레이션에 강한 부동산인 것처럼 가격이 책정되고, 진정한 디레버리징이 없는 채굴업체가 마치 양질의 인프라 사업자인 것처럼 자금이 조달되는 등 시장은 실제로 아직 이해되지 않은 과정에 참여하고 있는 것입니다. 시장은 실제로 아직 완전히 가격이 책정되지 않은 신용 실험을 진행하고 있는 것입니다.

역사는 신용 사이클이 기술 사이클보다 일찍 정점을 찍는 경향이 있음을 여러 차례 보여주었습니다. 매크로 전략가와 신용 트레이더에게 2026년까지 우선순위는 어떤 대형 모델이 승리할지 예측하는 것이 아니라 "AI 인프라 + 암호화폐 채굴자" 조합의 실제 신용 스프레드를 재검토하는 것일 수 있습니다.