60:40 포트폴리오의 끝은? 인플레이션이 자산 배분을 재편하는 방법

저자: 마이클 하웰, 블록 유니콘 편집

자산 배분은 일반적으로 투자자가 직면하게 될 통화정책을 거의 고려하지 않고 진공 상태에서 이루어집니다. 표준적인 접근 방식은 주식(위험 자산)과 우량 채권(안전 자산)에 60:40의 비중으로 포트폴리오를 구성하는 것입니다. 그 근거는 이 두 자산군은 특히 경기 침체기에 음의 상관관계를 보이는 경우가 많기 때문입니다.

이러한 사고방식은 현대 자산 관리의 초석을 형성하지만, 실제로는 특정 시기와 특정 상황에서만 적용됩니다. 이러한 시기는 1980년대 초부터 2008/09년 글로벌 금융위기(GFC)까지 지속되었습니다. 이 접근법은 1970년대에는 효과가 없었고 오늘날에는 더 이상 유효하지 않습니다.

자산 관리와 자산 가치 평가에 대한 이해의 핵심은 인플레이션입니다. 요컨대, 우리 모두는 분명히 더 부자가 되기를 원하지만, 우리의 주된 관심사는 최소한 실질적인 부의 수준을 유지하는 것입니다. 자산을 서로 비교(예: 채권과 주식)할 것이 아니라 인플레이션과 비교해야 합니다.

인플레이션은 측정하기 어려운 개념이지만, 설명을 위해 지폐의 구매력 손실을 나타내는 것으로 가정합니다. 인플레이션은 '화폐 인쇄'와 같은 통화 인플레이션과 유가 상승 및 생산성 하락과 같은 비용 인플레이션 모두에서 발생할 수 있습니다.

아래 차트는 인플레이션이 다양한 자산 클래스의 가치에 미치는 영향을 보여줍니다. 이 차트는 개략적이지만 학자 로버트 실러가 자신의 웹사이트에 게시한 장기 데이터를 사용하여 경험적으로 구성할 수 있습니다. 아래는 1880년 이후의 데이터를 사용하여 만든 버전입니다. 곡선은 다항식 회귀를 사용하여 맞췄습니다.

< p style="text-align: left;">고품질 채권(예: 미국 국채)은 인플레이션이 가속화되면 평가액이 하락(수익률 상승)하고 디플레이션이 가까워지면 평가액이 상승(수익률 하락)하는 단조로운 관계를 보입니다. 교과서에서도 이러한 상충 관계를 인정하고 있습니다. 주거용 부동산, 토지, 금, 비트코인 등의 실물 자산(차트에 표시되지 않음)은 정반대의 경로를 따릅니다. 인플레이션이 가속화되면 이러한 자산의 가치와 가격이 상승합니다.

< p style="text-align: left;">반면 주식과 인플레이션의 관계는 더 복잡하고 비선형적입니다. 이는 금융 교과서에서는 언급되지 않습니다. 2~3% 인플레이션 '스위트 스팟'(P/E 밸류에이션이 정점에 이르는 지점)의 양쪽에서 인플레이션율이 상승하거나 하락하면 밸류에이션이 하락합니다. 즉, 밸류에이션 피크의 왼쪽에서는 주식과 채권이 음의 상관관계('위험 패리티' 영역)를 보이는 반면, 오른쪽에서는 양의 상관관계가 나타납니다. 상관관계 패턴의 변화로 인해 포트폴리오 구성에 상당한 조정이 필요합니다.

1980년대 이후 대부분의 투자 경험은 이 밸류에이션 정점 부근과 대부분 왼쪽에 있는 '낮은' 인플레이션 영역에서 이루어졌습니다. 이는 주식에 대한 큰 비중을 강력하게 뒷받침할 뿐만 아니라 인플레이션율의 작은 변화도 주식과 음의 상관관계가 있는 채권의 보유를 정당화합니다. [주식과 채권 밸류에이션 라인의 차이를 참고하세요]. 특히 경제가 약하거나 디플레이션을 테스트할 때 더욱 그렇습니다. 일본은 역사적으로 '매우 낮은' 인플레이션 구간에서 주식과 채권 밸류에이션에 어떤 일이 일어나는지 보여주었습니다.

그러나 인플레이션이 심했던 1970년대에는 이런 현상이 나타나지 않았습니다. 당시에는 실물 자산이 인기를 끌었지만 금융 자산은 크게 저조한 성과를 보였습니다. 그 이유는 같은 차트에서 확인할 수 있습니다. 밸류에이션 피크의 오른쪽, 즉 인플레이션이 2~3% 이상일 때 주식과 채권 밸류에이션이 모두 하락했습니다. 게다가 이 둘의 하락은 동조화되어 있습니다. 이러한 상관관계는 포트폴리오에 두 자산을 모두 보유하는 경우를 약화시킵니다. 오히려 실물자산이 인플레이션에 대해 정반대의 플러스 성과를 보이면 포트폴리오에 실물자산을 편입해야 한다는 주장이 힘을 얻습니다.

통화 인플레이션 상승

최근의 연구는 정부가 의도적으로 지폐 가치를 떨어뜨리는 통화 인플레이션 위험의 축적에 초점을 맞추고 있습니다. [우리는 비용 인플레이션에 대해 중립적입니다.] 차트에는 오른쪽 화살표가 표시되어 있습니다. 즉, 60:40 자산 배분(또는 '리스크 패리티' 접근법)이 심각한 위협을 받고 있다는 뜻입니다. 앞으로 투자자들은 채권 보유 비중을 줄이고 실물 자산을 늘려야 한다는 점을 고려해야 합니다.

그림에 표시된 차트를 보면 주식 가치평가의 종모양의 오른쪽 꼬리가 채권 가치평가선 아래에 있음을 알 수 있습니다. 물론 항상 그런 것은 아닙니다. 채권 쿠폰과 달리 주식 수익과 배당은 인플레이션과 함께 상승할 수 있습니다. 일부 주식은 다른 주식보다 인플레이션에 대한 효과적인 헤지 수단이기 때문에 상대적으로 높은 밸류에이션이 유지될 수 있기 때문에 주식마다 밸류에이션 추세가 다를 수 있습니다. 반면에 초인플레이션 환경에서 수익성을 유지하는 데 어려움을 겪는 기업도 많습니다. 하지만 여기서는 구체적인 사례보다는 일반적인 사항을 논의하고자 합니다.

글로벌 채권 수익률은 점진적으로 상승하고 있습니다. 이는 정책금리 상승보다는 기간 프리미엄의 증가에 기인합니다. 이는 인플레이션 불확실성 증가와 정부 지출 증가로 인한 국채 공급 증가에 대한 우려가 복합적으로 작용하여 수익률이 상승하고 있음을 시사합니다.

시장 전반을 보면 미국은 현재 대규모 재정적자와 관세로 인한 '판매세' 인상으로 인해 인플레이션 불확실성이 더 커졌다고 생각합니다. 더 중요한 것은 재정 적자를 단기 유가증권으로 조달하는 비율이 점점 더 높아지고 있어 통화 인플레이션의 위험이 커지고 있다는 점입니다.

일본은 최근 임금 비용 상승으로 인해 인플레이션이 상승하고 있지만, 이는 수십 년 동안의 디플레이션과 간헐적인 디플레이션 이후에 발생한 현상입니다. 즉, 위의 차트에 일본을 넣으면 주식 밸류에이션이 2~3% 인플레이션의 '스위트 스팟'까지 상승할 수 있다는 뜻입니다. 현재의 낮은 수준에서 1.5%의 일본 국채(JGB) 수익률은 실제로 매력적으로 보이지 않는 것은 분명합니다.

중국은 일본보다 먼저 '관세 충격' 이후 디플레이션 국면에 접어들었습니다. 중국 주식시장의 밸류에이션은 낮지만 추가 통화 부양책과 경기 회복으로 투자 심리가 주식시장으로 쉽게 돌아올 수 있습니다.

한편 유럽 증시는 인플레이션 기준으로는 이상적인 '스위트 스팟'에 가깝지만 미국과 아시아 시장의 중간 정도에 위치합니다. 즉, 인플레이션이 계속 상승한다면(그리고 세계가 스태그플레이션으로 향하고 있다고 생각한다면) 유럽 주식시장의 밸류에이션은 미국을 따라 점진적으로 하향 조정될 가능성이 더 높습니다.

자산 배분 결론

60:40 또는 '리스크 패리티' 모델은 수십 년간 자산 관리자들이 선호해 온 방식이지만 인플레이션 통화 환경에서는 심각한 도전에 직면해 있습니다. 따라서 채권 비중을 줄이거나 최소한 일부를 지수연동채권(TIPS)으로 전환하는 경향이 있습니다.

자산 포트폴리오는 투자자에게 맞춰야 하지만 금융 자산의 60:40 벤치마크를 예로 들면 60:10:10:10:10으로 포트폴리오를 전략적으로 조정하는 것을 선호합니다. 여기서 10%는 팁스에, 10%는 현금으로, 10%는 금과 귀금속에, 10%는 비트코인에 투자할 수 있습니다. 주요 주거용 부동산 및 토지와 같은 특수한 실물 자산은 매력적이지 않아서가 아니라 유동성이 낮고 투자자의 자산에서 영구적이고 거래할 수 없는 구성 요소인 경우가 많기 때문에 제외했습니다.

인플레이션의 완만한 상승은 주식 시장 전체에 긍정적일 수 있습니다. 위 차트에는 다양한 시장의 명목 포지션이 표시되어 있습니다. 미국 경제의 인플레이션 문제로 인해 월스트리트는 '정점을 지났다'고 주장할 수 있습니다. 유럽 인플레이션은 완만한 수준을 유지하고 있으며, 중국과 일본은 주식보다 채권을 선호하는 디플레이션/저물가 환경에서 벗어나고 있습니다. 이러한 아시아 시장에 투자할 가치가 있지만 지정학적 리스크가 크다는 점에 유의해야 합니다.