朱光耀：人民元安定コインを国家金融戦略に組み込むことを提案

6月29日、新エコノミスト・インテリジェンス・ユニットが開催した非公開セミナー「ステーブルコインの未来」で、財務省の朱光耀・前次官は、最近のステーブルコインの発展についての見解を述べ、米国のステーブルコイン政策の調整について説明し、ステーブルコインに関連するデータを分析した後、マクロレベルから中国がステーブルコインに対処するための政策の道筋を提案した。

朱光耀氏はまず、自分が議論しているステーブルコインの概念、つまり不換紙幣に固定されたステーブルコインを定義した。

不換紙幣に固定された安定コインが国際通貨システムと国際金融秩序にどのような影響を与えるかについて、朱光耀氏は米ドルに固定された安定コインはブレトンウッズシステムの第3段階を開くことになると述べた。

1944年7月に開催されたブレトンウッズ会議は、第二次世界大戦後の国際通貨金融秩序を確立し、米ドルをその枠組みの中心に据えた。システムの中核は「ダブルペッグ」メカニズムである。ドルと金の固定ペッグ（金1オンス＝米ドル35ドル）、他の加盟国通貨は米ドルにペッグされ、調整可能な固定相場制の実施である。しかし、この制度は運用において多くの圧力に直面している。

1971年、米国はドルと金の交換を停止すると発表し、ブレトンウッズ体制の中心的柱が崩壊した。その後、1973年に主要通貨が変動相場制に移行し、固定相場制は正式に終了した。ドルの中心的地位を維持するため、米国は1970年代の石油危機の際、サウジアラビアをはじめとする主要産油国との間で、石油貿易をドルで決済することを確約する協定を結び、「オイル・ドル」メカニズムを形成した。このメカニズムは、国際貿易と外貨準備におけるドルの優位性を効果的に支え、ブレトンウッズ体制の第2段階と考えられている。

今日、米国は巨額の財政赤字と国家債務の増加に直面しており、ドルの長期的な安定性と「石油ドル」メカニズムの持続可能性に対する懸念が広がっていることを引き金に、米国は「安定通貨ドル」メカニズムの確立を目指している。米国は「安定通貨-ドル」を確立することで、ブレトンウッズ体制を継続しようとしており、安定通貨がドルの流動性を支えている。

国際金融におけるステーブルコインの役割と影響について、朱光耀氏は世界のマクロ経済データとステーブルコインの取引データを棚卸しして分析した。

朱光耀氏は、安定した通貨が国際経済金融秩序に与える影響とインパクトを研究するには、それを世界全体の政治経済パターンの枠組みの下に置く必要があり、現在の世界経済規模、世界主要経済の発展、関連する貿易状況、さらには国境を越えた資本と国際金融決済の全体的な状況を見る必要があると指摘した。

国際通貨基金（IMF）のデータによると、2024年の世界の名目GDP総額は110.5兆米ドルで、このうち米国は29.18兆米ドルで世界最大の経済大国であり、中国のGDP総額は18.75兆米ドルで世界第2位である（中国の公式数値は人民元建て）。中国の公式数字は134兆9,100億人民元）、アメリカと中国以外で5兆ドル規模に達している経済はない。ドイツは4兆6600億ドルで3位、日本は4兆300億ドルで4位、インドは3兆9100億ドルで5位である。

2024年の世界のモノの貿易総額（EU域内のモノの貿易を含む）は49兆ドル、サービスの貿易総額は16兆ドル、合計65兆ドルになる。モノの貿易では、中国がモノの貿易で世界最大の国であり、輸出入総額は6兆1700億ドル、うち輸出が3兆5800億ドル、輸入が2兆5900億ドルである。サービス貿易の分野では、米国は世界最大のサービス貿易国であり、輸出入総額は1兆8700億米ドルで、そのうち輸出は1兆800億米ドル、輸入は0兆7900億米ドルである。

世界銀行金融通信協会（スウィフト）が2025年6月19日に発表したデータによると、5月の世界決済通貨ランキングは、トップがシェア48.46％の米ドル、2位が23.56％のユーロで、人民元の決済シェアは2.89％（前回値は3.5％）に急落した。3.5％）、世界第6位に転落した（この理由のひとつは、中国側に代替決済手段があるため）。

中国人民銀行（中央銀行）の潘公生総裁は6月18日、2025陸家嘴フォーラムで発表し、人民元は世界第2位の貿易金融通貨になったこと、フルキャリベースでは世界第3位の決済通貨になったこと、国際通貨基金（IMF）の特別引出権（SDR）通貨では国際通貨基金（IMF）の特別引出権（SDR）通貨バスケットでは、人民元のウェイトは世界第3位である。

国際決済銀行（BIS）の2024年報告書は、世界のクロスボーダー決済市場が250兆ドルを超えると見積もっている。また、ドイツ銀行のデータによると、2024年のステーブルコインによる送金総額は27.6兆ドルに達し、伝統的な決済大手のVisa とMastercardの総額を上回る。

朱光耀氏は、上記の集計データを通じて、ステーブルコインが世界経済システムや世界の金融情勢に与える影響の分析枠組みを確立することが可能だと指摘した。米国は安定した通貨を通じてドルの覇権的地位を維持し、長腕管轄権を強化することを目指している。

現地時間6月17日、米上院は安定コインの規制枠組みの確立を目指す「米国安定コイン国家革新法（Guidance and Establishment of the U.S. Stablecoin National Innovation Act）」（「ジーニアス法」と呼ばれる）を可決した。朱光耀氏は、6月以降、米国の政策の4つの側面で変化が続いていることを高く評価し、分析すべきだと考えている。

現在、米国の国家債務は大きな課題に直面しており、その結果、米ドルの信用は影響を受けている。

米国財務省のデータによると、2025年5月現在、米国の連邦債務総額は36.2兆ドルを超え、GDPの123％を占め、過去最高を記録した。また、2024年の連邦債務の利払いは1.1兆ドルに達し、利払い費はGDPの3.93%に達し、21世紀以降で過去最高となり、2024年の米軍事費（9970億ドル）を上回った。

ブリッジウォーターファンドの創設者であるライ・ダリオは、GDPの135％以上の国家債務を抱える国は、財政破綻に直面することになると分析している。アメリカの歴史家も、世界史を振り返れば、国債の利払いが軍事費を上回るような帝国は成り立たないと公言している。

以上のような状況を前に、アメリカ政府はさまざまな対策を講じてきた。

まず、6月3日と10日の2回、国債の大規模な買い戻しが行われ、2回の買い戻し額は100億ドルに達したが、前回最大の買い戻しは2000年に行われ、買い戻し規模は約30億ドルで、これは米財務省が直接米国債の安定性を維持するために行ったものである。

インフレの不確実性に対する懸念から、連邦準備制度理事会（FRB）は4.25％-4.5％の範囲で基準金利を維持する。毎年9000億ドルも支払うことになる。もちろん、FRBはトランプ政権にいくらか譲歩している。FRBは今年4月、テーパリングのペースを落とし始め、国債の毎月の償還枠を250億ドルから50億ドルに減らし、保有国債の減少を遅らせた。

第二に、米国の規制政策調整で、米財務省の強力な後押しを受け、FRB理事会は6月25日、5：2の比率で、強化型補完的レバレッジ比率（eSLR）基準案を調整し、eSLRは現在の5～6％から3.5～4.5％へ約1.4ポイント低下した。4.5％程度に低下した。

補足的レバレッジ比率は、銀行の自己資本比率を示す重要な指標であり、Tier1資本を銀行の総資産に対するエクスポージャーで割って算出される。ここでいうTier 1資本とは、主に銀行の自己資本に利益を加えたものであり、総資産エクスポージャーとは、貸出などの形態を問わず、自己債券や連邦準備制度理事会（FRB）に預けている銀行の準備金など、銀行の資産サイドにあるすべての項目を指す。この規制の枠組みは、2008年の金融危機をきっかけに採用されたバーゼルIIIに由来するもので、大手銀行、特に「大きすぎて潰せない」とされるシステミック・リスクを抱える大手銀行に対する監督を強化することを目的としている。

バーゼルIIIでは、大規模商業銀行（一般的に資産規模が2500億ドル以上の銀行）に対し、レバレッジ比率を3％以上とすることを義務付けている。これは、銀行が潜在的な損失を吸収し、健全性を高めるのに十分な自己資本を確保することを目的としたもので、世界的にシステム上重要な銀行（G-SIB）に対しては、潜在的な損失を吸収し、健全性を高めるのに十分な自己資本を確保することを目的としたレバレッジ比率を3％以上とすることを義務付けている。例えば、JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックスなどの場合、eSLR要件は、これらの銀行が多額の資本を保有し、凍結する必要があることを意味する。

2020年の大発生中、FRBはSLR計算の分母（すなわち総エクスポージャー）から米国政府債とFRBに保有される銀行準備金を除外するようSLR規則を一時的に調整したが、この一時的措置は大発生の緩和とともに1年後に終了した。連邦準備制度理事会（FRB）の規制政策の調整も、SLR計算の分母から、銀行の米国債保有とFRBへの準備預金を除外することを中心に行われた。この措置により、銀行が保有する米国債は最大で9000億ドルから1兆ドルに達すると推定されており、これは非常に重要なことである。

この調整は金融政策ではなく規制政策の問題であるが、その効果的な実施にはFRBがOCCやFDICといった他の規制当局と協調する必要がある。米連邦準備制度理事会（FRB）の承認は、米財務省にとって大きなプレッシャーとなっている。これは、現在の規制政策の考え方における重要な転換を意味する。

さらに、米財務省はバランスシート上の金準備資産の評価について、大幅な調整を検討している。米国は8,300トン以上の金準備を保有しているが、1974年以来、この金の価値は固定され、財務省のバランスシートの資産側と連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートの負債側の両方で110億ドルとして計上されている。この評価基準は1974年に設定された1オンスあたり42.22ドルの金価格に由来しており、その後金の市場価格が大幅に上昇したにもかかわらず、この簿価は一度も調整されたことがない。長い間、これは特殊な会計処理と見なされてきた。

現在の動きは、米国政府がこの慣行を変えようとしている可能性を示唆している。その核心は、金準備を現在の市場価格で再評価した場合、9000億ドルとも1兆ドルとも言われる簿価の大幅な増加が見込まれるという事実である。再評価によるこの「帳簿上の利益」は戦略的である可能性があり、安定した通貨システムの構築など、特定の政策目標のための大きな資金プールを提供することができる。

朱光耀氏は、今回の金の切り上げに関する議論は、最近（6月）のFRBによるSLRルールの変更とともに、米国の金融当局が行っている一連の重要な政策見直しを反映していると述べた。市場参加者がこれらのイニシアチブをどのように評価するかは別として、金建て調整、SLRの変更、そして先に議論された政策を含め、これらの最近の行動は、より戦略的な調整手段とみなされるべきであるということは紛れもない事実である。

ついに6月17日、米上院は安定コインの規制枠組みであるジーニアス法を可決した。この法案は、TIDEのような米ドルに固定されたステーブルコインに極めて厳しい制限を課している。核となる要件は、100ドルの価値を持つ米ドルの安定コインの発行は、100ドル相当の流動性の高い米ドル資産によって裏付けられなければならないというものだ。そのような資産は法案で明確に定義されている。米ドルの現金、米ドル預金、残存期間が93日以下の米国債に限定されている。つまり、長期国債であっても「十分な流動性がある」と認められるためには、残存期間が93日以下でなければならない。同時に、発行体は米国内の連邦または州の規制当局による厳格な監督を受けなければならず、規制当局が要求する完全な財務情報を毎月開示しなければならない。

これは本質的に、既存の米ドルの長い腕よりもはるかに強力な規制の拡張である。法案は、たとえTidecoinのような主要なステーブルコイン発行者が現在海外に本社を置いていたとしても、法案で定められた移行期間の終了時には、規制を受けるために米国に事業を戻すか、米ドルとのペッグを諦めるか、2つの選択肢しかないという明確なシグナルを送っています。中心的な目的は、米ドルのステーブルコインシステムが米国の規制の枠組みにしっかりと収まるようにすることだ。

米国の金融機関の計算によると、この要件の下で発行される米ドル安定コインの1単位あたり、理論的には0.95ドルが米国債に費やされることになる。この計算が絶対的に正確かどうかはともかく、法案の背後にある戦略的意図は非常に明確である。法案を通じて、ドルステーブルコインと米国債の結合を強制し、資金をメカニズムに戻すという形成である。

金融市場が最終的にこの強く規制された形態のステーブルコインを受け入れることは、技術革命の必然的な結果である。ブロックチェーンや分散型簿記技術が「分散型」であるのに対し、不換紙幣（特に米ドル）をベースとするステーブルコインは、その性質上「強い中央集権型」である。国家の規制ニーズに応える手段として、技術的変化を利用しているのだ。米国の法律が（仮想資産やアルゴリズムにペッグされたタイプとは対照的に）米ドルにペッグされたステーブルコインを明確に指摘しているという事実は、中央集権的な規制を強化するために新しいテクノロジーを利用するという国家にとっての重要な勝利を示しており、「分散化」が「強力な中央集権化」に奉仕するという典型的なケースである。強力な中央集権」に奉仕する「分散化」の典型的なケースである。これは、ブレトンウッズ体制がドルの覇権を維持する新たな段階に入ったことを表していると言える。

米国の戦略家はこのことを明確に理解しており、声明の中で要人たちの覇権を維持する意図が明らかになった。トランプ大統領は、この法案によって米国は「紛れもなくデジタル資産の世界的リーダーになる」と述べ、バンス米副大統領は米ドル・ステーブルコインを「米国経済の強さ」と見なした。バンス副大統領は、米ドル・ステーブルコインを「米国経済の強さの乗数」と見なし、ブロックチェーン決済システムを通じて、より効率的で費用対効果の高い米ドルの流通を可能にし、世界的な優位性を強化すると考えている。トニー・バセット米財務長官は、この法案が米ドルの世界的な使用を拡大することにより、「基軸通貨としてのドルの地位を維持・強化」し、「ドルのコストを引き下げる」ことにつながると強調している。ベン・バセット米財務長官は、この法案が「基軸通貨としてのドルの地位の維持・強化」と、世界的なドルの使用拡大による「政府の借入コストの削減」と「効果的な国家債務の管理」に役立つと強調した。

朱光耀は、米国が非常に明確な戦略的レイアウトに直面して、中国は国際金融の課題への対応で、急速な経済発展、世界第1位の物品の貿易量、サービス貿易の急速な成長などの大きな進展を遂げている、決済システムは、最適化を続けていると述べた。これを基礎に、対外開放の高水準化を推進し、国際経済貿易ルールの高水準化を率先して補強するため、より一層の努力を払う必要がある。資本勘定管理の現状下で新たな状況にどのように対応し、国際通貨決済における地位を強化するか、関連する国際政策の協調を強化するかなど、中国の新戦略にとって急務であることは間違いない。

中国がどのような戦略で通貨の安定問題に対応すべきかについて、朱光耀氏は3つの側面から推進できると考えている。

第一に、香港特別行政区におけるオフショア市場の早期かつ試験的な実施を十分に活用すべきである。香港の安定通貨条例は今年8月1日に施行され、中国の対外窓口である香港は、関連措置を実践するための重要なプラットフォームを提供する。香港のこの役割を十分に認識し、発揮させ、中国本土と香港の金融規制当局間の政策コミュニケーションを強化し、この貴重な窓口をしっかりと把握することが重要である。

第二に、通貨安定化の中核戦略は人民元を中心に展開されなければならない。オフショアもオンショアも、人民元と連動した安定通貨の確立を促進する必要がある。香港の安定通貨が香港ドルにペッグされるのは当然であり、ペッグ相場制（香港ドルが米ドルに7.75～7.85のレンジでペッグされている）に基づき間接的に米ドルにペッグされるのは当然であるが、人民元にペッグされた安定通貨の整備は、香港の全体戦略の観点から極めて重要である。香港の銀行システムをサポートする一方で、人民元の安定通貨は全体的な計画のために国家財政戦略の上位設計に組み込まれなければならない。

第三に、不換紙幣に連動する安定通貨の世界的な利用を、特に以下の3つの分野で注意深く観察する必要がある。第一に、トランプ大統領が発言しているように、8月1日に安定コイン法案が法制化された後の実施状況を注視することが重要である。第二に、各地域・各国におけるフィアット通貨に連動した安定コインの普及状況を注視することが重要である。最後に、フィアット通貨に連動した安定コインの発行において、国家体制、規制当局、商業機関が果たす役割を注視することが重要である。例えばTetherは、将来米国に買収される可能性を排除していない。しかし現段階では、ステーブルコインは機関を通じて発行されている。米国はこれに厳しい制限を設けており、大手ハイテク企業が直接ステーブルコインを発行することを禁じている。こうしたハイテク企業が参加したい場合は、関連事業を切り離し、専門の機関を設立しなければならない。これには、ビジネスと情報の分離（データの悪用防止など）という問題がある。したがって、ハイテクがもたらす利便性とイノベーションの可能性を活用する一方で、それに伴うリスク、特にプライバシー保護の問題を効果的にコントロールすることも重要であり、慎重な検討が必要である。