なぜ利下げにこだわるのか？-FRBによる2024年11月の金利決定会合の解釈

出典：中正経済分析

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米国時間2024年11月7日、米連邦準備制度理事会（FRB）は市場の予想通り25BPの利下げを実施した。米10年債利回りは日中累積で9BP低下し、4.33%で引けた。米株式S&P500とナスダック指数はそれぞれ0.74%と1.51%上昇し、ドル指数は日中約0.8%下落した。

会合声明：25BPの利下げを堅持 FRBは2024年11月の金利会合声明で、フェデラルファンド目標金利を25BP引き下げ、4.50-4.75％の範囲とした。経済・政策の説明部分では、FRBは9月会合とほぼ同様の評価を維持した。9月会合以降、雇用とインフレが回復したことから、FRBは利下げを合理化するために「年初からの」進展を強調した。

パウエル・スピーチ：利下げの理由を探し、選挙の議論を避ける。この記者会見で議論された主な論点は、最近の強い経済、雇用、インフレのデータを前にして、FRBがなぜ利下げを続けることを選んだのか、ということだった。パウエル議長は、さまざまな回答で複数の論理を表明した：第一に、現在の金融政策は依然として制限的であり、連邦準備制度理事会（FRB）は9月に利下げを開始し、現在の利下げは「もう一つの行動」とみなすべきである；第二に、連邦準備制度理事会（FRB）は雇用市場のさらなる冷え込みを望んでいないし、その必要もない；第三に、連邦準備制度理事会（FRB）は次のように考えている。第3に、米連邦準備制度理事会（FRB）は、家賃などインフレの一部には主に「キャッチアップ」効果、つまり現在よりもむしろ過去のインフレ圧力を反映していると考えており、インフレは今後も2％に向かって進むと考える傾向がある。一方、米大統領選の結果が与える可能性のある影響についての質問が増えたが、パウエル議長は政治や金融について多くを語ることを避けようとし、選挙が短期的に金融政策に影響を与えることはないと強調したが、米財政が持続不可能な状況にあることも強調した。また、パウエル氏はトランプ氏の当選によって辞任したり解雇されたりすることはないと述べた。

政策の論理：なぜ利下げにこだわるのか？パウエル議長の今回の演説や米国の経済・市場情勢を総合すると、FRBが今回25BPの利下げにこだわったのは、以下の3つの観点から理解できると思われる。1つ目は、9月会合後に発表された雇用・インフレデータが強かったにもかかわらず、プレクーリングの進展を相殺できなかったこと、2つ目は、FRBが利下げを維持したいこと、3つ目は、FRBが利下げを維持したいこと、4つ目は、FRBが利下げを維持したいことである。strong>FRBは政策の慣性をできるだけ維持したい。第3に、最近の市場金利の自発的な上昇により、FRBに利下げ余地がさらに広がった。

市場見通し：金利低下は引き続き一般的な方向性。短期的には、米国経済とインフレは底堅さを維持しており、市場がトランプ大統領の新政策によるインフレ上昇圧力を強く懸念していることも相まって、米債券金利は高止まりする可能性が高い。米株式投資家は、米経済は高金利を「消化」できると考える傾向があり、リスクプロファイルが強く維持される可能性がある。米国の株式投資家は、米国経済は高金利を「消化」できると考え、そして強いリスク選好を維持する傾向があるかもしれない。高金利と強い経済の下では、米ドルは依然として魅力的であり、米ドル為替レートも良いサポートを得るかもしれない。しかし、今後半年から1年を見通すと、政策と市場金利の方向性は依然として下向きである。そして、今後数ヶ月の間に経済とインフレのデータがさらに冷え込めば、金利の将来パスに対する市場の見方は、やがて調整されるかもしれない。第一に、トランプ大統領の新たな取り決めが経済とインフレに与える影響はすぐには現れないこと、第二に、FRBが制限金利から中立金利に戻す余地はまだ十分にあること、最後に、米国債金利が短期的にオーバーシュートするリスクが高いことである。

FRBは2024年11月の金利会合で、市場の予想通り25BPの利下げを継続した。9月の会合以降、経済、雇用、インフレのデータが好調だったにもかかわらず、なぜFRBは利下げにこだわったのだろうか？パウエル議長は講演で、利下げは9月の利下げに続く「もうひとつの行動」と捉えるべきだと述べた。現在の金融政策は依然として制限的であり、FRBは雇用市場のさらなる冷え込みを望んでいないし、その必要もない。FRBが利下げにこだわるのは、雇用とインフレの冷え込みが進んでいるという自信を維持するためだけでなく、政策の慣性を維持し、市場金利の自発的な上昇を抑制するなどの考慮が動機となっている可能性もあると理解している。半年から1年先を見通せば、政策金利と市場金利の方向性は依然として下向きである。そして、今後数ヶ月の間に経済とインフレのデータが再び冷え込めば、金利の将来パスに関する市場の見方はやがて調整されるかもしれない。

会合声明：25BPの利下げを堅持

2024年11月のFRB金利会合声明は、フェデラルファンド目標金利を25BP引き下げ、4.50-4.75%の範囲とした。 同時に、FRBは他の政策金利も適宜引き下げた：1）準備預金金利は4.65%に引き下げ、2）翌日物レポ金利は4.75%に引き下げ、3）翌日物リバースレポ金利は4.55%に引き下げ、4）Tier1クレジット金利は4.75%に引き下げ維持された。テーパリングに関しては、FRBは毎月250億ドルの国債と350億ドルのMBSの消極的テーパリングのペースを据え置いた。

2.パウエル演説：利下げの理由を探し、選挙の議論を避ける

このパウエル演説の全体的な流暢さの欠如とどもりは、あるいは、この演説の難しさと矛盾を反映している。金融政策の選択の難しさと矛盾を反映している。この記者会見で議論された主な問題は、最近の強い経済、雇用、インフレのデータを前にして、なぜFRBは利下げを続けることを選んだのか、ということだった。一つは、現在の金融政策はまだ制限的であり、FRBは9月に利下げを開始し、今回の利下げは「もう一歩」とみなされるべきである。二つ目は、現在の金融政策はまだ制限的であり、FRBは9月に利下げを開始し、今回の利下げは「もう一歩」とみなされるべきである。第二に、FRBは雇用市場がこれ以上冷え込むことを望んでいないし、その必要もない。第三に、FRBは、家賃などインフレの一部には主に「キャッチアップ」（追いつき）効果が反映されていると考えている。FRBは、賃料のようなインフレの一部のセグメントは主に「キャッチアップ」効果、つまり現在よりも過去のインフレ圧力を反映していると考えており、そのためインフレは2％を目指して動き続けると考える傾向にある。一方、米国の選挙結果の影響についての質問が増えたが、パウエル総裁は政治と金融について多くを語ることを避けようとし、選挙は短期的には金融政策に影響を与えないが、米国の財政が持続不可能な道から外れることも強調した。さらに、パウエル氏はトランプ氏の当選によって辞任したり解雇されたりすることはないと述べた。

パウエル議長の講演後、市場は一段と緩和的な値動きとなった。米10年債利回りはさらに低下し、日中の累積低下幅は9BP、終値は4.33%だった。金は現在さらに上昇しており、日中約1.8％上昇し、2,700ドル/オンスの大台を再確立した。

具体的には：

1）経済・インフレ状況について。パウエル議長は冒頭の発言で、景気は堅調に拡大しており、消費も堅調であること、雇用は暴風雨やストライキがなければ「もう少し多かった」だろう、労働市場はインフレ圧力の要因ではなく、労働市場の条件は発生前より緩んでいること、コアインフレは高水準を維持しており、インフレ期待は安定していることを述べた。は安定している。

2）今回の利下げ決定について。レポーターは、経済データが良好であるにもかかわらず、なぜ利下げを行うのかと質問した。パウエル議長は、強い経済データは良いことだ、現在の政策は制限的なままだが、その程度は不透明だ、インフレ目標を達成するために雇用市場がさらに冷え込む必要はない、FRBは9月に利下げを開始したが、今日の決定はもう一つの行動（another step）だ、と述べた。その後、別の記者が、雇用市場の回復力とコアインフレの粘着性に基づいて、なぜ利下げを一時停止しないのか、と質問した。パウエルは、約2.3％（最新の2.6％よりも低い）のコアインフレ率のレベルの過去2〜3ヶ月を見てどのように、FRBは完全に昨年後半に、コアインフレ率は一度非常に低かったように、インフレのボラティリティを理解していると述べた。さらに、インフレのいくつかの構成要素について詳細に論じている。非住宅サービスは流行前の水準にほぼ戻ったこと、住宅サービスインフレは現在高いが、主に「キャッチアップ」（追い上げ）効果、すなわち現在よりもむしろ過去のインフレ圧力を反映していること、保険価格は高いが、同様にキャッチアップしている可能性もあることを論じている。保険価格は高いが、同様のキャッチアップの論理が働いている可能性がある。そして、まだ勝利宣言をする時期ではないが、インフレは2％に向かって進むと確信していると結論づけた。

3）12月と来年の意思決定について。 パウエル議長は冒頭の発言で、今後の「双方向のリスク」を強調し、経済が好調を維持し、インフレ率が持続可能なベースで2％に向かわなければ、FRBは政策制約をより緩やかに縮小する可能性があり、労働市場が予想外に弱まったり、インフレ率が予想より早く低下すれば、より迅速に行動する可能性があると述べた。より迅速に行動する現在の予想と9月のドットプロットがまだ一致していることについて質問されたパウエル議長は、一般的にFRBは経済活動について良い感触を抱いている、直近のインフレ率はひどいものではないが予想より少し高い、12月までにFRBはさらに多くのデータを入手し、もう1つの雇用統計と2つのインフレ報告、その他多くのデータを入手し、12月に決定を下すと答えた。FRBは早すぎる動きと遅すぎる動きのバランスを取ろうとしていると強調した。2025年の利下げ幅について質問されたパウエル議長は、今回は予想がないことを強調し、個人的な見解について話すことは避けた。

4）中立金利と双方向リスクについて。パウエル議長は、中立金利に言及した質問の後、中立金利に近づけるために急ぐべき（RUSH）と感じさせるものは何もないと述べた。記者からは、具体的にどのような不確定要素が待ち受けているのかとの質問があった。パウエルはまず、「早く動きすぎる」（move too quickly）、そしてインフレ率を2％にコントロールする良いタイミングを失う（move the good time to control inflation at 2 percent）リスクに言及し、次に、リスクの反対側、つまり「ゆっくり動きすぎる」（move too slowly）ことだけを強調した。加えて、FRBは「中間」にとどまろうとしており、政策金利が中立金利に近づくにつれ、中立金利の水準に関する不確実性が増すため、より慎重になる可能性があると強調した。

5）選挙と財政について。最初の記者の質問は選挙に関するもので、選挙結果と新政権の減税などの政策がFRBの意思決定にどのような影響を与えるかについて複数の質問があった。パウエル議長はほとんどの質問に対して慎重な姿勢を崩さず、過度な政治的・財政的論評を避けようとした。しかし、いくつかの重要なメッセージには言及した。例えば、パウエル議長はFRBの「モデル」がどのように財政政策を考慮に入れているかを説明し、短期的には選挙が金融政策に影響を与えることはないこと、原則として、政府の政策や議会が制定した政策は、長期的には経済に影響を与える可能性が高いこと、そして、他の無数の要因とともに、こうした経済的影響の予測はFRBの経済モデルに組み込まれ、FRBの政策に反映されることを強調した。しかし、具体的な政策や起こりうる影響は現時点では明確ではなく、連邦準備制度理事会がモデルで定量化することは困難です。さらに、財政と経済・金融の安定について、パウエル議長は、米国の財政は持続不可能な道を歩んでおり、債務の水準は経済に対して不適切ではないこと、非常に大きな赤字の中で完全雇用の状態にあり、これは今後も続くと予想されること、だからそれに対処することが重要であり、最終的には経済に脅威を与えることになると強調した。

6）パウエル総裁の続投について。ある記者が、トランプ大統領から辞任を求められたらパウエルは辞任するのかと尋ねた。パウエル議長は「ノー」と答えた。その後、別の記者が「大統領にはFRB議長を解任したり降格させたりする権限があるのか」と質問した。パウエル議長は、そのような行動は「法律で認められていない」と答えた。

3.政策の論理：なぜ利下げにこだわるのか？

パウエル議長の講演や米国の経済・市場情勢と合わせると、FRBが25BPの利下げにこだわる理由は3つの観点から理解できると思われる。

1つは、9月会合後に発表された雇用とインフレの強化にもかかわらず、事前冷え込みの進行を相殺できなかったことだ。9月にFRBが行った5,000億ポンドの「代償的」利下げは空振りのジェスチャーではなく、今年4～7月に雇用市場とインフレの冷え込みが続いた結果だった。また、今年5月に「過剰貯蓄」の米国住民が初めてマイナスに転じ、雇用とインフレの「変曲点」が基本的に一致した。したがって、9月の米国経済データは回復したが、過去6ヶ月間の雇用とインフレの冷却傾向を逆転させない可能性があります。単月のデータに過剰反応するのは、決して賢明な行動ではない。

2つ目は、FRBが主観的に政策の慣性をできるだけ維持したいと考えていることだ。いわゆる「スタート・ノー・リターン・アロー」、9月にFRBが急激な利下げを行い、その後すぐに経済とインフレデータが反発したことは、データへの過度の依存、先見性の欠如として批判されている。パウエル議長は今回の講演で、利下げは「もう一つの行動」とみなすことができると述べた。

第三に、最近の市場金利は自発的に上昇し、FRBに利下げ余地をさらに与えている。9月18日の会合以降、より強い経済データと「トランプ取引」（中期的な経済とインフレ期待の引き上げ）を背景に、2年以上の米債券金利が急上昇し、11月6日時点の米10年債利回りは70BP以上急上昇し、今年7月上旬以来の高水準となった。水準に達している。市場金利の自然発生的な上昇は、今後しばらくの間、経済とインフレに下押し圧力をかける可能性が高く、FRBの市場金利を規制する能力が弱まっていることの表れでもある。そのため、FRBは今回の利下げにこだわったが、それは市場金利が急激に上昇するのを抑制するためでもあった。

4.市場見通し：金利低下は依然として一般的な方向性

短期的には、米国経済とインフレが底堅く推移していることに加え、インフレ率も引き続き上昇傾向にあることから、金利は引き続き上昇する可能性があります。米国株式投資家は、米国経済が高金利を「消化」できると考え、強いリスク選好を維持する傾向があるかもしれない。高金利と好調な経済を背景に、米ドルの魅力は依然として残っており、米ドルの為替レートは十分に下支えされる可能性が高い。

しかし、半年から1年先を見据えると、政策金利と市場金利の方向性は依然として下向きである。また、今後の金利動向に対する市場の見方は、今後数カ月の間に経済とインフレのデータがさらに冷え込めば、いずれ調整される可能性がある。

まず、トランプ大統領の新協定が経済とインフレに与える影響はすぐには現れないだろう。トランプ大統領が2017年に提出した税制改革法案の中核条項が失効するのは2025年12月31日であり、税制の調整は現在の国民の消費行動に一定の影響を与えると予想されるものの、過大評価すべきではない。関税についても、政策の最終的な着地とその効果にはまだ時間がかかり、インフレへの影響はまだわからない。

第二に、FRBが制限金利から中立金利に戻す余地はまだ十分にある。FRBの長期政策金利予測は、2019年6月から2023年12月までは2.5％、2016年から2018年まではおよそ3％で基本的に据え置かれている。2024年9月現在、FRBの最新予測2.9％は流行前より引き上げられた。それでも、現在の政策金利の水準（4.50～4.75％）は長期政策金利を大幅に上回っており、FRBが今回利下げする余地は十分にあることを示唆している。さらに、米国の潜在成長率や長期中立金利が大幅に上方修正されたことを示す材料は見当たらない。2008年以降、米国および主要先進国経済は低成長、低インフレ、低金利のパターン（「3つの低水準」）に陥った。その理由は極めて複雑で、長期的な需要不足、国際貿易の発展、技術進歩や技術革新の発展の遅れなど、その一部は財政論理によるポスト疫病時代によるものかもしれない。慢性的な需要不足、国際貿易の発展、技術進歩・革新の発展の遅れなど、これらの理由の一部は、財政論理の転換、経済安全保障の重視、AIなどの新技術の開発によって、ポスト・エピデミック時代に変容する可能性がある。しかし、高齢化、世界的な貯蓄過剰、AIがまだ経済社会で実現されていないことなどから、明確な好転はないようだ。

最後に、米債券金利が短期的にオーバーシュートするリスクは高い。一方で、米国債券金利のトレンドは1995年よりも強く、10年物米国債券金利は今回の最初の利下げ以降70BP以上上昇し、1995年の40BPを大幅に上回ったが、1995年の最初の利下げから約1ヶ月半後に米国債券金利が下落トレンドに転じたことは注目に値する。他方、最近の米国債券のインフレ期待は、これまでのところ、原油価格との相関を大幅に上回っている。これは、トランプ氏が当選した場合の米国のインフレ見通しに対する投資家の懸念を反映しているのかもしれないが、心配しすぎの感がある。