ログイン/ 登録

RWAにおけるAMMの立ち位置は？

2025/08/25 16:48

従う

著者：三清ソース：X、@sanqing_rx

はじめに

リアル・ワールド・アセット（RWA）は、Web3が主流になるための重要なシナリオになりつつある。しかし、何兆ドルもの実世界資産をチェーンに乗せ、トークン化だけを完了させることは第一歩であり、いかにして効率的で強固な流通市場の流動性を構築するかが、その成否を左右する真の課題である。DeFiの要である自動マーケットメイカー（AMM）は当然期待されているが、RWAの世界にそのままコピーできるのだろうか？

要約（3つの文章で）

結論：現在主流のAMM（集中流動性、ステーブルコインカーブなど）は、RWAの「マスターマーケット」として機能するには不向きである。最大の障害はカーブモデルではなく、LP（流動性プロバイダー）の経済モデルが、低回転、強いコンプライアンス、遅いプライシングのRWA環境では持続可能でないことです。

位置づけ：発行/償還、KYCオーダーブック/RFQ、定期的なオークションをRWA流動性の「基幹」として設定する。

手法：「ナローバンド・マーケット・メイキング＋オラクル・スリップストリーム／フック＋レベニュー・ブリッジング」の組み合わせにより、RWAの主要な収益（クーポンや賃料など）はLPに真に移転され、健全なリスク管理と情報開示によって補完される。

I.AMMはRWAの「主要市場」であってはならない

RWAは、予測可能で、測定可能で、決済可能な金融主要脈を追求します。AMMの継続的なクォートの仕組みは、非常に革新的ではありますが、ほとんどのRWAシナリオにおいて、3つの主要な固有の課題があります。このため、LPは取引手数料だけでは極めて薄いリターンを得ることになり、一方で頻繁ではない損失リスクにさらされることになります。

このように、AMMはRWAの「メインマーケット」の役割を担うのではなく、流動性の「ラストワンマイル」になるべきだというのが私たちの基本的な考えです。AMMの役割は、ユーザーがいつでもどこでも少額の資産を便利に交換できるようにし、ユーザーエクスペリエンスを向上させることですが、大口取引や価格発見といった中核的な機能は、他の、より適切なメカニズムに任せるべきです。

2：なぜAMMは暗号ネイティブの世界で水を得た魚なのか？
極めて高い組み合わせ可能性：事実上、誰でも、どのようなプロトコルでも、LPになったり、閾値なしで裁定取引に参加したりすることができ、強力なネットワーク効果と自己強化の流れを作り出します。
ボラティリティはビジネスです：高いボラティリティは、取引や裁定取引の機会に対する多くの需要を生み、発生する取引手数料は、LPにボラティリティの高い損失を「アウトパフォーム」する機会を与えます。
この3つのポイントをRWA分野で再現しようとすると、全体の基盤が変化していることがわかります。
[Explain in situ | Pricing Heartbeat]
「Pricing Heartbeat」とは「信頼できる価格更新の頻度」のことで、RWAと暗号ネイティブ資産の違いを理解する鍵となります。
暗号ネイティブ資産：ハートビートは通常数秒です（取引所相場、予測マシンフィード）。
ほとんどのRWA：ハートビートは毎日、あるいは毎週になる傾向があります（ファンドの基準価額更新、不動産評価、オークションの売却価格）。
鼓動が遅ければ遅いほど、その資産は深い継続的なオファープールでの長期的なハングアウトには不向きです。

3、RWAシナリオ、LPの経済勘定は均等ではない

LPは資金を投資し、その収益の「年率換算収益感覚」は次の3つに依存します：取引手数料率、有効価格帯のファンドの回転強度、取引リズムの年間繰り返し回数。

RWAにとって、この方程式を調整するのは難しい。

回転率は一般的に低い。ファンド」が高頻度取引によって「活性化」されることはめったにないため、手数料収入はほとんどない。
機会費用が高すぎる：外部市場にはかなりのクーポンレートやリスクフリーレートがあり、LPにとっては流動性を提供するよりも、同じ元本額でRWA資産そのものを保有する方が（可能であれば）費用対効果が高いことが多い。
リスクと報酬の不均衡：低い手数料収入を背景に、LPは（資産の一方的な保有による損失とは対照的に）無常的な損失のリスクや、フィードの遅れの結果として裁定取引に食い物にされるリスクにさらされます。

これらを総合すると、LPの経済モデルは、RWA AMMでは当然不利になります。

4.2つの構造的摩擦：価格設定とコンプライアンス

経済モデル以外にも、AMMの採用を妨げる2つの構造的問題があります。

プライシングのリズムのズレ：RWAネット/評価/オークションは「ゆっくりとした鼓動」であるのに対し、AMMは即時に取引可能な相場を提供する。このタイムラグは、最新の情報を持つ者に大きな裁定取引の窓を与え、彼らはAMMで情報を持たないLPのスプレッドを容易に「食べる」ことができる。

コンプライアンスによるコンポーザビリティの低下：KYC、ホワイトリスト、送金制限などのコンプライアンス要件は、資金の市場への出入りを長くし、「誰もが参加できる」というDeFiのレゴモデルを壊している。これは流動性の低下と深みの欠如に直結する。

キャッシュフローの「配管」：RWAからのクーポンや賃料などのキャッシュフローは、純資産の増加に反映されるか、直接支払われる必要がある。AMM/LPの仕組みが、収益を捕捉し分配するように設計されていない場合、LPはこのキャッシュフローの権利を受け取れなかったり、裁定過程で希釈化されたりする可能性があります。

V.適用可能な境界と実務上のケース

全てのRWAがAMMと相容れないわけではなく、議論のために分類する必要があります。

より友好的なもの：期間が短く、基準価額が毎日更新され、価格の透明性が高い資産（例：マネーファンド株式、短期自己トークン、利付証券）。これらのアセットには明確なピボット価格があり、ナローバンドAMMを使った簡単な交換サービスに適しています。

親和性が低い：オフラインの評価や低頻度のオークションに依存する資産（商業用不動産、未公開株など）。これらの資産は、鼓動が遅く、情報の非対称性が厳しいため、オーダーブック/RFQや定期的なオークションメカニズムに適しています。

ケーススタディ：Plume Chain Nestの裁定取引ウィンドウ

背景：NestプロジェクトのnALPHA、nBASISトークンは、CurveとネイティブのRooster DEXで利用可能です。AMMプール。トークンの価格は1日に1回更新され、もっと遅い場合もあります。

現象：基準価額が「日次」、AMMが「秒次」であるため、新しい基準価額が発表されたときにAMMの価格が間に合わず、「DEXで安く買う→プロジェクトですぐに換金→更新された高い基準価額で決済」という裁定取引の窓ができる。

影響：裁定取引参加者は利益を上げ、AMMのLPは、特にアウト・オブ・ザ・マネーの範囲内で流動性を提供したLPは、特別な損失を被った。

レビューと修正に関する推奨事項：

レビュー：問題の根本は価格決定の鼓動の不一致であり、一方でプロトコルには必要なリスクコントロールのガードレールと注文の転換メカニズムが欠けていた。

修正:

オーダートリアージ: AMMは小口取引しか行わないため（説明は下記参照）、大口注文はRFQまたは発行償還に強制的に誘導されます。大口注文は、RFQまたはissue redemptionチャネルに強制的にルーティングされます。
アクティブ・フック：「オラクル・スリップ＋フック」メカニズムを使用して、流動性は最新の基準価額の狭い±バンド内でのみ提供され、基準価額が更新されると、バンドが自動的に移動するか、一時的にレートが上昇します。
リスクコントロール・ガードレール：予測鮮度しきい値の設定、価格割引-プレミアムメルトダウン、主要な評価調整日のオークションまたは償還専用モードへの切り替え。
情報公開：LPが自律的な意思決定を行えるよう、ディスカウント・プレミアムの配分、プロフェットの状態、償還待ち行列、その他の情報を表示する公開ダッシュボードを作成する。

6つ目、4方向並列の「流動性スケルトン」

成熟したRWA市場では、流動性構造はマルチレベルであるべきです。

7つの細かい操作：RWA AMMを有効に活用するための3つの軸

AMMを以下のようにする。集中流動性（CL）

基準価額の上下の非常に狭い帯域でのみ流動性を提供する

AMMを「円滑化レイヤー」のポジションでうまく機能させるには、次の3つのことをうまく行う必要があります：

1.流動性は、基準価額の上下という非常に狭い範囲でのみ提供される。これは資金調達効率を大幅に改善し、流動性が裁定される「旧価格にしがみつく」時間の窓を減らすことができる。

2.スリップバンドとフック（オラクル・スリップバンド/フック）

これはナローバンド・マーケット・メイキングのダイナミックなアップグレードです。予測マシンとスマート・コントラクトの振り付けを通じて、自動的な価格追随と、市場の変動時に保護メカニズムを作動させる機能を可能にします。

[Explain in Place｜オラクル・スリップバンドとフック]

スリップバンド：予測マシンのフィード価格（基準価額など）のすぐ隣にある小さな「相場の回廊」。流動性はここに集中する。

フック：AMM契約に組み込まれた「プログラム可能なアクション」。フックは、予測マシンの価格が更新されると自動的にトリガーされ、「スライダー」を新しい価格の近辺に移動させたり、リスクをヘッジするために一時的にレートを上げたりする。

核となる目標：少額取引の利便性を保ちつつ、古い価格に長期間しがみつくことを避ける。

3.イールド・ブリッジング

RWA資産自体が生み出すクーポンや賃料などのキャッシュフローを、AMMプール内のLPに正確に配分する明確な仕組みが必要です。重要なのは、「プールへの収入→シェアに応じた権利の確認方法→回収時期」の完全な経路をコードレベルで明確に定義し、LPの収入源を単一の手数料から「手数料＋資産由来の収入」に拡大できるようにすることです。