FRBが利下げを始めた後はどうなるのか？

By Mohamed El-Erian ケンブリッジ大学クイーンズ・カレッジ学長 フィナンシャル・タイムズ紙

米連邦準備制度理事会（FRB）は来週水曜日から利下げサイクルを開始する。米連邦準備制度理事会（FRB）が来週水曜日から利下げサイクルを開始することは疑いない。実際、最近のデータは、米中央銀行が金利設定を担当する連邦公開市場委員会（FOMC）が7月に開催された際に利下げを開始すべきだったという見方を裏付けている。

しかし、来週利下げが行われるという確信的な予想がある一方で、金利の行き着く先、そこまでの道のり、米国経済への影響、国際的な波及効果に関する分析にはかなりの不確実性がある。流動性が大幅に緩和されない場合、この不確実性は債券投資家を油断させる可能性がある。

米国の経済成長は多くの予想をはるかに上回る力強さを何度も証明してきたが、この「経済的例外主義」の永続的な可能性は、低所得世帯が感じる圧力の高まりと天秤にかけなければならない。多くの家計は、景気後退の間に蓄えた貯蓄をすでに使い果たし、クレジットカードの限度額を超えるなど、さらに借金を増やしている。この低迷が今後も所得の底辺に集中するのか、それとも上へ上へと広がっていくのか、見通しは立っていない。

アメリカの例外主義は、かつては快適だったアメリカ経済の分析から引き剥がされた敷物の一つに過ぎない。米国経済は、統一された政策枠組みによる安定化効果も失っている。

ワシントン・コンセンサス--持続的な経済繁栄への道には規制緩和、財政の慎重さ、自由化が必要である--は長い間信じられてきた。--しかし、そのコンセンサスは今や、産業政策の拡大、財政不均衡の持続、貿易関税と投資制裁の武器化に道を譲っている。国際レベルでは、商品、技術、金融の収束が進むというコンセンサスは、より大きな世界経済の漸進的な再編の一部である断片化のプロセスに道を譲らざるを得なくなった。

一方、もう一つの伝統的な分析の柱であるFRBの前向きな政策指針の影響力は、FRBが「金融政策決定会合」で実証したように、データ心理への過度の依存によって損なわれている。これは、米国の中央銀行が2021年にインフレを「一時的なもの」とする大きな間違いを犯した後、政策立案者に影響を及ぼし始めた。その結果、市場のコンセンサスはピンポン玉のように一進一退を繰り返し、根本的な政策的意味合いに関する米中央銀行と市場の意見の相違を悪化させた。

FRB高官は、中央銀行の二重の使命である物価の安定と完全雇用の促進は、依然として重要であると強調している。

FRB高官は、物価の安定と完全雇用の促進という中央銀行の2つの使命は依然として重要であると強調している。

一方、経済の不確実性が高い時期にしばしば伴うリスク軽減の考慮が、政策決定にどのように影響すべきかについては見解が分かれている。最後に、FRB高官がデータへの過度な依存から、より将来を見据えた政策への移行をいつ、どのように行うべきかについては、様々な見方がある。

このような不確実性は金利決定への影響に大きく関係しているが、3つの重要な分野、すなわち、政策が経済を抑制も刺激もしない究極的な金利と、そこに到達するまでの道のり、そして金利引き下げがどの程度インフレ以外の経済成長の勢いを強めることにつながるか、という結果に大きな影響を与える可能性がある；FRBの利下げサイクルがどの程度、世界的（新興国を含む）な積極的サイクルへの扉を開くか。

この複雑な分析枠組みは、グローバル・ベンチマークである米国の債券市場がFRBの政策への期待をどのように価格設定に織り込んでいるかには反映されていない。国債市場は、FRBが来週以降0.50％ポイント、今後12ヵ月間で累積2％ポイントの利下げを実施すると予想されることから、景気後退リスクの高まりを示唆している。しかし、クレジット市場の動きはソフトランディングへの自信を反映している。

国債の大量発行とFRBのバランスシート縮小（つまり量的引き締め）の継続による影響を相殺し、現在傍観している現金の流入を含め、金融情勢がさらに大幅に緩和される限り、こうした資産価格の不整合は起こりうる。-- このような資産価格の矛盾は、秩序ある方法で解決することができる。

この力は水曜日にも発揮され、月次のコアインフレ率がわずかに上昇したことで、米国債2年物の利回りは当初0.10ポイントの急上昇を見せたが、その後反転した。しかし、この「テクニカル」効果は、成長と政策の柱に戻るための完全な代用品ではない。本質的に不安定化させる効果なのだ。