米国の労働市場の低迷と世界の債券利回りの上昇

2025年9月初旬、米経済データに対する市場の関心が再び高まっている。米労働市場のデータが引き続き減速の兆候を示したことから、先週は非農業部門雇用者数（NFP）が注目された。S&P500種株価指数は一時史上最高値を更新したものの、経済見通しに対する投資家の懸念を反映して大幅な反落が続いた。一方、金価格は上昇を続け、1オンスあたり3,600ドルの大台を突破した。世界の長期債利回りは上昇傾向にあり、特に30年債の利回りが高かった。これら2つのテーマ（労働市場の低迷と債券市場の売り越し）は絡み合っており、マクロ経済の不確実性を浮き彫りにしている。本稿では、これらの現象を客観的に分析し、最新データに基づく潜在的な影響を探る。分析は主に、米労働統計局（BLS）、ADP報告書、世界の債券市場の動きなどの情報源から得ている。

米労働市場：減速が強まる

2025年8月の米労働市場は引き続き弱さのシグナルを示しており、これは過去数ヶ月間のデータの傾向と一致している。BLSが発表した8月の非農業部門雇用者数によると、新規雇用者数は22,000人にとどまり、市場予想の75,000人を大きく下回った。7月の雇用者数は10万6,000人に上方修正されたが、6月の修正では実際の雇用者数が1万3,000人減少し、2020年以来初めてマイナス成長となった。失業率は4.3％とほぼ4年ぶりの高水準にわずかに上昇し、失業者数は740万人前後にとどまった。

より広範な指標に目を向けると、JOLTS（求人・労働移動調査）のデータによると、7月の求人数は7181万人に減少した。これは2024年9月以来の低水準で、市場予想の740万人を下回った。この水準は流行前の平均に近いが、米国の人口増加を考慮すると、現在の労働市場は流行前よりも弱くなっていることを意味する。ADP民間雇用者数報告もこの傾向を裏付けている。8月の民間部門の新規雇用者数は5万4,000人で、予想の6万5,000人を下回り、7月の10万6,000人から大幅に減少した。賃金の伸びに関しては、年率換算で3.8%にやや鈍化し、平均労働時間は33.7時間にやや短縮した。

雇用増加の部門別分布は、構造的な問題をさらに明らかにしている。BLSのデータによると、ここ数ヶ月の雇用はヘルスケアとサービスに集中している。例えば、製造業、小売業、建設業では雇用が減少したのに対し、ヘルスケアでは雇用総数の40％近くが増加した。拡散指数はほとんどのセクターで雇用のマイナス成長を示し、労働市場の低迷が特定の分野に限ったものではなく、全体的な需要不足であることを示唆している。移民要因も労働供給の増加を説明する一因かもしれないが、需要の低迷の方がより顕著である。

これらのデータは長期的な傾向と一致している：2024年に入ってから、非農業部門雇用者数の月平均増加数は20万人から10万人未満に減少している。BLSは9月9日に四半期雇用・賃金調査（QCEW）に基づくベンチマーク改定値を発表する予定であり、2025年上半期の雇用統計が過大に見積もられていることを示すと予想され、数十万人分の雇用が下方修正される可能性がある。これは、サムの法則（失業率が0.5ポイント上昇すると景気後退のシグナルが発せられる）で説明されている非線形効果と同様に、市場の景気後退懸念を強める可能性がある。

労働市場の減速が経済に与える潜在的影響は大きい。雇用の低迷が続けば、個人消費が減少し、悪循環に陥る可能性がある。現在、労働力率は62.7％とわずかに上昇しているが、需要の弱さを相殺するには十分ではない。パウエルFRB議長は以前、労働市場の強さを強調していたが、最新のデータはこの見方が時代遅れであることを示唆している。それどころか、ウォラー氏のような一部のFRB高官は、FRBの行動が遅れており、経済を支えるためにはより積極的な利下げが必要かもしれないと警告している。

世界債券市場の売り越し：長期利回りを押し上げる複数の要因

労働市場の低迷と対照的なのが、世界の債券市場の売り越し、特に長期債利回りの上昇である。9月上旬の一時期、米国30年債利回りは5%に迫ったが、最終的には4.86%まで低下した。欧州と日本の30年債利回りは、世界的な圧力を反映して連動して上昇した。

まず、テクニカル要因は特に欧州で顕著だった。オランダの年金改革が主要な推進力となっている。オランダはユーロ圏最大の年金制度を有し、その資産は約2兆ユーロに達する。2025年以降、同国は確定給付型年金から確定拠出型年金モデルに移行し、年金基金は負債をヘッジするために長期債を大幅に購入する必要がなくなった。このため、長期債の需要が減少し、利回りが上昇した。第1四半期、オランダの年金基金は540億ユーロの投資価値を失った。この改革はユーロ圏の債券市場全体に波及する可能性があり、ドイツの30年債利回りは2011年以来の高水準に上昇した。

第二に、財政赤字問題が債券市場の圧力を悪化させている。英国の財政赤字はGDPの5％を超えており、30年物ギルト利回りは1998年以来最高の5.6％まで上昇している。英国債務管理局は最近、140億ポンドの10年物ギルトを4.8786％の利回りで売り出したが、これは8.25ベーシスポイントのプレミアムだった。フランスも似たような状況にあり、2025年の財政赤字はGDPの5.6～5.8%と公式目標を上回ると予測されている。フランスの30年債利回りは4.5%に上昇し、2011年のユーロ圏債務危機以来の高水準となった。米国の財政赤字は欧州ほど深刻ではないが、政策の不確実性（潜在的な関税など）もリスクプレミアムを押し上げている。米国の債務対GDP比率は100％に達しており、潜在的な債務利払いに220億ドルが追加される。

第三に、インフレ期待がもう一つの中核的なドライバーである。米国のインフレ率は3％前後で安定している。コアPCEインフレ率は7月に2.9％まで上昇し、2月以来の高水準となり、CPIは年率2.9％と予想されている。このため、投資家は長期的なインフレが債券価値を低下させることを懸念しており、目標の2%は遠いものに見える。日本のインフレはより顕著である。7月のCPIは3.1%に低下したが、日銀の目標値2%を上回っている。生産年齢人口のピークは過ぎ、65歳以上の労働力率は高水準まで上昇しているが、女性の労働力率は飽和状態にあり、賃金の上昇につながっている。日銀の上田和男総裁は2025年のジャクソンホールで、高齢化がインフレの要因であることを確認した。

これらの要因から、世界的に30年債利回りは全般的に上昇している。も上昇を続けた。短期利回りは利下げ期待から後退したものの、長期リスクに対する投資家の懸念を示すように、利回り曲線はスティープ化している。

市場の反応と政策見通し

弱い雇用統計が資産価格の乱高下に火をつけた。金は安全資産としての需要と利下げ期待から1.4％上昇し、1オンス＝3,600ドル近くまで急騰した。ドル指数はFRBの緩和見通しを反映して16ヶ月ぶりの低水準まで下落した。S&P500種株価指数は当初上昇したが、その後反落し6,460付近で引けた。市場はこれを「悪いニュースは良いニュース」と解釈したが、判断には注意が必要だ。弱いデータは、単に株にとって好材料というだけでなく、景気後退を示唆する可能性もある。

FRBの利下げ期待が強まった：9月の利下げ確率は100％に達し、おそらく25ベーシスポイントではなく50ベーシスポイントになるだろう。年内には3～4回の25bps利下げが予想されている。来週の消費者物価指数（CPI）が鍵となる。ECBや日本銀行といった世界の中央銀行も、財政とインフレ圧力に対応して政策を調整すると予想される。

結論

米国の労働市場の減速と世界の債券利回りの上昇は、経済の循環的な課題と技術的な調整を反映している。データは、需要不足と構造的な問題が労働市場を支配していることを示唆している。インフレ率が3%にとどまり、財政赤字が抑制されなければ、利回りは上昇を続ける可能性がある。投資家は景気後退リスクを評価するため、ベンチマーク改定とCPIデータを注視すべきである。全体として、こうした傾向は不確実性を高める一方で、政策介入の余地をもたらし、ソフトランディングの見通しを支える可能性がある。