トム・リー：なぜ多くの暗号財務省企業が出現しているのか？

出典：Pantera; Compiled by AIMan@GoldenFinance

Ethereum treasury company BitMineの会長であるTom Lee氏とPantera CapitalのパートナーであるCosmo Jiang氏は最近、デジタル資産トレジャラー（DAT）への投資の根拠を解剖する対談を行いました。DATは、ETFや原資産トークンそのものを保有するよりも優れた暗号投資手段となり得る理由、DATの出現を後押ししているもの、BitMineがイーサリアム保管庫を選んだ理由、DATの起こり得るリスクなどについて、2人が議論した。

コスモ:今日の市場セットアップと市場構造はどうなっていますか？デジタル資産の離陸を後押ししているものは何でしょうか？

トム・リー：   2025年を展望すると、マーケットリーダーは2つの分野から生まれるでしょう。ひとつはAI、MAG7、そして類似の複合体であることに変わりはありませんが、今年は暗号通貨関連銘柄ももうひとつのマーケットリーダーとして台頭してきました ......

AIブームは、デジタル経済が台頭しつつあることを投資家に明確に示しているため、実際に力を与えていると思います。人々の想像力をかき立て、今、投資家はプログラム可能な通貨に非常に興味を持っています。私は、ステーブルコインが暗号通貨の世界のChatGPTストーリーだと思います。消費者、商人、銀行による主流な採用が見られたからです。

Cosmo: デジタル資産のトレジャリー企業にとって、この種の投資機会を求める投資家層はどのようなものでしょうか？

Tom Lee:機関投資家と個人投資家の両方からのデジタル資産への関心は目覚ましいものがあります。機関投資家の側では、サークルだけでなくマイクロストラテジーも同様だと思います。マイクロストラテジーは転換社債市場や債券市場の性質を大きく変えました。- というのも、MicroStrategyが発行した債券（シニア・ノート、転換社債、社債を含む）は、そのカテゴリーで最高のパフォーマンスを上げているからです。もしMicroStrategyの債券を保有していなかったら、これらの大型株インデックスを常に下回っていたでしょう・・・

私もあなたと同じように驚きました。ETFが登場したら、MicroStrategyは本当に必要なのか？なぜなら、ビットコインを純資産価値（NAV）で買うことができ、わずかな差し引きで、常にビットコインになるからです。"このようなデジタル資産のトレジャリー会社、そしてそれを正しく行っている会社は、一株当たりの暗号通貨ポジションを本当に増やすことができることがわかった。これはETFを直接保有するよりも大きな利点です。なぜなら、どちらも価格とともに上昇しますが、そのうちの1つは毎年暗号通貨を追加してくれるからです。

コスモ:デジタル・アセット・トレジャリー（Digital Asset Treasury）とは、レバレッジの高い暗号通貨投資だと思われていますが、実際はもっと微妙です。デジタル・アセット・トレジャリーのパフォーマンスの主な要因をどのように分析していますか？

Tom Lee: 暗号トレジャリー企業の強みは主に5つあり、最終的には6つ目の要素である「管理」に尽きると思います。しかし、主要な原動力は資本市場です。暗号金庫会社がプレミアムで取引される場合、仮に2倍としよう。これは、株式を発行するたびに、発行後に売却された1単位に対して2単位を購入することを意味し、それがプレミアムだからです。株式を売却することで、実際に保有株式数を増やしているのです。これは非常に奇妙な概念ですが、価値を高めているのです。

2つ目の要因は、ETF保有者が負担しなければならない資本コストです。例えば、あなたが金融機関に行って10％でお金を借りたとしましょう。第一に、暗号通貨ETFの保有者は企業であるため、ほとんどの個人投資家よりもお金を借りるコストが低い。第二に、暗号通貨トレジャリー企業は、転換社債やデリバティブ、さらには債券市場を利用することで、暗号通貨のボラティリティを利用し、資本コストを下げることができる。そのため、MicroStrategyの0%に比べ、実際にはほぼ0%で資金を借りることができる。

3つ目の利点は、上場企業が実際に株式を発行できることです。イーサを保有する会社が1つ、いやむしろ2つあるとしましょう。しかし、そのうちの1つは純資産価値（NAV）で取引されています。プレミアムを持っているほうは、もう一方の会社をNAVで買収することができ、一株あたりのETHの保有量が突然増えることになります。

もう1つの違いは、事業会社を作ることができ、それによって1株当たりの保有量が増えることです。例えば、イーサコープの中で、このイーサコープの財務会社は実際にイーサコープのエコシステムに参加することができ、それによってより多くのETHを蓄積し、最終的に収益を得ることができます。

しかし最終的には、その話を信じるかどうかは市場次第です。ですから、現在の経営陣が、今述べた目標をすべて達成する方法について明確なビジョンを持っていることが重要だと思います。市場が信じるトークンは、かなりの価格で取引されると思います。だからこそ、Metaplanetsは7倍のプレミアムで取引されているのです。特に新興トークンの分野では、これらのトークンは5倍から7倍のプレミアムを長期間維持できると思います。

コスモ：ええ、あなたが話した最後の2点、収益を生み出し、エコシステムの発展に参加するこの能力は、非ビットコインのトレジャリー企業特有のものだと思います。

Cosmo:

過去に埋蔵量に基づいて評価され、埋蔵量の価値よりも高い価格で取引された別の業界について、興味深い例えをしていましたね。それはどのような状況だったのでしょうか？なぜですか？

トム・リー: いくつかの前例がありますが、おそらく最も思い浮かぶのは石油産業や商品だと思います。のトップ5に入っている。だから、キャリアを通じて、「市場で一番大きい株はエクソンモービルだ」と言うかもしれない。興味深いことに、エクソンモービルは利益で取引されることはなく、確認埋蔵量で取引されるだけで、常に確認埋蔵量を上回って取引されている。投資家は「エクソンモービルだ。彼らは賢く、掘削し、常に多くの石油を発見する。そのため、エクソンモービルは常に保有原油に対してプレミアムで評価されることになる。

デジタル資産国債のすべてが同じように作られているわけではありません。

良いDATが持つべき資質や特徴にはどのようなものがありますか？

Tom Lee:投資家や株式投資家にとって本当に重要なのは、企業について2つのことを信じることです。

2つ目は、本当に堅実な有力投資家を見つけなければならないということです。デジタルアセット・トレジャリー・カンパニーにとっての課題は、暗号通貨の世界での信頼と、伝統的な金融の世界、つまりウォール街での信頼を示さなければならないということです。それを見つけるのは、多くのデジタル資産管理会社にとって非常に難しいことだと思います......

コスモ：私はおそらく70のプロジェクトを見てきましたが、そのうち60は成功しています。まったく同感です。チームは最も重要な要素のひとつです。もちろん、資本市場エンジンも必要ですし、優れたマーケティングエンジンも必要です。

Cosmo: BitMineはイーサリアムのトレジャリー会社です。なぜイーサを選んだのですか？

Tom Lee:私たちにとって、イーサはデジタル資産の金庫会社を作るのに理想的な出発点に思えました。イーサが私たちの注目を集めたのは、イーサがまさに現実世界の資産をトークン化し、ブロックチェーン上に置く場所だと気づいたからです。これは、ほとんどの現実世界の資産の場合です。Stablecoinが良い例です。サークルズがIPOできたStablecoinは、基本的にブロックチェーン上にドルを置き、それを使って暗号通貨を取引することができます......

現在、銀行は実際にこれに興味を持っています。JPモルガン・チェースはゴールドマン・サックスと同様に、独自のステーブルコインを作成する予定だ。JPモルガンはイーサを使用する予定だ。ロビンフッドは、いくつかの個人資産をトークン化する計画を発表したばかりだ。しかし、繰り返すが、この多くはイーサのブロックチェーン上で終わるだろう。

イーサをソフトウェアとして想像してみてください。石油のようなものだと言う人もいますが、実際には、このすべての活動を推進しているのはソフトウェアです。技術スタックを見ると、通常、その層になると、最高倍率になります。だから私は、イーサはおそらくサークルに比べて著しく過小評価されていると思う。確かに、ステーブルコインの需要は実際に10倍に成長する可能性があると考えています。ベサン財務長官は2兆ドル市場になりうると考えている。現在の2,000億ドル以上から、10倍になるということだ。指数関数的だ。イーサリアムに対する指数関数的な需要が生まれるでしょう。

コスモ:あなたが見ているリスク、あるいは私たちが考慮すべきこと、私たちが見落としているかもしれないことは何ですか？

Tom Lee:リスクは確かにありますが、実際に興味深いのは、ある意味ではデジタル資産のトレジャリー・カンパニーはETFよりもリスクが低いと主張する人もいるということです。

私が思うに、両者に共通する第一のリスクは、「暗号の冬」と呼ばれる、つまり価格が一巡することです。サイクルを経てピークに達し、その後価格が下落する。ETFの場合、1株当たりイーサなどの暗号通貨を一定量保有します。したがって、イーサの価格が下落すれば、それに応じて損失も増加する。しかし、あなたがETH treasuryを保有している間、エンティティはあなたのイーサ保有量を3倍、あるいは10倍にした可能性があります。

デジタル資産の宝庫企業が4ドル相当のイーサを保有しているとします。しかし今から2年後、そのイーサは1株あたり20ドル、つまり30ドルの価値があります。イーサが弱気相場に入って40％下落しても、1株あたり所有しているETHの価値が大幅に上昇しているため、株価は実際には下がりません。それがリスクの1つだと思いますが、1株当たりのETHの価値は成長する可能性があるので、リスクは軽減できます。

第二に、資本市場が不利になり、資本調達が非常に難しくなる。そのため、私が前に述べた5つか6つのエンジンは、1株当たりの純資産価値を高めるための1つか2つの方法だけになり、株価収益率は下がる可能性があります。その可能性はあると思います。しかし、やはり上場株であるため、統合への意欲が高まり、希少性が生まれ、プレミアムが戻ってくるかもしれません。やり方はあると思いますし、リスクもありますが、そのリスクを相殺する方策もあります。

コスモ：確かにリスクはあります。

しかし、相殺する要素がたくさんあるという点については、基本的に同意します。人々が持ち出したがることの1つは、グレースケールとの関係ですよね？グレースケールのビットコイン取引は、長い間、純資産価値（NAV）を下回る価格で取引されていたと思います。それは非常に異なる状況です。実際、シェイズ・オブ・グレイはクローズドエンド型信託です。デジタル資産財務省の会社はクローズドエンド型投資ビークルではなく、公開会社だ。そのため、最終的に統合を行う際に買い戻すことができ、これらの案件のいずれでも基準価額の2倍以下でM&Aを行うことができる。

Tom Lee:実際、コスモの指摘はもっともだ。しかし、もし基準価額を下回る価格で取引されていれば、理論的にはデジタル資産を売却して株式を買い戻すでしょう。あるいは同じ理由で、両社の合併を推し進める理由にもなるだろう。