ハイパーリキッドプラットフォームXPL事件から見る市場前取引市場の構造的リスク

著者：ダニー ソース：X, @agintender

メガホエールはいかにして$XPLを使い、ハイパーリクイッドな市場前取引の達人を刈り取ったのか？--偶発的な市場の動きではなく、「発火戦略」によって最終的に引き起こされた「混雑した取引」を、初期のホルダーはショートすることでヘッジした。これは偶発的な市場の変動ではなく、プレマーケットの構造的欠陥に起因するシステミックリスクである。

すべては愛おばさんのツイートから始まった：

本稿では、XPL事件の内幕についてコメントするのではなく、「市場前」の構造的・システミックリスクのポイントについてお話したいと思います。構造的リスクとシステミック・リスクのポイントこのモデルにはメリットとデメリットがあり、これは正しいか正しくないかの問題ではなく、この記事の目的はリスクポイントとその原因を指摘することである。

第1節：新しいパラダイム：プレオープン取引

プレオープン取引（正確には「プレオープン取引」）は新しいパラダイムです。「プレローンチ取引」または「プレローンチ取引」）は、まだ発行されていない、または一般に流通していないトークンのための合成市場を作ることを中心とします。これは既存の資産に関する情報への反応ではなく、将来の資産に対する純粋な価格発見プロセスです。基礎となる取引はトークンそのものではなく、先物であり、あるプラットフォームはスポット、あるプラットフォームはフォワードOTC、あるプラットフォームは永久契約である。

この仕組みの転換は、リスクの性質を根本的に変えます。従来の市場前取引の主なリスクは非流動性とボラティリティの増大だが、資産の存在と基本的価値は疑いようがない。第一に、決済リスクや転換リスクで、プロジェクトがトークンを発行しない可能性があり、その結果、市場は標準的なスポット市場や永久契約市場に転換できず、最終的に停止されたり、市場から外されたりする可能性がある。

第二に、価格固定リスクがあります。価格基準となる外部のスポット市場が存在しないため、市場価格はすべてプラットフォーム内の売買行動によって決定され、自己言及的な閉ループを形成し、市場が操作されやすくなります。したがって、暗号通貨の市場前取引の革新は、何もないところから市場を作り出すことであるが、その代償として、構造的にもろく、リスクの性質がより多様な取引環境を構築することになる。

誰もがリスクを知らなかったわけではないが、取引所はトラフィックを獲得し、マーケットメーカーは「価格発見」を先行させ、プロジェクトオーナーや初期段階の投資家は「ヘッジ」を得る。しかし、取引所はトラフィックを獲得し、マーケットメーカーは「価格発見」を先行させ、プロジェクト所有者／初期段階の投資家は「ヘッジ・ベット」を得る。これらすべては、複数の当事者が利益を得る限り、暗黙の了解となっている。

第2節、DEXヘッジは目隠し綱渡りの両刃の剣

2.1合理的なヘッジャー：なぜ早期保有者は市場前の先物をショートして価値を固定するのか

新しいトークンのTGEに先立ち、その早期保有者（個人投資家、チームメンバー、エアドロップ受信者などを含む）は共通のジレンマに直面します。将来の資産価値は市場の大きな不確実性にさらされている。トークンがオンラインで取引されるようになると、その価格は予想よりもはるかに低くなる可能性があり、その結果、紙の富が大幅に減少します。

市場前先物市場は、このジレンマにほぼ完璧なソリューションを提供します。プレマーケットで同数の永久契約を空売りすることで、保有者は将来のトークンの販売価格を事前に固定することができます。たとえば、トークンを1万枚受け取ると予想する空売りは、そのトークンの先物価格がプレマーケットで3ドルであれば、1万枚の契約を空売りすることでリスクをヘッジできる。東穀取時のスポット価格に関係なく、彼のトータル・リターンは約30,000ドルで固定される（取引コストとベーシス・ディファレンシャルは無視）。この操作の本質は、デルタ・ニュートラル・ポジションを構築することである。つまり、スポット・ロング（未決済のショートを保有）のリスクは、先物ショート（永久契約のショート）のリスクで相殺される。これは、理性的なリスク回避者にとっては、標準的で賢明な金融操作です。

2.2クラウドトレードの形成：集団ヘッジが集中的な脆弱性を生み出す場合

多数の市場参加者が、同じ時点で、同じ戦略を使って、同じようなロジックに基づいて取引を行う場合。「クラウデッド・トレード」の誕生である。このリスクは、資産のファンダメンタルズ（外生的リスク）ではなく、市場参加者の行動の相関性の高さ（内生的リスク）に根ざしている。

アルパカ号をご覧になったことがある方なら、この運用が「市場のコンセンサス」であることがおわかりいただけるでしょう。市場のコンセンサスがあれば方向性があり、方向性があればチャンスがあります。

プレ市場では、この混雑は構造的で予測可能なものです。エアドロップとトークンの早期割り当ての性質から、まったく同じ時点（東穀取の前）でまったく同じリスクにさらされ、まったく同じヘッジ（空売り）インセンティブを持つ大規模で均質なグループ（つまりトークン受領者）が存在することになります。一方、リスクを取って先物契約を買おうとする投機家のグループは、比較的少数で断片的である。この自然なロングとショートの不均衡は、必然的にショート方向の市場が非常に混雑することにつながり、典型的なクラウデッド・ショートを生み出す。

混雑した取引の最大の危険性は、その脆弱性である。大多数の人が同じ側にいるため、何らかのきっかけ（価格の反転など）でポジションを決済せざるを得なくなった場合、その注文を吸収できるだけのカウンターパーティが市場に存在しなくなる。これは、「逃げ出す出口」の「大群」を引き起こし、価格の極端で激しい一方通行の動きにつながる。混雑したショートポジションでは、この大群は壊滅的なショートロールとして現れる。本来はリスク管理のために意図されたこのヘッジ手段の集団的利用が、かえってシステミック・リスクの新たな、より大きなポイントを生み出したのである。

2.3不均衡の特定：データ分析による混雑の検出

個々のトレーダーは、自分と同じポジションを持っている人が何人いるかを正確に知ることはできませんが、公開されている市場データを分析することは、混雑の兆候を特定する効果的な方法となります。混雑した取引の兆候

• オープンインタレスト分析：OIは、市場における未決済のデリバティブ契約の総数を示す重要な指標であり、その市場に流入する資金の総額と市場参加者のレベルを反映します。と市場参加者。プレマーケットにおいて、価格が停滞、あるいはわずかに下落する中でOIが一貫して急速に上昇する場合、これは大量の資金がショートポジションに流入し、弱気のコンセンサスが形成されている、すなわち混み合ったショートが形成されているという強いシグナルである。

• オンチェーンデータ分析：トークンがまだ流通していなくても、アナリストはブロックチェーンブラウザを通じてエアドロップに関連する活動を追跡することができます。エアドロップの対象となるウォレットの数、トークンの割り当ての集中度、これらのウォレットの過去の行動を分析することで、ヘッジが必要となる可能性のある「スポット」ポジションの総額をおおよそ見積もることができます。大規模で分散したエアドロップは、ヘッジの必要性が強く、混雑のリスクが高いことを示すことがよくあります。

• 資金調達レートとスプレッド：資金調達レートを持つHyperliquidのようなプラットフォームでは、資金調達レートが一貫してマイナスで、深くなっていることは、ショートが優勢であることを直接示しています。Aevoのようなファンディングレートのないプラットフォームでは、ビッド-アスクスプレッドの拡大と、買い側よりも売り側の方がはるかに深いオーダーブックも、一方的な売り圧力を示している。

この一連の分析から、深い現象が明らかになりました。前場における「混雑したヘッジ」は、市場の失敗による偶然の産物ではなく、むしろシステム設計の必然的な産物なのです。エアドロップの仕組みがやる気のある大集団を生み出し、プレ市場は彼らに完璧なヘッジ手段を提供する。個人レベルでの合理的な行動（リスクヘッジ）は、集団レベルでは非合理的な状態（極めて脆弱な混戦状態）に収束した。この脆弱性は予測可能であり、リスクを求める多数のトレーダーを組織的に集中させ、この構造的欠陥を理解し、悪用する能力を持つ捕食者にとって絶好の餌食となる。

ショート・ロングのローリングには理由や物語、目的は必要なく、むしろ資金が一定のレベルに達すると、クジラや賭博、つまりウェイバーの契約バージョンが引き寄せられる。

Section 3: 発火の瞬間：混雑した取引を利用する vs. 連鎖清算を誘発する

3.1 モメンタムの発火：aPredatory Trading Strategiesのメカニズム

モメンタムイグニッションは、通常、高頻度トレーダーや大規模なトレーディングファンドによって実行される複雑な市場操作戦略です。ファンダメンタル分析に基づくというよりも、その中心的な目的は、あらかじめ設定された損切り注文や強制清算ラインを市場でトリガーするように設計された一連の急速で積極的な取引を通じて、価格の一方向の勢いを人為的に作り出し、その結果生じる連鎖反応から利益を得ることです。

戦略の実行は通常、正確な「一連の攻撃」に従います：

1. 戦略は通常、正確な「一連の攻撃」に従います：

   1. 検出と基礎固め：攻撃者はまず、一連の小規模で迅速な注文を出すことで、市場の流動性の深さを試し、需要が高まっていると錯覚させます。

   2. 積極的な注文の発注：市場の厚みがないことを確認した後、攻撃者は非常に短時間に大量の成行買い注文を出して、オーダーブックの売り手を叩きのめします。このフェーズの目的は、価格を素早く激しく押し上げることです。

   3. 連鎖反応を引き起こす：価格の急激な引き上げは、多数の混雑したショートポジションの強制清算価格を引き起こします。最初の清算がトリガーされると、取引所のリスクエンジンはショートポジションを決済するための成行買い注文を自動的に実行し、価格をさらに押し上げる。

   4. 利益の獲得：最初の攻撃者は、第1段階と第2段階で、大きなロングポジションを構築しています。清算の連鎖が始まり、多数の受動的な買い手が市場に殺到すると、攻撃者は逆に動き始め、ポジションを閉じざるを得なくなった買い手にロングポジションを売却し、自分たちが作り上げた高騰した価格で利益を実現する。

   3.2完璧な獲物：流動性の低さとショートの混雑がどのように理想的な攻撃環境を作り出すか

   市場前は、モメンタム発火戦略を実行するためのほぼ完璧な温床となります。

   • 極めて低い流動性：前述したように、プレマーケットは極めて流動性が低い。これは、攻撃者が比較的少ない資金で価格に大きな影響を与えることができることを意味します。流動性の高い成熟市場ではコストがかかる操作でも、プレ・マーケットでは安価で効率的に行えるのです。

   • 予測可能な清算クラスタ：多数のヘッジャーが同じようなエントリー価格とレバレッジを使用するため、強制清算価格は市場価格を上回る狭い範囲に密集して分布します。これにより、明確で予測可能な「清算クラスター」が形成される。攻撃者は、連鎖反応を引き起こすには、このゾーンに価格を押し上げるだけでよいことを知っている。これは、攻撃者が既知のストップロス注文の集中を狙う「ストップ狩り」という伝統的な市場行動と同じロジックである。(清算マップより)

   • 一方的な市場構造：ショートが密集しているため、価格が上昇しても、攻撃者の売り圧力を吸収する自然な買い手の力はほとんどありません。価格は、清算集団の「壁」にぶつかるまで、難なく上昇することができる。一度ぶつかると、受動的な清算買いが価格を上昇させる「燃料」となる。

   3.3崩壊：標的を絞った殺害から本格的な連鎖的清算まで

   すべてのプロセスは、綿密に計画された段階的な崩壊である。

   • ローリングショート：モメンタム発火戦略によって引き起こされる最初の価格急騰が、まず最初の、最もレバレッジが高く、脆弱なショートポジションの清算を引き起こします。これらのポジションの強制的な清算によって生じた買いは、価格をさらに押し上げ、典型的なショートロールを生み出します。

   • チェーンの清算：最初のショートロールによって押し上げられた価格は、2番目と3番目のショートポジションの清算ラインに達します。清算が価格上昇につながり、価格上昇がさらなる清算を誘発するという悪循環の正のフィードバックループが生まれる。市場は制御不能となり、価格は非常に短期間で垂直に上昇し、チャート上でよく見られる、いわゆる「嘘つきのロウソク」と呼ばれる長い上影を形成した。

   • 終盤：ヘッジを求める初期のホルダーにとって、終盤は「ブローアウト」、つまり証拠金を使い果たし、ポジションは強制決済される。ヘッジ・ポジションは強制決済され、巨額のキャピタル・ロスを被った。スポット価値を守るために用意していた「保険」を失っただけでなく、そのために大きな代償を支払ったのだ。連鎖清算で清算可能なショートポジションがすべて出尽くし、攻撃者が利益を得ると、価格はすぐに最初の水準まで下落し、混乱が残る傾向がある。

   より深いレベルでは、市場前のモメンタム発火は単純な相場操縦を超えており、あるいは相場操縦ではまったくなく、むしろマネーゲームのようなものかもしれません。

   これは、欠陥のある市場ミクロ構造に基づく構造的裁定取引の一形態である。公に入手可能な情報（エアドロップの規模）、プラットフォームの設計（レバレッジメカニズム）、予測可能なグループ行動（集団ヘッジ）を利用して、攻撃者は攻撃のコスト（流動性の低い市場で価格を押し上げるために必要な資金）と潜在的な利益（清算クラスターを爆発させた後の利益）を計算することで、ほぼ確実なゲームを実行します。彼らの利益は、資産価値の健全な判断からではなく、市場の失敗を的確に利用し、増幅させることから生まれるのだ。

   自分が何を知っているのかを知り、なぜそれを知っているのかを知ること

   市場に対する畏敬の念を常に持ち続けることができますように。