ステーブルコインのリスク：華やかさの裏側

著者：劉永  中関村インターネット金融研究院院長、中関村フィンテック産業発展連盟事務局長

2025年、世界のデジタル経済は深い変革の臨界点に入った。align: left;">2025年、世界のデジタル経済は深い変革の臨界点に入る。伝統的な金融とブロックチェーンエコシステムをつなぐ「架け橋」として、2025年8月までに、ステーブルコインは2714億ドル以上の巨大市場に成長し、暗号資産取引、クロスボーダー決済、分散型金融（DeFi）に不可欠なインフラとなっている。特に、USDTやUSDCのようなフィアット担保のステーブルコインは、価格が米ドルに固定されており、「1:1支払い可能」と言われているため、暗号の世界では「安全な避難所」と広くみなされている。しかし、そのハローの下には隠されたリスクも無視できない。最近、世界の主要な金融センターは集中的に規制政策を打ち出しており、香港のステーブルコイン条例は2025年8月1日に施行され、EUの暗号資産市場法（MiCA）は完全実施段階に入り、米国のステーブルコイン規制法（GENIUS法）は2025年7月18日に施行され、ステーブルコインの「セーフハーバー」となった。これにより、ステーブルコインの「野蛮な成長」時代は終わりを告げ、世界的な規制は「コンプライアンス、慎重さ、透明性」という新たな段階に入った。この記事では、リスク開示、最新の規制の進捗状況、今後の動向という3つの側面から、ステーブルコインの実像を分析する。

I. ステーブルコインのリスク：華やかさの裏に隠された懸念

I.align: left;">ステーブルコインの「ステーブル（安定）」という言葉は、市場の魅力の中心であるが、最大の幻想でもある。利便性を享受する一方で、投資家はその背後に潜む複数のリスクを認識しなければならない。

1.中心性リスク：信頼のもろい礎石

不換紙幣を担保とするステーブルコイン（USDT、USDCなど）のロジックは信頼に基づいている。発行者は十分な米ドル準備金を保有し、強固な資産配分を行い、効果的な監査メカニズムを持っていると信頼される。しかし、この信頼は本質的に中央集権的であり、技術的または数学的な確実性よりも、民間企業の自主規制と外部監査の信頼性に依存している。

時価総額で世界最大のステーブルコインであるUSDTの場合、その発行体であるテザー（Tether）は、その不透明な準備資産について長い間疑問視されてきた。主に米国債を保有するようにシフトしているが、過去のデータによれば、コマーシャルペーパー、金、さらにはビットコインなどのリスク資産に大きく投資している。この「高利回り」戦略の背後には、信用リスクと市場変動の可能性がある。2021年、テザー社は多額の損失を報告しなかったとしてCFTCから4100万ドルの罰金を科され、同社のガバナンスと開示メカニズムの欠陥が露呈した。

USDCは「透明性が高く、コンプライアンスを遵守している」ことを売りにしているが、2023年のシリコンバレー銀行（SVB）危機の際には、準備資産の80％もがUSDCの手に渡っていた。2023年のシリコンバレー銀行（SVB）危機では、その準備資産の最大80％が銀行に預託され、その価格は一時0.85ドルと深刻なアンカリングを引き起こした。最終的には外部からの救済によって回復したものの、このエピソードは、最もコンプライアンスに優れたステーブルコインでさえ、「1:1」のコミットメントを伝統的な金融システムの堅牢性に依存しており、リスクに対する回復力が著しく過大評価されていることを実証した。

2.流動性とランリスク：連鎖する銀行危機

2.

ステーブルコインのもう一つのアキレス腱は、流動性リスクとランリスクです。伝統的な銀行システムでは、銀行は「満期のミスマッチ」を通じて信用を創出するが、これは「ラン」リスクにもつながる。安定した通貨も同様の問題に直面している。準備資産の中に流動性の低い資産が含まれていたり、償還メカニズムに遅れが生じたりする可能性があるのだ。

市場が発行体の支払能力に一般的に懐疑的になった場合（例：準備金不足や資産の減価が疑われる場合）、大規模な償還請求が非常に短期間で引き起こされる可能性がある。ブロックチェーントランザクションのオープン性と透明性により、この「オンチェーンラン」はすぐに自己強化的なパニックサイクルを生み出し、ステーブルコインの価格を急落させ、さらにはDeFiエコシステム全体の連鎖的な清算を引き起こす可能性がある。2022年のTerraUSD（UST）の崩壊は、市場の圧力に直面して流動性が枯渇したアルゴリズムステーブルコインの典型的な例である。その教訓はまだ耳障りだ。

3.コンプライアンスとシステミックリスク：規制というダモクレスの剣

3.style="text-align: "left;">国境を越え、全天候型、ピアツーピアの性質を持つステーブルコインは、マネーロンダリング、テロ資金調達、資本逃避のための自然な潜在的手段となる。その匿名性または擬似匿名性は、不正な資金の流れを促進し、グローバルな金融規制に対する大きな挑戦となっている。さらに、ステーブルコインの規模はもはや過小評価できない。2025年8月現在、世界のステーブルコインの時価総額は2700億ドルに達し、USDTとUSDCが合わせて市場シェアの80％以上を占め、「二重独占」を形成している。この高度な集中は「大きすぎて潰せない」リスクを悪化させるだけでなく、ひとたびステーブルコインのトップが事故を起こせば、その影響は暗号市場全体、さらには伝統的な金融システムにまで及ぶ。米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長は、大規模なステーブルコインは金融の安定性を脅かす可能性があると繰り返し警告している。したがって、ステーブルコインは決して「リスクのない資産」ではない。投資家は、その「安定性」の背後にある金融業務の複雑さと潜在的なシステミック・リスクを認識すべきであり、決して銀行預金や現金と同一視すべきではない。

2.香港のステーブルコインの進展：中国のサンプルと規制のためのグローバルな座標

2.

2025年8月1日、香港のステーブルコイン条例が発効し、不換紙幣に支えられたステーブルコインに対する世界初の包括的な規制の枠組みが整いました。この出来事は、香港のフィンテック発展にとって画期的な出来事であるだけでなく、世界のステーブルコイン規制の「風見鶏」となるかもしれない。

1.市場ダイナミクス：巨人が殺到し、ライセンス競争が過熱

1.style="text-align: "left;">安定通貨条例が施行された後、香港の金融界はすぐに「ライセンス・スクランブル」を開始した。香港金融管理局（HKMA）は「8月1日現在、ライセンスは発行されていない」と明言しており、最初のライセンスは2026年初頭に発表される見込みだが、市場の熱狂は冷めていない。

• 伝統的な金融機関がリード：香港の銀行券発行銀行トップ3-- 中国銀行香港（BOC香港）、HSBC、スタンダード・チャータード銀行の3行は、不換紙幣準備の管理における実績ある経験、強固な資本、規制当局との緊密な関係を背景に、第1陣のライセンス取得の有力候補となっている。その中でも、スタンダード・チャータード銀行とBOC香港は、率先して申請手続きを開始している。

• テクノロジー大手は積極的に敷設している：。Jingdong Coin Chain TechnologyはHKMAの「Stable Coin Issuer Sandbox」の第2段階に入り、クロスボーダー決済、サプライチェーンファイナンス、小売取引を対象としたテストシナリオを実施した。アント・グループは申請手続きを開始し、規制当局と数回にわたってやり取りを行いました。

• 市場のセンチメントと警告：市場のセンチメントが高いにもかかわらず、香港の証券先物委員会（SFC）と香港金融管理局（HKMA）は共同で8月14日に声明を発表し、安定コインに関連する市場の変動に注意するよう促した。市場のセンチメントが高いにもかかわらず、SFCと香港金融管理局は共同で8月14日に声明を発表し、一般市民に対し、ステーブルコインのコンセプトに関連する市場のボラティリティに注意するよう呼びかけ、「関心の表明や申請書の提出は、最終的なライセンスの付与とは一致しない」と強調し、市場参加者に誤解を招く発言を避けるよう警告した。これは、「概念的な投機」や「株価操作」を防ぐという規制当局の高い警戒心を反映している。

2.規制要件：世界で最も厳しく、「香港基準」を設定。

香港のステーブルコイン条例は、「厳格な規制、高い基準値、強い透明性」が中心です。

• ライセンス制度の義務化：香港で不換紙幣のステーブルコインを発行する者、または香港外で香港ドルに固定されたステーブルコインを発行する者は、香港金融管理局にライセンスを申請しなければならない。ライセンスなしで運営すると、最高500万香港ドルの罰金と7年の禁固刑が科される。

• 高い資本基準：銀行以外の組織は、2500万香港ドル以上の払込資本を持つことが義務付けられており、これにより、十分な耐リスク能力を持つ発行元を選別することができる。発行体の本体。

• 100％全額準備と資産の分別管理：発行体は準備資産の100％を現金や短期国庫債券など流動性の高い資産に割り当てなければならず、これらは認可銀行で独自に保管される。発行体は、「完全な裏付け、高い流動性、厳格な分別管理」を確保するために、免許を受けた銀行が独自にホストしている現金や短期国庫債券などの流動性の高い資産に、準備資産の100％を割り当てなければならない。

• 透明性とマネーロンダリング防止を義務付ける：発行体は、準備資産の監査報告書を毎日開示し、完璧なKYC/AMLメカニズムを構築し、仮装の資金吸引の場合には利子の支払いを禁止することが求められる。仮装の資金吸引を防止するため、利息の支払いは禁止され、認可を受けた組織のみが広告を掲載することができる。

• 慎重なライセンス供与：香港金融管理局（HKMA）のレイモンド・ユー最高経営責任者（CEO）は、当初は「少数のライセンス」（一桁の数）しか供与しないと明言した。HKMAのレイモンド・ユー最高経営責任者（CEO）は、初期段階では「少数のライセンス」（一桁の数字）のみが付与されることを明らかにし、市場が健全に発展するためには「多数のライセンスよりも少数のライセンスがあるほうがよい」と強調した。

世界で最も厳しい規制の枠組みを確立しようとする香港の動きは、世界のデジタル金融の"グローバル・デジタル・ファイナンスの "コンプライアンス・ハイグラウンド "を構築し、投機家ではなく、真の強さとコンプライアンス意識を持つ革新的な勢力を惹きつけることを目指している。

3.最新動向：規制の「冷や水」と市場"Cooling Down"

8月中旬に入り、香港のステーブルコインの開発は重大な局面を迎えている。8月中旬に入り、香港のステーブルコインの開発は重要な「冷却期間」と「観察期間」に入った。8月17日現在、HKMAとSFCはライセンス申請の実質的な承認に向けた進展をまだ発表しておらず、「予備的な連絡は承認に相当しない」と明確に繰り返している。

• 市場の思惑は急速に後退しています。以前「安定コインのライセンス」というコンセプトで株価が急上昇した企業の多くが、現在株価が大幅に引き下がっており、市場が非合理的な思惑から、ファンダメンタルズや規制の結果に対する合理的な評価へと移行していることを示唆しています。

• 申請者は厳しい試練に直面している。インターネット大手、国際銀行、決済プラットフォームなど50以上の組織が申請に関心を示している。しかし、規制当局は、最初に発行されるライセンスはわずかであり、承認基準は非常に高く、資本力、コンプライアンス、リスク管理、実際のビジネスシナリオ（国境を越えた貿易決済など）、マネーロンダリング防止能力など、申請者に全面的な課題を突きつけていることを明らかにしている。

• 規制技術の同時アップグレード：潜在的な市場操作に対処するため、香港証券先物委員会（HKSFC）はすでに専門の市場監視チームと高度なシステムを稼働させ、安定コインに関連する取引活動を綿密に監視している。SFCは専門の市場監視チームと高度なシステムを起動し、ステーブルコイン関連の取引活動を綿密に監視しており、違反があれば厳正に対処する。

これらの最新の動きは、香港の安定コイン戦略が短期的な市場バブルの創出ではなく、長期的で強固で安定した市場の構築であるというシグナルを明確に送っている。長期的で堅牢かつコンプライアンスに準拠したグローバルなデジタル金融インフラを構築する。香港におけるステーブルコイン・ライセンスの発行は、慎重かつゆっくりと、そして高い水準で行われ、真の「勝者」は、ステーブルコイン技術を実体経済と深く統合することができ、優れたコンプライアンス能力を持つ長期的なプレーヤーとなるだろう。

第三に、世界的な安定コインの見通し：コンプライアンスの波の下での新しい風景

香港の規制慣行は孤立した出来事ではなく、むしろ世界の主要経済圏における安定コインの規制強化の縮図である。

1.世界的な規制は収束しつつあり、コンプライアンスが唯一の進むべき道となった

1./strong>

米国、欧州連合（EU）、英国、日本などの主要国は、ステーブルコインに対する厳格な規制の枠組みを進めているか、すでに導入しています。例えば、米国のGENIUS法やEUのMiCAは、いずれも100％完全な準備金、強制監査、ライセンス運用を義務付けている。つまり、世界の主要市場の厳しいコンプライアンス要件を満たすステーブルコインだけが今後生き残り、成長することができ、世界のステーブルコインの「コンプライアンスコスト」は劇的に上昇し、強力な「コンプライアンス堀」が形成されることになる。

2.市場の景観が再形成され、マシュー効果が強まっている

厳しい規制環境では、資源はコンプライアンスに長けた機関に集中するだろう。 USDCはその高いコンプライアンスによって市場での地位をさらに強固なものにするかもしれないが、USDTは準備金について完全に透明性を確保できなければ、より大きな課題に直面するだろう。一方、伝統的な金融機関（銀行、決済大手など）は、その資本、コンプライアンス、顧客基盤を武器に、ステーブルコイン市場で重要なプレーヤーとなるだろう。アントや京東などのテクノロジー大手も、香港などの主要市場でライセンス取得に成功すれば、新たな成長曲線を切り開くだろう。

3.将来の決済エコシステムを構築するためにCBDCと競争する