米国債のリスクは「短期」ではなく「長期」にある。

By Degg_GlobalMacroFin 

1.米国債務は今年6月に6兆ドルでピークに達する

最近、米国債は今年6月に6兆ドルのピークを迎え、巨額の借り換えリスクがあり、これはバイデンがトランプ政権に意図的に残した穴だという主張が非常に盛んだ。

また、債務上限問題が緩和された後、米国債の発行が大幅に増加すれば「流動性危機」が引き起こされるか、米国債金利が大幅に上昇するという見方も有力だ。米国債の長短リスクについて体系的に答えるために長い記事を書くつもりだったが、最近あまりにも多くの友人から問い合わせがあったので、ここでは簡単に返事を書く。

2、まず、最も基本的な質問をする：単月の米国債の満期量この指標は重要ですか？

答え：重要ではありません。重要なのは、1年以上の米国債（つまりノートや債券）の発行額です（満期ではありません）。

解説：米国債の発行メカニズムは、「100ドルの5年債を満期にして、すぐに100ドルの5年債を発行して更新する」というものではなく、一言で言えば「長期債は予定通り、短期債は緊急時用」である。実のところ、「長期債は予定通り、短期債は緊急用」という一文に要約できる。長期債（米国債の満期1年以上の債券）は短期債（Tbills）よりもはるかに高い期間が含まれているため、財務省は市場の需要が円滑であることを保証するために、1月、4月、7月、11月の四半期ごとに、次の四半期の長期債の発行に先立って借り換え会議になりますが、基本的に一時的に変更することはありません。一時的に大きな赤字が増加した場合（疫病など）、資金調達ギャップの変動は、追加の国庫短期証券を発行することによって調整されます。このため、赤字国債や国庫短期証券の発行額が上下するのとは異なり、長期国債の発行額は一定期間安定的に推移することが多い（図表1）。

なぜ国庫短期証券は自由に増発できるのか？国庫短期証券は満期が非常に短く、需要が非常に弾力的だからだ。極端な場合、財務省は1日満期の資金管理債（CMB）を発行することができます。これは、ほぼ準備金とオーバーナイトレポの平準化とみなすことができ、その金利がSOFR、EFFR、IORB、ONRRPの金利などよりも数bps高い限り、6兆ドルのMMF＋3.4兆ドルの銀行準備金がその市場に殺到します。兆ドルのMMF＋3兆4,000億ドルの銀行準備資金が市場に大量に流入する。したがって、国庫短期証券金利はFRBの現在および短期政策金利予想に大きく影響され、供給動向にはあまり影響されない。これを直感的に理解するには、50ドル紙幣が大量に発行されても、その価格が49.50ドルに下落することはないということだ。

短期国債にはこのような柔軟性があるため、米国債の満期がある時点で特に大きくなり、前もって計画されていた長期国債の発行額がそれほど多くない場合、財務省は資金ギャップを補充するために短期国債を大量に追加発行することができる。

もちろん、これは短期的な不測の事態であり、確保されるのは、市場機能を混乱させることなく、資金調達コストを大幅に押し上げることなく、必要な資金を調達することである。財政赤字が一定期間拡大し続け、満期を迎える米国債の量が増え続ければ、このやり方は国庫短期証券のシェアを高めることにつながり、財務省の将来の年間利払いは、長期の米国債を発行する場合のように将来の金利を数年先まで固定できるのではなく、FRBの政策金利の行方にますます左右されることになる。このため財務省は、長期の債券発行計画を決定する際、金利水準に加えて、デュレーションに対する市場の需要（財務省の長期の債券発行意欲を減退させる）と財務省が負担する金利リスク（財務省の長期の債券発行意欲を押し上げる）のバランスを常に考慮しなければならない。そして、ひとたび長期の債券発行が大幅に増加すれば、米国債のタームプレミアムと金利水準を大きく押し上げる可能性がある。その一例として、財務省が長期の債券をどんどん発行していることが原因で、2023年10月の米国10年債金利が5％を急速に突破したことが挙げられる。

そこで、米国債の満期に注目するのではなく、米国債の発行に注目すべきだと言う。米国債の発行額に注目するのではなく、長期債の発行額に注目すべきなのです。赤字と米国債の満期額、さらには財務省の様々な要因のバランスに左右されます。結局のところ、米国債は米国債とは違うのであり、市場が本当に警戒しているのはデュレーション・リスクの供給であって、名目上の米国債の供給ではない。

3.繰り返しになるが、誰もが気にしているが重要ではない質問：今後数カ月で米国債の満期ピークは来るのか？

回答：満期量はかなり多いが極端ではなく、主な国庫短期証券の満期は、6月に6兆ドルの満期ピークはないだろう

解説：米財務省は毎月、月次財務省明細書（Monthly Treasury Statement。月次財務省明細書）では、米国債の各ストックの将来の満期について定期的に詳しく説明する。最新のデータでは、4-6月の満期は2.36兆円、1.64兆円、1.20兆円であった（図2）。このうち4月満期は、4月、10月、2024年12月満期を大幅に下回っている。5-6月限の国庫短期証券の多くはまだ実際に発行されておらず、また国庫短期証券の発行は長期の債券のように前もって正確に電報されるわけではないので、5-6月限の実際の米国債の満期を厳密に推定することはできないことに注意する必要がある。しかし、いずれにせよ、米国債の追加発行額が、米国債の満期額＋債務上限の満期までにG基金に残る資金額（すなわち、EXTRAORDINARY MEASUREMENTS）を上回る可能性は低いという理由から、満期が6兆ドルになる月は一度もないだろう。4-5月に追加発行された米国債がすべて6月に満期を迎えると仮定し、すでに6月に満期を迎えることが明らかな現在の米国債を重ね合わせると、理論上6月に満期を迎える可能性のある総額は5.3兆ドルとなる。これは理論上の限界であり、実際には、4月から5月にかけて発行された米国債の一部だけが6月に満期を迎え、実際の6月の満期額は2兆ドル程度になると予想される。

4、米国債発行解消後の債務上限は流動性危機の引き金にならないか？

答え：可能性は低い。

解説：いくつかの理由があります。

理由1：ほとんどの主要な指標は、米国の銀行システムの準備残高が「通貨不足」を引き起こすまであと数千億ドルであることを示している。ゾルタンが以前GMN22で作成した「有効超過準備」の指標を引用してみよう。これは、準備＋ONRRP残高（現在約3.4兆ドル）から不活発な準備（オフショア銀行準備＋借入準備＋大銀行が日中の流動性を確保するために一日の終わりに積み立てる準備の安全クッションを含む）を差し引いたものである。現在、合計2.6兆～2.7兆ドルに上る） は、現在約7,000億ドルと計算される（図表3）。これは、財務省が資金不足を引き起こすことなく7,000億ドルのTGAを埋め戻すことができることをおおよそ示唆している。

理由2：財務省の国債発行ペースは調整可能である。

理由2：財務省の国債発行ペースは調整可能

短期債に対する市場の需要も明らかな問題を抱えていることが判明した場合（SOFR金利とともに国庫短期証券発行金利の急上昇、すなわち資金不足によって反映される）、財務省は国庫短期証券発行ペースを下げ、比較的緩やかなペースでTGAを埋め戻すことが完全に可能である。テーパリングのペースが速ければ速いほど、大銀行の日中準備のV字型減少が深くなり、1日の終わりに準備する必要がある準備の規模が大きくなり（これもGMN22より）、代わりに資金不足を引き起こす閾値が高くなる。FRBは米国債のQTを50億ドル／月に減速させており、これはテーパリングをほぼ止めたとみなすことができるため、資金ショートを引き起こす準備金の閾値はおそらく低下している。加えてFRBは、テーパリングの後期におけるプライマリー・ディーラー（PD）の資金流動性の不足に対処するため、特にスタンディング・レポ・ファシリティ（SRF）を導入してきた。そのため、TGAの引き下げが準備金の減少につながったとしても、PDは理論上、比較的容易にFRBに融資を求めることができる。

5、米国債の真のリスクは短期ではなく長期にある

現在、米国債の真のリスクは短期的なローリング・リファイナンス・リスクではない。これらの問題はすべて本質的に技術的なものであり、FRBと財務省のテクノクラートは、これらの問題に対処する多くの経験を持っている。言うまでもなく、これらのメカニズムやツールは、TBAC（米国債市場でトップの機関投資家）や様々な大学の一流の学者が参加して設計されたものである。物事がうまくいかないときでも、債券市場の円滑な運営を確保するためにFRBが介入することに政治的な論争はない（例えば、時価ではなく額面で流動性を提供するBTFPは、SVBの破綻直後に開始された）。

現在の米国債の真のリスクは、長期的な持続可能性リスクの膿みである。投資家が米国債や安全資産としてのドルの地位を信用しなくなれば、米国債は投資家を引き付けるためにはるかに高いリスクプレミアムを提供する必要があり、それ自体が財政の持続可能性への懸念を悪化させる。関税を除けば、この1ヵ月で最も重要なマクロ・メッセージは、4月10日に米議会上下両院で可決された共通予算である。兆ドルというのはそれほど多くないが）。共和党が比較的堅調な経済状況下で歳出削減の約束を果たす気がないのなら、経済が減速し衰退さえする2026年度に大幅な歳出削減を行う可能性はあるのだろうか。それとも、債券市場の投資家は、中間選挙後に議会が分裂し、2011年のような「財政の崖」を引き起こしかねない何らかの財政規律法案（BCA）を通じて歳出削減を強行することに期待をかけるのだろうか？

もちろん、米国債の持続可能性の問題は、「ハードデフォルト」を意味したことはない。米国憲法修正第14条第4項には、「合衆国憲法によって承認された合衆国の公的債務の有効性」と明記されている。法律により承認された合衆国の公的債務の効力。 . ... shall not be questioned. 本当に支払えなくなったら、議会は第二次世界大戦中のように連邦準備制度理事会（FRB）を要求することができる。物価の財政理論（FTPL）が予測するように、米国の債務問題がインフレの「オーバーシュート」によって解決される可能性が高まっている。

今晩もまた、米国株、債務、為替レートの三重苦と、金価格の急騰を目の当たりにした。この極めて珍しい現象は、ここ数週間頻繁に起こっている。これがすべての投資家、政治家、エコノミストに警鐘を鳴らすのに十分でないとしたら、私には何が十分なのかわからない。