ビットコイン株と債券の台頭

By Lyn Alden, Broken Money writer; Compiled by AIMan@GoldenFinance

過去1年ほどの間、ビットコインのエコシステムは、ビットコインのトレジャリー企業の台頭によって大きく牽引されてきた。

ストラテジー（MSTR）は2020年という早い時期にこのトレンドを最初に採用したものの、その後の他社による採用は遅々として進まなかった。しかし、弱気相場と強気相場が再び繰り返され、2023年に財務会計基準審議会（FASB）がビットコインを貸借対照表上でどのように計上するかについて大規模なアップデートを行った後、2024年と2025年には、ビットコインを自己資産として採用する企業の新たな波が到来します。

本稿では、この傾向を探り、ビットコインのエコシステム全体にとってのメリットとデメリットを分析します。さらに、本稿では、価値を保存する手段ではなく、交換媒体としてのビットコインの本質を探ります。私の意見では、これは経済学の観点からしばしば誤解されている。

I. なぜビットコイン株と債券は上昇しているのか？

このトレンドがまだほとんど知られていなかった2024年8月に、私は「ビットコイン財務戦略の新たな視点」と題した記事を書き、企業の財務資産としてのビットコインの有用性を説明しました。当時、ビットコインを大規模に利用していた企業はほんの一握りだったが、その後、新旧の企業が相次いでこの戦略を採用した。ストラテジーやメタプラネットなど、当時ビットコインを大規模に採用した企業は、価格と時価総額が劇的に上昇した。

その記事では、上場企業がこの戦略の導入を検討すべき理由を説明している。しかし、投資家についてはどうでしょうか？なぜこの戦略は彼らに人気があるのでしょうか？投資家の視点から見ると、なぜビットコインを買わないのでしょうか？主な理由はいくつかある。

理由その1：公認資本

資本管理会社は何兆ドルもの資本を管理しており、その一部は厳しい規制の対象となっています。

例えば、一部の株式ファンドのポートフォリオ・マネージャーは株式しか買うことができない。債券、ETF、コモディティ、その他の商品は買えない。購入できるのは株式だけだ。同様に、債券ファンドの中には、債券しか買えないポートフォリオ・マネージャーがいるものもある。もちろん、もっと特殊なルールもある。例えば、ヘルスケア株や投資不適格債券しか買えないファンド・マネージャーもいる。

こうしたファンドマネージャーの中には、ビットコインに強気な人もいる。多くの場合、彼ら自身もビットコインを保有している。しかし、ビットコインを株式ファンドや債券ファンドに組み入れることで、その意見を表明することはできない。しかし、誰かが貸借対照表にビットコインが記載された株式を作成したり、貸借対照表にビットコインが記載された株式の転換社債を発行したりすれば、それを購入することができる。ポートフォリオ・マネージャーは、自分自身と自分のファンドの投資家のために、ビットコインに対する強気の見解を表明できるようになった。これは、米国、日本、英国、韓国、その他の国・地域で支持を集めつつある、これまで未開拓だった市場だ。

ビットコイン財務省がこの実現にどのように役立つのか、私自身を具体的なミクロ事例として紹介します。2018年以来、私は無料公開のニュースレターで実際の資金に基づくモデルポートフォリオを運用しています。これにより、読者は私のポジションを透明に追跡することができます。

2020年初頭、私はリサーチサービスでビットコインを投資対象として強く推奨し、私自身もいくつか購入しました。さらに、ニュースレターのポートフォリオにビットコインのエクスポージャーを追加したかったのですが、当時使っていた証券会社ではビットコイン関連の証券を購入することができませんでした。当時、Gray Scale Bitcoin Trust (GBTC)は店頭で取引されており、主要な取引所ではなかったため、私のモデルポートフォリオで購入することさえできませんでした。

幸いなことに、Strategy（当時はMicroStrategyとして知られていた）は2020年8月にビットコインをバランスシートに追加しました。MicroStrategyは当時NASDAQで取引されており、私のモデルポートフォリオのブローカーが購入することができました。当時、マイクロストラテジーはNASDAQで取引されており、私のモデル・ポートフォリオ・ブローカーが購入することができました。そのため、その特定のポートフォリオにはさまざまな制約がありましたが、私はビットコインに対する強気の見方を表明するために、成長株セクターでMSTRを喜んで購入しました。それ以来、私のポートフォリオはMSTRのロングポジションを5年近く保有しているが、これは賢明な判断だった。

Brokers eventually added GBTC as a purchasable security, and course eventually added them when the major spot bitcoin ETFs come on the market, but I continue to hold MSTR (which is the most important of all) in thatMSTRを保有するポートフォリオでは、MSTR（これが最も重要）を保有し続けている（理由は後述する2つ目の理由による）。

要するに、多くのファンドは、義務付けられた規制により、ETFや同様の証券ではなく、ビットコイン関連の株式や債券しか保有できないのです。ビットコイン財務省は彼らにビットコインへの投資を許可している。

ビットコインは個人が自分のために保有できる無記名資産であるため、これは主にビットコインと競合するのではなく、ビットコインを補完します。

理由2：企業には理想的なレバレッジがある

ビットコインを自己資産として採用する上場企業の基本戦略は、現金同等物ではなく、ビットコインを保有することです。このコンセプトを最初に思いついた人々は、そのアイデアに高い自信を持っている傾向がありました。その結果、現在のトレンドは、ビットコインを購入するだけでなく、それを活用することである。

実際、上場企業はヘッジファンドや他のほとんどの資本よりも優れたレバレッジを持っている。具体的には、社債を発行する能力がある。

ヘッジファンドやその他の資本プールは通常、信用貸付を利用する。資産を買い増すために資金を借りるが、借りた金額に対して資産価値が下がりすぎると、マージンコールのリスクが生じる。資産価格が急速に下落した場合、マージン・コールはヘッジファンドに資産の売却を迫る可能性がある。安値圏で優良資産を清算することは、間違いなく大惨事となる。

対照的に、企業は通常数年満期の債券を発行することができる。ビットコインを保有し、BTC価格が下落しても、早々に売却する必要はない。このため、信用貸付に依存する企業よりも市場の変動に強い。企業が清算を余儀なくされるような弱気シナリオもまだあるが、こうしたシナリオはより長い弱気市場を必要とするため、発生する可能性はより低い。

このように長期的な企業のレバレッジは、レバレッジETFよりも長期的であることが一般的です。レバレッジETFは長期債務を使用しないため、レバレッジは毎日リセットされるため、ボラティリティは通常不利に働く。フィデリティの優れた記事では、例を挙げてこれらの数字を詳細に分析している。.

この記事には、原資産のリターンが+10%から-10%の間で変動する場合に、2倍のレバレッジETFがどのようなパフォーマンスを示す有用なチャートがあります。

実は、2倍レバレッジのビットコインETFであるBITUは、開始以来、その間価格が上昇しているにもかかわらず、ビットコインをアウトパフォームしていません。2倍レバレッジ版はビットコインを大幅にアウトパフォームすると思うかもしれないが、実際にはボラティリティを高めているだけで、高いリターンをもたらしていない。以下のチャートは、BITUの設立時までさかのぼります。

同じ意味で、金融やエネルギーセクターの2倍レバレッジ版など、よりボラティリティの高い株式セクターの長期的な歴史を振り返ってみると、ボラティリティの高い時期に大きく遅れをとっていることがわかります：

つまり、短期トレーダーでない限り、デイトレバレッジはかなり悪いということです。ボラティリティはそのレバレッジを傷つけます。

しかし、長期債務を資産に結びつけることは、通常、同じ問題を引き起こさない。複数年の負債に連動して上昇する資産は、強力な組み合わせです。このように、ビットコイン財務省株式会社は、ビットコインに強気で、合理的に安全なリターンを活用したい人にとって有用な証券です。

すべての人がレバレッジを使うべきというわけではありませんが、使う人は当然、最適な方法でレバレッジを使いたいと思うでしょう。現在、リスクプロファイル、規模、業界、管轄区域などが異なる多種多様なビットコイン財務会社が存在します。これは実際の市場ニーズであり、時間をかけて満たされている。

同様に、転換社債や優先株など、これらの企業が発行する証券の一部は、ビットコイン価格へのボラティリティの低いエクスポージャーを提供することができます。高いボラティリティを望む投資家もいれば、低いボラティリティを望む投資家もおり、投資家が必要とする特定のタイプのエクスポージャーを提供できる多種多様な証券があります。

2：ビットコイン財務省企業はビットコインにとって良いのか悪いのか？

ビットコイントレジャリーカンパニーが存在する理由と、投資家にとって彼らが満たす市場のエコシステムがわかったところで、次の疑問は、ビットコイントレジャリーカンパニーはビットコインネットワーク全体にとって有益なのだろうか？彼らの存在そのものが、自由通貨としてのビットコインの価値を損なっているのでしょうか？

ビットコイン財務会社がビットコインにとって良いか悪いかを判断するためには、まず、分散型通貨が理論的にどのように普及する可能性があるのかを理解する必要があります（もし普及するとしたら）。どのようなステップを踏む必要があるのか？大まかな順序は？

そこで、このセクションでは2つのステップを紹介します。第一段階は、新しい形態の通貨がどのように普及するかについての経済分析、つまり成功への道筋が実際にどのようなものかを分析します。第2ステップでは、ビットコイン財務会社がこの発展の道を促進するのか、それとも妨げるのかを分析する。

ステップ1：どのような新しい通貨が普及に成功するか？

世界的で、デジタルで、健全で、オープンソースで、プログラム可能で、絶対ゼロからマネタイズされる通貨のように見えたらどうでしょうか？

ルートヴィヒ・ウィトゲンシュタインはかつて友人にこう尋ねた。その友人はこう言った。ウィトゲンシュタインは答えた。「もし本当に地球が回っているとしたら、それはどのように見えるだろうか？ 「

ビットコインの4年に一度の強気相場が始まるとき、私たちは突然、世界中から不特定多数の注目を浴びることを覚悟しなければならない。

ビットコインの4年に一度の強気相場が始まるにあたり、私たちは世界中から突然の不特定多数の注目を浴びることを覚悟しなければなりません。

かつて私たちがそうであったように、多くの新規参入者がオープンマインドでやってくるでしょう。

ビットコインには本質的な価値がないため、価値の貯蔵にはなりえない。変動が激しすぎるため、勘定単位にはなりえない。商品やサービスの価格決定に広く使われていないため、交換媒体にはなり得ない。これら3つの属性が貨幣の3大属性を構成している。したがって、ビットコインは通貨にはなり得ない。しかし、ビットコインは他の価値基盤を持たないので、無価値である。証明完了（QED、Quod Erat Demonstrandum）。

私はこの議論を「意味論、ゆえに正しい」と呼んでいる。どうやって反証できるのでしょうか？根本的には、それは物質世界についての主張であり、現実の生活で何が起こるか、この場合は起こらないかについての主張である。しかし、それは言葉の意味に全面的に依存しているように見えるかもしれない。ラリー・ホワイトは、エクアドルのドル化（「公式」通貨が、よりシンプルで優れた通貨に自然に取って代わられる有益なプロセス）について、次のように語っている。そのようなことが起こりうることを定義上否定する人々について、ラリー・ホワイトはこう語っている。これは新奇な現象を理解するための奇妙な方法であり、一般的に言って、私はそれを勧めない。現実は、あなたがそれをどう表現しようと気にしないのだから。

--アレン・ファリントン、2020年、ウィトゲンシュタインのお金

ビットコインは2009年初めに登場した。2009年から2010年にかけて、多くの熱狂的なファンがビットコインを採掘し、収集し、テストし、投機し、あるいは何らかの形でビットコインに貢献できないか、改善できないかを検討した。彼らはビットコインのアイデアが気に入ったのだ。

2010年、サトシ・ナカモト（Satoshi Nakamoto）自身は、ビットコイン・トーク（Bitcoin Talk）フォーラムで、ネットワークが最初にどのように小さな初期値をブートストラップしたかを説明しています。

思考実験として、金と同じくらい希少な卑金属（注：これは金、銀、プラチナなどの貴金属以外の金属を指します）があると想像してください。

--サトシ・ナカモト、2010年、Re:ビットコインはミーゼスの退行定理に違反しない

1年後の2011年、Xapoの創設者であるウェンセス・カサレス（Wences Casares）は、ビットコインもまた、ミーゼスの退行定理に違反するものとして使っていました。Casares)もこの目的で使用していた。

Wences Casares: 私たちは毎年1週間バスを運転し、ブエノスアイレスから世界中を旅しています。とても楽しいよ。ただ集まって、マテ茶を飲んで、何マイルも何マイルも走るんだ。

リード・ホフマン（リンク共同創設者）: こちらはアルゼンチン出身の連続起業家、ヴィンス・カサレスで、大切な友人たちと毎年恒例の旅に連れて行ってくれる。この愛すべきバスを想像してほしい。スクールバスがRV車に激突し、マッドマックスの黙示録的な世界で暮らすために引退したような姿だ。壮大な旅の前に、ウェンセスラスはバスが故障したことを知る。修理は難しくなかったが、修理代は高かった。特に当時、ウェンセスラスはカリフォルニアに住んでいて、バスはアルゼンチンにあったのだから。

カサレス: バスを修理するためにお金を送らなければならなかったのですが、アルゼンチンはウェスタンユニオンやペイパルのような支払い方法をすべて停止しました。中央銀行に送金することはできますが、面倒だし、お金もかかります。

ホフマン：次の旅行は、アルゼンチンの金融システムが正常に戻るまで待たなければならないようだ。しかし、それには数ヶ月、数年かかるかもしれない。そこで友人がある提案をした。

カサレス:   "ビットコインを調べた？"

ホフマン： ビットコイン。2011年、このオンライン通貨が登場してわずか2年後のことだった。ヴィンスは油断していた。

カサレス: 私は技術屋のはずだし、金融屋のはずなんだけど、こんなもの聞いたこともなかったんだ。私は "それは何ですか？"と尋ねた。彼は、"第三者を介さずにどこにでも送金できる新しい通貨だよ "と言った。私は非常に懐疑的で、少し皮肉さえ言った。

ホフマン：しかし、そのバスは自分で修理することはできませんでした。アルゼンチンの金融システムもすぐには直せない。そこでビンスはビットコインを試してみることにした。不思議な旅が始まる。

カサレス: クレイグズリストで2000ドル相当のビットコインを売ってくれる老人を見かけ、パロアルトのカフェで会おうと誘われた。ガンダルフみたいな男に会って、現金で2000ドル渡した。

ホフマン： ヴィンセスはガンダルフが次にしたことに全く納得していませんでした。

カサレス: 彼は私にアプリをダウンロードさせ、QRコードをスキャンさせ、2,000ドルの価値があると思われるビットコインを送ってきました。私は詐欺にあったと確信してオフィスに戻った。そして、友人に200ドル（私が送るはずだった分）を送った。その日の仕事が終わると、友人が言った。"おい、ヴィンス、ビットコインを手に入れてペソで売ったから大丈夫だよ"。私は "何が起こったんだ？"と思いました。

ホフマン： ビンスのビットコインに対する見方が変わった。

カサレス: 私はマンネリ化してしまい、それは6ヶ月続きましたが、最初はとても皮肉屋でした。ビットコインが何十億もの人々に役立つ世界は、インターネットが成功する世界よりも重要だと思うからです。

その後まもなく、カサレスは多くの大口投資家にビットコインを買うよう説得した。彼のウィキペディアのページには現在、次のように記述されている：

クオーツによると、カサレスは「患者ゼロ」として広く知られている。マイク・ノヴォグラッツ、ピート・ブリッグス（フォートレス共同最高経営責任者）、その他シリコンバレーやウォール街のベテラン技術者がビットコインに投資している。

それよりもはるかに多い。私は個人的に、カサレスが直接その価値を説明したから、あるいは彼の講演を聞いて、早い段階でビットコインを購入した機関投資家金融で活躍する人たちを何人か知っています。

初期の成功の後、ビットコインの課題は、ネットワークが何百万もの競争相手を生み出したことだ。数え切れないほどのコインの奔流が生まれ、どれも似たような機能を備えている。一方、2014年に登場したStablecoinは、これらの操作をフリーフローティング・ユニットではなくドル担保トークンを使って行うことができ、ボラティリティを排除するのに役立っている。

実際、私が2010年代初頭にビットコインを買わなかった最大の理由は、競合他社の台頭だった。私がこのコンセプトに反対しているわけではありませんが（全く逆です）、この業界は1）投機的なバブルが蔓延しており、2）簡単にコピーされて忘却の彼方に行ってしまうと思います。言い換えれば、ビットコインの供給は限られているかもしれないが、アイデアは無限なのだ。

しかし2010年代後半になると、私はあることに気づいた。ビットコインのネットワーク効果が、持ち運び可能な資本形態になることに成功していたのだ。ビットコインはその天井を突き破ろうとしていたのです。コミュニケーション・プロトコル（言語であれ、文章であれ、デジタル標準であれ）のように、通貨という概念はネットワーク効果から大きな恩恵を受ける。より多くの人々が使えば使うほど、他の人々も使いやすくなる。これは自己強化的なものであり、通貨を保有しようとする意志が本当に重要なのである。このニッチで混雑した段階を突破するために、ネットワーク効果が成長・発展しなければならないのはそのためだ。

通貨の最初のカテゴリーは「状況通貨」で、特定の問題を解決できるが、他の分野ではまだ広く注目されていない通貨を指す。まだ広く注目されていない通貨現地通貨で購入でき、摩擦の大きいポイント（資本規制、決済プラットフォームのダウングレードなど）を越えて移転でき、受取人が現地通貨に売却／変換できる資産は状況通貨である。それは価値があるが、この分野での成功が必ずしも広範な成功につながるわけではない。

2つ目のタイプの通貨は、特定の地域や業界で広く受け入れられている「ユニバーサル通貨」です。重要なのは、受取人は通貨を受け取ってすぐに売ったり交換したりせず、現金残高として保有し、その後別の場所で再利用することができるということだ。

何かが世界共通通貨として使用されるためには、使用者はすでにそれを所有していなければならず、受領者はそれを保有したいという願望を持っていなければならない。人は通常、すでに持っているものをもっと欲しがるということは注目に値する。結局のところ、潜在的な受取人がそれを保有したいと思うのであれば、すでにいくらか購入している可能性が高い。したがって、新しい世界共通通貨が登場した場合、おそらくほとんどの人は、まずそれを投資として捉え、購買力が高まるかもしれないと考えていくらか購入し、さらにそれを支払い手段として喜んで受け入れるだろう。その時点では、決済手段として受け入れるように説得する必要はない。彼らはすでにその資産が好きなのだから、さらに購入しようが、人々が決済手段として手渡そうが、ほとんど同じことなのだ。

ビットコインのシンプルで安全な設計（プルーフ・オブ・ワーク、固定供給、限られたスクリプトの複雑さ、控えめなノード要件、創設者が姿を消したときに残された分散化）と先行者利益（ブートストラップ・ネットワーク効果）により、最適な流動性と堅牢性がもたらされ、その結果、多くの人々がビットコインを購入し保有したいと思うようになった。ビットコインのこれまでの大成功はここにある。それは、堅牢で持ち運び可能な価値の保存手段であり、ユーザーに消費または交換の選択肢を与えることだ。

状況通貨と普及通貨の中間に位置する、堅牢で流動的、均質化されたポータブルな価値保存手段である。状況通貨とは異なり、受け取ってすぐに売却／交換するのではなく、長期的に保有する価値があると見なされるようになってきている。しかし、普及型通貨とは異なり、分析に時間をかける人はまだ少数派であるため、ほとんどの地域ではまだ広く受け入れられていない。これは2つの通貨をつなぐために必要なステップであり、非常に長いプロセスだと思う。

この段階に長い時間がかかっている理由は、ボラティリティの高さと、人々の支出と負債が測定される既存のネットワーク効果の大きさにある。

別個の単位を持つ新しい通貨ネットワーク（つまり、既存の通貨の上に信用トラックとしてペッグされるのではなく、中央銀行と完全に平行なシステム）がゼロからメガボラティリティになるには、上向きに変動する必要があります。 上方変動する資産は、投機家とレバレッジを惹きつけ、必然的に下方変動の時期を迎える。つまり、以下のようになる。

その採用段階で、ビットコインの価値は無価値から数兆ドルにまで高騰しましたが、短期通貨としてはかなり欠陥があります。ビットコインを受け取り、月末にそのビットコインで家賃を支払おうとする場合（そして、余分な現金がないという意味で、非常に厳しい予算で生活している場合）、あなたも大家も、ビットコインが1カ月で20％下落する可能性を受け入れる余裕はない。大家は、既存の不換紙幣のネットワーク効果で費用が発生します。大家は、借主から得ている家賃の価値を正確に把握する必要があります。そして、借主であるあなたは、月末に家賃を支払えるかどうか、また、このお金が急激に値下がりして不意を突かれないかどうかを確認する必要がある。他の生活費も同様だ。

そのため、今の時代、ビットコインは主に投資と見なされています。筋金入りの愛好家は、それを使いたいと思う可能性が高い。また、特定の決済問題（資本規制、決済プラットフォームのダウングレードなど）に直面している人々は、ステーブルコインなど同様の流動性の選択肢が増えつつあるにもかかわらず、ビットコインを使いたがる傾向が強い。主に数日、数週間、数カ月間、当座預金のように使うのであれば、ステーブルコインの中央集権的な性質は関係ない。

ビットコイン保有者にもっとビットコインを使うよう説得しようとする、非常に善意のビットコイン支持者がいる。私はこれが持続可能なアプローチだとは思わない。ビットコインが慈善事業のように普及することはない。ビットコインが大規模に普及し続けるためには（つまり、世界的な交換媒体の取引量が年間数十億ドル相当ではなく、数兆ドルに達するためには）、他のソリューションではまだ解決されていない消費者や受信者の問題を解決しなければならない。特に、すべての取引にキャピタルゲイン税が課され、ボラティリティを抑える必要があるため、ステイブルコインのようなオプションが短期的な支出ニーズを満たすことができる場合はなおさらである。私がこれらの支持者にできる最善のアドバイスは、人々を教育することは良いことだが（良い仕事を続けてください！）、期待を管理することが重要だということだ。しかし、そのプロセスを通じて期待を管理し、経済的な経路依存性を理解することが重要です。

そこで、オプショナリティというトピックが非常に重要であり、私の観察では、広く誤解されているか、過小評価されています。

普及の過程にある、信頼性が高く、流動性があり、均質で、持ち運び可能な価値貯蔵手段を持つことは、他の資産では利用できないいくつかの利点やオプションを保有者に与える可能性があります。最も顕著なのは、中央のカウンターパーティや信用に依存することなく、この価値貯蔵手段を世界のどこにでも持ち運べることである。また、国境を越えた支払い（プラットフォーム外の支払い先への支払いも含む）を、たとえその場にとどまったとしても、膨大な摩擦を経験することなく行うことができる。いつでもどこでも支払えるわけではないかもしれないが、必要であればほとんどの環境で現地通貨に変換する方法を見つけることができ、場合によっては直接支払うこともできる。

この観点から分析すると、ビットコインは信じられないほどの成功を収めている。その理由を理解するためには、まず、ほとんどの通貨がいかに衝撃的に停滞しているかを理解しなければなりません。

ランダムな国に旅行していると想像してください。世界的な信用連鎖に頼ることなく、十分な購買力を確保するために、どのような通貨やその他の携帯可能で流動性のある同質の無記名資産を持っていくことができるでしょうか？言い換えれば、すべてのクレジットカードが無効化された状態で、多少の手間や摩擦があっても取引できるようにするにはどうすればいいでしょうか？

最も良い答えは、通常、現物のドルだ。米ドルを持ち歩いていれば、多くの種類の商店で米ドルを直接使うのは難しいかもしれませんが、妥当な為替レートで現地通貨に交換してくれる商店を見つけるのは簡単で、流動性も十分にあります。

2番目、3番目、4番目のベストアンサーは、金、銀、ユーロでしょう。繰り返しますが、ほとんどの国で、金、銀、ユーロを受け入れ、妥当な現地レートで両替してくれるブローカーを見つけるのは難しくありません。

その後、急速に順位を下げ始める。人民元、円、ポンド、そして他のいくつかの通貨がトップ10に入る。これらの通貨は為替摩擦が大きい傾向がある。今のところ、ビットコインはトップ10に入るべきだと思う。ほとんどの都市では、必要に応じて探すことができる豊富な交換オプションを提供しています。ビットコインが誕生してまだ16年しか経っていないことを考えると、かなり印象的だ。

リストのさらに下には、160以上の他の不換紙幣のロングテール効果がある。私はよくエジプト・ポンドとノルウェー・クローネを例に挙げる。毎年エジプトを訪れ、数年に一度はノルウェーを訪れ、いつも紙幣を持っているからだ。大半の通貨がそうであるように、これらの通貨も自国以外ではひどいパフォーマンスを示している。

Q: もしビットコインを使わなかったとしたら、通貨だと思いますか？

A: はい。通貨は流動性の選択肢を与えてくれます。保有するということは、使うということです。ビットコインは現在、どこにでもある通貨ではないので、初期段階では趣味の通貨、状況に応じた通貨、携帯資本として機能します。

Q: いつ交換媒体になるのですか？

A：おそらく、桁違いの規模に拡大し、ボラティリティが低くならない限り無理でしょう。それを理解し、価値の貯蔵品として保有している人はごく一部です。世界の資産に占める割合は非常に小さい（約0.2％）。1年間で100％以上上昇することもあれば、50％以上下落することもある。また、ユニバーサル通貨は、（状況通貨と同じようにすぐに売却・交換するのではなく）受け取った時点で喜んで保有する通貨であるため、価値貯蔵手段の大量使用は、交換手段の大量使用に先行する傾向がある。

交換媒体市場は非常に競争が激しい。既存の不換紙幣にペッグされたステーブルコインは、今後数年で規模を拡大する可能性が高い。ステーブルコインの欠点は、誰かが数ヶ月以上保有しようとすると価値が下落し、発行者や発行者に影響力を持つ機関によって検閲/没収される可能性があることです。

Q: ビットコインは通貨としては不安定すぎるのでしょうか？

A：イエスでもあり、ノーでもあります。ビットコインのさまざまな性質が不安定で頻繁に変化するのであれば、ボラティリティはビットコイン固有の性質ではありません。ビットコインの特性は非常に永続的で強固です。ボラティリティは、世界中がビットコインを探求し、採用する中で、ビットコインに与えられたものです。

ネットワークはゼロからスタートし、広大なグローバル資本の海に足を踏み入れているため、繁栄のためには上向きのボラティリティが必要です。上昇ボラティリティが持続すると、陶酔とレバレッジがもたらされ、その後に痛みを伴うプルバックとレバレッジ解消が起こる。このため、現段階では長期投資とみなされることが多い。他の投資とは異なり、流動性、移植性、分割可能性によって投資家に金銭的な力を与える。

規模が大きくなり、広く保有されるようになれば、上にも下にも変動しにくくなります。

Q: ビットコインがドル建てである場合、ビットコイン自体が資産となり得るのでしょうか？ドルの派生物に過ぎないのでは？

ビットコインはどの通貨でも価格がつけられる資産です。商品やサービスと同様に、どの通貨でも価格をつけることができます。そのコード自体には米ドルに関連するものはありません。通常、FX取引では他の通貨で値付けされ、他の通貨でピアツーピアで取引される。

ドルは現在、世界で最も流動性の高い通貨である。小規模で流動性の低い資産は、ほとんどの場合、より大規模で流動性の高い資産で価格が決定され、その逆はありません。人々は、より大きく、より流動性の高い通貨ネットワークを勘定単位として使い、そのネットワークをほとんどの負債の額面単位として使う。

大昔、ドルは一定量の金によって定義されていた。やがて、ドルネットワークは金よりも大きくなり、浸透し、状況は逆転した。長い目で見れば、ビットコインはこのようにドルに取って代わるかもしれないが、まだそのレベルには達していない。ビットコインは無記名資産であり、最大かつ最も流動性の高い通貨で価格を決定することができる。

人々が精神的に好きな通貨で価格を決めるのは自由だが、ほとんどの人がすぐにビットコインで価格を決めると期待するのは非現実的だ。批評家も、これをビットコインの欠陥と評するのは筋違いです。新興の分散型通貨資産がまだ小さく、成長している間は、既存の通貨での従来の価格設定に代わるものはありません。

ステップ2：企業はどのようにフィットするか

2014年、ピエール・ロシャールは「投機的攻撃」という先見の明のある記事を書いた。

外国為替市場における投機的攻撃とは、より強い通貨や他の優良資産を買うために、より弱い通貨を借りることである。これは、中央銀行が自国通貨の為替レートを強くするために金利を引き上げる理由のひとつである。これがうまく機能しない場合、管理不十分な通貨で裁定取引を行う企業を防ぐために、直接的な資本規制を行う国も出てくるだろう（このような資本規制自体にも経済的コストがかかる。より良い代替手段があれば、資本規制が強化された国でビジネスをしたいと思う人はいないだろうから）。.

ウィキペディアに有用な定義があります：

経済学において、投機的攻撃とは、それまで活動していなかった投機家が信頼できない資産を急速に売却し、それに対応して何らかの価値ある資産（通貨、金）を取得することである。

- ウィキペディア、2025年7月、「投機的攻撃」

さて、ロシャールはその記事の中で、ビットコインの上昇する性質により、最終的に様々な団体がビットコインを買うために不換紙幣を借りることになった。当時、ビットコインの価格は600ドル強、時価総額は80億ドル強だった。

当初、ビットコインを買うためにお金を借りることは、縁の下の力持ち的な行動でした。しかし今日、ビットコインネットワークは時価総額が2兆ドルを超えるほど流動性が高く、ビットコインを買い増すという特定の目的のために数十億ドルの社債が流通するなど、大規模に資本市場の主流に入り込んでいます。

11年経った今でも、このようなことは時折起こりますが、これはビットコインネットワークにとって良いことなのでしょうか、それとも悪いことなのでしょうか？

私が見たところ、これはビットコインネットワークにとって悪いことだと考える2つの主要なタイプの批評家がいます。

最初の批判者グループは、ビットコインユーザーの一部です。彼らの多くは、暗号パンク派、または自己主権派です。彼らにとって、ビットコインを管理者に引き渡すことは危険であり、少なくともネットワークの目的を逸脱している。私は、彼らの何人かが、ビットコイン財務会社の支持者を指すために「スーツコイナー」という言葉を使っているのを見たことがある。素晴らしい言葉だ。ビットコインの全陣営は、人々が自分自身の秘密鍵を保持することを好む。彼らの中にはさらに踏み込んで、一次保管者の再担保が価格を下落させたり、そうでなければビットコインが自由通貨として成功する能力を損なう可能性があると言う人もいる。私はこの陣営の価値観が好きだが（そして私自身も大方この陣営に属している）、彼らの中には、誰もが自分と同じように自分のお金を完全にコントロールすることに興味を持っているというユートピア的な夢を持っているように見える人もいる。

2つ目の批判グループは、たいてい過去にビットコインを否定的に捉えていた人たちです。彼らは、ビットコインが長年にわたって成功できるかどうかを疑問視している。ビットコインが最高値を更新し続け、何年も何度もサイクルを繰り返した後に最もパフォーマンスの良い資産になるにつれて、彼らの一部は代わりに見解を変え、"ビットコインの価格は上昇しているかもしれないが、それは捕捉されている "と主張している。私はこの陣営を最初の陣営ほど真剣に受け止めておらず、主に反応として見ている。10年経っても彼らの弱気論が通用しないとき、彼らは一転して、"市場が上がっているのはFRBがお金を刷りすぎたからだ "と言う。私の答えは、「そうか、だから弱気になるべきではないんだ」だ。

私が両陣営に指摘したいのは、少数の大きな資金がビットコインを保有することを選択しているからといって、「放し飼い」のビットコインが何らかの害を受けているわけではないということです！.ビットコインは、通常通り自給自足し、ピアツーピアすることができます。さらに、他の多くの種類の事業体がビットコインを保有しているため、ネットワークが大きくなり、変動が少なくなり、ピアツーピアの通貨としての有用性も高まります。また、政治的な隠れ蓑にもなり、ビットコインを弱体化させようとする政策立案者に対して、ビットコインを正常化させることができる。ビットコインがこのような規模に達すれば、ビットコインを購入する巨額の資金は避けられない。

永続的な弱気派（どの資産が議論されているかにかかわらず）のスキルの1つは、何が起こっても、彼らが正しく、資産が失敗するように、必要に応じて物語を調整することです。ビットコインの場合、それは成功への道筋や成功の合理的な定義がないように物語を作ることを意味する。もしビットコインが小売レベルにとどまるなら？その場合、価格上昇と世界にポジティブな影響を与える能力は低下する！大企業や政府に採用され、大きく成長し続けるなら？それは捕捉され、失われる！

しかし、もしそれが成長し、広く受け入れられ、どうにかして世界を変えようとするならば、その道が企業や政府を通らないわけがない。ノートブック』でゴズリングがマクアダムスに彼女の望みを聞き続けるシーンを無性に思い出した。強気なのがゴズリングで、永遠の弱気なのがマクアダムスだ。

ビットコインは、誰が価格を押し上げ、誰が最も早く蓄積しているかという点で、いくつかの大きな時代を経てきました。

最初の時代には、人々は自分のコンピューターで採掘したり、日本のカード取引所であるマウントゴックスにお金を送って購入するなど、摩擦だらけのアーリーアダプター的なことをしていました。これが超アーリーアダプターの時代だった。

第二の時代、特にマウントゴックスの倒産後、ビットコインの購入と利用が容易になった。オンショア取引所によって、多くの国の人々がこれまで以上に簡単にビットコインを購入できるようになりました。2014年には最初のハードウェアウォレットが登場し、ビットコインを自分で保管することがより安全になった。これは小売バイヤーの時代であり、摩擦はまだ存在するが、それは減少している。

第3段階では、ビットコインは十分な規模と流動性を持ち、より多くの機関投資家を惹きつけるのに十分な長い実績を持つ。機関投資家はビットコインのために機関投資家レベルのカストディアンを設立した。上場企業がビットコインを買い始め、さまざまなETFやその他の金融商品が作られ、さまざまなファンドや管理プールに投資機会を提供した。ブータン王国、エルサルバドル、アラブ首長国連邦など、一部の国家はビットコインを採掘または購入し、主権レベルで保有している。また、米国のように、没収されたビットコインを市場に売却し続けるのではなく、保有することを選択した国もあります。

幸いなことに--これは重要なことですが--、どんな時代にも前の時代があります。現在、純購入の大半は企業が占めていますが、個人投資家はまだ好きなだけ購入することができます。ビットコインの購入と安全な保管は、かつてないほど簡単になっている。現在では、その方法を説明する多くのリソースがあり、安価で強力なウォレットソリューションが幅広く存在し、オンチェーン取引手数料は現在低い。

「ビットコインは人々のための、ピアツーピアの現金だと思っていた。今はすべて大企業のものだ」と言う人もいる。 ビットコインは確かに人々のためのものであり、インターネットにアクセスできる人なら誰でも購入、保有、送金することができる。インターネットにアクセスできる人であれば、ビットコインを購入したり、保有したり、送ったりすることができる。（同じく人が経営する）大企業がビットコインを購入するという事実は、これを否定するものではない。

だからこそ、私はcrypto-punkとsuitcoinerに同意する。私はビットコインが有用な自由通貨であってほしいと思っていますし、私がエゴ・デス・キャピタルのゼネラルパートナーである理由の大部分はそこにあります。私たちは、ビットコイン・ネットワークとそのユーザーのためのソリューションを構築する新興企業に資金を提供している。私がヒューマン・ライツ・ファウンデーションやその他の非営利団体を支援しているのもそのためで、彼らは権威主義やインフレの環境にある人々に金融ツールを提供することに焦点を当てた開発者や教育機関に資金を提供している。しかし、ひとたびビットコインの仕組みが解明されれば、企業、投資ファンド、政府機関など、大量の資本がビットコインを購入するのは理にかなっている。ビットコインは十分に大きく、流動性があるため、今、彼らの注目を集めているのだ。

覚えておきたいのは、ほとんどの人は積極的な投資家ではないということだ。彼らは個別銘柄を買ったり、ビットコインと他の暗号通貨の違いを深く分析したりはしない。トレーダーとして投機するとしても、高値で買い、安値で売られることが多いだろう。投資は通常、彼ら自身の選択ではなく、受動的に割り当てられる。かつては年金であった。現在では、さまざまなインデックス・ファンドと組み合わされた、雇用主が自動的にマッチングする401(k)口座か、ファイナンシャル・アドバイザーが投資先を選んでくれるのが普通だ。

私の考えでは、何十億もの人々が積極的にビットコインに群がることを期待するのは非現実的です。 しかし、ビットコインを使おうとする誰もが利用できるように努力することは合理的であり、これは障壁を下げ、摩擦をできる限り減らす技術的解決策や教育リソースを通じて達成することができる。多くの人の努力のおかげで、今ほど摩擦が少なくなったことはありません。

私が見た中で最も良い表現は、"ビットコインは誰でも使えるが、誰でも使えるわけではない "というものです。これが実際に意味するのは、この問題では誰もが水に導かれるべきだが、飲むことを選ぶのはごく一部だということだ。

ビットコイン財務会社の時代における3つのリスクとチャンス

表面的には、ビットコイン財務会社がビットコインにとって良いか悪いかという問題はほとんど関係ありません。

この資産が1兆ドル規模の流動的なネットワークに成長すれば、企業や政府ではなく、個人だけに帰属することを期待するのは難しい。オープンでライセンスフリーのネットワークであるため、インターネットにアクセスできる人なら誰でも購入できる。したがって、ビットコインが企業や政府の購入で成功しないのであれば、今後も成功することはないだろう。SFの宇宙人による地球侵略が、水に耐えられなかったり（『オーメン』）、基本的なバクテリアから身を守れなかったり（『ウォー・オブ・ザ・ワールズ』）して、最終的に失敗するようなものだ。そうなるはずではなかったのだ。

ビットコインネットワークの技術的設計と経済的インセンティブが、機関投資家による大規模な購入を正当化できるほど強力でないと思ったのなら、私はそもそも購入しなかっただろう。実際、私が最初にビットコインを買った理由の一部はそこにある。このことは、Pacific Bitcoin Forum 2023での私のプレゼンテーションで話しました。

表面だけを見て、ブロックチェーン空間に大きな事業体が出現する必然性を受け入れるとしても、考えるべきことはまだたくさんある。あまりにも多くの企業に買収された場合、ネットワークにはどのようなリスクがあるのだろうか？また、もしそうなら、そのリスクは何らかの方法で軽減できるのでしょうか？

リスク：中央集権と管理

考慮すべき主なリスクは、ビットコインが大量の資本によって保有された場合、その非中央集権的な性質が失われる可能性があることです。

この懸念は無視できるものではありませんが、ネットワークは脆弱性に強いため、このリスクは誇張されすぎていると思います。これこそが、オープンかつライセンスフリーのまま、ここまで（16年間）やってこられた理由です。

ビットコインは、プルーフ・オブ・エクイティのネットワークではなく、プルーフ・オブ・ワークのネットワークです。言い換えれば、ビットコインを大量に保有しても、保有者にトランザクションをレビューする権利は与えられないということです。

ビットコインのマイナーはトランザクションを見直すことができますが、それは大多数のマイナーがそうすることを主張する場合に限られます（つまり、トランザクションそのものを見直すことに加え、ほとんどのマイナーは以前にトランザクションを見直したブロックでしかマイニングしません）。トランザクションを検閲する場合、検閲されたトランザクションは、ネットワークの検閲を解除して手数料を得るために、マイニングプールや管轄を変更するようマイナーを誘惑する高額の手数料を提供することができる。さらに、ビットコインマイニングの利益率は非常に低く、競争が激しいため、マイナーはさまざまな安価なエネルギー源が存在する場所に移動する必要があります。これは単純だが、技術と経済的インセンティブの強力な組み合わせである。

エンティティは、ビットコインネットワークを実行するソフトウェアクライアントであるノードを実行します。特定のタイプのノードソフトウェアを実行したり、アップデートを行うことをユーザーに強制することはできません。個人を犠牲にして企業や政府に利益をもたらす方法でビットコインネットワークを変更することは完全に不可能ではありませんが、広く分散したソフトウェアと比較すると、非常に困難な戦いです。

ビットコインの大口保有者は常に存在した。初期の頃、Mt.Goxは約85万ビットコインを保有していたと推定されている。サトシ・ナカモトは、他の人々とともに採掘した100万枚以上のビットコインを保有していると推定されている。これらのビットコインは、過去16年間に何度もブームとバストを繰り返したため、これらのビットコインの秘密鍵は、その時に燃やされたり、失われたりしたと広く信じられている。

それにもかかわらず、潜在的なリスクを監視することは常にベストプラクティスである。2024年当時、私はElectric CapitalのRen氏、Block Inc（SQ）のSteve Lee氏とともに、ビットコインのコンセンサスとそれに関連するリスクを分析した論文を共著し、状況の変化や他の視点を反映させるために時間の経過とともに更新される動的な文書としてオープンソース化しました。こちらからご覧いただけます。

大規模機関や主権ビットコイン保有者を批判する人は、存在する悪行を指摘することができるし、指摘すべきである。人々は、合法的な大義や、自分たちが興味を持ち、小規模なユーザーにも利益をもたらすソフトウェア開発を支援し、寄付することができますし、そうすべきです。どのような公共財もそうであるように、それは何百万もの個々の参加者が、彼らが関心を持つ分野で懸命に働くことに依存している。

機会：トップ・オブ・ファンネルの改善

スポットETFやレバレッジド・ビットコイン・トレジャリー・ファームの普及に伴い、おそらくビットコイン・ネットワークが直面している最大の機会は、個人投資家がビットコインにアクセスできるチャネルを変革していることでしょう。

最近まで、ほとんどのユーザーはビットコインを買うために暗号通貨取引所に行き、カジノスタイルのマーケティングに誘われて代わりにトレントを買っていました。大半のトレントは、一度だけ大幅な上昇サイクルを経験し、その後は反転を始め、ビットコインに対して永遠に停滞し続け、後発の個人投資家は最終的に裁定取引を行うようになる。しかし、サイクルに次ぐサイクルで、誰もが「次のビットコイン」のマーケティングに巻き込まれる。このトピックについては、私の「デジタル錬金術」記事をお読みください。

現在、カジノのような暗号通貨取引所よりも、スポットビットコインETFやビットコイン財務会社の方が、人々がビットコインに触れるのに好ましい選択肢となる可能性が高い。彼らは、インデックスファンドを通じてパッシブにビットコインに投資したり（現在、いくつかのビットコイン企業がトップインデックスの中に入っているため）、彼らや彼らのアドバイザーは、スポットビットコインETFへの投資を検討したりするかもしれません。中にはさらに研究を進め、これらの資産を最大限に活用するために、いくつかのビットコインを購入し、セルフホスティングすることを検討する人もいるかもしれません。

トレントのもう1つの歴史的な用途は、ビットコインネットワークの全体的な規模が大きいため、ビットコインよりも短期的に大きな利益を得たいという欲求です。ビットコインはすでに史上最高のパフォーマンスを誇る資産の1つですが、より大きなボラティリティを望む人さえいます。

Leveraged Bitcoin Inc.は、ビットコインに投資したい人に、よりボラティリティの高い投資方法を提供する。前にも述べたように、ビットコイン会社が使用するレバレッジは、一般的に個人やヘッジファンドが利用できるものよりも高い。レバレッジを効かせたビットコイン宝庫企業の中には、他の企業よりも保守的または積極的に運用する企業もある。本当に投機や取引をしたいのであれば、最も流動性の高いビットコイン財務会社のオプションを購入することもできます。

そのため、トレントコインの見通しは、間違いなくかつてないほど暗くなっています。全体的にひどい実績を考えると、これは健全なことだと思います。今のところ、コテージコイン業界では、彼らのネットワークを劇的に改善する方法についての話はもうないようだ。トレントを買うよりも、ビットコインをそのまま保有したり、ビットコインと利用可能な最高のレバレッジを組み合わせた企業に投資したり、投機したりする方が理にかなっている。

4つのまとめ

この長い記事をまとめると、ビットコインのマネタイズがこれまでどのように進化してきたかは、おおよそ次のようなものです：

第一に、ビットコインは趣味人や小銭を夢見る人たちのコレクターズアイテムとして始まりました。それは、将来のある時点で価値を持つようになるかもしれない、または人々の信念のレベルに応じて、人々に何らかの価値を提供するかもしれない、真新しい技術です。

第二に、ビットコインは、元々気にしていなかった実用主義者にとっても、特定の文脈で有用な交換媒体となり始めている。カサレスのような資本規制のある国に送金する必要がありますか？ビットコインは、他の決済手段が失敗するところでも成功する可能性がある。WikiLeaksのような大手オンライン決済ポータルにダウンされたにもかかわらず、支払いや寄付を受け取る必要がある？ビットコインは素晴らしい解決策になるかもしれない。それは一種の新しい用途を確立する。

第三に、高いボラティリティ、無数の競合他社、キャピタルゲイン税などのさまざまな摩擦が、ビットコインが普遍的な交換媒体として成長し続けることを妨げている。ビットコインの利用は伸び続けているが、16年後に期待されるものと比べると、その伸びはまだ相対的に小さい。ビットコインを保有していない加盟店でビットコインを使用し、加盟店が自動的に不換紙幣と交換する場合、ビットコインの利点は十分に発揮されず、この目的でのビットコインの有用性には上限がある。通貨交換プロセスのあらゆる時点で摩擦が存在し、「売りっぱなし」の資産／ネットワークとしてはネットワーク効果が弱く、現段階では激しい競争につながる。

第4に、ビットコインは理想的な持ち運び可能な資本増加としてより広く認識されています。他の暗号通貨とは異なり、分散化、安全性、シンプルさ、希少性、規模において一定のレベルを達成しているため、魅力的で長年安心して保有する価値がある。ここでネットワーク効果がさらに強力になる。ビットコインでコーヒーを買うのは必ずしも簡単ではないが、海外に持ち運び、現地の価値と交換できる無記名資産のトップ10にランクインし始め、その点では160種類以上の不換紙幣の大半を上回っている。

第5に、ビットコイン・ネットワークは、企業や政府から積極的な関心を集めるのに十分な流動性、規模、寿命のレベルに達している。管理資本の大規模なプールがこの資産に関心を持っており、企業やファンドが間接的なアクセスを提供している。一方、ビットコインはオープンでライセンスフリーのネットワークとして存在し続けている。

次に、ネットワークが拡大し続ければ、他の2つの層が有利になる可能性があります。

第6に、ビットコインネットワークの規模、流動性、ボラティリティが拡大し続ければ、大規模な主権主体からの関心も高まります。最初は小さな政府系ファンドの投資だったものが、最終的には通貨準備や大規模な国際決済手段になる可能性がある。各国がクローズドソースの代替決済手段を構築しようと試み続けているが、採用されたり、受け入れられるようになったりするケースはほとんどない一方で、独立したユニットを限定的に供給するこのオープンソースの決済ネットワークは、世界的に徐々に拡大しつつある。

第7に、ビットコインの規模が大きく、流動性が高く、変動が小さくなればなるほど、短期的に保有する魅力が増し、より一般的な交換媒体となる可能性があります。これは、ビットコインを保有する多くの人々がビットコインに慣れ、その購買力が短期的にも長期的にも信頼できる場合にのみ可能である。

全体として、ビットコインは技術的にも経済的にも良好な状態にあり、その採用経路は期待通りに拡大していると、私は引き続き考えています。

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