量的緩和が暗号通貨に与える本当の影響

出典：The Crypto Advisor, Compiled by Shaw Golden Finance

この1週間、社内の議論の雰囲気が微妙に変化している。地球を揺るがすようなことは何もなく、大胆な予測も大げさな結論もありません。連邦準備制度理事会（FRB）の最近の決定は、慎重な陶酔感に火をつけた。広く予想されていた利下げは、小幅な国債買い入れプログラムと相まって、誰もが再び積極的に議論に参加するのに十分だった。これはFRBが積極的な政策をとったからではなく、何らかの転換が始まっていることを示す最初の明確な兆候であるように思われるからだ。

金融政策のシフトの影響がチャート上ですぐに明らかになることはほとんどない。資金調達市場のわずかな変動、市場ボラティリティのわずかな低下、リスク許容度のわずかな低下などである。流動性は一夜にして起こるものではなく、静かにシステム内を循環し、価格に影響を与える前に市場行動を変化させる。

このダイナミズムはすべての資産クラスに影響を与えるが、バリュエーション・アンカーリングが弱く、デュレーションが長く、資本コストに結果がより敏感なマージンでは、その影響は顕著である。-その影響は特に顕著である。暗号通貨はたまたまこのカテゴリーに入る。一般的な見方は単純だ。緩和政策は暗号通貨にとって好都合だ。利下げ、バランスシートの拡大、非利回りの低下は投資家をリスクカーブの端に押しやり、暗号通貨は歴史的にリスクカーブの最も端にあった。このロジックは直感的に理解しやすく、広く受け入れられており、2020年のような極端な時期の記憶によって強化されている。

しかし、直感は証拠ではない。暗号通貨が存在する流動性環境はほんの一握りで、持続的な量的緩和に似た環境はさらに少ない。暗号通貨と量的緩和の関係について我々が知っていることの多くは、暗号通貨の歴史的な深い経験に基づくというよりも、いくつかの特別な期間からの推定に由来する。この変化を明確なシグナルと捉える前に、私たちはゆっくりと時間をかけて、より厳密な質問を投げかけるべきかもしれない。そして同様に重要なのは、データはどこで止まっているのかということだ。

この質問に答えるには、暗号通貨の誕生以来、流動性が拡大した意味のあるすべての期間を振り返り、期待とメカニズムを分離し、物語と観察可能な行動を分離する必要があります。

「量的緩和（QE）は暗号通貨にとって良いことだ」と語るのであれば、まず厄介な事実を認めなければならない：暗号通貨はその歴史を通じて、非常に限られた量の流動性にさらされてきた。そして、その一部は2008年以降の伝統的な意味でのQEと一致しているに過ぎない。

これを測定する明確な方法は、連邦準備制度理事会（FRED）のバランスシート（FREDのWALCL）を使用することである。歴史を振り返ってみよう。

1）第1次量的緩和（2009～2010年）：当時、暗号通貨は（市場に）存在していなかった

第1次量的緩和は2009年3月に始まり、約1年間続いた。その特徴は、住宅ローン担保証券（MBS）、政府機関債、長期国債の大規模な購入であった。

ビットコインは2009年に誕生しましたが、当時は意味のある市場構造、流動性、研究すべき機関投資家の参加はありませんでした。現代の市場を形成した「最初の」量的緩和は、取引可能な暗号通貨にとっては事実上前時代的なものなのだ。

2）第2次量的緩和と危機後の初期緩和（2010年～2012年）：暗号通貨はすでに存在していたが、規模は非常に小さかった

FRBが危機後の緩和の次の段階に移行している間。ビットコインは取引され始めたが、それはまだ非常に小規模な、小売業者主導の実験である。この間、流動性と暗号通貨価格の「関係」は、普及効果（市場がゼロから1になった）、取引所インフラの成熟度、ディスカバリーのボラティリティの高さなどの要因に大きく影響されてきた。そのため、これは明確なマクロシグナルとは見なせない。

3) QE第3弾（2012年～2014年）：初めて比較可能な重なり、しかしまだざわめき

これは「バランスシートの持続的な拡大」と「持続的な」QEの関係を比較することができた初めての例である。バランスシートの拡大」と「実際に活発な暗号通貨市場」の関係を比較できたのは今回が初めてである。問題は、サンプル数がまだ非常に少なく、暗号通貨特有の事象（取引所の破綻、カストディアル・リスク、市場のミクロ構造、規制ショック）に大きく影響されていることである。言い換えれば、量的緩和が暗号通貨市場と重なったとしても、シグナル対ノイズ比は低い。

4）長期的な停滞と正常化（2014年～2019年）：暗号通貨は、毎日が量的緩和ではない世界で成長する

これは忘れられた部分である。FRBのバランスシートは、量的緩和第3弾の後、その規模を縮小しようとした後も、ずっと概ね安定したままだった。この間、暗号通貨は依然として大きな周期的変動を経験した。このことは、「お金を刷る＝暗号通貨が上がる」と単純に決めつけないよう警告する必要がある。流動性は重要だが、それだけが原動力ではない。

5）新王冠の流行衰退（2020-2022年）：これは最も重要なデータポイントであるが、過剰に適合することが最も危険でもある

この期間は、「新王冠の流行」を最も明確に、そして最も派手に示しているため、記憶に残る。この時期が記憶に残るのは、「流動性は溢れているが、利回りはどこにもない」現象が最も明確かつ大きく示され、暗号通貨市場がそれに激しく反応したからである。しかし同時に、これは緊急政策、財政ショック、景気刺激策、禁輸措置による行動シフト、世界的なリスクリセットによって定義された例外的な期間であり、通常のパターンではなかった。(言い換えれば、これは現象が存在する証拠であって、普遍的なパターンではないということだ）。

6）量的引き締め（2022～2025年）と「テクニカル」な債券購入の復活（2025年後半）：図式は単純より複雑になる

6）量的引き締め（2022～2025年）と「テクニカル」な債券購入の復活（2025年後半）：図式は単純より複雑になる

7）。align: left;">FRBは2022年に量的引き締め（QT）を通じてバランスシートの縮小を開始し、その後、多くの予想よりも早くQTを停止した。

先週、FRBは12月12日から約400億ドルの短期国債を購入すると発表したばかりだが、これは新たな景気刺激策ではなく、準備金管理／金融市場安定化策であると明確に説明している。

この区別は、暗号通貨の反応をどのように解釈するかという点で、非常に重要です。市場は通常、流動性条件の方向性やわずかな変化で取引するものであり、私たちが貼るラベルではありません。

これまでの結論は、暗号通貨が現実の市場になって以来、私たちが研究対象とした比較的「クリーン」な流動性環境はほんの一握りしかなかったということです。-- そして、最も影響力のあるもの（2020年）は、最も珍しいものでもあった。しかし、だからといってQEシナリオが間違っているわけではない。むしろ、この主張は本質的に確率論的であることを意味する。緩い金融環境は長期的で高ベータの資産を好む傾向があり、暗号通貨は通常この現象の最も純粋な現れである。しかし、データを詳細に分析すると、次の4つの要因を区別する必要がある。(1) バランスシートの拡大、(2) 利下げ、(3) 米ドルの強さ、(4) リスク心理 - これらは常に連動して動くとは限らないからだ。

まず理解しておくべきことは、市場が流動性の到来を待つことはめったにないということです。政策の仕組みがデータに反映されるずっと前に、政策の方向性を取引する傾向があります。これは特に暗号通貨に当てはまり、暗号通貨は、実際の資産購入のゆっくりとした段階的な影響よりも、政策の基調の変化、バランスシート政策からのシグナル、金利経路の予想される変化などの期待に反応する傾向がある。これが、暗号通貨の値動きが、利回りの低下、ドル安、さらにはFRBのバランスシートの大幅な拡大の前に先行する傾向がある理由です。

「量的緩和」の意味を明確にすることが重要だ。緩和は単一の変数ではなく、その様々な形態が異なる影響を与える。金利引き下げ、準備金管理、バランスシートの拡大、そして広範な金融環境は、それぞれ異なるスケジュールに従い、時には異なる方向に動く傾向がある。過去のデータによると、暗号通貨は債券購入という行為そのものよりも、実質利回りの低下や金融環境の緩和に最も一貫して反応している。量的緩和を単純なオン／オフのスイッチとみなすことは、はるかに複雑なシステムを単純化しすぎるかもしれない。

このニュアンスが重要なのは、決定論的な関係ではなく、方向性のある関係を裏付けるデータがあるからだ。金融緩和的な環境は、暗号通貨のような長期的な高ベータ資産のプラスのリターンの確率を高めるが、リターンのタイミングや大きさを保証するものではない。短期的には、暗号通貨価格は依然として市場センチメントやポジションのボラティリティに左右され、その動きはマクロ政策だけでなく、ポジションやレバレッジにも左右される。流動性は確かに役立ちますが、他のすべての影響を覆すものではありません。

最後に、このサイクルは2020年とは根本的に異なる。緊急緩和も、財政ショックも、利回りの急落もない。私たちが目にしているのは、ほんのわずかな正常化、つまり、長期にわたる引き締めの後、わずかに緩んだシステム環境である。暗号通貨にとって、これは価格がすぐに急騰することを意味するのではなく、市場環境が変化していることを意味する。流動性が逆風にならなくなったとき、リスクカーブの向こう側にある資産は派手なことをする必要はない。