L1評価の迷路：ETHは30倍に成長？

現在、2億を超えるウォレットアドレスがETHを保持しているか、イーサチェーンとやりとりしています。業界の一般的な推奨は、ユーザーのウォレットが手数料バッファとして（特にERC-20の送金やDeFiのやりとりのために）～0.1ETHを保持することです。この試算に基づくと、2億ウォレット×0.1ETH、つまり約2000万ETHがガス備蓄としてアイドルのまま残される可能性があります。現在のETH価格（～3,600ドル）では、720億ドルの資金がガス料金の支払いに使われていることになります。

また、Solanaでは、1つのトランザクションのコストは非常に低く、標準的な送金コストはわずか約0.000005 SOLで、0.02 SOLで約4000のトランザクションをサポートできます。1億のアクティブなSolanaウォレットがそれぞれ0.02 SOLをバッファとして保持していると仮定すると、200万のSOLが取引コストのために遊休状態になっていると推定される。現在のSOLの価格～170ドルで、～3億4000万ドルの資金がガス料金のために確保されていることになる。

つまり、これらのトークンはある程度の実用的価値はありますが、これほど大きな時価総額を支えるには決して十分ではありません。

社会的価値

最後に、社会的価値です。これらのネットワークの一員であることはクールだろうか？5年前はそうだったかもしれないが、今ではすべての暗号プロジェクトが独自のL1プロトコルを持ち、あるいは独自のL1を構築しているため、そのハロー効果はほとんどなくなってしまった。社会的価値は存在するものの、薄れてきている。しかし、L1スマート・コントラクト・プロトコルの価値のほとんどは、まさに社会的価値から来ている。

上記のセグメント評価法を用いて、2大スマートコントラクトプロトコルを分析してみましょう：

同様の分析をすべてのL1プロトコルに対して行った場合、結果はすべて同じようになります。同様の分析がすべてのL1プロトコルで行われた場合、結果はすべて同じようなものになるだろう。財務的価値＋効用価値は時価総額よりもはるかに低く、価値のほとんどは社会的価値（トークン価値の70～80％）に由来することを意味します。

おそらく、上記のセグメント評価方法は大雑把すぎて、プロトコルのネイティブトークンの価値の源泉は他にもあるのでしょう。結局のところ、ネイティブトークンはチェーン上の基軸通貨となる。例えば、SOLのモーダルトレーダーはトークンの売買にUSDCや他のステーブルコインではなくSOLを使用し、NFTのトレーダーはETHを使用する。しかし、これらのブロックチェーンは本当に900億ドルや4500億ドルもの価値があるのだろうか？ほとんど誰もブロックチェーンの未来だと考えていない流行の取引をサポートしているからというだけなのだろうか？おそらく注目すべきは、現在のトレンドではなく、将来起こりうるトレンドやユースケースなのだろう。DeFiの夏、ICO、NFT、モジュロコイン、その他のブロックチェーンの成長エンジンの出現を前もって予測することは誰にもできない。しかし、これらのL1プロトコルトークンを基軸通貨として保有する人々は、これらのトレンドの急速な高まりから利益を得ています。

とはいえ、ブロックチェーンの中核的な目的は資産の移転であり、世界の資産の99%は株式、債券、不動産である。 NFT、モジュロコイン、さらには実際の暗号ビジネスの株式ベースのトークン（DePinやDeFiなど）といった "小規模な "暗号資産が、最も人気のある暗号資産となっている。"NFT、モデューロコイン、さらにはDePinやDeFiのような本物の暗号ビジネスのエクイティトークンのような暗号アセットは、チェーンに本物の資産を動かすという壮大な計画においては事実上無意味です。

そこで、どのブロックチェーンが将来最も多くの実物資産を運ぶのかという疑問が生じます。セグメント評価分析（SOTP）が過大評価であることを示したとしても、そのチェーンは最速の成長を達成するため、まだ過小評価されている可能性があります。しかし、チェーン上の取引ペアは、ネイティブトークンではなく、ステーブルコインになるだろう。

ブロックチェーンには明らかに価値があるが、客観的な価値分析であれば、トークンは現在50～80％過大評価されていると結論づけることができる。おそらく、これらのL1プロトコルが100倍から1,000倍の手数料倍率で取引できる根本的な原因は、市場がファンダメンタル分析に基づかず、BTCのみをベンチマークとして比較していることにある。独自の評価モデルを持たない資産（BTC）を基準として使用する場合、引き出される比較結論は不合理になるに違いありません。

私は10年近く、暗号トークンの基本的な評価モデルを構築してきましたが、L1プロトコルが現在の評価に値する理由を論理的に説明できた人はいませんでした。私の元同僚であるニック・ホッツの試みが最も答えに近い。彼はL1ブロックチェーンを国家として扱い、ネイティブトークンを不換紙幣と同一視している。しかし、このアプローチは、循環論法（ETH単位でETHを評価する）から抜け出せないため、まだ真の評価分析ではありません。

ETHの記録的なショートポジションの高さ（主にベーシス取引に起因する）について報告されたデータには若干の食い違いがありますが、この現象には深い根拠があるかもしれません。もし市場参加者が私の意見に同意し始めたら、L1プロトコルは最終的に電話キャリアのようなインフラ型商品に進化するでしょう。

私の個人的な見解ですが、もしブロックチェーンが本当にすべての資産の最終的な取引技術になるのであれば、すべてのL1プロトコルの合計価値は、現在の市場合計よりも高くなる可能性が高いと思います。評価。インターネットの価値はいくらか？この例えが成り立つなら、すべてのブロックチェーンの合計は巨大な価値を持つことになるが、個々のプロトコルのほとんどはそうではないかもしれない。結局のところ、これらはすべて本質的に高額な賭けであり、私はより低価格のチップを好む。

しかし、この判断は、世界の資産の99%はまだオンチェーンではないという私のコアな見解に基づいています。テスト段階だからです。

より楽観的な答えは、セキュリティと密接に結びついています。たとえば、スコット・ベッセント財務長官は、ステーブルコインの規模は3兆7000億ドルになると予測しています。4兆ドルのステーブルコイン市場を支えるには、ETHはどの程度の時価総額が必要だろうか。ゴールドマン・サックスとJPモルガンがETHを差し入れることになるのは、ネットワークの安全性を確保するためだ。安定したコインの15倍の成長という予測を考えると、彼はETHが30倍に成長すると考えている。

私はこの分析フレームワークにこれ以上賛成できません。伝統的な金融機関がステーブルコイン空間を支配しようとしているのであれば、そのビジネスの基盤となるセキュリティを提供するL1プロトコルトークンに投資するのは自然なことです。

皮肉なことに、これは「ファットプロトコル理論」に完全に反している。本当の価値は、基礎となるプロトコルそのものではなく、チェーン上に構築されたアプリケーションにある。しかし、それらのアプリケーションの成長をサポートするために、基礎となるプロトコルの価値は成長する。