"ステーブルコイン初のIPO "がやってくるが、それには致命的な欠陥がある。

今週木曜日、暗号通貨市場は今年最も重要なIPOイベントを見ました。

600億ドルのUSDC安定発行体であるサークル・インターネット・グループは、ニューヨーク証券取引所に上場し、取引される予定です。-- サークル・インターネット・グループはニューヨーク証券取引所に上場する。同社は3,200万株のクラスA株を27～28ドルの価格帯で提供し、ティッカーシンボルCRCLで最大8億9,600万ドルを調達する予定です。同社は水曜日の夕方に価格設定を完了し、翌日から取引を開始します。

しかし、ウォール街の巨人が参入を競う華やかさの下で、サークルは構造的な課題にも直面している。

一見「完璧」な資金印刷モデル

ステーブルコインは静かに暗号通貨市場の基幹となり、伝統的な金融とますます絡み合っている。2024年、ステーブルコインの取引額は27.6兆ドルに達し、VISAとマスターカードの合計を約8％上回った。

ステーブルコインの時価総額は現在2480億ドル（約24兆円）CircleのUSDCは市場シェアの25%を占めており、TetherのUSDTの61%に次いで2番目で、時価総額は600億ドルです。CircleのEURCは、2億2,400万ドルの時価総額で、ユーロに裏打ちされたステーブルコインのリストのトップです。

Circle's EURCは時価総額2億2,400万ドルで首位。strong>サークルの強みはその規制遵守です。

米国では、USDCが暗号通貨エコシステムと伝統的な金融の間のコンプライアンスの橋渡し役として位置づけられている。EUでは、MiCAが実施され、その結果、主要な規制取引所からUSDTのような非準拠のステーブルコインが格下げされた。-USDCがこの地域を代表するステーブルコインとなる道を開いた。

サークルのビジネスモデルはシンプルで魅力的です。span leaf="">同社は米ドルに対して1:1で固定されたUSDC安定コインを発行し、ユーザーから預かった600億ドルを短期米国債に投資し、無リスクのリターンを得る。

同社は主に米国債（ブラックロックのCircleReserveFundが85％を運用）と現金（世界のシステム上重要な銀行に10～20％預託）に投資している。銀行）に預ける。このモデルは有利で、2024年には約16億ドルの金利収入（「準備金収入」）を生み出し、これはサークルの総収入の99％に相当する。

コインベースは「血を吸う」

しかし、一見「完璧」な資金印刷モデルの裏にはコインベースは「血を吸う」。サークルの財務は、成長とストレスの二面性を示している：サークルの総収入と準備金収入は2024年に16億7600万ドルに達し、前年比16％増となった。2023年の14億5000万ドルから着実に増加した。

しかしながら、純利益は2億6800万ドルから1億5600万ドルに42％減少した。相反する財務の裏では、「流通、取引、その他のコスト」が急増している。Coinbase の利益分配契約が大きな影響を与えた。

コインベースとサークルの提携は2018年に始まった：両者は2018年にセンターコンソーシアムを結成し、USDCの創設につながった。2023年、コンソーシアムが解散すると、コインベースはサークルの株式を取得した。そしてサークルはUSDCのエコシステムを完全に掌握した。

しかし、この分割は両者間のキャッシュフローの分配を終わらせたわけではなく、両社は依然としてUSDCを支える準備金の利子収入を分配している。CircleのS-1ファイリングによると、CircleとCoinbaseの間には次のような収益分配契約がある:

Coinbaseプラットフォーム上のUSDC:Coinbaseはリザーブ収益の100%を受け取ります。

コインベース以外のUSDC：CoinbaseとCircleはそれぞれ準備金の50％を受け取ります。

2025年第1四半期時点で、Coinbaseのプラットフォーム上のUSDCは、流動性全体の約23％を占めています。この割合はUSDCエコシステムにおけるCoinbaseの重要性を示し、主要なホスティングプラットフォームとしての役割を反映しています。

Coinbaseの開示によると、2024年、CoinbaseはUSDC関連業務から9億800万ドルの利益を得ました。その純収入の約14.5％である。

Coinbaseはまた、Circleが誰と取引するかについて裁量権を持つ。Circleが第三者と新たな収益分配または販売契約を締結したい場合、Coinbaseから承認を得る必要がある。

一部のアナリストは、「緊密な」パートナーシップの条件は、Coinbaseが将来Circleを買収するための基盤となる可能性があると示唆している。Coinbaseの将来のCircle買収。

隠された「致命的な」欠陥。h2>

流通コストが高いことに加え、サークルの一見「お金を刷る機械」のようなビジネスモデルには重大な欠陥がある。

まず第一に、サークルの収益は金利のパフォーマンスに大きく左右される。収益率4.75%の場合、600億ドルのUSDCはおよそ28.5億ドルをかき集めることになるが、これはサークルがリスクを取らずに稼ぐことができるおおよその額である。

しかし、金利が下がると問題が生じる。そのリターンを維持するためのコスト（リスク）が高くなる。過剰なリスクを取りたくなることもある。また、市場シェアと引き換えに準備金の収入の多くを犠牲にすることをいとわない競合他社からの圧力もある。

一方、Circleのパフォーマンスは、ボラティリティの高い広範な暗号市場にも連動している。

サークルは、TerraとFTXプラットフォームの崩壊により、2022年に7億6880万ドルを失い、2023年には、TerraとFTXプラットフォームの崩壊により、2023年に7億8000万ドルを失った。CircleのパートナーであるSilicon Valley Bankの倒産後、USDCの売り圧力が高まり、直接USDCの時価総額が半減（Coinbaseとの合意時点）。span leaf="">米ドルに裏打ちされた平均的なステーブルコインには参入障壁がありません。プロバイダーは、自社のステーブルコインを業界標準にするために、競合他社よりも創造的である必要があります。

ARKは、安定コインは現在の約2500億ドルから2030年までに1兆4000億ドルに成長すると見ている。これは、安定コインの発行者が、市場シェアを獲得または獲得するために、「インセンティブ」の形で共有することに合意する「フロート」の量に依存するかもしれない。市場シェアを獲得するためである。

サークルは規制環境が明確になるにつれ、厳しい競争に直面する可能性が高い。アマゾンやグーグルといったハイテク大手は独自のステーブルコインを発表する可能性があり、バンク・オブ・アメリカ、シティ、JPモルガン・チェースといった銀行は共同でステーブルコインの提供を検討している。

ペイパルはすでに独自のステーブルコインを立ち上げており、準備金の収益のほとんどをユーザーに還元する予定だ。この「底辺への競争」の傾向は、業界全体の利益率を低下させる可能性がある。

IPOのタイミングはこれ以上ないほど良い

内外の問題にもかかわらず、サークルのIPOのタイミングは「完璧」

推進派は、ステーブルコインは事実上のデジタルドルになりつつあるステーブルコインがデジタルドルとして使われたのはこれが初めてだ。span text="">-特に、米国が中央銀行デジタル通貨（CBDC）に対する敵意を強めている環境においては。安定したコインの潜在的な市場は、世界的な送金、機関決済、DeFi統合に及ぶ。サークルが構築したインフラと規制上の位置づけは、サークルに先鞭をつける可能性がある。

暗号通貨関連株式に多額の投資を行っている資産運用会社Balthazar Capitalの創設者であるベンジャミン・ビラント氏は次のようにコメントしている。

サークルのIPOはこれ以上ないタイミングでした。私たちは、ステーブルコインの主流採用における重要な転換点に達しています。

GENIUS法が可決されれば、その可能性を最大限に引き出すために必要な規制の透明性が提供されます。そして、コンプライアンスを第一に考えるCircleは、このチャンスを生かすユニークな立場にあります。

実際、米国ではこれまでで最も包括的な安定コイン法案である超党派のGENIUS Actが制定されました。超党派のGENIUS Actは5月21日に上院で可決され、現在下院で審議中である。これは確かにサークルのIPOにとって絶好のタイミングである。

72億ドルの評価額も同様の「ストーリー」を物語っている（サークルPE の評価額はすでにクレジットカード大手の Visa を上回っている）：USDC はトークン化の始まりに過ぎない。

サークルは現在、暗号通貨市場の需要に依存しているが、ステーブルコインの将来は、現在提供されているものよりもはるかにスムーズで効率的な支払い方法として、世界中を席巻するだろう。世界を席巻する効率的な支払い方法

自宅でピザを注文したり、海外から商品を購入したりするだけでなく、同じ軌道で新しいアプリや金融商品を構築できる可能性がある。トランプ政権がステーブルコインを主流に押し上げるにつれて、これらすべてがUSDCの需要を拡大し、より多くの手数料収入を生み出すだろう。

72億ドルの評価は正当なのでしょうか？最終的には市場が答えを出すだろう。サークルは、「簡単な」金利主導の収益から、より困難な製品主導の収益への転換を図ることができるかどうかが、長期的な命運を左右するだろう。

大株主は売り、ウォール街は買い

サークルの長期的な運命は、タイムリーに自らを変革する能力によって決まるだろう。">サークルの既存株主がIPOを利用して大量にキャッシュアウトしていることは興味深い。

目論見書情報によると、サークルの既存株主は公募総額の60％を売却した。

同社の目論見書によると、サークルCEOのジェレミー・アレールは、8パーセントの株式と多数の株式を売却する。8％の株式を売却し、多くの大手ベンチャーキャピタルは保有株を10％程度減らす予定だ。インサイダー株主はまだ重要な持ち株を保持しているが、大規模なキャッシュアウトは市場に複雑なシグナルを送る可能性がある。

ハイテクIPOにおいて、既存株主からの売り出しが企業の売り出しを上回ることは極めてまれです。

メタは数少ない例外の一つだ。このソーシャル・ネットワークは、2012年の大規模なIPOで当時記録的な160億ドルを調達したが、その57％は既存株主によって売却された。