FRB7月会合はハト派を失望させる可能性、パウエル議長は9月利下げを示唆

出典：ゴールデン・テン・データ

市場は9月のFRB利下げを完全に織り込んでいるが、7月30～31日のFOMCの大きな疑問のひとつは、FOMCはどの程度明確なシグナルを送るのか？

外国人エコノミストのアンナ・ウォン氏などは、7月会合からのコミュニケーションは9月利下げの最初のヒントを与えるに過ぎないと見ており、パウエルFRB議長は「データが予想通りに進めば」、利下げの可能性があると指摘している。利下げの可能性がある。エコノミストによると、躊躇する主な理由は、9月17～18日に開催されるFOMCまでに発表されるデータが多いからだ。それまでにインフレと雇用統計があと2回あり、データは劇的に変化する可能性がある。9月の利下げを明確に示唆するには、8月末にジャクソンホールで開催される中央銀行の年次総会でのパウエル議長の講演がベストだろう。

エコノミストは、多くのウォール街のアナリストが7月30-31日のFOMCでの利下げを求めているにもかかわらず、FOMCは全会一致で5.25-5.50％の金利据え置きを決定すると予想している。全体として、委員会は2つの目標（物価の安定と完全雇用）の間のリスクのバランスがほぼ等しいと見ているようだ。

エコノミストは、FOMCの政策声明にいくつかの変更が加えられると予想している。最初の段落で、FOMCはインフレの進展を説明する際に「緩やかな」という言葉を削除すると予想している。その代わりに、「委員会の2％インフレ目標に向けて継続的な進展があった」と言うかもしれない。委員会は、失業率の予想外の上昇を認めるかもしれないが、失業率は依然として低水準にあることを指摘するかもしれない。労働市場の状況に関する文言は、"雇用の伸びは力強く、失業率の上昇にもかかわらず、低水準を維持した "と修正されるかもしれない。

第2パラグラフでは、委員会は完全雇用のリスクを高めるかもしれない。委員会は引き続きインフレリスクを強く懸念している」という代わりに、新しい声明では「委員会はインフレと雇用の両リスクに注目する」と言うかもしれない。当局者は、過去1年間で、2つの目標を達成するリスクは "balance"-もはや "better balance"-にシフトしたと言うかもしれない。

一部の参加者は、6月のコア個人消費支出インフレ率が前年同月比2.6%に低下し、3ヵ月前の2.3%から上昇に転じたことから、インフレ率を「高い」とする定義を削除するよう働きかけるかもしれない。しかし、エコノミストたちは、このような取り組みが成功するとは予想していない。委員会の過半数を占める、より慎重な委員たちは、インフレ率を2％に戻すというFRBの決意に対する信頼を損なうことを恐れて、この取り組みに反対する可能性があるからだ。

最も大きな変更点は、6月の声明文にあった「インフレ率が持続的に2％に向かっているという確信が高まるまで、金利の目標レンジを引き下げることは適切ではないと考えている」という一文だろう。

委員会は、インフレが2％に向かって持続的に進むことを適度に確信している。

リスクのバランスはより均等になっている。

委員会は、現在の政策金利水準が制限的であると認識している。

データが委員会の予想通りに進展すれば、金利の引き下げは「すぐに適切」となるだろう。

厄介なのは、FRBが労働市場への懸念から利下げを行うと市場に思わせたくないということだ。その代わり、当局は、利下げは経済の軟着陸を確実にするための微調整に過ぎないということを明確にしたいのだ。これを伝える一つの方法は、2019年6月の声明文（翌月にFRBが利下げを開始する直前のもの）の言葉を借りることだった。FOMCは当時、こうした要因を踏まえ、「景気拡大を維持するために適切な行動を取る」と述べた。と述べている。

エコノミストたちは、現在の経済の弱さは、これほどハト派的なスタンスを正当化するほど顕著ではないと主張してきた。

エコノミストは、現在の経済の弱さは、このレベルのハト派的スタンスを正当化するほど顕著ではないと主張してきた。

記者会見でエコノミストたちは、パウエル議長が9月の利下げを示唆するにとどまると予想し、FRBがインフレと雇用に関する報告をあと1カ月受ける8月末のジャクソンホールでの年次講演で、より明確なシグナルを出すとみられている。

結局のところ、エコノミストによれば、ほとんどのFOMC関係者は、利下げは近いうちに行うのが適切だが、今はその時ではない、と考えているようだ。たとえ市場が警鐘を鳴らしているとしても、「6月の会合以降の経済データは、当局者が7月の利下げを望むには十分ではないと思われる」。

連邦準備制度理事会（FRB）は7月の金融政策決定会合でハト派を失望させるかもしれないが、米国債のイールド・カーブはスティープ化すると予想される

連邦準備制度理事会（FRB）は7月の金融政策決定会合でややハト派寄りになるかもしれないが、9月の明確な利下げシグナルを期待する向きは失望することを恐れている。いずれにせよ、エコノミストたちは、米国債のイールドカーブは、多少の変動の後、さらにスティープ化すると予想している。

1、議事録はFRBが利下げに踏み切っていることを示す

アナリストのベラ・ティエン氏は次のように述べている：FRBの7月会合は9月会合への道を開くだろうが、スタンスは市場の予想よりも中立的かもしれない。パウエル議長はジャクソンホールでの年次総会を契機に市場の期待を調整することができるため、FRBが9月に確実に利下げを実施することを急いで示すことはないと思われる。議事録は8月21日に公表される予定で、参加者全員の見解の全体像が明らかになり、その後、米ワイオミング州で開催されるジャクソンホール年次会合でのパウエル議長の冒頭発言が予定されている。

6月の会合後の声明文と会合後の記者会見でのパウエル議長の冒頭発言は、どちらかといえば中立的な政策志向を反映していたが、議事録はよりハト派的だった。実際、私たちの自然言語処理モデルによると、FRB議事録の政策志向指標は、利下げを表すレベルに非常に近いスコアを示している。

2、9月利下げの有無はすべて経済データ次第

米国の経済データは予想より弱かったが、FRBはその決定が経済データ次第であることを強調し続けている。これらの主要経済データの大半が安定すれば、FOMCは利下げまでもうしばらく様子を見ることができるかもしれない。しかし、ここ数週間のように経済データが予想を大幅に下回るようであれば、9月に利下げが実施される確率は急上昇する。

全体として、FRBが実際に利下げを開始する時点よりも、最終的な利下げ期待の方が市場全体にとってはるかに重要だと引き続き考えている。FRBが9月に利下げを開始しても、市場の最終金利予想が3.5%をわずかに下回るままであれば、カーブのロングエンドとフォワード金利の価格設定は変わらないだろう。

3.FRBの進路に対する市場の期待の確率分布

市場は現在、2025年末までの終値が3.5%程度になると予想しており、2025年末に満期を迎える担保付き翌日物金利（SOFR）先物オプションに反映されているリスクの高い結果に対する期待の分布は、比較的対称的です。FRBが今次サイクルで1.25%程度の利下げにとどまると市場が予想し ていた今年5月時点では、確率分布の左テールは太かった。一方、今日、左偏りの分布は以前よりはるかに目立たなくなったが、利下げ幅が1%拡大したことを反映している。我々は、より急激な利下げのリスクを反映するため、歪度は最終的に5月の水準に戻ると予想している。

4.米国債イールドカーブの強気なスティープ化は始まったばかり

米国債イールドカーブは、FRBが利下げを行う前に急激にスティープ化し始める傾向があるが、この傾向はFRBの利下げサイクルが明らかに終わりに近づくまで続く。イールドカーブはサイクルの最も深い反転水準から上昇し、その後の停滞が終わる可能性がある。FRBが利下げサイクルに入るのが9月であろうと11月であろうと、カーブのロングエンドの利回りはショートエンドの利回りよりもはるかにゆっくりと低下する可能性が高い。しかし、資金調達金利は依然として米国債利回りよりも高いため、米国の2年物/10年物のイールドカーブがプラスのリターンを生み出すには、20ベーシスポイント以上スティープ化する必要がある。

時間が経つにつれて、市場は最終金利が現在の3.5%より低くなることを期待するようになり、その結果、ショートエンドの利回りが急低下する可能性があると予想している。

5、8月の非農業部門雇用者数データか、利下げを誘発する最後の藁か

米債券市場が最も注目しているのは依然として雇用情勢報告であり、2番目に重要な報告よりも約70％高いボラティリティを市場にもたらす。今年に入り、小売売上高がCPIを抜き、米国債市場にとって2番目に重要なレポートとなった。市場が米国経済の健全性をより重視していることを考えれば、ISMのような調査ベースのデータよりも、小売売上高やCPIのようなハードデータがより重要視されるのは驚くことではない。