著者：Daii出典：yzdxs.eth

私は常々、今日の暗号市場は西部開拓時代のようだと言ってきた。

その最も顕著な証拠が「ピン」です。形而上学ではなく、間引きの深さ＋レバレッジの連鎖平準化＋場の集約の選好を結果に重ねたものです。重要なミリ秒の価格はストップに叩きつけられ、ポジションは一掃され、細長い「ろうそくの芯」であるKラインだけが残りました-寒中の針のように！Kラインは細長い "ろうそくの芯"-寒さの中の針のようなものです。

この環境においてこの環境で欠けているのは運ではなく、ボトムラインだ。伝統的な金融は長い間、このボトムラインをシステムに書き込んできた-トレード・スルー・ルールである。

どんなブローカーや取引所も、市場により良いオープン価格があるという事実を無視することは許されません。.

これは道徳的な説得ではなく、責任を問われうる堅固で迅速な制約です。 2005年、SECはこの最重要事項を Reg NMS規則611で明示しました：すべての市場参加者（うち取引センターは保護された気配値に侵入してはならない）、およびブローカーはFINRA 53.5に追加的に責任を負います。SEC（証券取引委員会）は、Reg NMS規則611にこの最重要事項を明確に書き込んでいます。すべての市場参加者（このうち取引センターは保護された気配値に侵入してはならず、ブローカーはFINRA 5310に基づく最良執行義務を別途負う）は、利用可能な最良価格を優先し、検証可能で説明責任を果たせるルーティングと執行の証跡を残すことによって、「注文の保護」を尊重しなければなりません。これは「市場のボラティリティがない」ことを約束するものではありませんが、ボラティリティの中でお客様の取引が不当に「劣化」しないことを保証するものです！「インプレース」。

多くの人は、「このルールはピンきりなのか？

単刀直入に言えば、ロングピンをなくすものではありませんが、「自分のディールに対するロングピン」のダメージの連鎖を断ち切るものです。

一目で理解できるシナリオを想像してみてください:

• 同じ瞬間、取引所Aは針の下に挿入されたように見え、瞬時にBTCを $20,000に粉砕しました。to $59,500;

• 取引所Bはまだ60,050ドルのアクティブな買い注文がぶら下がっています。

もしあなたの損切り成行注文がAで「その場で」満たされていたら、あなたはピンポイントの価格で市場から退場していたでしょう。注文保護があれば、ルーティングでは、Bでより良い買値に注文を送るか、Aでより悪い買値で注文を満たすことを拒否する必要がありました！ピンポイント価格でアウトです。

結果：ピンはまだチャート上にあるが、それはもはやあなたの取引価格ではない。それがこのルールの価値です。針を消すのではなく、針があなたに刺さらないようにするのです。

もちろん、契約はそれ自体をトリガバーストするだけでなく、価格/インデックス、ボラティリティバンド、入札再開、アンチMEV および「針の生成」を支配するために他のサポートをマークする必要があります。しかし、トランザクションの公平性は、この作品は、ボトムラインの "トランザクションの浸透を禁止する "ほとんど唯一のすぐに経験を向上させることができ、上陸することができ、把握監査することができますです。

残念ながら、暗号市場は今日までそのようなボトムラインを持っていません。

。上記の BTCの永久契約の相場の表を見てみると、取引量の多い上位10取引所のどれもが同じ相場になっていないことがわかります。

現在の暗号市場の状況は非常に断片化されています。何百もの中央集権的な取引所、価格が互いに断片化された何千もの分散型プロトコル、クロスチェーンのエコシステムの断片化、レバレッジの効いたデリバティブの優位性と相まって、投資家にとって透明で公正な取引環境を持つことがこれまで以上に難しくなっています。

なぜ今私がこのような質問をするのか不思議に思われるかもしれません。

9月18日、SECはノートレード・スルー・ルールに関する円卓会議を開き、その利益と損失、そして全米市場システム（NMS）での出来事について議論するからです。

これは伝統的な証券にしか関係ないように思われるかもしれないが、次のようなことがある。

これは伝統的な証券にしか関係ないように思われるかもしれませんが、私見では、暗号市場への警鐘にもなります。成熟したルールを持つ、高度に集中した米国の株式システムにおいて、取引保護メカニズムを再考し、アップグレードする必要があるのであれば、平均的なユーザーは、より細分化され複雑化した暗号市場において、さらに多くの最低限の保護を必要としていることになります。strong>（CEXやDEXを含む）暗号市場プロバイダーは、いつでも、より良い公開価格を無視し、投資家が回避できたのに劣悪な価格で取引されるのを許すことはできません。そうして初めて、暗号市場は「ワイルドウエスト」から真の成熟と信頼性へと移行できるのです。

これは今は夢物語のように思えるかもしれませんし、そう言っても過言ではありません。しかし、ノートレード・スルー・ルールの創設が米国株式市場にもたらしたメリットを理解すれば、たとえ困難であっても、やってみる価値はある。

1.トレード・スルー・ルールはどのように作られたのか？

振り返ってみると、このルールの作成は、1975年の立法による認可から、取引所間取引システム（ITS）による相互接続実験、2005年の完全な電子化、そして最終的に2007年の段階的実施という、一連の流れを経て行われました。それはボラティリティをなくすことではなく、ボラティリティがあっても投資家がより良い価格を得られるようにすることである。

1.1断片化から統一市場へ

1960年代から1970年代にかけて、米国の株式市場が直面していた最大の問題は断片化でした。異なる取引所やマーケット・メーキング・ネットワークがサイロの中で運営され、投資家は市場全体のどこで「その日のベストプライス」を手に入れることができるのか知る術がなかったのです。

1975年、米国議会は証券法改正法を可決し、初めて「全米市場システム（NMS）」の設立を明示的に提案し、公正性と効率性の向上を目的に、さまざまな取引所を接続できる統一的な枠組みを構築するため、SECが主導することを義務づけました。目的は公平性と効率性の向上 [congress.sechistorical.org]。

法的認可を得て、規制当局と取引所は、次のようになった。法的認可を得て、規制当局と取引所は暫定的な「相互接続ケーブル」である取引所間取引システム（ITS）を導入しました。これは取引所同士をつなぐ専用の電線のようなもので、取引所間で気配値やルーティングを共有できるようにし、もし取引所で悪い取引が行われたとしても、隣のより良い価格が無視されないようにするものだ[SEC, Investopedia]。

ITSの一方でITSは電子取引の台頭とともに衰退したが、「価格を無視しない方が良い」という考え方は深く根付いている。

1.2NMS規制と注文保護

1990年代、インターネットと10進法化により、取引はより速く、より細分化された。2004年から2005年にかけて、SECは歴史的な新規制であるレギュレーションNMSを導入した。レギュレーションNMSには、公正なアクセス（規則610）、トレード・スルーの禁止（規則611）、最低気配単位（規則611）の4つの中核規定が含まれている、フェア・アクセス（規則610）、トレード・スルーの禁止（規則611）、最小見積単位（規則612）、マーケット・データ規則（規則603）である。

ここに。ルール611 つまり、有名な「注文保護ルール」ですが、俗に言う解釈は、「他の会場がより良い保護オファーをリストアップしている場合、ここでのより悪い価格を使用してシングルサマリーをオフにすることはできません。いわゆる "保護されたオファー "は、オファーの即時自動実行でなければなりませんが、手動で遅い単一の[SEC最終規則]を処理することはできません。

この規則が真に強制力を持つために、米国市場はまた、2つの重要な「基盤」を確立しました：

• NBBO（ナショナル・ベスト・ビッド・ビッド）。NBBO (National Best Bid and Offer)：全取引所の最良買値と売値を組み合わせ、「普及率」を表す一つの指標にしたもの。例えば、上のチャートでは、取引所3が25.27で最良買値、取引所2が25.28で最良売値となっています。

• SIP（セキュリティーズ・インフォメーション・プロセッサー、上の写真）：市場全体の「単一の事実の情報源」として、このデータをリアルタイムで集計し、公表する役割を担っている［Federal Register, 2011］。事実の情報源」[Federal Register, SEC]。

レギュレーションNMS（Regulation National Market System）は、 2005年8月29日に施行され、 2007年5月21日に250銘柄で初めて規則611を実施した！ルール611は、2007年5月21日に250銘柄で初めて実施され、同年7月9日にすべてのNMS銘柄に全面的に拡大され、最終的に業界レベルの「より良い価格の浸透なし」という運用習慣が形成されました[SEC]。

1.3節論争と意義

もちろん、すべてが順風満帆だったわけではない。SECのグラスマン委員とアトキンス委員は、表示価格のみに注目することは取引の正味コストを無視することになりかねず、市場の競争を低下させる可能性さえあると主張して、これに反対した[SEC Dissent]。left;">投資家は、より良い価格が明らかに入手可能であるにもかかわらず、劣った取引を受け入れざるを得なくなることはない。

だからこそ、今日に至るまで、規則611 は米国証券市場の「最良執行のエコロジー」の支点の1つとみなされているのです。それは、「より良い価格を無視することはできない」というスローガンを規制監査にし、ルールの現実に責任を負わせることができる。このボトムラインこそが、暗号市場に欠けているものであり、学ぶべき最も重要なことなのです。

2.なぜ暗号市場にはこの「ボトムライン・ルール」が必要なのか？

1つ整理しておきましょう。暗号市場では、注文を出した瞬間、誰もあなたのことを見ていないかもしれません。異なる取引所、異なるチェーン、島のような異なる集約メカニズム、それぞれの価格は独自の曲を歌う。その結果 - 明らかに他の場所でより良い価格がある、あなたは悪い価格に "その場で要約 "されています。これは、米国の株式によって＆nbsp;ルール611＆nbsp;明示的に禁止されていますが、暗号の世界では統一された "ボトムライン "ではありません。

2.1断片化のコスト：「全視野」がなく、劣悪な価格で取引される可能性が高い。

世界には文字通り何千もの暗号取引所が数えられます：CoinGeckoの「グローバルチャート」だけでも、1,300以上の取引所が追跡されています（下図）。また、CoinMarketCapのスポット・リストには、200以上のアクティブな相場が常時表示されており、これにはデリバティブやオンチェーンDEXのロングテールは含まれていない。このようなマップは、誰も自然に「市場での最高価格」を見ることができないことを意味します。

伝統的な証券は、以下のものに依存しています。一方、クリプトでは、価格帯の公式な統合は存在せず、データを行う機関でさえ、「クリプトには "公式CBBO'".このため、「どこが安かったか／高かったか」は後回しになっている。(CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 デリバティブ主導、ボラティリティ増幅：ピンは起こりやすく、インパクトが大きい。

デリバティブは長い間、暗号取引を支配してきた。

複数の業界月次レポートによると、デリバティブは年間を通じて～67%～72%の間で変動しています。例えば、CCDataの一連のレポートでは、 72.7% (2023/3)、～68% (2025/1)、～71% (2025/7) 、～71% (2025/7)という数字が示されています。2025/7) などと読み取れる。

パーセンテージが高ければ高いほど、高いレバレッジと資金調達率によって引き起こされる瞬間的な極端な価格（「ピンと張り詰めた針」）が発生しやすくなります。一度でもあなたのプラットフォームが比較に行かなければ、ネット価格をカウントしないため、より良い価格が利用できるのと同じ瞬間に、価格が悪くなる可能性があります。"その場で取引"。

そして連鎖の上では、MEV（Maximum Extractable Value）には「隠れたスリッページ」の層が重なっています：

• 欧州証券市場庁（ESMA）は2025年2025年の報告書では、2024/12-2025/1の30日間だけで、155万件のサンドイッチ取引と65,880SOL（約1340万ドル）の利益をカウントしています。align: left;">学術的な統計でも、1カ月で10万回以上のピンチがあり、関連するガス代が1000万ドル（約11億円）かかっている。

平均的なトレーダーにとって、これらはリアルマネーの「執行損失」です。(CoinDesk Data、 CryptoCompare、 The Defiant、 CryptoRank、 arXiv)

MEV攻撃がどのように起こったかを理解したいのであれば、こちらの記事「MEVサンドイッチ攻撃全解説：ソートからフラッシュまでの致命的な連鎖」をご覧ください。これは、あるMEV攻撃がトレーダーに215,000ドルの損失を与えた詳細な内訳です。

2.3技術はあるが、原則が欠けている：最良の価格を検証可能な約束にすること。

良いニュースは、市場が「自助」のためのネイティブなテクニックをいくつか育ててきたということです：