DeFiの礎：マネー市場が暗号金融イノベーションを推進する仕組み

著者：カオス・ラボ 出典：X、@chaos_labs 翻訳：Good Oba、ゴールデンファイナンス

伝統的な金融では、マネーマーケットは短期的な貸借の機会を提供し、通常は流動的で低リスクの資産を対象に、安全を念頭に可能な限り高いリターンを提供することを目的としている。一方、分散型金融（DeFi）では、この概念は主に、特定の時間制限のない、様々なデジタル資産の無許可の分散型貸し借りを指すように発展してきた。これらのプラットフォームは、ユーザーが暗号通貨を契約に預け入れることを可能にし、借り手が支払う利子を通じて収益を得ることを可能にするもので、借り手は担保として十分な担保を提供する必要もある。

暗号通貨市場は、特定の市場や資金プールにおける流動性の利用状況に基づいて、借入金利と貸出金利を自動的に調整する動的金利モデルを使用しています。これらのモデルは、資本が効率的に展開されることを保証すると同時に、流動性が乏しい場合に借り手ができるだけ早く資産を返却するインセンティブを与えます。金利曲線の主な特徴は「変曲点」であり、利用率がある閾値に達すると、システム内のレバレッジを制御するために金利が大幅に上昇し始める。利用率が上昇すると、金利は徐々に上昇するが、変曲点を超えると急上昇し、借入コストが大幅に上昇する。

マネーマーケットは無担保ローンと同じではないことに注意することが重要である。マネーマーケットは、借り手がローン期間中の支払能力を確保するために担保を提供する必要があるのに対し、伝統的な意味でのローンは一般的に無担保であり、クレジットスコアや他の形態の担保に依存して貸し出される。

マネー・マーケットがDeFiの重要な「レゴ」モジュールである理由

利用者が遊休資産から収入を得たり、次のようなことを可能にすることで、DeFiの「レゴ」モジュールを利用することができます。利用者が遊休資産から収益を得たり、資産を売却せずに流動性を引き出したりできるようにすることで、マネー・マーケットはDeFiの資本効率において重要な役割を果たしています。特定のトークンに基づいて貸し借りできる機能は、業界で非常に需要の高い機能であり、暗号資産が「優良」資産とみなされるかどうかを決定することも多い。

暗号通貨市場は、ユーザーが低コストで資産を活用することを可能にし、富裕層がタックスプランニングに組み込むことを可能にし、資本が豊富だが流動性の低いチームが担保ポジションの利息を得ながらプロジェクトに資金を供給するために資産を担保に借り入れを行うことを可能にする（CurveとMakerは過去数年間のこの例である）。ここ数年、CurveとMakerがこのモデルの代表例である）。

さらに、マネーマーケットは、CDP（Collateralized Debt Position）、Yield Ag戦略（さまざまな擬似マーケットニュートラル戦略をサポート）、オンチェーン証拠金取引など、他のDeFiツールの基礎となっている。

そのため、金融市場はDeFiの最も重要な構成要素の1つであり、「金融のレゴ」であると考えられている。規模の面では、以下のグラフに示すように、暗号空間における貸出契約のロックイン総額（TVL）は326億ドルを超えています。

暗号通貨市場は基本的な目標は同じですが、特に流動性構造に関しては、その設計上の選択は大きく異なる場合があります。最大の違いは、単一の共有流動性プール（Aaveなど）を使用する暗号通貨市場と、個別の流動性プール（Compound v3など）を実装する暗号通貨市場の違いです。それぞれのモデルには長所と短所があり、流動性の深さ、資産の柔軟性、リスク管理などが影響します。

独立した流動性プール：柔軟性とリスク分離

独立した流動性プールモデルでは、各市場や資産は独自の流動性サイロで運用されます。このアプローチは、Rari Capitalのような極端なプラットフォームだけでなく、Compound v3でも採用されています（後者は失敗していますが）。

独立した流動性プールの主な利点は、市場を特定の資産クラスやユーザーのニーズに合わせて柔軟に調整できることです。例えば、スタンドアロンプールは特定の資産グループ（モーダルコインなど）や、特定のユニークなリスク特性やニーズのみを含むトークンをサポートすることができます。このようにカスタマイズすることで、スタンドアロン流動性システムは、より広範な共有流動性プーリングの枠組みでは達成できないような、特定のコミュニティやドメインのニーズを満たすことができます。

さらに、独立した流動性プールは、より優れたリスク分離を提供します。各市場を分割することで、特定の資産に関連するリスクはその資産が存在する市場に限定されます。特定のトークンの価値が大幅に下落したり、大きく変動したりしても、潜在的な影響はその市場に限定され、プロトコル全体に波及することは避けられます。

しかし、これらの利点には代償が伴います：独立した流動性は断片化を意味します。独立した市場の場合、コールドスタートの問題は新しい市場ができるたびに繰り返し対処する必要があります。各市場はそれぞれの参加者にしか頼ることができず、流動性は重要な貸し借りの活動を支えるには十分ではないかもしれません。

前述したように、一部のプロトコルはスタンドアローンの融資マーケットプレイスの概念を極端なものにしており、ユーザーがライセンスなしでそのようなマーケットプレイスを作成できるようにしています。

Rari（ラリ）やSolendprotocol（ソレンドプロトコル）のようなケースでは、ユーザーは、資産のホワイトリスト、リスクパラメータ（LTV（融資額対担保価値）や担保比率（CR）など）、および独自のリスクプロファイルを持つ、独自の非ライセンス市場を作成することができます。LTVや担保比率（CR）など）、そしてそれに応じてインセンティブを管理します。

Shared Liquidity Pools: Deep Liquidity from Day One

一方、単一のShared Liquidity Poolは、初日から十分な流動性サポートを提供します。すべての資産を単一のプールに集約することで、共有流動性システムは、流動性の制約が少なく、新規の追加であっても大規模な貸出活動をサポートすることができます。

流動性を提供するユーザーにとっても、共有プールは同様に有益です。流動性の基盤が大きくなれば、より多くの借り手が集まり、多様な融資ニーズに支えられることで、より高く安定したリターンが生まれます。

これが共有流動性モデルの主な利点であり、核となる利点は1つしかないが、その重要性を過小評価することはできない。流動性はすべての市場において最も重要であり、暗号通貨の分野では特にそうです。

しかし、共有流動性プールの主な欠点はシステミックリスクである。すべての資産が同じ流動性プールに接続されているため、1つの資産で問題（例えば、突然の切り下げ）が発生すると、清算の連鎖反応が起こり、特に不良債権が発生した場合、システム全体に影響を及ぼす可能性がある。

したがって、これらのプールは、流動性の高い確立されたトークンよりも、ニッチな資産や実験的な資産には適していないか、あるいは完全に不適切でさえあります。

最後に、共有流動性システムのガバナンスとリスク監視は、プロトコルの変更の影響が大きくなる可能性があるため、より複雑になることがよくあります。

モデルのハイブリッド化の傾向？

独立型流動性プールと共有型流動性プールの間のトレードオフは大きく、単一のアプローチが完璧であることはありません。このため、市場が成熟するにつれて、マネー・マーケットがハイブリッド・モデルを採用する（または少なくともハイブリッド機能を導入する）傾向が強まっています。ハイブリッド・モデルは、共有プールの流動性メリットとスタンドアロン市場のカスタマイズやリスク分離機能のバランスをとるものです。

Aaveのアプローチは、LidoFinanceやEther_Fiなどのプラットフォームと提携することで、この傾向を完璧に示している。Aaveシステムは通常、単一の共有流動性プールで運営され、主要資産に深い流動性を提供している。しかし、異なるリスクプロファイルや利用シナリオを持つ資産をサポートするために、より高い柔軟性が必要であることを認識し、Aaveは特定のトークンやパートナーシップのためのマーケットプレイスを作りました。

このトレンドに沿ったもう1つの重要な特徴は、AaveのeModeで、資本効率を最適化するために相関性の高い資産を扱うように設計されています。eModeにより、ユーザーは価格の相関性が高い（したがって清算リスクが著しく低い）資産をアンロックすることができます。高いレバレッジと借入能力により、ユーザーは特定のポジションを分離することで、資本効率を大幅に改善することができます。

同様に、BenqiFinanceやVenusProtocolのようなプロトコルは、伝統的に共有流動性のカテゴリーに属していますが、独立したプールを導入することで、特定のサブエリアのニーズにも対応しています。特定のサブセクターのニーズに応える。例えば、これらの独立したマーケットプレイスは、メインプールの運営に影響を与えることなく、GameFi、リアルワールドアセット（RWA）、または「エコシステムトークン」などのニッチに焦点を当てることができます。

一方、独立市場内の暗号通貨市場（CompoundやSolendなど）には通常、共有流動性プールとして機能する「メインプール」があります。".コンパウンドの場合、最近、最も流動性の高いプールにさらに資産を追加し始め、事実上ハイブリッドモデルへと移行している。

暗号通貨市場のビジネスモデル

暗号通貨市場には、融資やCDP（Collateralized Debt Position：債務担保ポジション）に関連するさまざまなメカニズムを通じて収益を上げることを中心に展開する中核的なビジネスモデルがあります。収益を生み出すために。

1. 金利スプレッド

- メカニズム: 暗号通貨市場の主な収益源は、貸出金利と借入金利の差です。貸出金利と借入金利の差です。

- プロセス: 利用者は資産を協定に預けることで利息を得、借り手は流動性のために利息を支払う。契約は、借り手に請求される金利と預金者に支払われる金利の差額から利益を得る。

- 例: Aave v3イーサリアムでは、$ETHの預金に対する現在の金利は1.99%で、借入に対する金利は2.67%であるため、金利差は0.68%となります。この差は小さいが、利用者が増えるにつれて収益が発生する。

2. 清算手数料

- 仕組み： 市場の変動により、借り手の担保が必要な閾値を下回り、必要な閾値を下回った場合。仕組み： 市場の変動により借り手の担保が必要閾値を下回ると、契約はシステムの支払能力を維持するために清算プロセスを開始する。清算人は借り手の債務の一部を清算する代わりに、借り手の担保の一部を割引価格で受け取る。

- 収益の流れ： 一般的に、プロトコルは清算のインセンティブをカットする。時には、契約はまた、タイムリーな清算を確保し、追加の収入を生成するために、独自の清算ボットを実行します。

3. CDP関連手数料

- 手数料: プロトコルは、CDP商品に対して手数料を請求することがあります。これは、一度限りの料金であったり、長期間にわたって累積される料金であったり、あるいはその両方であったりします。

4.Lightning Loanの手数料

- メカニズム: ほとんどの契約では、ユーザーは少額の手数料でライトニングローンを実行できます。

- 機能: フラッシュローンは、同じ取引で返済しなければならないローンであり、ユーザーは特定のアクション（例えば、清算）を実行するために必要な資本に即座にアクセスすることができます。

5. トレジャリー・ゲイン

- 運用： アグリーメントは通常、トレジャリー・ファンドを次のように使用します。さらに収入を増やすために、安全な収入源を見つける。

これらのメカニズムにより、レンディング市場は暗号で最も収益性の高いプロトコルの1つとなっています。

これらの手数料は、Governanceトークンと共有されたり、インセンティブの形で回収されたり、運営費のみに使われることもあります。

リスク <>暗号通貨市場

前述のように、暗号通貨のマネーマーケットを運営するビジネスは、おそらく最も儲かるビジネスの1つです。を運営するビジネスは、おそらく最も儲かるビジネスの1つですが、最もリスクの高いビジネスの1つであることも間違いありません。

新しい暗号通貨市場が直面する最初のハードルは、コールドスタート問題です。これは、新しい契約や市場に流動性を供給することの難しさを指す。アーリーアダプターは、流動性の低さ、貸出機会の減少、潜在的なセキュリティ侵害への懸念から、まだクリティカルマスに達していないプールへの資金預託に消極的である。十分な初期預金がなければ、金利が低すぎて貸し手が集まらず、借り手が求める融資を受けられなかったり、流動性の変化により過度に変動する金利に直面したりする可能性がある。プロトコルは通常、流動性マイニングのインセンティブを通じてコールドスタート問題に対処する。この場合、ユーザーは流動性を提供したり、流動性を借りたりした報酬としてネイティブトークンを受け取る（特にサイクルが利用可能な場合、一方の当事者のインセンティブは他方に間接的に反映される）。しかし、このようなインセンティブへの依存は、注意深く管理されなければ持続不可能な排出を生み出す可能性があり、プロトコルがスタートアップ戦略を設計する際に考慮する必要があるトレードオフです。

適時の清算は、協定の支払能力を維持するもう一つの重要な要素である。借り手の担保価値が一定の閾値を下回ると、契約はさらなる損失を防ぐためにポジションを清算しなければならない。第一に、このプロセスの成功は、契約を監視し、迅速に清算を実行する清算人（契約によって運営されるか、第三者によって管理される）の存在に大きく依存する。

これらの目的を実現するためには、合意された収入とのバランスが必要な清算ボーナスを通じて、十分なインセンティブを与える必要がある。第二に、清算手続きは、経済的観点から、ポジションがまだ安全に清算できる時期に発動されなければならない。差し押さえられた担保の価値が、清算すべき未払い債務に近すぎるか、未払い債務と同じである場合、ポジションが不良債権の領域に陥るリスクが高くなる。この点で、安全かつ最新のリスクパラメータ（LTV、CR、これらのパラメータと清算しきい値との間に清算バッファーを設ける）を定義し、プラットフォーム上で利用可能な資産をホワイトリストに登録するための厳格な選択プロセスを適用することは、基本的な役割を果たします。

さらに、プロトコルが円滑に実行され、清算がタイムリーに行われ、ユーザーが機能を悪用しないようにするため、マネーマーケットは、担保のリアルタイム評価や、間接的にローンポジションの健全性と流動性を提供する機能的な予言者に大きく依存しています。

予言マシンの操作は重大な懸念事項であり、特に流動性の低い資産や単一ソースの予言マシンに依存するプロトコルの場合、攻撃者が価格を歪めて、誤った担保レベルで清算や借り入れを引き起こす可能性があります。これは過去に何度も起こっており、特にアイゼンバーグのマンゴマーケッツの脆弱性が有名である。市場のボラティリティやネットワークの混雑時には、価格の更新が遅れることで担保の評価が不正確になり、清算が遅れたり、誤った価格が付けられたりして不良債権につながる可能性があります。これを補うため、プロトコルは通常、複数の予言者戦略を使用し、複数のソースからデータを集約して精度を向上させたり、主要なソースがダウンタイムに陥った場合に備えてバックアップ予言者を作成したりします。また、時間加重価格フィードを使用して、操作や異常値による資産価値の急激な変化をフィルタリングします。

最後に、セキュリティリスクです。マネーマーケットは、ブリッジに続く脆弱性の主な被害者です。

マネーマーケットを処理するコードは非常に複雑で、完璧なコースを誇るプロトコルはほんの一握りしかなく、多くのプロトコル、特に複雑な融資商品のフォークが、元のコードを編集したり誤操作したりすることで複数の脆弱性を生み出すのを目にしてきました。プロトコルは、脆弱性報奨金、定期的なコード監査、複雑なプロセスによるプロトコルの変更の承認といった対策によって、こうしたリスクを軽減している。しかしながら、どのようなセキュリティ対策も万全ではなく、脆弱性が悪用される可能性は、チームが注意しなければならない継続的なリスク要因のままです。

損失はどのように処理されるのか？

プロトコルが損失を被った場合、それが清算の失敗による不良債権によるものであれ、ハッキングのような不測の事態によるものであれ、通常、損失を配分するための標準的な条項があります。ユーザーはセキュリティ・モジュールにAAVEのトークンを誓約し、報酬を受け取ることができるが、必要に応じて、誓約したトークンを最大30%カットして不足分をカバーすることができる。これは保険レイヤーとして機能し、最近ではstkGHOの導入によってさらに強化されている。これらのメカニズムは本質的に、ユーザーにとって「より高いリスク、より高いリターン」のスタンスを導入し、彼らの利益をプロトコル全体の利益と一致させるものです。

Chaos Labs <> Money Markets

カオス・ラボはマネー・マーケットに総合的なアプローチを提供します。プロトコルを最適化し、保護する統合ソリューションです。最も革新的なのは、Chaos Labsが発明したEdge Risk Oraclesで、プロトコルのパラメータ更新を最適化するプロセスを自動化し、分散型金融プラットフォームと中央集権型金融プラットフォームの間のユーザーエクスペリエンス（UX）と資本効率のギャップを埋める。Edgeの立ち上げに伴い、Chaosは予言者提供の分野にも進出し、リスク監視におけるチームの専門知識を活用して、正確性と信頼性を確保するために、リアルタイムの異常検知を備えた正確で安全な価格データフィードを提供しています。Chaosのユニークなアプローチは、詳細なダッシュボードを通じてリアルタイムのリスク監視を提供し、持続可能な成長とユーザーエンゲージメントを促進する流動性インセンティブスキームを設計し、コールドスタート問題や市場競争に対処することです。