変化する新しい暗号通貨秩序

著者：Ignas｜DeFi Research, Compiled by Shaw Golden Finance

私はレイ・ダリオのChanging World Orderモデルがとても好きだ。

私はレイ・ダリオの「チェンジング・ワールド・オーダー」モデルが大好きです。

暗号通貨Xの日々の細かな動きにとらわれず、長期的なトレンドを見る。暗号通貨もそのように見るべきだ。

物語の移り変わりの速さだけでなく、業界全体の秩序がどのように変化しているかが重要なのだ。

暗号通貨市場はかつてのものではなく、2017年や2021年のものではなくなった。

業界の秩序は次のように変わったと思います。

暗号資産の「大回転」

スポット上場投資信託（ETF）のローンチは大きな変化でした。

ちょうど今月、米証券取引委員会（SEC）は商品ベースの上場商品（ETP）の共通上場基準を承認した。これは、より迅速な承認と、より多くの資産の市場投入を意味する。グレイスケールはすでにこの新しい変更を申請している。

ビットコインETFのローンチは、史上最も成功したオファーでした。

イーサETFは出遅れたが、低迷する市場でも今では数十億ドルの資産を持っている。

買い手には年金基金、コンサルタント、銀行などがいる。今日、暗号通貨は金やナスダックと同じポートフォリオのカテゴリーに入っている。

ビットコインETFの運用資産は1500億ドルで、供給量の6％以上を占めている。

イーサETFは総供給量の5.59％を占めた。

わずか1年あまりの間に、このようなことが起こった。

ETFは現在、ビットコインとイーサリアムの主要な買い手となっている。ETFは所有者のベースを個人投資家から機関投資家にシフトさせたのです。以下の私の投稿からわかるように、巨大なクジラが買い、個人投資家が売っている。

しかも、古いメガホールは新しいメガホールに資産を売却している。

オーナーシップは回転している。4年サイクルを固く信じている人たちは、売り浴びせている。彼らは同じドラマが繰り返されることを期待している。しかし、状況は変わりつつある。

低価格で購入した小売投資家は、ETFや機関投資家に売却している。このシフトはコストベースを押し上げる。

新規の保有者がわずかな利益で売り抜けることがないため、将来のサイクルのレンジの下限を引き上げることにもなる。

これが暗号通貨の「グレートローテーション」だ。暗号通貨は投機的な個人投資家から長期的なアロケーターへとシフトしている。

共通上場基準は、このローテーションの次の段階を開始します。

同様の株式ルールにより、2019年のETF発行額は3倍になった。暗号通貨でも同じことが起こることを期待したい。SOL、HYPE、XRP、DOGE、その他多くの暗号通貨の新しいETFが間もなく登場し、個人投資家に必要な出口流動性を提供します。

重要な疑問は残る：機関投資家の購買力は小売りの売りを相殺できるのか？

マクロ経済状況が安定したままであれば、4年サイクルを見越して今売っている人たちは、後で高値で買い戻すと思います。

大相場が揃って上昇する時代の終焉

過去、暗号通貨市場は全面高だった。ビットコインが最初に上昇し、次にイーサが上昇し、そして他のすべての暗号通貨がそれに続いた。小規模なコインが上昇したのは、流動性がリスクカーブの下に流れたからだ。

今回は、すべてのトークンが連動して上昇したわけではないため、状況は異なっていた。

今日、何百万ものトークンが存在し、pump.funでは毎日新しいコインがローンチされ、いわゆる「クリエイター」たちは古いトークンから自分たちのミームコインに目を向けている。トークンの供給は急増しているが、個人投資家の注目度は一定している。

新しいトークンを発行するコストがほとんどかからないため、流動性はあまりにも多くの資産に分散している。

流動性が低く、完全希薄化評価額（FDV）の高いトークンは、以前はエアドロップに人気がありました。今、個人投資家は教訓を学んだ。彼らは価値のリターンを提供するトークンか、少なくとも文化的に強いインパクトを持つトークンを求めている（例えば、UNIのコイン価格は、取引量が多いにもかかわらず上昇しなかった）。

アンセムの言う通り、私たちは純粋な投機のピークに達した。新しいトレンドは収益です。なぜなら持続可能だからだ。他のアプリはそうではないだろう。

特に目立つのは、ユーザーが投機に支払っている高い手数料と、伝統的な金融に対するブロックチェーンインフラの効率性の2点だ。前者はピークを過ぎたが、後者はまだ成長の余地がある。

村田氏は、アンセムが見落としていると思われるもう一つの良い点を付け加えている。まだ人気のあるトークンは、たいてい新しく、風変わりで、誤解されやすいものですが、保有者は強い信念を持ったグループです。私も（iPhone Airのように）目新しいものが大好きな人間の一人だ。

文化的意義が存続と失敗を決める。

文化的意義が存続と失敗を決定する。明確な使命は、たとえそれが一見やや非現実的に見えたとしても、それが広く受け入れられるまでコミュニティを存続させることができる。

私は「Pudgy Penguins」「Punk NFT」「Meme Coin」と呼んでいる。"Memecoins"（ミームコイン）もこのカテゴリーに入ります。

ただし、ピカピカの新しいものがすべて機能するわけではない。RuneやERC404などは、目新しさがいかに早く消えてしまうかを私に理解させてくれた。物語というものは栄枯盛衰を繰り返すものであり、クリティカルマスに達する前に廃れてしまうこともある。

私は、これらの考えを総合して、新しい秩序を説明できると思う。利益は弱いプロジェクトを選別する。文化は誤解されたものを運ぶ。

どちらも重要だが、方法は異なる。最大の勝者は、この2つを組み合わせた数少ないトークンになるだろう。

安定したコイン注文は暗号通貨に信頼性を与える

当初、トレーダーはビットコインやトレントを買うためにUSDTやUSDCを保有していた。新たな資金流入はスポット買いにつながるため、強気だった。当時、ステーブルコインの流入の80～100％は暗号通貨の購入に使われた。

現在は状況が変わっている。

ステーブルコインは融資、支払い、収益、財務、エアドロップのマイニングに使われる。この資金の一部は、ビットコインやイーサのスポット購入にさらされることはありませんでした。取引量はL1とL2で増加し、DEXの流動性は増加した。FluidやAaveなどの貸出市場からの収益は増加した。エコシステム全体の暗号通貨市場の深化。

新たな展開として、支払い優先のL1プロトコルがある。

StripeとParadigmが開発したTempoは、EVMツールとネイティブのstablecoin AMMを使用し、高スループットのstablecoin決済を可能にします。

PlasmaはUSDTのために特別に設計されたテザーに支えられたL1ネットワークで、新興市場向けの新しい銀行サービスとカードを備えています。

これらのブロックチェーン・ネットワークは、安定したコインを取引だけでなく、実体経済に押し込もうとしている。私たちは、「決済のためのブロックチェーン」という一般的なトレンドに戻っています。

これが何を意味するのか（正直なところ、まだよくわからない）。

• Tempo: ストライプの流通ネットワークは巨大です。TempoはPayPalのような存在になる可能性がある。莫大な資金が流れるが、イーサや他のブロックチェーンにはほとんど価値が発生しない。不明なのは、Tempoがトークンを発行するかどうか（私は発行すると思う）と、手数料収入のうちどれだけが暗号通貨に還元されるかだ。

• Plasma: TetherはUSDTの発行を独占している。ブロックチェーン＋発行者＋アプリをつなぐことで、Plasmaは新興市場の決済の大部分をクローズドなエコシステムに取り込むことができる。それは、クローズドなアップルのエコシステムと、イーサやソラナが唱えるオープンなインターネットの対比のようなものだ。USDTのデフォルトチェーンの地位をめぐって、Solana、Tron、EVM Layer2との競争バトルが火花を散らしている。この点で、Tronが最も失うものが大きいと思うし、Etherは決済チェーンになるつもりはなかった。しかし、Aaveや他のプロジェクトがPlasma上で立ち上がることは、Etherにとって大きなリスクです......

• Base：EtherのL2ネットワークの救世主。CoinbaseとBaseがBaseアプリ経由の決済とUSDCの収益を推し進めるにつれ、EtherとDeFiプロトコルの手数料を引き上げ続けるだろう。エコシステムは断片化されたままだが競争は激しく、流動性はさらに拡大する。

規制はこのシフトに対応しています。GENIUS Actは、他の国々が世界的にステーブルコインに追いつくよう促しています。

米国の商品先物取引委員会（CFTC）は、デリバティブにおけるトークン化された担保として安定コインの使用を許可したばかりだ。これにより、資本市場からの非スポット需要が決済需要に加わる。

全体として、ステーブルコインと新しいステーブルコインL1ネットワークは、暗号通貨に信頼性を与えている。

かつてはギャンブルの場であったものが、今では地政学的な場となっている。投機が主な用途であることに変わりはないが、ステーブルコインは明らかに暗号通貨の2番目に人気のあるユースケースになりつつある。

勝者となるのは、安定コインのトラフィックを獲得し、粘着性のあるユーザーとキャッシュフローに変えることができるブロックチェーンとアプリだ。大きな未知数は、TempoやPlasmaのような新しいL1ネットワークが、エコシステム内で価値を固定するリーダーになれるのか、それともEther、Solana、L2ネットワーク、Tronが反撃できるのかということだ。

次の大きな取引は、9月25日のPlasmaメインネットのローンチで起こります。

DAT：非ETFトークンの新たなレバレッジとIPO

デジタル・アセット・トレジャリー（DAT）が怖い。

強気サイクルごとに、トークンにレバレッジをかける新しい方法が見つかります。これは、単にスポットを購入するよりも価格を押し上げますが、巻き戻しプロセスは常に残酷です。FTXが暴落したとき、中央集権化された金融（CeFi）レバレッジの強制的な売りが市場に大きな打撃を与えました。

このサイクルにおけるレバレッジリスクは、DATから生じる可能性がある。DATは、プレミアムで株式を発行し、負債を調達し、資金をトークンに転換すれば、リターンを拡大できる。

このサイクルにおけるレバレッジリスクは、DATから生じる可能性がある。

強制償還や自社株買いがなくなれば、売り圧力が大きくなる可能性がある。このように、DATは投資へのアクセスを拡大し、機関投資家の資金を呼び込む一方で、新たなシステミック・リスクを追加した。

私たちは、mNAV >1.ETHが、DATのような金融商品取引所に送られた場合、どのようなことが起こるかを例示しました。要するに、ETHを株主に送り、その株主はETHを売る可能性が高いということだ。しかし、「エアドロップ」にもかかわらず、BTCSはまだ0.74 mNAVで取引されており、これはまずい。

一方、DATはトークンエコノミーと株式市場の新しい架け橋です。

Ethenaの創設者が書いているように:

私の懸念は、暗号通貨の原資を使い果たし、以前のサイクルのピークを超えるトレントに入札する余裕がないことです。.2021年第4四半期と2024年第4四半期の山寨の名目時価総額のピークを比較すると、ほぼ同じ値、1.2兆ドル弱でピークを迎えることがわかります。インフレ調整後では、この2つのサイクルの値はほぼ同じである。おそらくこれが、世界のリテール資本が99％の漠然とした資産の入札をサポートできる上限なのではないだろうか？

これがDATが重要な理由です。

小売業者の資本はピークに達しているかもしれませんが、実際のビジネス、実際の収益、実際のユーザーを持つトークンは、はるかに大きな株式市場にアクセスできます。

小売業者の資本はピークに達しているかもしれないが、実際のビジネス、実際の収益、実際のユーザーを持つトークンは、はるかに大きな株式市場にアクセスできる。

それだけでなく、DATの立ち上げに必要な専門知識を持つトレントはほとんどいないため、立ち上げに成功したトレントは、数百万のトークンからコンセンサス価値のある一握りの資産に再び焦点を移すことになります。

彼が言うもう一つのポイントは、純資産価値プレミアムの裁定取引は重要ではないということだ。強気だ。

マイケル・セイラー氏のストラテジーのようにレバレッジを効かせて資本構造を最適化できる企業を除いて、ほとんどのDATは純資産価値に対するプレミアムを維持することができない。純資産価値（NAV）を上回るプレミアムを長期的に維持することはできない。真の価値はプレミアム・ゲームではなく、投資機会へのアクセスにある。基準価額が資本流入と安定した1対1の関係を維持したとしても、投資機会がまったくないよりはましである。

ENAやSOLのDATでさえも、ベンチャーキャピタルのトークンを現金化するための手段とみなされているため、激しい批判を受けている。

ENAは、ベンチャーキャピタルの資金が巨額であるため、特に脆弱である。しかし、資本の配分のミスにより、民間のVCファンドの規模は流動的な流通市場のニーズをはるかに上回っているため、VC企業はその後、他の暗号資産に資金を配分することができるため、DATからの撤退は好都合である。

VCはこのサイクルにおいて、投資からの撤退ができないことで大きな打撃を受けているため、これは重要である。もし彼らが資産を売却し、新たな流動性を得ることができれば、最終的に暗号通貨分野のイノベーションに資金を提供し、業界を前進させることができます。

全体として、DATは暗号通貨、特にETFにアクセスできないトークンに強気だ。Aave、Fluid、Hypeなど、実際のユーザーと収益を持つプロジェクトが、株式市場に投資エクスポージャーを移すことを可能にしている。

もちろん、多くのDATは失敗し、市場に波及する。しかし、DATは新規株式公開（IPO）にもつながる。

RWA革命は私たちの金融生活が連鎖することを意味する

連鎖するRWAの市場規模は300億ドルを突破し、わずか1カ月で9％近く増加した。チャートはまだ上昇している。

財務省債、債権、商品、未公開株がトークン化。脱却の速度は急速に高まっている。

リアル・ワールド・アセット（RWA）は、世界経済を連鎖させている。

• 以前は、株式や債券を買うためには暗号通貨を不換紙幣に換える必要がありました。現在では、チェーン上でビットコインやステイブルコインを保有し続け、それを国庫債券や株式に移し替え、自己保有することができる。

• DeFiは、多くのプロトコルの成長エンジンとなってきた「ネズミ講のようなサイクル」から脱却します。DeFiとL1/L2インフラに新たな収入源をもたらします。

大きな変化は担保にあります。

AaveのHorizonでは、S&P500のようなトークン化された資産を預けて、それを担保に借りることができます。しかし、その総ロックイン価値（TVL）は1億1,400万ドルとまだ小さく、RWAの採用がまだ比較的初期段階にあることを意味します。

伝統的な金融（TradFi）では、個人投資家がこれを行うことはほぼ不可能です。

RWAは最終的にDeFiを真の資本市場にした。彼らは国庫債券やクレジットを通じてベンチマーク金利を設定する。

RWAは最終的にDeFiを真の資本市場にした。

ベラード氏はBUIDLを立ち上げ、フランクリン氏はBENJIを立ち上げた。これらは縁の下の力持ち的なプロジェクトではなく、何兆ドルもの資産を暗号通貨空間にもたらす橋渡し役だ。

全体として、RWAは現在最も重要な構造変化である。彼らはDeFiを実体経済に関連させ、完全にオンチェーンで動く世界の軌道を構築する。

4年サイクル

暗号通貨ネイティブ市場にとって最も重要な問題は、4年サイクルが終わったかどうかということだ。私の周囲では、4年サイクルが再び訪れることを期待して、すでに売りが出ているのを耳にします。しかし私は、暗号通貨の秩序が変わるにつれて、4年サイクルはまだ戻ってくると考えている。

今回は違います。

私がそう確信している理由は以下の通りです：

• ETF はビットコインとイーサを機関に割り当て可能な資産に変えました。

• ステーブルコインは地政学的なツールとなり、決済や資本市場に参入しています。

• DATは、ETFを持たないトークンが株式資金調達の流れに参入する道を開くだけでなく、ベンチャーキャピタルに出口ルートを提供し、新興企業が資本にアクセスできるよう支援します。

• RWAは世界経済を連鎖させ、DeFiのベンチマーク金利を作り出します。

これは2017年のカジノでも2021年のマニアでもない。

暗号通貨が文化、投機、信念に後押しされながらもTradFiと融合している、構造と採用の新時代なのだ。

未来の勝者は、盲目的に群れに従ったり、すべての資産クラスで全面的に買ったりする投資家ではない。

多くのトークンはまだ4年間の価格暴落を繰り返すかもしれない。慎重に選ぶ必要がある。

真の勝者は、小売文化の引力を維持しながら、マクロ的・システム的変化に適応するプロジェクトになるだろう。

これが新しい秩序だ。