チェーンファイナンスの戦い：誰が新秩序を設計するのか？

著者：ジェイ・ジョー（Jay Jo）出典：タイガーリサーチ（Tiger Research）翻訳：大場善（Golden Finance）

概要

• JPモルガン・チェースは、確立された金融秩序に新しい技術を統合するため、パブリックチェーン上で預金トークンを発行する。サークル（USDC発行者）は、ブロックチェーン上で新しい金融秩序を再構成するため、信託銀行を設立しようとしている。

• 出発点が異なるこの2つのプレーヤーが、それぞれ新しいテクノロジーと新しい制度的取り決めを、その境界線を曖昧にするような形で取り入れていることは注目に値する。

• しかし、アイデンティティの曖昧さは、過去にフィンテック業界で起きたように、競争上の優位性を損なう可能性があります。したがって、各プレイヤーは自分たちの「非対称的優位性」を明確に認識し、テクノロジーとシステムのバランスを見つける必要がある。

1.オンチェーン金融インフラをめぐる競争

ブロックチェーン技術は、世界の金融インフラの新たな要として台頭しています。伝統的な金融機関も暗号ネイティブ企業も、次世代金融システムの覇権を争っている。JPモルガン・チェースの戦略は、ブロックチェーン技術を既存の金融システムに統合して効率性を向上させることであり、サークルはブロックチェーン上に全く新しい金融インフラを構築し、既存のシステムに代わるものを提供しようとしている。

この傾向は、伝統的な金融を中心とする「フィンテック」と、大手テック企業を中心とする「テックフィン」の、かつてのライバル関係を彷彿とさせる。しかし、現在の状況は大きく異なっている。

競争は、単純な技術的優位性だけでなく、誰が未来の金融エコシステムを設計し、運営するのかということだ。伝統的な金融機関は、既存の規制やシステムの中で段階的な変革を試みている。一方、暗号ネイティブ企業は、技術的な効率性と拡張性に基づく新たな秩序を築こうとしている。本レポートでは、JPモルガン・チェースとサークルのオンチェーン金融戦略を探り、オンチェーン金融インフラがどこに向かうのかを分析する。

2.JPモルガン・チェース：伝統的な金融アーキテクチャにブロックチェーンを構築

JPモルガン・チェースは「JPMD」という預金トークンを商標登録した、出典：JPMD文書

2025年6月、JPモルガン・チェースのブロックチェーン子会社であるKinexysは、パブリックチェーンBase上でKinexysをローンチした。パブリックチェーンBaseはJPMD預金トークンの試験運用を開始した。これまでJPモルガンは、ブロックチェーン技術をプライベートチェーンのインフラに限定的にしか適用していなかった。

JPモルガンはオープンネットワーク上で資産を発行し、取引業務を直接サポートしています。

JPモルガンは、資産を発行し、オープンネットワーク上で直接取引業務をサポートしています。これは大きな転換点であり、伝統的な金融機関が初めて、パブリックチェーン上で直接金融サービスを行うことになります。

JPMDはデジタル資産と伝統的な預金の特徴を組み合わせている。顧客がJPモルガンに米ドルを預けると、銀行はその預金をバランスシートに記録し、パブリックチェーン上でJPMDの等価価値を発行します。このトークンは、銀行の預金に対する法的権利を保持しながら、チェーン上で自由に流通させることができます。

トークンは1:1の比率で実際の米ドルに変換することができ、預金保護と利子収益を得ることができます。

発行者の手に収益が集中しがちな現在のステーブルコインと比べ、JPMDはユーザーに実質的な金融権利を与えることで差別化を図っています。

これらの特徴は、法令順守の安定性だけでなく、資産運用者や投資家にとって実際的な利便性も提供します。例えば、ブラックロックのBUIDLファンドやフランクリン・テンプルトンのオンチェーン・マネーマーケット・ファンドなどの資産は、JPMDが償還手段として使用されれば、24時間流動性が可能になります。

既存のステーブルコインと比べ、JPMDは伝統的な引き出しチャネルを通じて不換紙幣を交換する必要性を排除し、即時流動性を可能にし、預金保護と金利収益を提供します。このため、JPMDはオンチェーンの資産管理エコシステムで利用できる大きな可能性を秘めています。

JPMDがデポジットトークンをローンチしたのは、ステーブルコインを中心に形成されつつある新しいタイプの資金調達の流れと収益構造への直接的な反応です。例えば、テザーは年間約130億ドルの収益を上げており、サークルは国債のような安全資産の運用から数十億ドルを得ている。

これらの安定コインのモデルは、伝統的な「預金貸し出し」スプレッドモデルとは異なりますが、本質的には一種の「銀行のような」機能を表し、顧客の資金を中心に収益を生み出しています。

もちろん、JPMDは既存の金融規制の枠組みの中で構築されたため、ブロックチェーンの「分散化」と「開放性」を真に実現することが難しく、この設計には限界がある。現在は機関投資家に限定されている。

にもかかわらず、JPMDは伝統的な金融機関が規制のコンプライアンスと安定性を維持しながら、パブリックチェーン・ベースの金融サービス分野に参入する現実的な道だと考えられている。

これは、伝統的な金融とオンチェーン・エコシステムとの構造的な接続の拡大を象徴しており、業界のオブザーバーから多くの注目を集めている。

3.サークル：ブロックチェーン上にネイティブな金融システムを構築

サークルは、そのステーブルコインであるUSDCを通じて、オンチェーン金融サービスのリーダーとなっています。低手数料、即時決済、その他の技術的優位性により、USDCは企業決済や国境を越えた送金の実用的な代替手段として企業に利用されている。

USDCは、既存のSWIFTネットワークで必要とされる複雑なプロセスなしに、24時間365日のリアルタイム資金移動をサポートします。この機能は、組織が従来の金融サービスの複雑さを克服するのに役立ちます。この機能は、組織が従来の金融インフラの限界を克服するのに役立ちます。

しかし、サークルの現在の事業構造も複数の制約に直面している。例えば、USDCの準備金はバンク・オブ・ニューヨーク・メロンによって保管され、資産運用はブラックロックによって管理されている。このような構造により、サークルは中核機能を外部の組織に委ね、サークル自身は金利収入を得ているものの、資産に対する物理的な管理は限られている。

さらに、現在の収益モデルは高金利環境に大きく依存している。長期的な持続可能性を達成し、収益源を多様化するために、サークルはより独立したインフラと運営権限を早急に必要としている。

2025年6月、サークルは上記の制約に対処するため、OCCにナショナル・トラスト・バンクの設立を申請した。これは、単純なコンプライアンスを超えた戦略的な選択であった。業界のオブザーバーは、Circleがステーブルコイン発行者から制度化された金融事業体に移行しているサインだと解釈した。

信託銀行のステータスは、サークルが準備金の保管と資産の運用を直接管理することを可能にし、安定したコインの発行者が既存の金融システム内で内部統制を強化し、事業の境界を拡大できることを意味する。

サークルはクリプトネイティブ企業としてスタートし、現在は制度的枠組みの中で持続的に運営しようと戦略を調整している。既存の金融システムのルールと役割を積極的に受け入れており、柔軟性の低下や規制負担の増加といったトレードオフを伴う移行である。

今後のアクセスは、政策の変更や規制の解釈次第である。とはいえ、この試みは、既存の制度的枠組みの中でチェーン・ファイナンス・アーキテクチャをどのように根付かせることができるかを探る上で、重要なマイルストーンとなる。

4.誰がチェーンファイナンスを主導するのか？

伝統的な金融機関（例：JPモルガン・チェース）から暗号ネイティブ企業（例：サークル）まで、出発点の異なる様々なプレーヤーがチェーン・ファイナンスのエコシステムに積極的に参入している。これは、かつてのフィンテック競争の状況とよく似ている。当時、テック企業は決済や送金といった金融の中核機能を内部化することで金融セクターに切り込み、金融機関はデジタルトランスフォーメーションを通じてユーザーとのタッチポイントを拡大し、業務効率を向上させた。

重要なのは、この競争は単なる「並列押し」ではなく、両者の境界を取り払うということだ。

サークルは、準備金管理やカストディなどの中核的な金融機能を直接実行することを意図して信託銀行の設立を申請しており、JPモルガン・チェースはパブリックチェーン上で預金トークンを発行し、オンチェーン資産管理へと事業を拡大している。strong>オンチェーン資産管理。異なる方向からスタートした両者は、徐々に互いの戦略とドメインを吸収し、新たなバランスを模索している。このトレンドは新たな可能性を開くが、同時にリスクもはらんでいる。テック企業の機敏さとスピードを取り込みすぎた伝統的な金融機関は、既存のリスク管理システムと衝突する可能性がある。例えば、ドイツ銀行は「デジタル・ファースト」戦略を追求し、ITに多額の投資を行ったが、レガシーなインフラとの衝突により、度重なるシステム障害が発生し、最終的には数十億ドルの損失を被った。

クリプトネイティブ企業は逆に、制度的に受け入れられすぎることで、競争力を支えてきた俊敏性と実行力を失うリスクに直面している。

オンチェーン・ファイナンスの競争において、最終的な勝利は、自らの基盤と強みを真に理解し、その上に築くことにかかっている。

参加者は、自らの「非対称な優位性」の上に、テクノロジーとシステムを調和的に統合する方法を見つける必要があるだろう。この2つのバランスを取る能力が、将来の勝者を決めることになるだろう。