テザーのコンプライアンス・アドベンチャー

著者：Thejaswini M A Translated by Good Oba, Golden Finance

ボー・ハインズは8月にホワイトハウスの暗号通貨諮問委員会を辞任し、すぐに新しく設立された米国部門のCEOに就任した。8月、ボー・ハインズ氏はホワイトハウスの暗号通貨諮問委員会を辞任し、すぐにテザー社の新しく設立された米国部門のCEOに就任した。彼は、ジーニアス法に準拠するように設計されたステーブルコインであるUSATを立ち上げる任務を負った。USATは毎月監査が行われ、準備金は現金と短期国債に限定される。

一方、USDTは毎月1兆ドル以上の取引を処理し続けており、その準備金はビットコイン、金、担保付き融資で構成されている。これらの資産は、完全に監査されたことのないオフショア団体を通じて管理されています。

同じ会社。同じ商品で全く異なる2つのアプローチ。

Tetherは昨年、「カット・アンド・ラン」モデルを完成させることで、137億ドルの利益を上げた。

Tetherは「カット・アンド・ラン」モデルを完成させ、昨年137億ドルの利益を上げた。それに比べ、CircleはIPO時に70億ドルと評価された。

この発表は祝うべきものだった。

規制当局の駆け引き、透明性への懸念、準備金の裏付けに関する根強い疑問が何年も続いた後、テザー社はついに、その批評家たちが長い間要求してきたすべてを米国市場に提供しました。完全なコンプライアンス。

にもかかわらず、私たちは規制の裁定、競争の堀、そして革命的な技術が既成の秩序と衝突したときに恥をかく「素晴らしい」瞬間について語る。規制裁定、そして革命的な技術が既存の秩序と衝突する「素晴らしい」気まずい瞬間

。

企業構造に十分な創造性があれば、2人の主人に仕えることは可能だということがわかった。

USATに飛び込む前に、TetherがUSDTで達成したことを少し見てみましょう。私たちが話しているのは、1720億ドルのトークンを流通させ、暗号市場で毎月1兆ドル以上の取引を処理する製品についてです。もしTetherが国であったなら、1270億ドルの国債を保有し、世界で18番目に米国債を保有していることになる。

同社は昨年、137億ドルの利益を上げた-。-

同社は昨年、137億ドルの利益を上げた-売上高ではなく、利益だ。

このすべては、完全な監査、完全な規制監督、伝統的な金融機関が当然と考えるような透明性なしに構築された。その代わりに、テザーは完全な監査ではなく四半期ごとの「証明」に頼っており、その準備金には金、ビットコイン、担保付きローンなど、厳格なステーブルコインの規制では認められていない資産が含まれている。さらに、主に香港と英領バージン諸島のオフショア法人を通じて運営されている。

これは、規制当局が好むことと正反対を行うことで、巨大な事業体を構築できることがあるという最良の例です。

GENIUS法の出現（と問題点）

そして2025年7月、GENIUS法が導入されました。これは米国初の包括的な安定コイン規制法である。

• 米国の認可を受けた発行体と米国の規制を受けたカストディアン

• 米国の認可を受けた発行体と米国の規制を受けたカストディアン

• 凍結機能を備えたAML/KYC完全準拠

• 保有者に利息は支払われない

• 準備金の構成に関する完全な透明性

このリストと現在のUSDTの構造を比較すると、課題が明らかになる。法律は事実上、「外国」と「米国ベース」のステーブルコインの間に明確な線を引いています。 英領バージン諸島と香港にあるTetherの事業体によって発行されているUSDTは、「スイッチ」で単純にオン・オフすることはできません。コンプライアンスに準拠するには「スイッチ」を入れる必要がある。そのためには、企業構造、準備金の構成、運営の枠組みを見直す必要がある。

テザー社にとってさらに問題なのは、ジーニアス法への真の準拠には、同社がこれまで避けてきた透明性を実現する必要があるということだ。2025年現在、テザー社は完全な監査ではなく、四半期ごとに「証明書」を提出している。その準備金の約16％は、金（3.5％）、ビットコイン（5.4％）、担保付きローン、社債など、ジーニアス法で特に禁止されている資産である。

では、なぜUSDOTを「修正」しないのか？

なぜUSDTを準拠させ、まったく新しいトークンを立ち上げないのでしょうか？

シンプルな答えは、USDTを変形させることは、高速でスピードボートを空母に変形させようとするようなものだからです。 USDTは現在、5億人のグローバルユーザーにサービスを提供していますが、彼らはまさに、米国の厳格な規制の対象外であるという理由でUSDTを選んだのです。これらのユーザーの多くは新興市場の出身であり、USDTは現地の銀行システムが信頼できなかったり、コストが高かったりする場合に米ドルへのアクセスを提供している。

Tetherが突然、米国レベルのKYC要件、凍結機能、監査プロトコルを全世界のUSDTユーザーに強制すれば、USDTを成功に導いた中核的な製品を根本的に変えることになります。通貨のボラティリティをヘッジするためにUSDTを使用するブラジルの中小企業のオーナーは、米国の規制コンプライアンスに対処することを望んでいません。また、東南アジアの暗号通貨トレーダーは、CEOからの毎月の証明書を必要としません。

しかし、もっと深い戦略的な理由があります：市場の細分化です。USATを創設することで、Tetherは米国の機関投資家に「プレミアム」で規制された製品を提供することができ、他のすべての人にはUSDTを「グローバルスタンダード」として残すことができます。これは、高級ブランドと大衆向けブランドを同時に持つようなもので、異なる顧客向けに異なる製品を持つ1つの会社です。

USATの価値提案（もしあるとすれば）

それでは、USATがUSDCにないものを提供するのでしょうか？これは、Tetherのレトリックが少し不明瞭になるところです。

技術的なアーキテクチャは、この2つのアプローチをサポートしています。両方のトークンは、規制上の分離を維持しながら、既存のインフラとシームレスに統合するためにテザー社のHadronプラットフォームを活用しています。流動性は、法的に許容されるところでは2つのシステム間を流れることができますが、コンプライアンスの「ファイアウォール」によって、それぞれのトークンはそれぞれの管轄区域内で運営されます。

USATは連邦政府公認の暗号銀行であるAnchorage Digital Bankによって発行され、Cantor Fitzgeraldによって準備金が信託されます。USATはジーニアス法に完全に準拠し、毎月の監査、透明性のある準備金、機関投資家が必要とすると思われるすべての規制上の「鐘と笛」を備えている。元ホワイトハウスの暗号通貨アドバイザー、ボー・ハインズ氏のリーダーシップの下、USATは強力な政治的支援とワシントンでのコネクションから恩恵を受けるだろう。

しかし、サークルのUSDCはこれらすべてを備えており、何年もそうしてきた。USDCには深い流動性、実績のある取引所統合、機関投資家とのパートナーシップ、クリーンな規制記録がある。USDCには深い流動性、実績のある取引所統合、機関投資家とのパートナーシップ、クリーンな規制実績があり、すでに米国の機関投資家が選ぶステーブルコインとなっている。

テザーの主な強みは......そう、テザーそのものだ。同社は世界最大のステーブルコイン流通ネットワークを構築し、巨大な既存市場シェアを持ち、その成長を支えるために年間137億ドルの利益を生み出している。パオロ・アルドイノ最高経営責任者（CEO）が言うように、「競合他社とは異なり、流通チャネルを借りる必要はない。私たちはそれを所有しているのです」。

テザーはUSATの流動性をほぼゼロから立ち上げる必要がある。つまり、取引所を説得してUSATを上場させ、マーケットメーカーに流動性を提供させ、機関投資家に実際に使ってもらうということだ。それは、テザー社の懐の深さと広大な販売網をもってしても容易ではないだろう。

USDCは世界のステーブルコイン市場の約25％を支配しているが、規制された米国のフローを支配している。

同社は、集中リスクを避けるために代替手段を求める機関投資家ユーザーに賭けている。CircleやUSDCで何か問題が起きれば、機関投資家は別の完全に規制されたオプションを求めるかもしれない。加えて、TetherはCantor Fitzgeraldなど既存のパートナーシップを利用して、より良い条件やサービスを提供する可能性がある。

サークルの最近の動きは、競争環境を浮き彫りにしている。2025年6月、サークルは新規株式公開（IPO）に成功し、ステーブルコイン金融に特化したブロックチェーン・アークを立ち上げ、グローバルな決済ゲートウェイを拡大し続けている。機関投資家の採用という点で、その成果が表れている。

しかし、USATにもUSDCに欠けている一定の利点がある。パオロ・アルドイノCEOによれば、テザー社の世界的な流通ネットワークには、「何十万もの物理的な流通ポイント」があり、ランブル社への7億7500万ドルの投資のようなデジタル・パートナーシップもあります。このインフラは10年以上かけて構築されたもので、複製するのは難しい。

テザー社の強みは、グローバルな関係と資金力にある。同社は2025年上半期に57億ドルの利益を上げ、マーケットメイク、流動性インセンティブ、パートナー育成に十分なリソースを提供している。流通チャネルを「レンタル」しなければならない競合他社とは異なり、テザー社はインフラの多くを所有している。

USATの最大の利点は互換性かもしれません。既存のUSDTインフラと連動するのであれば、ユーザーはシステムを一新する必要はない。USDTの統合に数ヶ月を費やしてきた開発者にとって、別のTetherトークンに切り替えることは、全く別のプロバイダーからやり直すよりもずっと良いことです。

一部の機関やリスクを避けるユーザーは、サークル（USDC）とテザー（USAT）の間のカウンターパーティーリスクをヘッジするために、複数の規制安定コインへのエクスポージャーを得ることによって、単に分散したいと思うかもしれません。

タイムラインは非常に重要です。 USATは2025年末までのローンチを目指しており、テザーに流動性を構築し、取引所上場を確保し、マーケットメーカーとの関係を確立するための限られた時間を与えています。上場し、マーケット・メーカーとの関係を確立する。金融市場では、先行者利益が成功と失敗を分けることがある。

批評家たちは、USATは本質的に「コンプライアンス運動」であり、テザー社が中核事業の透明性と運用上の問題に取り組むことなく米国市場に参入するための方法だと主張している。

この批判には真実があり、Tether社がUSDTを完全に準拠させるのではなく、USATを立ち上げるという決定は、同社が規制の正当性よりも現在の運用の柔軟性を重視していることを示唆しています。

しかし、別の角度から見てみると、これこそまさに市場が機能するための方法だとも言える。顧客グループによってニーズやリスク許容度は異なる。米国の組織は規制遵守と透明性を必要とし、新興市場のユーザーはアクセシビリティと低料金を優先する。なぜ企業は異なる商品で両方のセグメントに対応できないのだろうか？

結論

テザー社のデュアルステーブルコイン戦略は、規制、分散化、組織的採用をめぐる暗号業界のより広範な緊張を反映しています。業界はますます、暗号通貨の最初のライセンスフリーの理念と、主流の採用を促進する規制の枠組みの受け入れのバランスをとるという課題に直面している。

USATはテザーにとって、世界の個人投資家のための柔軟性を維持しながら、機関投資家のための規制上の正当性を獲得するという、両方を達成できるという賭けを意味します。この戦略の成功は、実行、市場の受容、そして進化する規制枠組みの安定性にかかっている。

規制環境は進化し続けている。ジーニアス法はある程度の明確性を与えてはいるが、その実際の実施と施行は依然として不透明である。政府の交代や規制の優先順位の転換は、ステーブルコイン発行者の戦略に大きな影響を与える可能性があります。

より根本的に、USATはTetherの最初の成功の本質について重要な疑問を投げかけている。もしそうなら、このモデルはもはや持続可能ではないかもしれない。もしそうなら、このモデルはもはや持続可能ではないかもしれない。それとも、規制遵守が制約するのではなく、むしろ強化することができるグローバルな金融インフラにおける真のイノベーションを反映しているのだろうか？

この疑問に対する答えは、最終的にUSATがテザー社の本格的な金融機関への進化を意味するのか、それとも当初のモデルの根本的な限界を認識したものなのかを決定するかもしれない。いずれにせよ、USATの立ち上げは、ステーブルコインの競争と規制における新たな章を示すものです。

王は第二の王国を築こうとしている。彼が両方を支配できるかどうかはまだわからない。

王は第二の王国を築こうとしている。