ストラテジーの最近の論争整理：急落後のBTCの信仰に基づく株式のジレンマ

ダントン、ゴールデンファイナンス

ストラテジーはBTCトレジャリー・ストラテジーで名を馳せ、BTCの上昇とともに財を成したが、ストラテジーの創設者マイケル・セイラー氏は9月下旬のインタビューで、ストラテジーの最終目標は1兆ドル相当のビットコインを蓄えることだと大胆な発言をした。JPモルガン・チェースのマネージング・ディレクターであるニコラオス・パニギルツォグルー氏は、ビットコイン価格が最近圧迫され続けている主な理由の一つとして、ストラテジーの最新動向を挙げている。

ストラテジーは、最近の低迷でストラテジーの株価がBTCの値動きと連動して下落していることから、高まる論争に巻き込まれている。

BTC価格1ヶ月チャート

ストラテジーの1ヶ月株価チャート

論争その1：市場が下げ続ければストラテジーは持ちこたえられるか？

10月7日、ストラテジーのBTC時価総額は800億ドルの大台を突破しましたが、報道時点ではわずか600億9000万ドルで、平均購入単価は74,436ドルでした。しかしこの間、ストラテジーは保有資産を9,970BTC増やしており、ストラテジーが10,000BTC近くを購入した一方で、保有資産の市場価値は200億ドル蒸発したことになります。

11月13日、ストラテジー（MSTR）のmNavは1を下回り、0.993となった（同社の時価総額がBTCポジションの価値を下回ったことを意味する）。

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また、ストラテジーの第3四半期の純利益は28億ドルに落ち込み、前四半期の記録的な100億ドルを大きく下回った。ビットコイン価格の後退により、同社の時価総額/ビットコイン純資産倍率（mNAV）は、2023年3月以来の低水準となる約1.2倍まで低下した。同社は四半期中に約4万3,000ビットコインを追加し、総ポジションは640,000、約690億ドル相当となり、今年最も成長の遅い四半期となった。ストラテジーはまた、投資家の需要に対応し、ビットコインの購入を継続するため、変動金利優先株であるSTRCの配当を10.5％に引き上げた。

これは懸念を抱かせずにはいられない。もし市場が下がり続ければ、ストラテジーは持ちこたえられるのだろうか？もし市場が下がり続ければ、ストラテジーは持ちこたえられるのだろうか？

10月28日、S&Pグローバル・レーティングスは、ストラテジーの信用格付けを「B-」とし、投機的で投資不適格（しばしば「ジャンク債」と呼ばれる）のカテゴリーに位置づけた。S&Pはリリースの中で、「ストラテジーの高いビットコイン集中度、一枚岩の事業構造、脆弱なリスク調整後資本、米ドルの流動性の欠如は、その信用プロフィールの弱点であると考える」と述べている。S&Pは、安定的なアウトルックは、同社が転換社債の満期リスクを慎重に管理し、優先株式配当の支払いを維持することを前提としており、これはさらなる債務発行によって達成される必要があるかもしれないと指摘した。S&Pグローバルはまた、ストラテジー社が「固有の通貨ミスマッチ・リスク」にさらされていることを強調した。同社の負債はすべて米ドル建てである一方、米ドル準備金の大半は同社のソフトウェア事業をサポートするために使用されており、同社の収益とキャッシュフローは現在ほぼ損益分岐点にある。

CryptoQuantが発表したレポートによると、「ストラテジーのビットコイン購入額は2025年まで大幅に減少する」としており、2024年末以降、ストラテジーの毎月のビットコイン購入額が大幅に減少していることを挙げています。"毎月のビットコイン購入は、2024年のピーク時の134,000から2025年11月には9,100に減少し、今月は今のところわずか135です。" 24ヶ月のクッションは、1つのことを明確にしています：彼らは弱気市場の準備をしています。"

Strategy s の毎月のビットコイン購入額は、2024年11月のピークから急激な減少傾向を示しています。出典：CryptoQuant

暗号市場が弱気相場に入ったという懸念、さらには弱気相場におけるストラテジーのパフォーマンスに対する懸念にもかかわらず、ストラテジー自身はそれほど心配していない。

外部からの質問に対し、ストラテジーは11月21日にXプラットフォームに投稿し、同社が現在保有している約65万BTCは、最近の価格に基づいて計算すれば、71年間の配当金を十分に賄えるとし、ビットコインが年間約1.41%上昇する限り、1年間の配当金を賄うのに十分な収益が得られると指摘した。ただし、コミュニティは、ストラテジーの数字は、ビットコイン価格が一定であること、ポジション全体が売却可能または担保付き融資であること、外部からのショックや税金への影響がないこと、転換可能債務の構造が管理可能であり続けること、配当金が安定していることなど、多くの前提に基づいていると指摘した。

11月25日、ストラテジーは同社の優先株の想定価値に基づく新たな信用格付けダッシュボードを発表し、ビットコインの価格が横ばいになったとしても、同社には70年間の配当支払能力に相当する債務返済バッファが残ると主張した。 Xプラットフォームの投稿で、ストラテジーは、"ビットコインが当社の平均コスト価格である74,000ドルまで下落した場合でも、当社の資産は転換社債を5.9倍（債務のBTC格付けと呼んでいる）カバーします。" "ビットコインが25,000ドルまで下落した場合でも、そのカバー率は2.0倍のままです。"と述べている。 

ストラテジーは2025年度の業績予想で、ビットコインの価格帯が2025年末に85,000ドルから110,000ドルである場合、2025年度の営業利益、純利益、希薄化後EPSのストラテジーの目標レンジは以下のようになるとしている。およそ-70億ドルから95億ドルの間、2.2025年度の純利益（損失）：およそ-55億ドルから63億ドルの間、3.2025年度の希薄化後1株当たり利益（希薄化後）：普通株1株当たり17.0ドルから19.0ドルの間。

ストラテジーのフォン・レ最高経営責任者（CEO）は12月3日、同社の14億米ドルの新たな準備金は短期的な配当金と利子の支払いに充てられ、市場の混乱期にも財務の柔軟性を維持するのに役立つと述べた。この準備金は株式売却によって調達されたもので、同社が増大する配当金を支払うためにビットコインの売却を余儀なくされるのではないかという投資家の懸念を和らげることを目的としている。同社の計算では、この準備金は590億ドル相当のビットコインのポジションを利用することなく、配当支払いの約21カ月分を賄うことができる。

12月4日、オンチェーン分析会社のCryptoQuantは、Strategyが設定した14億4000万ドルの準備金は、同社がビットコインの弱気相場の可能性に備えていることを示唆していると指摘した。 CryptoQuantによると、24カ月に及ぶドルバッファーの創設は、ビットコインを購入するために積極的に株式を追加発行してきた過去から、より保守的で流動性に焦点を当てた戦略へのストラテジーの「戦術的転換」を示唆しているという。そのため、市場の低迷時にビットコインを売却せざるを得なくなるリスクは軽減され、CryptoQuantの調査責任者であるフリオ・モレノ氏は、弱気市場が続けば、ビットコインは来年70,000ドルから55,000ドルの間で取引される可能性があると予測している。

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ストラテジーの財務指標ダッシュボード。出典：Strategy

Michael Saylor氏はまた、Strategyの資本構造にも注目しています。BTC自身の価値の堅調な成長に加え、Strategyは企業価値680億ドル、引当金590億ドル、資本金15億ドルという、驚くほど健全な資本構造を持っています。企業価値680億ドル、ビットコイン埋蔵量590億ドル、LTV（Loan to Value）わずか11％で、Strategyは現在の財務状況に基づいて、今後73年間をカバーするのに十分な配当マージンを持っています。

ビットワイズの最高投資責任者であるマット・ホウガン氏は、MSTRの株価が下落しても、同社は浮揚のためにビットコインを売却せざるを得ないことはなく、そうでないと考える人は「単なる間違い」だと述べています。暗号通貨は非常に低い価格で取引されているため、ストラテジーはビットコインの売却を開始するほど悪い状況にはありません。暗号通貨は約92,000ドルで取引されており、「ストラテジーがコインを取得した平均価格（74,436ドル）より24％高い」ため、ストラテジーの状況はビットコインの売却を開始する必要があるほど悪くない。もしMSTRが600億ドル相当のビットコインを一気に売却せざるを得なくなった場合、ビットコイン市場にとっては実にまずいことになる。ビットコインETFの2年分の資金流入に相当する。しかし、同社は2027年まで負債がなく、予測可能な将来の利払いをカバーするのに十分な現金があるため、そのようなことが起こるとは思えない。"

論争2：MSCIはストラテジーを除外するのか？

MSCIは10月、バランスシートの50％以上を暗号資産で占めるデジタル資産積立型企業をインデックスから除外すべきかどうかについて、投資コミュニティから意見を募っていると発表した。「協議期間は12月31日まで。 協議期間は12月31日までで、最終決定は来年1月15日に発表され、その結果生じる変更は2月に発効する。 MSCIが検討している影響を受ける企業の初期リストには、マイケル・セイラー氏のストラテジー・インクとシャープリンク・ゲーミング、暗号通貨採掘業者のライオット・プラットフォームズとマラソン・デジタル・ホールディングスが含まれている。プラットフォームズとマラソン・デジタル・ホールディングスは、他の38社の中に含まれています。

11月20日、JPモルガンは、マイケル・セイラーズ・ストラテジーがMSCIによって主要株価指数から外された場合、約28億ドル、他の指数プロバイダーが追随した場合は88億ドルの流出に直面する可能性があると述べた。アナリストによると、MSCIは2026年1月15日に決定を下すことになっており、この日は同社の株価にとって重要なポイントになると見られている。

オーストラリアの暗号通貨取引所BTC Marketsの財務責任者であるチャーリー・シェリー氏は、MSCIがデジタル資産準備金を除外する可能性は「非常に高い」との見方を示した。MSCIは、「このような変更を加える気がある」場合にのみ、この指数を「テストすることになる」と述べた。

MSCIがこれらの企業を除外することを決定した場合、指数に連動するファンドは売却を求められることになり、それ自体が影響を受ける企業に大きな圧力をかけることになる。 JPモルガンのアナリストは以前、MSCIが除外を推し進めた場合、ストラテジー社は28億ドルの資金流出に直面する可能性があると警告しており、ストラテジー社の推定時価総額560億ドルのうち約90億ドルは、同社が追跡するパッシブファンドと結びついているという。

シェリー氏は、MSCIの行動は基調の転換を意味すると考えている。過去1年間、暗号資産を多用する企業戦略は資本市場の革新と見なされてきましたが、現在、大手インデックスプロバイダーはその定義を厳格化しており、市場が「すべてが採用」という段階から、より保守的なフィルターメカニズムに戻りつつあることを示唆しています。

マイケル・セイラー氏はソーシャルポストで、MSCI指数の除外リスクに対し、ストラテジーは上場事業会社として、ファンドや信託、持ち株会社とは根本的に異なるものであり、5億ドルのソフトウェア事業を持っているだけでなく、ビットコインを生産資本とする独自のファンド運用も行っていると述べた。インデックス分類をストラテジーと定義することはできない。同社の長期戦略は明確であり、ビットコインに対する信念は強く、その使命は常に健全な貨幣と金融革新に基づく世界初のデジタル通貨機関となることである。

12月4日、JPモルガンは、ストラテジーの株価は主要な株価指数からの除外という潜在的なリスクを十分に吸収しているとし、ミネソタ・セキュリティーズ・コーポレーション（MSCI）による今後の決定が、同社の除外（それでもパッシブな資金流出を誘発するだろう）という結果になったとしても、株価上昇のきっかけになる可能性があると付け加えた。

論争3：機関投資家はまだストラテジーを支持しているのか？

一方、2025年第3四半期には、多くの機関投資家がストラテジー（MSTR）へのエクスポージャーを自主的に削減し、保有残高を約54億ドル減らした。注目すべきは、同期間中ビットコインは95,000ドル付近で推移し、MSTR株はほぼ横ばいで推移していることで、受動的なポジション解消ではなく、機関投資家による積極的な格下げであることを意味している。 Capital International、Vanguard、BlackRock、Fidelity、およびその他の主要なファンドは、いずれもポジションを大きく減らしており、この報告書によると、ウォール街が「ビットコインの代理としてのMSTR」という古い道から、より直接的でコンプライアンスに準拠したビットコインエクスポージャー（スポットETFやカストディアルソリューションなど）へと徐々にシフトしていることを示している。

Wall Street's Strategy Sell-Off Wave

今後のビットコインのプルバックや横ばいの動きは、Strategy の残りの支持者に試練を与える可能性があります。テストする。ビットコイン価格が再び上昇すれば、大手機関は戦略を変更し、MSTRへのエクスポージャーを増やすかもしれない。逆に、ビットコイン価格が80,000ドルにタッチすれば、これらの機関はStrategy のエクスポージャーをさらに減らすことになるでしょう。

機関投資家の嗜好の変化もまた、業界の成熟を象徴しています。スポットビットコインETFやその他の規制されたカストディーソリューションは、大規模なポートフォリオが株式の悪影響を受けずにビットコインを保有できるようになったことを意味します。機関投資家の戦略が進化するにつれ、Strategy のような資産はもはや必須ではなく、オプションになりつつあります。

結論

普通のソフトウェア会社からBTCの巨大な財務会社まで、すべての方法から疑わしいものまで。 ストラテジーは弱気相場で生き残ることができることは、 ストラテジー自体の市場に対する答えだけでなく、今年のDATブームの出現の検証においても、安定的かつ遠いことができます。ストラテジーがLUNAの悲劇を繰り返さないことを祈りたい。