ストラテジーのDAT事業の分析

今回は、ストラテジーのDATビジネス関連コンテンツをまとめましたので、参考にしてください。

現在の多数派のコンセンサスによると、暗号通貨トレジャリー戦略（DAT）のビジネスモデルは、ストラテジー社（当時はマイクロストラテジー社）が最初に開拓した。マイケル・セイラー氏が率いる同社は、2020年以降、同社の資産プールの中核として、多額の現金準備をビットコイン（BTC）に変換してきた。

ストラテジーは、暗号通貨市場で最も物議を醸しながらも見逃せない機関勢力の1つとなっており、暗号資産トレジャリー（DAT）モデルの構築は、金融の革新であると同時に、その具体的な運用戦略とリスクの点で重大な注意を要するものでもある。

I. DATモデル台頭の背景

伝統的な金融と暗号資産の交差点には、大きな市場ギャップがあります。年金基金、政府系ファンド、寄付財団などの多くの大規模な機関投資家は、内部コンプライアンス、カストディの複雑さ、または規制上の制限のために、暗号通貨を直接購入して保有することができません。

これらの機関は大規模な資本を持っていますが、暗号資産へのエクスポージャーを得るための規制された株式ベースのコンプライアンス手段の欠如に苦しんでいます。その株式は主流の取引所で取引されており、制限された資本が暗号空間に参入するためのコンプライアンスに準拠したゲートウェイを提供しています。

II.中核的な運営メカニズムと資本のフライホイール

ストラテジーのDATビジネスモデルの核心は、金融市場における「反射性」の理論を完璧に解釈した、独自の「資本フライホイール」メカニズムにある。

中核となる運営メカニズム。同社は主に2つの金融商品を通じて資金を調達している。ATM（At-The-Market）プログラムとは、同社が新規に発行した株式を、市場の状況に応じて、その時点の市場価格で公開市場で直接売却することを可能にするもので、転換社債型新株予約権付社債もこれに含まれる。転換社債型新株予約権付社債は、低利またはゼロ金利の社債で、自社株への転換オプションがある。

フライホイール効果はどちらにも働きます。強気の環境では、フライホイールはポジティブなサイクルを形成します：BTC価格の上昇→DATの株価とプレミアムを押し上げる→BTCを買い増すための資金調達→市場の物語を強化→株価とプレミアムをさらに押し上げる。

一方、弱気市場環境では、フライホイールが反転し、デススパイラルを形成します：BTC価格の下落→DAT株価がさらに下落→プレミアムが縮小→資金調達チャネルが崩壊→成長物語が崩壊→信頼が崩壊→株価がさらに下落。

表：戦略におけるDATモデルのフライホイール効果

資産規模の縮小

BTCのETFとの違い。BTCの価格を受動的に追跡するETFとは異なり、ストラテジーのDATモデルは能動的に管理される存在です。DATへの投資は、BTCへの投資であるだけでなく、それを活用する経営陣の能力への投資でもあります。DATにはレバレッジも組み込まれており、原資産である暗号通貨よりも大幅に上下します。

第三に、プレミアムレバレッジと株式-コイン-債券の連動性

ストラテジーの収益モデルは複数のメカニズムに基づいて構築されており、市場では「金融錬金術」として知られている。

プレミアム融資モデル。同社の中核的な収益メカニズムは、mNAV（純資産価値に対する株式のプレミアム）を維持し、資本化することに依存している。mNAVプレミアムが高い場合、同社は「アクレティブ」な資金調達を行うことができます。つまり、より価値の高い株式で実質価値の低いBTCを購入することで、株主にさらなる価値を生み出すことができます。

株式、通貨、債務の3本柱で推進。ストラテジーは「株式・コイン・債券のトリプルドライブ」資本モデルを開拓しました。ゼロクーポンの転換社債/株式発行による資金調達、BTCの購入、評価のフィード、株価の押し上げ、そして資金調達と、資本増加のサイクルを形成しています。

税金最適化の優位性。上場企業として、ストラテジーは一定の税制上の優位性も享受しています。合理的な企業構造設計と資金調達の手配を通じて、全体的な税負担を最適化し、資本利用の効率を向上させることができる。

4、規制上の課題とグローバルコンプライアンス

DATモデルは伝統的な金融と暗号資産の交差点にあり、コンプライアンスはその生存と成長の生命線です。

投資会社に分類されることを避ける。ストラテジーが直面する主要なコンプライアンスリスクの1つは、規制当局によって投資会社に再分類される可能性です。基準価額を下回る株価が続くと、基準価額での償還を求める株主訴訟を引き起こしたり、1940年代のトノパ・マイニング事件や2021年のGBTC事件といった歴史的な事例を引き合いに規制当局による再分類につながる可能性もある。

こうした再分類により、企業はより厳しい情報開示や運営ルールに従わざるを得なくなり、事業構造を根本的に変更することになります。

地域ごとのコンプライアンス戦略。DATビジネスをグローバルに展開するには、高度に地域化されたコンプライアンス戦略が必要です。これには、税務構造を最適化するための二重課税回避協定（DTA）の活用、オフショア企業の実質的な運営の確保、（ODI申請などによる）コンプライアンスに準拠した持ち株構造の構築などが含まれます。

V. 絶え間ない進化と生態系の拡大

市場競争の激化に直面し、ストラテジーはその開発戦略を適応させ、進化させ続けている。

先行者利益を固める。DATモデルのファーストムーバーとして、ストラテジーは重要なブランド力と規模の優位性を蓄積してきた。2025年8月現在、同社は数百億ドル相当の約63万BTCを保有しており、世界最大の企業ビットコイン保有者となっている。

テクノロジー・インフラの統合。ストラテジーは、業務効率とコンプライアンスを向上させるため、電子署名などのコンプライアンス技術ソリューションの統合の可能性を含め、技術インフラの強化を続けています。

グローバル市場の拡大。異なる地域の規制環境に対応して、市場戦略を差別化する必要があるかもしれません。アジア太平洋地域などの新興市場では、現地のパートナーとの提携構築が、グローバル展開を拡大するための重要な戦略かもしれません。

VI.成長するモデルの脆弱性

ストラテジーのDATモデルの目覚ましい成功にもかかわらず、それが直面するリスクの課題は無視できない。

競争の激化とプレミアムの切り離し。最も深刻なリスクは、ビットコイン価格からの株価プレミアムの切り離しです。ウォール街ビットコインへのゲートウェイ」としてのストラテジーの独占は、複数のDATの出現によって侵食されつつある。他のDAT商品は市場から資金を流用し、株価プレミアムの再現を難しくしている。

株式の希薄化。ストラテジーの発行済み株式数は5年間で200%以上増加しました。BTCの保有総数が増加したにもかかわらず、1株当たりのBTC含有量は大幅に希薄化し、株主価値を直接害しました。

レバレッジ・ボラティリティ・リスクDAT株には独自のレバレッジ（財務レバレッジ対プレミアムレバレッジ）があり、原資産である暗号通貨よりも大幅に上下します。通貨よりも大幅に上下します。下降局面では強制的な売りが誘発され、株価下落を悪化させる可能性がある。

資金流用、保険料減額

高い。

希薄化のリスク

希薄化のリスク

希薄化のリスク中位

レバレッジド・リスク

株価の変動幅がBTCより大きい

投資リスクが高まる

高

営業費用の増加

極めて高い

物語倒産と混雑取引。初期の「希少性プレミアム」への依存は、スポットBTC ETFの発売以来、コンプライアンス上の優位性が薄れ、投資家がストーリーよりもファンダメンタルズに注目するようになっていることから、蒸発しています。また、収束的な取引戦略により、DATは混雑した原資産となっており、好材料を現金化しようとする投資家の早期売却は、大混乱を引き起こしやすい。

7、DATモデルの今後の展開

シャオ・フェン博士は、ETFは伝統的な金融にとって重要なツールだが、DATは暗号資産を伝統的な市場に移転するための最適なソリューションだと考えている。 DATは技術的に実現可能なだけでなく、構造的にも暗号資産が伝統的な金融に参入するための、より強固で効率的な橋渡しを構築する。

今後3～5年で、DATは最も成長する新しい投資ツールになるかもしれません。現在のDAT準備金の規模は1,000億ドルを超えており、これはスポットETF（1,600億ドル）と同じヘビー級である。機関投資家は、今後3～10年のうちにDATがETFの爆発的な軌跡を再現し、暗号資産の主流キャリアになると予測している。

しかし、DAT市場も飽和と清算のリスクに直面する可能性がある。キャッスル・アイランド・ベンチャーズのニック・カーターは、現在のDATブームを1920年代の投資信託マニアになぞらえて、市場が非合理的に高揚している可能性を示唆している。DATの供給が未成熟な需要を十分に吸収できるようになれば、市場は清算段階に入るだろう。

ストラテジーが開拓したDATビジネスモデルは、伝統的な企業が暗号資産を受け入れるための新たなパラダイムを提供することは間違いないが、その本質的な脆弱性と外部からの競争圧力は激化している。今後、DATモデルの成功は、もはや単純な資産蓄積ではなく、正確な資本運用、厳格なリスク管理、柔軟なコンプライアンス戦略の複合的な組み合わせに依存することになるだろう。世界的な暗号金融化の潮流の中で、DATモデルはイノベーションをリードするパイオニアになるか、金融史に残るバブルの脚注になるか、その最終的な方向性は、イノベーションとリスク、プレミアムとバリュー、物語とファンダメンタルズの微妙な関係をどうバランスさせるかにかかっている。