ステーブルコイン：金融革新か、隠れた危険か？

ステーブルコインは今日、規制改革の尖端に立っている。2025年7月18日、ドナルド・トランプ米大統領はジーニアス法に署名した。この法律は、初めてステーブルコインのための明確な連邦規制基準を確立し、1:1の米ドル担保、定期的な監査、即時償還メカニズム、保有者の優先清算などの条項を要求している。これは業界に正当性をもたらすだけでなく、舞台裏での権力のもつれを明らかにし、最も直接的な受益者は、規模と透明性を持つ主流のステーブルコイン発行者である。

ジーニアス法は、連邦政府の認可を受けた、または連邦政府およびFDICの規制を受けた発行者のみが「決済用ステーブルコイン」を発行できることを明確にしています。"を発行することができ、発行者は質の高い準備資産（米ドルや米国債の現金など）を保有することが義務付けられている。2025年7月22日現在、ステーブルコインの世界的な時価総額は約2680億ドル（約28兆円）であり、代表的なものは以下の通りである。 USDTは現在、時価総額で世界最大（約1610億ドル）で最も流動性の高いステーブルコインであり、大量の米国債（約1000億ドル）を保有している。その欠点は、透明性のある監査を受けていないことであり、その歴史を通じていくつかの準備金開示論争の対象となってきた。例えば2021年、米商品先物取引委員会（CFTC）は、2016年から2019年の間、テザー社が発行するすべてのUSDTは「十分な米ドル準備」に裏打ちされていると主張していたが、実際には「十分な米ドル準備」に裏打ちされていなかったと認定し、テザー社に4100万ドルの罰金を科した。Tether社は、発行した各USDTは「十分な米ドル準備高」に裏打ちされていると主張したが、実際には米ドル建ての預金はごく少数で、残りはコマーシャルペーパー、ローン、または第三者ファンドだった。同年、ニューヨーク検事総長室（NYAG）は、TetherとBitfinexが最大8億5000万ドルの準備金不足をカバーするために、会社資金と顧客資金を混同していたと裁定し、最終的に1850万ドルの罰金で和解した。

2.USDC（米ドルC）。 USDCは現在、時価総額で世界第2位（約650億ドル）のステーブルコインです。その利点は、透明性の高い資産開示、上場企業であるサークルによる公開監査、比較的高い市場信頼性である。しかし、2023年にシリコンバレー銀行（SVB）のランイベント（詳細は後述）により、その価格は一度10％以上下落し、最終的には連邦準備制度理事会（FRB）のおかげでランイベントの危機を解決し、流れを変えることができた。

時価総額が大きい他のステーブルコインには、DAI、Ethena USDe、World Liberty USD1がある。中でも注目すべきはUSD1だ。USD1は、トランプ一族と密接な関係にある企業World Liberty Financialが立ち上げたステーブルコインである。2024年に設立されたWorld Liberty Financialは、公開されている情報によると、トランプ一族が60％を所有し、トークン販売による収益の75％を受け取っている。同社は2025年3月にUSD1をローンチし、同社の経営陣はトランプ家のメンバーと外部パートナーで構成されている。トランプ大統領の息子であるエリック・トランプとドナルド・トランプ・ジュニアはともに「Web3大使」の肩書を持ち、日々の経営に参加している。トランプ大統領の息子であるエリック・トランプとドナルド・トランプ・ジュニアは共に「Web3大使」の肩書きを持ち、日々の経営に携わっており、トランプ氏自身は「Chief Crypto Advocate」と記載されている。

その名が示すように、ステーブルコインの最大のセールスポイントの1つは、その価値が米ドルのような不換紙幣と1対1の比率で固定されていることだ。そこで疑問なのは、ステーブルコインは本当に宣伝通り投資家に安定をもたらすのかということだ。

その疑問に答える前に、最近の2つの事例を見てみよう。

最初のケースは、2022年のUST計算不換紙幣暴落です。

2018年、Do KwonとDaniel ShinはシンガポールにTerraform Labsを設立し、アルゴリズム安定コイン機構システムを構成する主要製品USTとLUNAを発表した。USTの価格が1ドルを超えると、ユーザーは等価値のLUNAを破棄してUSTを鋳造し、それを市場で売却して差額を得ることができる。USTの供給が増え、価格が下がると、価格は1ドルまで下がるはずだ。UST価格が1ドルを下回ると、ユーザーは1USTを1ドル相当のLUNAと交換し、交換したLUNAを売って利益を得ることができる。この行為によってUSTが破壊され、供給が減り、価格が1ドルに戻ります。

設計の当初の意図は、USTとLUNAの裁定取引に基づいて、USTの価格アンカーを維持することでした。重要な前提のひとつは、安定化メカニズムがLUNAの価値に依存していることだった。しかし、2022年5月、LUNAは急落し、USTはすぐに～0.1ドルまでアンカーが外れ、2つの時価総額の合計が～45億～50億ドル蒸発し、暗号市場全体で～4000億ドルの時価総額蒸発を引き起こした。何千人もの小口投資家が資金を失い、シンガポールのスリーアローズキャピタルなどの金融機関も破綻し、チェーン全体のエコシステムが揺らいだ。USTとLunaは後に再編され、社名も変更された。この事件はアルゴリズム・モデルの典型的な失敗例となり、投資家に「無担保＋アルゴリズム」の安定コインの設計を素朴に信じてはいけないことを思い起こさせている。

2つ目のケースは、2023年のUSDCとシリコンバレーの銀行危機です。

2023年3月、USDCはシリコンバレー銀行で33億ドルの現金準備を行い、これは総準備資産の約8％に相当した。3月12日、米国財務省、連邦準備制度理事会（FRB）、連邦預金保険公社（FDIC）は、シリコンバレー銀行の預金者（FDICの保険限度額25万ドルを超える残高を含む）を全額保証すると発表した。3月13日、USDCの親会社であるサークルは償還残の処理を開始し、流動性を回復させ、USDCは1ドルアンカーを再開した。

これら2つの事例から、次のような洞察が得られます：

第一に、ステーブルコインは「安定」していなければなりません。「そのアンカーは、担保として実際の、流動的で、低リスクの資産の裏付けを持っていなければなりません。市場で最も信頼されている担保のひとつは、米ドルや米国債である。信頼できる資産担保がなければ、米ドルの暴落のような出来事が再び起こり、投資家が損失を被るリスクがある。

第二に、もしステーブルコインが主流の決済手段になることを望むなら、伝統的な金融規制構造に組み込まれ、準拠したカストディアンと州レベルの裏付けがなければならない。具体的には、ステーブルコインは、独立した、透明性のある、監査可能で安全なエスクロー口座に置かれる必要のある担保によって固定されている。米連邦準備制度理事会（USDC）のシリコンバレー銀行事件で見られたように、連邦政府の保証（FDICの保証や中央銀行の流動性支援など）は信頼回復の鍵である。単刀直入に言えば、ステーブルコインは本質的に「銀行のような負債」であり、投資家の信頼が崩れたとき、市場はそれをバックアップする「最後の貸し手」を必要とする。

第三に、ステーブルコインの設計は、償還メカニズムと流動性ストレステストの公平性も考慮に入れるべきである。担保資産が本当に存在するとしても、ストレスの瞬間に迅速に償還できなければ、「最初に逃げる優位性」によって連鎖的な資金流出が引き起こされる可能性がある。

以上の3点が、ステーブルコインに必要な「コンプライアンス・トライアングル」を形成しています：本物の担保、安全なエスクローと国家信託、償還メカニズムと規制です。

米国政府によって可決されたばかりの「ジーニアス法」と、香港政府によって8月1日に施行される「安定コイン条例」は、いずれもこの目的を目指している。

この2つはどちらも規制の枠組みだが、その設計コンセプト、規制の優先順位、受益対象は独特だ。米国ジーニアス法は、ステーブルコイン発行者に担保として米ドルまたは国庫債券と同等の価値を提供し、FDICまたは連邦準備制度理事会（FRB）の規制を受けることを義務付ける連邦ライセンスメカニズムを確立している。同条例は、「決済用ステーブルコイン」の中核的な機能である、換金可能であること、コンプライアンスに準拠した方法で発行されること、公的監査を受けていることを強調している。香港ステーブルコイン条例では、発行者は香港金融管理局（HKMA）の認可を受け、100％担保を設定し、独立して預託され、マネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与対策（CFT）規制を遵守することが義務付けられている。ステーブルコイン条例は、保管されている資産の安全性と透明性に特に重点を置いており、「規制のサンドボックス＋認可された発行」というハイブリッドモデルに近い。

どちらの法律も透明性とリスク管理を重視している。米国は、伝統的な金融システムにおける決済ベースのステーブルコインのコンプライアンスに基づく利用を促進することに重点を置いており、確立された発行者に適用されます。一方、香港は、将来のオフショア人民元デジタルアプリケーションのための制度的スペースを確保し、革新的なプレーヤーからのアプリケーションと互換性のあるライセンスアクセスメカニズムを採用しています。

米国におけるアクセスのためのコンプライアンスであろうと、香港におけるイノベーションのための規制であろうと、最終的な目標は同じです。